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贵州茅台价值分析
摘 要：贵州茅台是贵州省的重要产业，研究贵州茅台的价值有重要意义。本文选取2009年到2011年的数据分析了用每日收盘价进行回归是一个随机游走过程，最终选用了2009年到2011年贵州茅台的每月平均收盘价进行分析，得到预测模型，并结合资本资产定价模型对未来一年时间贵州茅台涨跌情况作出了比较粗略的评估预测。
关键词：贵州茅台；随机游走；资本资产定价模型；评估预测

1. 引言
茅台酒产于中国西南贵州省仁怀市茅台镇，同英国苏格兰威士忌和法国柯涅克白兰地并称为“世界三大名酒”。
贵州茅台酒股份有限公司是根据贵州省人民政府黔府函〔1999〕291 号文《关于同意设立贵州茅台酒股份有限公司的批复》，由中国贵州茅台酒厂有限责任公司作为主发起人，联合贵州茅台酒厂技术开发公司、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究院、北京市糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司共同发起设立的股份有限公司。公司成立于1999年11月20日，成立时注册资本为人民币 18,500万元。经中国证监会证监发行字[2001]41号文核准并按照财政部企[ 2001]56号文件的批复，公司于2001年7月31日在上海证券交易所公开发行7,1 50万(其中，国有股存量发行650万股)A股股票，公司股本总额增至25,000万股。2001年8月20日，公司向贵州省工商行政管理局办理了注册资本变更登记手续。
根据公司2001年度股东大会审议通过的2001年度利润分配及资本公积金转增股本方案，公司以2001年末总股本25,000万股为基数，向全体股东按每10股派6元（含税）派发了现金红利，同时以资本公积金按每10股转增1股的比例转增了股本，计转增股本2,500万股。本次利润分配实施后，公司股本总额由原来的25,000万股变为27,500万股，2003年2月13日向贵州省工商行政管理局办理了注册资本变更登记手续。根据公司2002年度股东大会审议通过的2002年度利润分配方案，公司以20 02年末总股本27,500万股为基数，向全体股东按每10股派2元（含税）派发了现金红利，同时以2002年末总股本27,500万股为基数，每10股送红股1股。本次利润分配后，公司股本总额由原来的27,500万股增至30,250万股。2004年6月10日向贵州省工商行政管理局办理了注册资本变更登记手续。
根据公司2003年度股东大会审议通过的2003年度利润分配及资本公积金转增股本方案，公司以2003 年末总股本30,250万股为基数，向全体股东按每10股派3元（含税）派发了现金红利，同时以2003年末总股本30,250万股为基数，每10股资本公积转增3股。本次利润分配实施后，公司股本总额由原来的30,250万股增至39,325万股。2005 年6月24日向贵州省工商行政管理局办理了注册资本变更登记手续。根据公司2004年度股东大会审议通过的2004年度利润分配及资本公积金转增股本方案，公司以2004年末总股本39,325万股为基数，向全体股东按每10股派5 元（含税）派发了现金红利，同时以2004年末总股本39,325万股为基数，每10股资本公积转增2股。本次利润分配实施后，公司股本总额由原来的39,325万股增至47,190万股。2006年1月11日向贵州省工商行政管理局办理了注册资本变更登记手续。根据公司2006年第二次临时股东大会暨相关股东会议审议通过的《贵州茅台酒股份有限公司股权分置改革方案（修订稿）》，公司以2005年末总股本47,190 万股为基数，每10股资本公积转增10股。本次资本公积金转增股本实施后，公司股本总额由原来的47,190万股增至94,380万股。2006年11月17日向贵州省工商行政管理局办理了注册资本变更登记手续。
2. 国内外股票价格分析研究现状
从传统金融理论到如今的行为金融理论，人们都在试图选用各种数学或统计的工具来比较准确的预测股票价格的走势。对于这一方面的问题，最早研究的是巴契里耶，他运用了多种数学方法，认为股票的价格变动几乎是不能用数学方法来进行预测的。汉密尔顿是道氏理论的继承者，在1929年发表了一篇名为“潮流的转向”的文章，比较准确地预言了美国股市牛市的结束。考尔斯三世把汉密尔顿一生提出的投资建议运用数学方法进行实证分析，发现所谓的准确预见只不过是运气好罢了，并提出要正确预见股价的变化几乎很难做到。沃金、坎德尔和罗伯兹是最早研究股价波动规律的统计学家中的一些代表，他们研究得出了股票价格的变化是随机漫步的结论，在对大量股市波动的数据进行统计研究发现股价变动是没有任何规律和模式可以遵循的。著名的经济学家萨缪尔森认为股价的变动的主要原因是信息，而信息是没有办法预测的，所以说股价就表现出了随机漫步的特征。法码针对不同间隔无数价格变化求其自相关的方法，得到从1958年到1962年之间的道琼斯工业股票价格的变化的自相关系数几乎为零。
我国学者也做了一些相关的研究，来观测我国证券市场股票价格的变动是否有规律可循。林翔对单只股票进行研究，分析股票价格在被推荐前后的价格变动认为我国部分证券咨询机构具有一定的短期预测能力。饶育蕾将我国股市进行回归发现我国股市未来走势是很难预测的。赵振全认为股票的价格走势在短期是不可预测的，而股票价格的长期趋势是有规律可循的。
3. 数据选取

图1 贵州茅台月度数据
数据来源于新浪财经网。数据采用的是月度数据。鉴于中国股票市场的开盘天数不是连续的，除了周末不开盘，节假日也是不开盘的（而中国的节假日有很多是农历的，转化为公历的时间是不定的）。为了便于将数据确定在相同时间间隔上，本文采取了月度数据（就是把每月的数据做简单的算术平均）如图1所示。
此外，正如沃金、坎德尔和罗伯兹所研究而得出的结论：股票价格的变化是随机漫步。所以研究开市的每日收盘价是没有预测功能的。
分别对2009年到2011年的每日数据进行水平平稳性检验，一阶差分平稳性检验和一阶差分的相关性检验。得出贵州茅台的股票价格的变化是随机漫步的。针对2009年到2011年的每日数据进行分析得到：

4. 实证结果分析
时间序列的平稳性检验：
表1 时间序列的平稳性检验
变量
T统计值
5%水平下的t值
P值
结论
X
-1.746397
-2.948404
0.3999
不平稳
Dx
-2.995529
-2.971853
0.0417
平稳
然后，对1991年到2011年的序列数据进行一阶差分后而得到的数据（设为y）进行相关性检验即对原序列数据进行一阶差分相关性检验，并因此选用AR模型对序列y进行回归结果如下图2所示。

图2 回归结果
模型的2个参数都通过了t检验，所以这些变量的选取是恰当的。数据的拟合情况如图3所示。

图3 拟合情况
模型的参差序列的自相关函数与偏相关函数如图4所示。

图4 残差相关性检验
因为大部分Q值对应的P值比0.05大，可以认为模型的参差序列近似为白噪声，模型的拟合效果是比较好的。模型的结果为

由于变量差分后损失了很多信息，所以差分序列模型的拟合优度R2不可能很高。
本文中权益成本的确定采用资本资产定价模型（CAPM）。公式如下：

其中 Ki指第i个股票要求的投资收益率即股票的权益成本
Rf指无风险收益率
β指第i个股票的系统风险
Km指平均股票的要求收益率
β是用来度量一项资产的系统风险，β被定义为某个资产的收益率与市场组合之间的相关性。从中国银河证券网查得贵州茅台的β值为0.243，1年期贷款利率为6.56%，作为无风险报酬率，即Rf＝0.0656。市场的年平均收益率选用上证指数的平均年收益率，为7.9%。因此，
由此得出贵州茅台的权益资本成本为6.89%。
股权现金流量=税后利润-所有者权益的增加值
根据以往的财务报表预计得出后续五年的股权现金流量（FCFE）:
同理可得：
两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段，第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。贵州茅台现在正处于快速发展时期，在后续期间会保持稳定增长，因此适用两阶段增长模型。
两阶段增长模型的一般表达式为：
股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值
根据以前的财务报表数据预测出主营业务增长率12年为10%，以后为5%。
假设预测期为n,则：
在这里我们令n=5，则：
股权价值=6175000000×(P/S,6.89%,1)[phone]×(P/S, 6.89%,2)[phone]×(P/S,6.89%,3)[phone]×(P/S, 6.89%,4 )[phone]×(P/S, 6.89%,5 )+ 8367776094/(6.89%-5%)×(P/S, 6.89%,5)= 346787534473元
贵州茅台每股股权的价值为：
每股股权价值=股权价值/总股数=346787534473/1038180000=334.0341元。
注：总股数来源于巨潮咨询网。
5. 结论
对于时间序列分析模型的结果，其中，于是可以将改写为：
利用这个函数关系对2012年的贵州茅台每月平均收盘价进行预测。预测的结果如表2所示。从表2可以看出贵州茅台的每月平均收盘价稳步上升。
表2 贵州茅台每月平均收盘价预测
日期
收盘价
2012年1月 平均值
206.5983
2012年2月 平均值
211.813
2012年3月 平均值
212.0354
2012年4月 平均值
218.4442
2012年5月 平均值
219.8179
2012年6月 平均值
221.8201
2012年7月 平均值
225.664
2012年8月 平均值
227.2257
2012年9月 平均值
230.6448
2012年10月 平均值
233.8321
2012年11月 平均值
236.34
2012年12月 平均值
239.6898
而2012年的上半年的每月平均收盘价的实际数据如表3所示。
表3 贵州茅台上半年收盘价
日期
收盘价
2012年1月 平均值
185.2253
2012年2月 平均值
192.3748
2012年3月 平均值
202.1968
2012年4月 平均值
211.8835
2012年5月 平均值
226.5352
2012年6月 平均值
239.687
股票价格预测是一个相当复杂的问题，股票市场的涨跌受经济形势，国家政策，外部环境及投资者心态等多个因素影响，是很难作出比较全面准确的预测。无论什么模型，得到的仅仅是预测结果，预测本身不能决定未来，未来是决策的结果，预测能够使决策更好地调控未来，这是预测的主要目的。本文仅从数据的本身做出了分析，还有很多因素没有考虑进来，导致了模型预测与实际情况的偏差，这是本文的一个不足之处。
通过对贵州茅台价值的计算得出贵州茅台每股股权的价值为334.0341元，而现在实际的股票价格为239.15元，说明贵州茅台在未来五年里还有升值的可能。
参考文献 (Referrence)
[1]沃金.随机差分序列在时间序列分析中的应用.美国统计学会期刊，1934
[2]坎德尔.经济的时间序列分析.皇家统计学会期刊，1953
[3]赵振全.股票价格短期波动的随机性和长期趋势的稳定性研究.吉林大学数量经济研究中心，2004
[4]饶育蕾.行为经融学.上海：上海财经大学出版社，2003
[5]邵玉洁.财务报表解读浅析.时代经贸，2008（05）
[6]史代敏，谢小燕.应用时间序列分析.北京：高等教育出版社，2011
[7]张成思.金融计量学时间序列分析视角.北京：中国人民大学出版社，2012