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如何做好尽职调查

收益和风险是投资工作中的两大永恒主题。
所有的投资都是为了寻求预期中的收益，但必然面临一定的风险。对于任何投资企业来讲，由于对拟投资项目的掌握的信息存在着严重的信息不对称和代理问题，弄清楚真实的收益水平和风险的控制就显得更为重要。而尽职调查作为解决信息不对称问题的直接手段，以及防范代理问题的第一切入点，在整个投资过程中是很核心的业务步骤。
作为专业的投资公司，如何做好尽职调查是体现素养和技术水平的衡量标志之一。就这一课题，笔者认为可从组织于管理、技术方案设计、尽职调查报告陈述等几方面着手。
一、尽职调查的组织和管理
（一）尽职调查的组织
尽职调查环节多、时间不长但涉及专业面广，需要聘请多家中介机构协助完成，因此有必要成立专门的项目组织机构来进行企业并购的组织、指挥、控制和协调。
首先，在决策层面建立领导小组，由中海的主要领导和风险企业负责人组成，负责尽职调查最高层面的沟通和协调。就中海来讲，高层领导从战略层面整个并购项目的组织与实施，在尽职调查中，应随时掌握中间的重大变故和事项，以保证信息沟通及时和决策高效。
在项目操作层面设尽职调查组，包括中海投资经理，中海自身专业人员，以及律师、会计师、评估师等中介机构人员。将这些人员又分为市场经营、法律、财务、人力资源、技术等若干专业调查组。若是并购的目标企业属高科技行业、高危行业、特殊行业，还需要聘请该行业的资深人员进行行业专门咨询。
尽职调查组由中海投资经理担任现场工作的业务总协调(通常也是项目整体工作的业务总协调)，负责对各专业调查组的总体调查工作安排、调度、协调，及与并购双方的沟通，以保证工作进度和质量，复核、检查各专业调查组的工作结论，汇总形成尽职调查小组的工作成果。
其余各专业人员分为市场运营组、法律组、财务组、管理组等，但重点要关注以下几点：
第一，明确各机构的职责，尤其是对各中介机构的职责应明确工作内容，提出工作要求，确定应提交的文档，以保证工作实效。
第二，在进行尽职调查现场工作阶段，应尽量安排中海各类专业人员加入。中海人员的尽早介入，能够使其掌握目标公司的第一手情况，同时有助于收购方与中介机构之间的信息沟通，保证团队成员专业、经验的互补性。
第三，尽职调查组的设立要考虑交易谈判和并购整合等后续工作，后续环节的人员提前介入尽职调查小组，以保证各环节之间的衔接和信息的及时、准确传递。各个调查组的尽职调查内容如表5-1：
表5-1：尽职调查组和内容
调查组织
调查职责内容
投资经理
1、尽职调查总协调人，负责整体规划、协调管理各调查组；
2、协助被投资者做好业务尽职调查；
3、负责尽职调查现场的方向指挥和决策；
4、结合各专业组的尽职调查报告，权衡收益与风险；
专业人员
1、审阅各项尽职调查审查材料
2、协助各中介机构进行尽职调查，审阅各中介机构尽职调查报告
3、结合自身实际情况评估投资的可能性，可能遇到的问题和解决方案
法律顾问
1、审阅尽职调查中的的各项法律文件
2、就存在的和可能发生的涉及法律的问题提出相近的法律尽职调查报告书
会计事务所
1、审阅尽职调查总的财务和税务记录
2、就目标公司的历史财务报告和税务合规情况发表意见，提出调整建议
其它(技术、人事、市场等)
可根据风险企业所处行业的特殊性或项目的特点，额外聘请一些专业领域的其他顾问，协助公司发现、评估这些领域的潜在问题，提出解决方案

（二）尽职调查的工作程序
尽职调查分为前期准备、现场调查、出具报告三个阶段。如下表5-2：
表5-2：尽职调查的工作程序
时间
工作内容
形式文档/关键事项
负责人
参与方
第一阶段尽职调查入场前准备
T
第一次机构协调会
沟通工作计划，确定尽职调查方案和资料清单
投资经理/
专业参与人员
各中介机构
T+1
与目标公司联系进场事宜
确定入场时间及后勤安排，落实准备资料
投资经理/
专业参与人员

T+5
目标公司提交资料
熟悉相关资料，做好现场调查准备
目标公司
各中介机构
T+6
收到并熟悉资料

各调查小组

第一阶段尽职调查现场工作
T+7
召开现场启动会
现场工作安排，落实对口联络人
投资经理/
专业参与人员
各中介机构
T+8~14
现场调查第一周
现场工作
各中介机构

T+14
现场工作会
沟通工作进展及需要协调解决事项
投资经理/
专业参与人员
各中介机构
T+一五~21
现场调查第二周
现场工作
各调查小组

T+21
第二次机构协调会
各调查小组现场工作报告，沟通是否存在重大问题
投资经理/
专业参与人员
各中介机构
第三阶段尽职调查撰写报告
T+22~28
各机构编写调查报告
完成初稿，并与各方沟通，获取反馈意见
各调查小组

T+28
提交报告初稿
《经营/法律/财务尽职调查报告、审计/评估备忘录
各调查小组

T+30
审计评估数据对接
审计与评估进行初步数据对接
评估师
会计师
T+35
第三次机构协调会
沟通解决报告中遇到的问题
投资经理、各调查小组

T+38
修改初稿并提交终稿
各机构根据最终版反馈意见确定报告终稿
各调查小组

T+40
汇总报告
汇总尽职调查报告并准备汇报资料
投资经理、各调查小组
各中介机构
T+42
向领导小组汇报
《尽职调查报告》
投资经理

　　 工作程序中需要重点关注的地方：
　　 第一，制订时间进度计划时，除了根据工作内容安排时间进度外，应明确提交的工作文档，提示关键事项，落实责任人，以便于检查和控制。
　　 第二，上表中只是大致的时间安排，具体的工作中，应根据项目的复杂程度，工作范围的大小进行调整。

（三）尽职调查工作期间的工作协调
工作方案能否顺利实施，计划能否有效执行，以至于尽职调查能否达到预期的目的，很大程度上取决于参与尽职调查的项目工作人员之间的沟通和协作，因此需要建立必要的工作协调制度以加强参与调查人员之间默契配合，保证工作效率和效果。
1、现场工作期间
n 每天晚上各调查小组对当日工作完成情况进行小结、分享信息并为其他小组提出注意事项；
n (2)每周五各调查小组提交工作周报，报告本周工作进度及下周工作安排，并召开各小组负责人参加的每周例会，共同讨论未解决事项；
n (3)各小组周报汇总后以书面或邮件形式报送投资经理和领导组成员；
n (4)对于尽职调查中遇到的困难或障碍，视问题的重要程度及是否具有共性投资经理牵头，各调查小组参加，与目标公司沟通、协调；
n (5)在完成现场尽职调查后召开第二次调查小组协调会，讨论各调查小组所负责部分的报告编写事宜；
n (6)对于需要进行的访谈工作，尽量一并安排进行。
2、尽职调查报告撰写
n 报告编制期间各方应随时保持联络；
n 在各调查小组完成所负责报告编写后开始尽职调查报告(汇总报告)初稿的编写工作。待初稿完成后，召开调查小组协调会讨论并定稿。
在尽职调查实施过程中，建立各团队成员的沟通、协作机制，保证各专业人员之间的信息无障碍传递，以便迅速发现问题、核实问题。组织协调者还应不断汇总、分析各调查小组收集到的信息，推动调查工作不断深入。
二、尽职调查技术方案设计
一套体系全面的技术方案是尽职调查的专业利器，可以有效避免风险盲区的出现。

（一）行业尽职调查
1、尽职调查目标：
理解目标公司所处的宏观环境，行业所处的生命周期和前景，市场的规模、整合度，目标公司与其竞争对手的各自特点和所占市场份额，今后面临的机遇和挑战。
2、尽职调查对象：
首席执行官、市场销售主管、行业协会成员、市场调研顾问等。
3、尽职调查可使用资料：
(1)行业年鉴、期刋。
(2)行业协会网站。
(3)市场调研顾问报告。
(4)公司文件中对行业的分析报告。
(5)分析师对行业的分析报告。
(6)可比公司招股书、招债书或定期报告中对行业和竞争的描述。
(7)新闻检索。
4、尽职调查重点关注问题和风险点：
(1)当地政治、经济稳定与否。
(2)行业整体处于上升期或是衰退期。
(3)技术变革是否有可能使行业不复存在。
(4)是否有新的内资或外资的竞争对手进入从而带来更好的产品或引发价格战。
(5)目标公司是否有区别于竞争对手的优势。
(6)目标公司的市场份额是否有下滑趋势。
5、理论要点的结合：
(1)宏观经济环境的尽职调查可借鉴PEST分析的相关框架，从政治、经济人口、社会文化、技术四个方面对宏观经济环境进行调查和分析。
(2)行业及行业竞争情况的尽职调查可借鉴波特五力模型的相关框架，从供应商、购买者、替代品、现有竞争、潜在竞争五方面对目标公司所处行业及目标公司的行业竞争地位进行调查和分析。
(3)使用SWOT分析对宏观经济环境和行业竞争情况做出分析。

（二）生产业务尽职调查
1、尽职调查目标：理解目标公司业务和运营的各主要方面，从侧面验证目标公司的优势和足以证明公司发展战略的有效性，对风险投资后所能产生的收入和成本等方面作计算。
2、尽职调查对象：首席执行官、首席财务官、首席运营官、各部门主管、各地区主管、该领域的技术顾问。
3、尽职调查可使用资料：
(1)公司提供的内部资料。
(2)公司的网站、管理层报告、招股书、招债书、定期报告和公告。
(3)分析师、评级机构对于公司的分析报告。
4、尽职调查重点关注问题和风险点：
(1)董事会记录和决议中对过往成绩和失误的分析和对发展战略的决策性建议。
(2)分销商、客户的集中度是否过高。
(3)产品单价是否下滑严重。
(4)新产品是否曾不断成功推出。
(5)供应商的集中度和依赖度是否过高。
(6)与分销商和供应商在价值链中所处的谈判地位是否在削弱。
(7)生产制造是否有安全隐患，是否符合投资方当地的安全要求。
(8)生产产能是否存在瓶领而需立即扩建。
(9)是否需要动迁。
(10)预期有哪些新产品在近期上市。
(11)对行业特殊领域如原油储备、技术先进性、房地产净资产值等需要专顾问评估意见。
5、理论要点的结合：
(1)企业发展战略在平衡计分卡分析中是企业核心所在，另外其客户、内经营流程两方面的分析框架也可以很好地应用于对目标公司的业务情况的析。
(2)波特五力模型分析中的供应商和购买者两方面的分析同样可以很好的用于对目标公司的业务情况的分析。
(3)在目标公司业务的供销两端都有可能出现大量的关联交易，这是需要点关注的部分。故“针对信息不对称情况的解决，风险投资尽职调查要点分析相关理论实际操作方法都可以应用于标公司业务尽职调查。
(4)“针对信息不对称情况的解决，风险投资尽职调查要点分析”中的“无形资产”部分的相关理论及实际操作方法都可以应用于目标公司产品和商标广告和促销部分的分析。

（三）技术专利与研发尽职调查
1、尽职调查目标：
调查目标企业的研发模式和研发系统的设置和运行情况，分析是否存在良好的技术创新机制，是否能够满足目标企业未来发展的需要，调查目标企业历年研发费用占目标企业主营业务收入的比重、自主知识产权的数量与质量、技术储备等情况，对目标企业的研发能力进行分析。调查目标企业对关键技术人员是否实施了有效约束和激励，是否有效避免了关键技术人才的流失和技术秘密的外泄。与其他单位合作研发的，取得合作协议等相关资料，分析合作研发的成果分配、保密措施等问题。
2、尽职调查对象
首席执行官、首席技术官、研发人员、行政部门人员和档案部门
3、尽职调查可使用资料
(1)专利申请表和专利授权书
(2)研发战略计划和合作协议
(3)保密协议合同
(4)研发设备清单
4、尽职调查重点关注问题和风险点：
(1)调查目标企业拥有的专利、非专利技术、技术许可协议、技术合作协议等，分析目标企业主要产品的核心技术，考察其技术水平、技术成熟程度、同行业技术发展水平及技术进步情况。
(2)分析目标企业主要产品生产技术所处的阶段(如基础研究、中试、小批量生产或大批量生产阶段)；核查核心技术的取得方式及使用情况，判断是否存在纠纷或潜在纠纷及侵犯他人知识产权的情形。
(3)调查专利技术和非专利技术许可方式、允许使用期限及到期的处理方法，考察主要产品的技术含量和可替代性。
(4)对于专利技术，应关注专利的有效期及到期后对目标企业的影响，并核查侵权情况及目标企业具体的保护措施与效果。
(5)对于非专利技术，应取得目标企业相关保密制度及其与核心技术人员签订的保密协议等，调查目标企业具体的技术保护措施和实际的保护状况。
(6)对目标企业未来经营存在重大影响的关键技术，应当予以特别关注和专项调查。
5、理论要点的结合：
(1)利用SWOT模型分析其专业技术的优劣势。
(2)利用PEST模型分析其专利的市场发展前景。
(3)咨询专业技术顾问，评估其技术和研发力量的市场竞争优势

（四）财务(预测)尽职调查
1、尽职调查目标：
确认目标公司财务报表的真实性和准确性，理解生成财务报表背后的内控机制、报告机制、会计假设和估计，对历史财务报表作趋势分析，对目标公司的税务合规性进行确认。理解目标公司财务预测的基础假设，确保目标公司的作为估值基础的预的合理性和在近期和远期的可实现性。
2、尽职调查对象：
首席执行官、首席财务官、首席运营官、市场销售主管、会计师、各部门地区负责财务预测的人员。
3、尽职调查可使用资料：
(1)历史财务报表及附注。
(2)可比公司对其财务业绩的管理层分析和讨论。
(3)对历史业绩的管理层分析与讨论。
(4)公司提供的未来5–10年的财务预测。
(5)公司提供的过去3年及今后3年的按季度的财务报表和财务预测。
(6)过去的财务预测与实际的偏差。
4、尽职调查重点关注问题和风险点：
(1)近期是否曾更换审计师，审计师报告是否有保留意见。
(2)对管理层建议书是否较长且指出内控的许多不足。
(3)会计政策是否与投资方所在国有很大出入，对坏帐等的会计估计是否过于乐观和宽松。
(4)预测往往会基于某一主导假设因素，试用另外的方面验证这是否合理。
(5)如是否单单以收入增长率作为假设结果导致应含的市场份额过高。
(6)是否仅仅以费用占收入的百分比作为假设致使在公司地域急速扩张的态下隐含的单位成本过低，是否隐含的产品单价不降反升，假设是否与市场一般预期或竞争对手的预期有很大出入。
(7)按产品或地域分的销量和单价、毛利、促销费用、管理人员数量和人均开支、研发人员数量和人均开支、应收帐款周转率、存货周转率，应付帐款周转率、资本开支占收入比例等比较分析。
(8)担保诉讼等或有负债的详细分析，目前的税收优惠是否在风险投资后后还能延续。
5、理论要点的结合：
(1)会计系统对于目标公司的影响是全方位的，所以上文分析的投资中存在的主要信息不对称情况几乎都和会计尽职调查的内容相关。
(2)平衡计分卡分析中的财务部分分析框架可以应用于对目标公司的财务预测情况的分析。
(3)要分析目标公司的财务预测是否合适，必须确定公司的收入增长等是否具有可持续性，因此关联交易对收入的影响是重点要考虑的要素。故“针对信息不对称情况的解决，风险投资尽职调查要点分析”中的“关联关系及关联交易”部分的相关内容可以应用于目标公司财务尽职调查。
(4)无形资产中的专利专有技术、商标和商誉、土地使用权、特许经营权等都可能是目标公司的最重要资产，其使用情况也可能是目标公司收入增长的决定性因素。

（五）管理尽职调查
1、尽职调查目标：
理解目前的人事制度、人力资源结构，确认管理团队和制度对公司未来发展有足够支撑，确保没有对社保机构拖欠员工福利，是否存在提前为投资相关股权转让带来的人事变动做好准备。
2、尽职调查对象：
首席执行官、公司人事主管、公司内部律师、人力资源专业顾问。
3、尽职调查可使用资料：
(1)组织结构图、人事制度手册。
(2)管理层简历。
(3)公司提供的人事工作报告。
4、尽职调查重点关注问题和风险点：
(1)风险投资完成后对目前管理层的安置。
(2)是否需要签非竞争承诺。
(3)对管理层的考核和激励机制是否有效，能否留住人才。
(4)员工的工资水平在行业中是否有竞争力。
(5)员工的离职率是否高于行业平均水平。
(6)是否存在人员过剩。
(7)员工合约中对于裁员有何赔偿要求。
(8)公司内部的工会组织势力有多大，是否会成为风险投资的阻力。
5、理论要点的结合：
(1)平衡计分卡分析的学习成长方面对于目标公司的员工激励机制设计、员成长度等作出了分析。
(2)咨询该行业的专业人才顾问公司，确保企业的人才能满足未来发展。

（六）法律尽职调查
1、尽职调查目标：确保目标公司依法成立并拥有经营其业务的营业执照，找出任何实际的和潜在的法律诉讼，理解目标公司所处的政治和监管环境，理解风险投资所涉及的审批程序，以便及早开展工作、获得支持、降低获准审批的不确定性
2、尽职调查对象：公司内部律师、法律顾问、专业顾问(如知识产权顾问等)
3、尽职调查可使用资料：
(1)公司章程股东协议、董事会记录和决议
(3)主要合同(采购、销售、管理层、关联交易)。
(4)诉讼文件、知识产权文件。
(6)新闻检索、公司工商登记检索。
(7)相关法律、法规、行业管理条例。
(8)产业政策。
(9)政府鼓励或限制的措施。
4、尽职调查重点关注问题和风险点：
(1)所有权结构是否明确，股权是否已抵押或质押。
(2)主要合同是否合规，是否有特殊性条款会对风险投资后造成不利，续签有
何条件。
(3)目标公司成立是否有相关部门的审查批准。
(4)营业执照是否有效，是否按时进行年检。
(5)是否有任何产品责任、知识产权、劳资关系等方面的诉讼或诉讼威胁。
(6)企业是否已对主要资产投保。
(7)土地使用证、房产权证是否完备。
(8)将来法律法规的发展趋势对公司产生什么影响。
(9)有哪些政府部门会对公司有管辖权。
(10)各政府部门之间如何协调、对风险投资的审批程序如何。
(11)是否有对公司业务有直接或间接影响的新法规或条例出台，例如对产品定价的限制，对资产充足率的底限等。
(12)公司需要承担什么样的社会责任，是否有普遍服务义务。
5、理论要点的结合：
法律尽职调查部分可能需要专业律师事务所参与。
(1)目标公司的无形资产中可能有专利专有技术、商标、著作权、土地使用权、特许经营权等，这些都将涉及相对复杂的法律法规，所以这些无形资产的合法性是法律尽职调查的重要部分。
(2)目标公司的成立是否合法合规，股权结构是否清晰等是计划在A股上市作为退出途径的风险投资者需要了解的重要问题。
(3)政府行业监管的情况理想及导向判断可以应用PEST分析的相关框架，从政治、经济人口、社会文化、技术四个方面进行调查和分析。
(4)证监会的监管是计划在A股上市作为退出途径的投资者需要了解的最为关键的问题之一，因此对于以A股为退出途径的尽职调查要点分析可以在这方面有帮助。
三 尽职调查报告撰写与陈述
尽职调查过后，尽职调查小组将尽职调查的结果撰写成报告，形成尽职调查结论，提交中海决策层进行决策，由于相关报告是公司决策层进行决策的直接依据，因此其质量直接关系公司决策质量的好坏。同时尽职调查报告也是反映尽职调查质量，陈述尽职调查中所发现的风险，及出现问题后追究尽职调查人员的直接凭据。因此，公司对于尽职调查报告的撰写进行了严格的要求。

（一）、标准化尽职调查模板
公司建立标准的尽职调查模板，具体如下：
(1)尽职调查报告----行业与市场
(2)尽职调查报告----管理与团队
(3)尽职调查报告----技术与研发
(4)尽职调查报告----财务
(5)尽职调查报告----法律
(6)项目估值报告
尽职调查报告模板规定了各打报告的陈述格式，一般可以归纳分为：尽职调查过程、尽职调查方式、调查情况分类陈述、相关风险与问题陈述、专业分析与结论、项目建议等等；每个专业报告各自关注的专业信息不一样，分析的角度和观点不一样，当然具体的要求也并不相同。
从报告的陈述上，尽职调查小组必须表明其调查已经全面，所要求进行调查的内容，所必须了解的事项，和需要接触的人已经访谈，要求关注的问题和风险点并无遗漏，保证基础资料的翔实和全面，不出现相关的信息盲点。对于在尽职调查过程中由于条件所限未了解的，必须在报告中予以提示并说明原因。
该模版保证了尽职调查的基本质量，防止出现由于人为差别而导致相关调查方式和调查内容的千差万别，节省了沟通成本，同时给与新手以学习作用，也使外聘机构能够基本了解我方对于尽职调查在细节上的要求和需要达到的结果。
在模板过程中，也预留了充分的空间供尽职调查人员进行分析和评论，充分发挥其个性化的专业技能。

（二）、对重要重要事项进行固定汇报提示
根据以往的尽职调查经验，公司对于尽职调查中所经常出现的重大事项及风险进行重点报告和提示制度，不仅在尽职调查报告中反映，在对公司向决策层汇报的过程中必须对这几大风险的有无、大小、风险分析和后果以及所需要采取的方法和策略进行严格陈述，几大风险如下：
市场风险。
技术与专利风险。
财务风险：或有负债、偷税漏税、不良债权、关联往来。
法律风险：产权争议瑕疵、对外担保、关联交易、法律诉讼与争议。
被投资企业及其负责人品格和信用。
除此之外，对于不能通过项目交易条件解决的重大风险也必须报知，以在投资决策中权衡。
通过在尽职调查程序和决策程序要求强化投资经理与项目参与人员的风险意识，使其在尽职调查中主动有意识地去发掘和分析项目所存在的各类风险，从而达到通过尽职调查提升企业风险控制水平的作用。

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