某某证券季度投资策略报告( 29).docx

二○○四年二季度投资策略报告

华泰证券研究所
2004年3月29日

宏观经济形势和政策

从陆续公布的统计数据可以看出，2004年1—2月，我国国民经济承接了2003年的强劲增长势头，继续保持稳定增长，今年第一季度有可能继续达到9.5%的较高增长水平。与此同时，固定资产投资增速不减，引发了对经济过热的担忧加剧，物价上升增强了通胀预期，升息和宏观政策调整压力有所加大，对证券市场带来的影响需要深入分析，才能更好地把握投资机会，规避投资风险。

全球经济强劲复苏，但存在着许多变数
在三大经济体中，美国和日本经济增长“惊人”，欧洲也摆脱了衰退。去年第三和第四两个季度美国经济增速高达8.2%和4.1%；日本第四季度经济实际增长率按年率计算达7%，为1990年第二季度以来的最大增幅。美日经济最近两季连续高速增长，1月份的世界经济信心指数攀至10年高点。根据彭博资讯最新月度经济调查，预计美国2004年经济增长率将达到4.6%，如果这一预测实现，将是美国自1984年以来GDP增长速度最快的一年。IMF最近预测2004年全球经济增长将达4.7%，比前次预测调高了0.7个百分点。
全球经济强劲复苏，为我国经济稳定增长提供了十分有利的外部环境，外贸出口有望保持较高的增长速度，出口退税政策调整对其冲击显得微乎其微，伴随着各行业的加速复苏，全球主要原材料需求旺盛，价格上涨，给相关出口企业带来了极好的机遇，但也存在着许多变数，一是价格飞涨的威胁。目前许多产品价格处于几个月前想象不到的水平，焦炭、现货炼焦煤、废钢和钢铁产品价格几乎每天都在上涨，铜、铝、镍、锌、铅、锡的期货合约价格也大幅上升。这一状况已对以制造业为代表的全球诸多行业造成了严重威胁，如果形势继续恶化将威胁全球经济增长。二是过度依赖美国及由此产生的经常项目不平衡使全球经济风险加大。很多经济学家指出，美国贸易和财政“双赤字”越来越大，再加上生产力过剩和失业率过高两道难题，使得美国经济增长的阻力不容小视。另外，欧元区经济政策活力不足，日本金融体系改革步履艰难且通缩压力时隐时现，继续出现高增长的难度很大。三是世贸组织“多哈回合”谈判踯躅不前，经济全球化进程放缓而区域经济集团化趋势明显增强。四是美元汇率持续贬值，人民币面临着巨大的升值压力，国际金融市场格局酝酿重大变革。这些因素也会对我国的进出口贸易乃至经济增长产生一定的影响。
《华尔街日报》去年末曾邀请53位经济学家对美国经济形势进行预测。大多数经济学家认为，去年三季度美国经济高增速仅为一时之势，今后恐难再现，多种迹象显示美国经济将步入平稳发展周期。而很多经济学家最近发表的看法较为一致：今年全球经济前景依然看好，但增速将比2003年有所减缓。作为经济“晴雨表”的股票市场已经开始出现滞涨，据摩根斯坦利的统计数据，经济发达国家和地区的股市在经历3年下跌后，去年以本币计算的平均涨幅达23%。而目前很多投资者为规避风险开始对周期性行业或基本面变差的高风险股票进行抛售，表明投资者对未来经济前景产生了新的顾虑，今年全球股市不会像去年一样大幅上涨。

宏观经济调控政策出现调整迹象
去年以来，由于各级地方政府主导的固定资产投资过热，导致市场对钢铁、水泥、电解铝等原材料需求过度，使得原材料价格大幅上涨，从而刺激了对这些行业的投资，引起了经济局部过热。如果不及时给这些行业降温，就会产生过多的泡沫，造成行业发展大起大落的不良后果。今年1~2月城镇固定资产投资增速达到惊人的53%，一改去年10月以来小幅回落的态势，不可避免地会引起人们对经济过热的担忧加剧，也会增加宏观调控政策调整的紧迫性和调控力度加大。今年“两会”已圆满结束，温总理的《政府工作报告》明确提出了要树立科学发展观，并将今年经济增长的预期目标定为 7%，大大低于2003年9.1%的增速。由此可以预期今年部分过热的行业和上市公司会有所降温，我们必须密切关注政策调控动向及其对证券市场的影响。
　　科学发展观是的核心是中国必须改变过去单纯追求经济增长率最大化的发展模式，确保经济发展不是用破坏环境、任由贫富悬殊扩大为代价换取的。可以认为，科学发展观的提出，短期目的是为了抑制正在制造经济过热的地方政府盲目投资行为，长期目标是为中国找出一条可持续发展的道路。近期，政府多次强调要弱化GDP指标的地位，本次“两会”将经济增长预期目标调低至7%，正是对科学发展观的实践。
　　尽管政府制定了7%的经济增长预期目标，并不意味着实际增长就是7%。根据政府目前的政策导向，会限制个别过热行业发展的速度，如钢铁、房地产行业，预期行业和公司赢利水平增长也会适度减缓。目前政府已经开始采取措施给过热行业降温，一方面是抑制地方政府的盲目投资行为，叫停城市广场和马路等“政绩工程”、“形象工程”的建设；另一方面是限制对部分投资过热行业如钢铁、电解铝和水泥行业新上项目的审批，以防止造成新一轮产能过剩和行业发展大起大落。但从前两个月固定资产投资增长势头来看，3、4月份以后，政府可能采取更加严厉的紧缩政策，特别是较为严厉的财政政策来加以调控，这些措施可以在一定程度上缓解当前能源、电力短缺的局面，抑制经济局部过热，从长远看，有助于恢复原材料价格均衡，促进经济持续协调增长。对钢铁、电解铝、水泥等行业相关上市公司，短期内因为价格仍可维持在高位，业绩仍可维持稳定增长，但从中长期来看，随着供求关系恢复均衡，价格趋于稳定，在现有产能水平下业绩将趋于稳定。因此，在股市投资上，对以钢铁为代表的蓝筹股投资应持谨慎态度。
政府确定今年经济增长目标为较低水平的7%，两会期间各部委亦达成要防止通货膨胀的共识，为实现这两项目标，央行将执行从紧的货币政策。央行于3月11日公布了今年货币政策的预期调控目标：狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2分别增长17%左右；全部金融机构新增人民币贷款2.6万亿元，比去年2.77万亿元相比下调了6%，扣除物价上涨因素，实际信贷增长率仅为15%，这种实际信贷规模在短期内如此显着的减速是1995年以来所没有的。今年以来，央行在公开市场操作中加大了资金回笼力度，据初步统计已净回笼资金2300多亿元，再次上调存款准备金率的可能在不断增加。从紧的货币政策必然使证券市场总体资金供应偏紧，但由于我国居民储蓄资源非常丰富，负利率的出现，大力发展直接融资的政策可以引导银行储蓄资金分流进入证券市场，因此，从紧的货币政策未必会导致证券市场资金面的紧张。积极的财政政策逐渐淡出已成必然，今年的国债发行额度就调减了300亿元，国债投资的重点，也由前几年主要用于扩大国内需求，拉动经济增长，转为集中用于促进结构调整和经济社会协调发展，今年国债投资将向农村、社会事业、西部开发、东北地区等老工业基地、生态建设和环境保护等方面倾斜。

消费升级将成为拉动经济增长的重要动力
消费对去年中国经济增长率的贡献不足四成，而投资超过六成。在去年的国内生产总值中，消费约占55%，投资约占43%。这两类数字都反映出中国经济消费偏低、投资偏高的问题。零点调查的最新研究结果表明，2003年中国居民的消费信心仍处于低位水平，我国居民消费信心还是不高。为促进国民经济走上良性循环轨道，实现持续快速健康发展，必须协调投资与消费的关系，真正做到投资和消费双轮驱动。去年我国人均GDP超过了1000美元，意味着人们的消费结构开始加快升级，消费结构的升级必然带来产业结构升级。在工业化加快的过程中，城镇化速度也会加快，很多农民要享受现代城市文明的成果。这些都是经济可能保持一个较长时间快速增长的内在动力。
温家宝总理在今年的《政府工作报告》中，在适当控制固定资产投资规模，坚决遏制部分行业和地区的重复建设的同时，针对消费在国内生产总值中比重偏低的现状，提出了扩大消费需求的一揽子解决方案，体现了以提高收入为前提，综合运用其它促进消费措施的思路，包括改善消费环境、改革消费政策、发展消费信贷，提高消费预期，优化供给结构等。经过近几年的积累后，消费需求也存在内在的回升动力，2003、2004年中国消费回升趋势基本确立，部分消费行业景气程度开始提高，这必然带动消费类及其相关行业的发展，对于证券市场和行业公司走向将产生重大影响。大多数消费类及其相关行业的盈利增长动力将主要体现在消费需求升温过程中带来的量能扩张。从发展趋势上看，具有较大量能扩张潜力的消费类及其相关行业主要包括房地产、汽车、教育、医疗、药品、保健、高档食品、通讯、信息服务和旅游等。
从市场来看，去年以来表现较好的主要是上游和周期性行业，对于消费品行业的龙头企业市场并没有给出合理的估价，价值严重低估。而今年以来，食品饮料、纺织、房地产等行业的股票表现良好，说明随着宏观经济形势的变化和周期性股票的上涨，消费品类股票的投资价值正在被市场逐渐发现，引起了基金等主力的关注，甚至开始出现了以消费品类股票为主要投资目标的投资基金品种。

物价上涨，升息压力加大
伴随着我国经济进入新一轮经济周期的上升阶段，物价水平走出了通缩阴影。2003年，我国国民经济保持了良好发展势头，但反映通货膨胀压力的GDP缩减指数，在2003年高达4.5%，表明通货形势不容乐观。今年1月份居民消费价格指数（CPI）达3.2%，2月份有所回落，为2.1%，环比下降0.2%，但这种走低是季节性因素的影响造成的，不能反映物价水平的真实走势。从各类价格指数变化趋势看，消费品价格、工业品出厂价格指数与企业商品价格变动指数对CPI的波动已开始产生明显的影响，表明影响中国CPI上涨的原因有所扩散，通货膨胀压力在不断加大。
2月份CPI虽然有所回落，但食品价格仍然上涨了5.6%，近年来持续低迷的农产品价格出现了上调趋势，2003年粮食价格上涨2.3%，按照国务院发展研究中心的预测，根据目前相当低的粮食库存水平，2004年粮价的上涨可能在5%左右或者更高，CPI中食品的平均比重估计在1/3左右，因此仅粮价上升就会推动2004年CPI上升1.7个百分点。2003年我国固定资产投资增长速度比消费品零售额高17.6个百分点，在投资需求强劲带动下，2003年企业原材料购进价格和工业品出厂价格分别比上年上涨4.8%和2.3%。今年1月，工业品出厂价格上涨3.5%，原材料、燃料、动力购进价格上涨7.4%，另据央行监测的企业间商品批发价格（CGPI）变动情况显示，CGPI已经连续13个月上升，1月份企业商品价格总水平较上月上升1.2%，较去年同期上升6.7%，工业生产价格上涨最终将传导到居民消费价格上来。据国家信息中心专家预测，消费价格上涨高峰将会在三季度出现。
由于物价指数持续上升，去年１１月开始，我国存款的实际利率开始变“负”。负利率的出现对证券市场有正反两个方面的影响：
一方面，负利率的出现，意味着无论是居民存款，还是企业存款，不但不能起到保值增值的效果，反而由于通胀而遭到贬值，资金会直接或间接地流入股市，从而推动股市持续走强。国际著名投资公司ＪＰ摩根在一份展望2004年中国股市前景的研究报告中也提到，“负利率”将帮助中国股市进入长牛。最近开放式基金的持续热销也证明了这一点。另外，温和的通胀也有利于改善上市公司的经营环境，提升其经营业绩和投资价值。
另一方面，负利率的出现又使升息压力不断加大，有可能对股市产生短期冲击。近日央行行长周小川明确表示，这个月央行没有考虑利率政策，因为消费物价指数虽有所上升，但还不到调利率的程度。至于今后调不调，还有待进一步观察。但如果物价指数继续攀升，升息就是央行必然的选择。

股市政策分析

今年2月1日，国务院出台了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，充分肯定了我国资本市场十多年来的成就、地位和作用，澄清了长期困扰我国资本市场发展的诸多模糊和错误认识，明确提出了进一步推动资本市场发展的各项政策措施，为新一轮牛市行情的展开奠定了政策基础。
在成熟的市场经济国家，由于资本市场比较发达，直接融资占全部融资的比重达30%—50%，甚至更高。而在我国，直接融资发展不快，近年来甚至有所放慢。统计表明，2000年至2003年，我国直接融资占全部融资的比重分别只有22.4%、9.2%、5.5%和4.1%。目前国内非金融企业部门贷款、国债、企业债和股票融资的比重为85.1：10：1.0：3.9，直接融资和间接融资，不是协调发展、比翼齐飞，而是“一条腿短，一条腿长”。扩大直接融资已经成为我国金融结构调整，分流银行储蓄资金，维护宏观金融安全的必然选择。随着国资管理体制改革和金融体制改革的深化，将有越来越多的大型国有企业改革重组上市，建行、中行股改已经启动，非公有制经济的发展需要开辟新的融资渠道，这些都要求有一个好的市场环境。股市向好，不仅是经济增长的必然反映，也是一种战略需要。当然，管理层也需要在股票扩容和资金扩容两个方面寻求均衡，既保证再融资规模能稳步扩大，也要保持股市一定的活跃度和吸引力，股市走牛是最好的选择。
《若干意见》出台后，管理层正在积极落实各项推动股市发展的政策措施。新的发行审核制度已经开始实施，新股发行和再融资审核过会难度明显提高，有利于从源头上提高上市公司质量，提高上市公司投资价值。经过近几年的加强监管，上市公司运作规范程度已经明显提高。在鼓励合规资金入市和拓宽券商融资渠道方面，券商发债已经开始启动，批准了中信证券、海通证券、长城证券等三家券商发行债券，开放式基金发行速度明显加快，为股市提供了源源不断的新增资金；银行为券商提供融资服务和保险资金直接入市正在积极落实中。在全流通问题上，国资委和证监会加强了沟通和交流。落实退市制度，推出了退市公司强行平移三板市场的机制，维护了投资者利益。
估计二季度可能推出的政策有：银行为券商提供融资服务和保险资金直接入市可能取得突破，据银证保三方第二次监管联席会议透出的消息显示，相关部门正在积极贯彻落实《若干意见》精神，三方在一些实质性问题上已经达成共识。全流通试点工作极有可能启动，目前的市场环境十分有利于这项工作的开展，吉林敖东（000623）提出全流通试点申请虽未被受理，仍然在市场上引起了强烈反响。今年2月份，证券交易印花税增长了近一倍，为鼓励社会公众投资，印花税率极有可能降低。在今年的“两会”上，有代表和委员提交了取消投资者股票红利所得税的议案，为更好地鼓励社会公众投资，也是极有可能的。中小企业板推出时机渐趋成熟，但估计会在第三季度深圳高交会前后才能正式推出。
2004年1~2月中国宏观经济数据
项目
累计值
累计同比增长率
工业增加值（亿元）
7059.7
16.6
城镇固定资产投资（亿元）
3287
53
居民消费价格指数（CPI）
102.1
2.1
出口总值（亿美元）
698.7
28.7
进口总值（亿美元）
777.7
42
社会消费品零售总额（亿元）
8780.8
10.5
实际利用外资（亿美元）
83.19
10.28
全部金融机构居民存款余额（亿元）
11.75
17.2
全部金融机构贷款余额（亿元）
17.51
21.3
流通中现金（M0）（亿元）
1.99
10.9
狭义货币（M1）（万亿元）
8.36
19.8
广义货币（M2）（万亿元）
22.71
19.4

市场展望与投资策略
持续向好，百花齐放是一季度的主旋律
l 市场总体走势较强，延续了03年11月以来的升势
2004年一季度基本延续了2003年11月以来的上升趋势，股指从2003年12月31日的1497.04点上涨至2004年3月17日的1745点，涨幅为16.56%。
l 行业结构有所分化，核心资产继续走高，弱势行业纷纷转强
核心资产继续上涨，截止3月17日，一季度核心资产涨幅13.73%（以基金重仓股146只股票为样本，总股本加权计算）。03年的弱势行业纷纷走强，包括消费升级概念的房地产，行业复苏的电子元器件，ST板块的绩差重组股、超跌反弹的科技股等股票一度表现抢眼，其中ST板块（全部ST股票）在一季度涨幅为24％，高于上证指数的涨幅。
l 市盈率结构变化不大
其中核心资产的市盈率仍远远低于市场平均市盈率，科技股的市盈率仍然最高。
各种因素支持中长期牛市格局的形成
l 宏观经济持续向好，上市公司业绩大增
2004年1－2月份我国国民经济承接了2003年的势头，继续保持稳定增长。预计一季度可能达到9.5%的增长水平。虽然高速的固定资产投资和物价上涨引发了短期宏观调控的压力，短期GDP的增长速度有可能相对下降，但国民经济经过几年的调整，新一轮的经济增长周期已经启动。
经济增长拉动了上市公司业绩的增长：截止3月21日，从已公布2003年年报公司有455家公司，合计净利润比2002年增加48.64%；亏损公司的亏损总额比2002年减少了58.8%。
增长幅度
100%以上
50-100%
30－50%
0－30%
0%以下
合计
公司家数
46
44
54
169
142
455
占比例
10
9.6
11.8
37.1
31.2
100

核心资产已公布年报的数据看，利润总额同比增加44.96%，从涨幅的分布上看，核心资产增长30%以上的比例占57，高于市场的32%，业绩增长幅度好于整个市场的业绩情况。
增长幅度
100%以上
50－100%
30－50%
0-30%
0%以下
合计
公司家数
13
17
16
26
9
81
占比例
16.04
20.98
19.75
32.09
11
100
经济高速增长，预计上市公司04年的业绩比03年更为乐观。

l 市场政策向好稳定市场信心
《若干意见》将大力发展资本市场提高到前所未有的战略高度，提出完善证券发行上市核准制度；重视资本市场的投资回报；鼓励合规资金入市；拓宽证券公司融资渠道；积极稳妥解决股权分置问题；完善资本市场税收政策。《若干意见》把从发展中解决遗留问题作为以后工作的主要方针，澄清了种种不利于股市发展的猜测和传闻，对稳定市场信心、鼓励中长期资金入市起到了重大作用

l 资金面日趋宽松，对股市推波助澜
由于物价指数持续上升，我国的存款的实际利率开始变为负利率，资产的投资价值凸现，受此影响我国居民存款的增长幅度开始下降，对资本市场的资金供给产生积极的影响。
首先，开放式基金的热销促使存款流出银行。开放式基金的热销出现了前所未有的局面。近期基金的发行速度在加快，同时发行规模也创了历史新高，海富通的单只基金销售规模超过130亿元。整个开放式基金的规模也将达到2000多亿，封闭式基金的规模也达到900多亿。随着基金发行的加速，基金规模将迅速增加。

近期发行的开放式基金情况
代码
基金名称
发行日期
发行规模
040003
华安现金富利
2003－12－14
42.5
j00027
招商现金增值
2003－12－15
46.4
290001
泰信天天收益
2003－12－30
60.2
202301
南方现金增利
2004－1－29
80.5
510003
海富通收益增长
2004－2－2
130
288001
中信经典配置
2004－2－5
121
180002
银华保本增值
2004－2－11
60.7
110003
易方达50指数
2004－2－14
未公布
j00033
银泰理财分红
2004－2－17
未公布
233001
巨田基础行业
2004－2－18
未公布
070006
嘉实服务增值
2004－2－20
未公布
310308
申万巴黎盛利
2004－3－6
未公布
003003
华夏现金增利
2004－3－8
未公布
257010
德胜小盘精选
2004－3－15
未公布

其次是社保基金，保险基金以及养老金等待入市。社保基金总规模为1330亿元，按规定40%的资金入市，总规模将达530，而保险资金总规模为9000亿元，按照5%的直接入市规模，资金也将达450亿元。
另外，券商发债，集合受托理财，私募基金以及部分从房地产行业流出的基金，将极大的丰富A股市场的资金面，因此市场的资金将日趋宽松。

l 全流通问题出现新的特征
对全流通问题的认识已经从利空转为利多。《若干意见》为国有股减持指出了方向，那就是 “要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。市场普遍预期国有股减持中的“除权效应”。四川长虹和吉林敖东的减持传闻大大刺激了二级市场的价格，从侧面反应了市场对国有股减持效应的预期。我们认为国有股减持不再成为股市向上力量的的羁绊。

基于上述认识，我们认为，伴随着中国又一轮经济增长周期的展开，牛市格局已经初步形成。

价值投资理念是市场的主导，热点多元化是重要特征
l 价值投资理念是市场发展和完善的必然结果和趋势，坚持价值投资是主线。

在2004年行情研讨会中提出：“价值投资仍将是2004年的主流投资理念”。作为我们判断的依据没有发生根本的变化：即中国市场正日趋和国际市场接轨，投资理念日趋国际化；全流通的问题提上日程，中国证券市场理性投资的制度性障碍将消除；机构投资者，特别是基金的迅速发展壮大，显着改变了市场的投资者结构，机构投资者较为理性的投资理念已经能够引导整个市场的投资理念；尤其是2004年以来，投资基金的发行速度在加快，基金的发行规模也创下了历史新高。另外随着社保基金、保险资金以及养老金入市规模的扩大，其投资理念也将对市场有重大影响。对社保基金的已投资的品种看，主要是业绩优良的大盘篮筹股，这说明社保基金、保险基金和养老金也是以价值投资为其投资理念。因此，伴随着机构化的加速，基金管理公司和保险公司为主的机构投资者将成为资本市场的主导力量，这有利于巩固价值投资、长期投资的理念。从目前看，主流机构的价值投资主导了市场的投资理念，这种状况将得到持续。

l 价值投资与热点多元化并存是2004年投资的重要特征

《若干意见》的颁布大大激发了各路资金介入股票市场的积极性，新增开放式基金，券商发债以及集合理财资金，实业资金，保险资金，储蓄资金以及私募基金都将有大量的增量资金陆续入市，各种性质不同的资金对风险收益的喜好不同，操作风格不同，决定了其对热点的选择的多元化。因此市场近期将呈现以价值投资理念为主导多种投资理念和投资方法并存的局面。
我们认为，核心资产的市盈率仍然偏低、行业景气度较高、流动性良好，价值仍然相对低估。同时在全流通除权效应的预期下，国有股比重大、市盈率偏低而市净率偏高的股票其除权效应更大，投资者获益更多，这类股票在核心资产中为数较多，因此我们认为核心资产仍然是以基金为主的机构的投资对象。而在消费升级、城镇化和世界工厂的经济快速增长背景下，关注成长性将是2004年热点多元化的主要表现。一度被市场冷落的小市值低市盈率的成长性公司，通过重组基本面得到较大改善的公司以及受惠于消费升级业绩大幅提升的公司将成为部分增量资金的投资对象。

我们的策略

l 集中持有行业景气度较高的资源类行业，包括石化，煤炭，电力，钢铁，有色金属等行业
前期的核心资产大都是景气度较高的上游行业。尽管上游资源类的股票和大盘篮筹股在2003年有了较大的涨幅，并且在一季度有大于大盘的回调，但是我们仍可以予以高度关注。从行业景气度的角度看，资源瓶颈和供给紧张的局面在近期一两年内仍将存在，行业的成长性仍能维持较高的水平。从估值水平上看，上游大多数资源类公司估值水平还远远低于平均水平。我们认为在价值投资理念的支配下，新增资金尤其是投资基金和保险资金的首选还是大盘篮筹股和资源类的股票。

已公布年报非核心资产与核心资产基本面情况

平均市盈率
平均市净率
平均每股收益
平均价格
核心资产
22.24
3.28
0.56
13.57
市场平均
37.53
3.66
0.32
10.63

l 关注受惠于消费升级的公司，主要持有汽车，航空，通讯，饮料等行业，选股思路以行业龙头或高端产品链的企业为主。
随着经济的持续增长，中国有望进入消费的升级换代时期，虽然消费升级还处于初级阶段，但是消费升级是经济发展的必然选择。因此从消费升级的受惠公司有望在今后的几年内有良好的成长性。一季度立足于消费升级的选股思路初露倪端。以房地产、电子通讯、甚至高端消费品（如万科、中兴通讯、贵州茅台等）为代表的行业有较好的市场表现。可以关注两个方面：一是由于收入的增长导致产业结构的升级（如向汽车、教育，通讯、住房、航空、饮料等行业爆发式的增长）。二是消费领域的龙头企业，由于消费领域的龙头企业，不论是食品，服装还是汽车和房地产，一般都是高端产品的供应者，消费从低端产品向高端产品的转移也是消费升级应有的涵义。

l 密切注视重组的公司。重点关注整体上市类，优质资产注入类的公司
重组类公司历来被认为是暗箱操作的投机行为。随着国有经济战略性布局的调整，大规模的资产重组有望出现。随着监管水平的提高，实质性的重组在重组中的比重将越来越多。重组后公司的价值重估和价值发现是投资的重要内容。首先应高度关注有整体上市可能的公司。大股东与上市公司有较大比例的关联交易，并且大股东仍然有部分优良经营性的资产的公司，整体上市的可能性较大，如：一汽轿车，宝钢股份等等，其次可以关注电力类资产注入的公司，有着雄厚实力的大股东可以向股份公司出售发电机组，如国投电力，通宝能源，华能国际等，另外还可以关注中石化下属企业的重组公司，如中国凤凰，石炼化等等。

l 适度增持小市值低市盈率的公司，选股思路以淡化行业精选个股为主，操作策略以分散投资和中长期持股为主。
2003年以来，对流动性的追求一直被认为是价值投资的重要内容之一。在这种理念的支配下，大量的小市值低市盈率的股票长期被市场冷落。国外研究表明，长期持有小市值公司的股票具有超额收益，尤其是持有低市盈率的的小市值股票。这种寻找价值的思路在一季度也得到体现，小市值低市盈率的股票市场表现优于大盘。

行业配置及重点上市公司

尽管近期央行上浮了再贷款和再贴现利率，4月还将实行差别存款准备金率，以对过快的经济增长进行适当调控，但在当前国内宏观经济形势持续向好，而汇率和利率政策相对稳定的情况下，证券市场的局部性牛市仍然有望形成。

在投资的行业配置上，我们认为2004年应重点向原材料、能源等上游行业和投资拉动型行业倾斜。主要基于以下理由：
首先，此轮经济周期主要来自投资拉动，在经济周期的上升初期，受益最大的应当是上游行业。投资迅速上升，对上游各项资源的需求大幅增加，同时这些资源的供给却难以迅速提高，因此各类原材料、能源等基础投资品供不应求，价格上升，相关行业明显受益。
其次，从世界经济来看，当前全球经济逐步复苏，而作为世界经济火车头的美国，继续采用极低利率和美元贬值的手段刺激需求和经济增长，其它国家纷纷效仿，导致对全球石油、煤炭、铁矿等战略资源的需求增长，加剧了国内能源短缺的形势。
第三，目前促成我国重工业加速增长的因素有以下几个方面：一、居民消费结构升级，开始进入房地产、汽车等耐用消费品的消费阶段；二、新一轮城市化建设；三、外资的产业转移。这三种动力加大了对钢铁、机械等重工业部门的拉动作用，并进一步拉动其上游电力、煤炭、采掘以及交通运输部门的需求扩张。
此外，美元不断贬值以及国际恐怖活动此起彼伏，也使全球投资者出于保值要求，对各种贵金属产生强烈的需求，致使黄金、铜等金属价格居高不下。
上述原因都造成了对能源、投资品以及基础设施的需求显着上升，使这些产品供不应求，价格不断上涨，因此当前我们继续看好能源、原材料、基础设施和投资拉动型行业。
增持的行业有电力、煤炭、有色金属、钢铁、石化、化工（化肥）、交通运输（港口、航空机场）、电气机械及仪表制造、通讯（通讯设备制造）、汽车、医药。

●电力行业
2003年电力体制改革稳步推进，华东、东北建立电力市场、电价改革方案陆续出台；国家发改委于2003年12月份出台电价上调通知等将对电力行业产生积极的影响。排污费政策以及电煤价格上涨将给电力行业带来一定的负面影响，但程度有限。2004年电力供需缺口仍然很大，全年电力需求增长持续看好，但增速将有所回落，预计全年的用电量增长为11-12%，2003年这一数字为15.4%。2004年电力企业的增长仍将取决于规模的扩张能力引致的发电量的增长。有新增优质发电资产的公司业绩将得到持续增长。
在电力行业中我们推荐的上市公司有：华能国际、深能源、国电电力、申能股份、国投电力。此外我们对长江电力、桂冠电力也给予关注。

●煤炭行业
从2004年全年情况来看，煤炭供求基本平衡。电力、冶金行业等主要耗能产业的发展仍将是煤炭需求增长的主要因素。2004年一季度，国际煤价走势延续2003年下半年的涨升势头，目前已经达到过去10年来的最高点。估计2004年国内平均煤价以上涨为主，但增幅将回落，平均价格将在2003年的基础上上涨约5%--7%。从全年来看，煤价整体走势将与以往年份前抑后扬的基本运行特征有所不同，可能出现二季度与年终两个阶段性高点。2004年，我国煤炭行业景气度将继续上升。生产优质电煤、冶金精煤的企业将在这一轮行业高速增长中受益最大。目前煤炭上市公司估值都不低，由于成本上升的吞噬作用，实际的盈利增加幅度可能要低于市场预期，因此在操作上建议对重点公司进行配置。
在该行业中我们推荐的上市公司有神火股份、西山煤电、兖州煤业，此外我们对国阳新能、上海能源也给予关注。

●有色金属行业
有色金属行业是典型的周期性行业，2003年尤其是下半年明显进入了行业复苏阶段，不仅产品价格持续攀升，而且销售量也大幅增长。与此同时，中国的有色金属行业也呈现出快速发展的态势，国内经济助推下的有色金属需求量急剧扩大。全球范围内有色金属需求缺口的持续增大趋势，在2004年将得到延续。在有色金属行业持续向好得背景下，价格上涨对不同有色金属上市公司的影响各不相同，资源自给率成为影响公司盈利的重要因素。
在该行业中我们推荐的上市公司有山东铝业、铜都铜业、江西铜业和中金岭南。

●钢铁行业
进入2004年以来，我国钢铁行业继续保持较好的发展势头。钢材价格在成本推动下以及国际钢材价格不断上涨的刺激下大幅上涨，目前已处在历史最高位。为制止投资过热，今年2月4日国家出台了《关于制止钢铁、水泥等行业盲目投资若干规定的意见》，这有利于规范行业的发展环境，对上市公司来说是一个利好。此外，国家从1月14日起，对俄罗斯等四国和台湾地区的冷轧板实施4%—55%不等的反倾销税，这对保护国内冷板生产企业，如宝钢、鞍钢新轧、武钢等公司起到了积极的作用。展望2004年，我国钢铁行业仍将呈现供需两旺的发展势头，但实际产能的发挥将受到矿石资源的制约。预计今年钢材价格总体水平将继续保持高位运行，平均价格将比去年增长10%左右。总体而言，在克服生产成本涨价的不利因素后，我国钢铁行业将实现利润同比增长20%左右。
在该行业中，我们推荐宝钢股份、南钢股份、新兴铸管和鞍钢新轧。

●石化行业
中国经济的快速发展，带动了国内石油石化产品消费的强劲增长。 2003年国内原油加工量和三大类油品消费增幅明显，成品油产量同比增长9.9%，是近年来增长最多的一年。根据石化产品价格和市场销售情况，我们判断2004年一季度中国石油和化工行业经济效益将创下历史最好水平。
鉴于不同的产业链和产品结构，我们依次推荐扬子石化、上海石化和中国石化。

●化工行业——化肥行业
在化工行业中我们建议增持化肥子行业，而对纯碱和农药子行业采用中性评级。03年是化肥行业较好的一年，受成本的推动，价格上涨幅度较大，一方面农产品价格的上涨刺激化肥的需求，另一方面供给增长幅度极为有限，预计2004年在政策的影响下，该行业的景气度有望进一步提高。纯碱行业03年经历了前低后高的走势。由于产能扩张过快而需求受到影响，03平均价格跌幅较大。04年仍有80－120万吨的扩产计划，同时受房地产以及氧化铝景气的影响，需求也有一定的增加，预计04年平均价格略高于03年，行业走势平稳。农药行业03年受上下游的挤压，运行困难。04年是农药行业结构调整的一年。随着高毒农药的退出，低端农药的竞争将日趋激烈，而高端低毒农药的生产企业面临发展契机。
在该行业中，我们推荐山东海化、红太阳、四川美丰和云天化。

●交通运输行业——港口、航空机场子行业
2003年，交通运输行业总体保持稳定增长态势。其中，港口、海运两个子行业增长强劲，全年主要港口货物吞吐量和集装箱吞吐量分别同比增长17.9%、30.9%。反映全球海运综合运价水平的Baltic Freight指数和反映中国沿海运价水平的CCBFI指数，全年涨幅分别达到280%和35%。航空机场业由于遭受“SARS”的极大冲击，2003年上半年出现了全行业大幅亏损的局面，不过下半年摆脱“SARS”影响后，航空业出现强劲反弹局面，至年末全年各项主要指标均实现了正增长。高速公路行业虽然也受“SARS”的负面影响，不过该行业总体仍然实现了平稳增长。
2004年，我们认为港口行业仍将有较好的表现，预计全年沿海主要港口货物吞吐量和集装箱吞吐量增幅可分别达到15%、25%左右。而随着最大潜在威胁——“SARS”风险的解除，航空业未来几年内有望延续近年来的发展轨道保持两位数的快速增长，预计2004年航空旅客运输量和航空货邮运输量增幅都将达到15％以上。同时，由于04年海运业运量增长仍超过运力增长，因此我们预计04年全球海运价格将继续保持高位运行，行业景气度有望比03年稳中有增。高速公路行业作为一个具备中长期可持续发展能力的行业，预计04年也将实现稳定发展。
在交通运输行业中，我们建议增持港口和航空机场子行业，同时对海运和高速公路持中性评级。该行业中推荐的上市公司有深赤湾、盐田港、上海机场、深圳机场、上港集箱和巴士股份，同时我们关注中海发展、南京水运、天津港和中原高速。

●电气机械及仪表制造业
2003年电气机械及仪表制造业业呈现如下特点：（1）骨干企业任务饱满；（2）产量增速创历史新高，经济效益大幅提高，销售和利润总额均创历史新高,分别增长24.79%和291.87%，这主要是国家加大电力建设投入的结果，预计04年仍将持续保持旺盛的增长态势，但增幅有所放缓，预计增速在10-15%左右，其中发电设备行业的增速仍将惊人，预计在50%以上，而一次设备和二次设备的增速在20%左右。该行业整体可投资性不强,但以业内的重点公司作为行业代表,则该行业表现出较强可投资性,建议增持。
在该行业中我们推荐佛山照明、上海电气、双良股份。

●通讯行业——通讯设备制造行业
03年全国电信行业运营收入保持较快速度增长，增幅为13.9%，04年预计增长12.6%，增速回落1.3个百分点。在电信运营收入中，数据业务增长速度最快，移动业务收入增长速度次之，固定电话业务增长速度平缓。与02年相比，03年全国电信业投资增长8.6%，按信息产业部规划04年投资增长为-5.2%，比03年有小幅下降。在03年电信投资总额中，设备投资超过50%，投资额接近1200亿，主要集中于：CDMA、宽带、传输、3G等，竞争加剧，毛利率下降。市场最关心的3G牌照发放时间问题，从信息产业部的电信投资规划看，可能在04年末或05年发放，3G的启动对电信设备供应商是利好，对电信运营商而言意味着新一轮竞争的开始。
在该行业中我们建议增持通讯设备制造子行业，而对电信运营等子行业持中性评级。推荐的上市公司为中兴通讯，同时关注大唐电信、中国联通、歌华有线、海虹控股、联通国脉、东方明珠和TCL集团。

●汽车行业
汽车是我们看好的为数不多的消费类行业之一，该行业受益于当前的消费结构升级，且对上游钢铁、电力等行业的拉动作用非常明显。2003年我国汽车行业继续保持快速增长，全年汽车销量439万辆，同比增