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中小板上市公司“IPO”效应研究
摘 要
伴随着我国经济的改革开放和资本市场的迅速发展，我国中小企业日益壮大，在国民经济发展中的作用也日益重要，但是中小企业却一直未能突破其融资瓶颈。无论是国外成熟资本市场还是我国新兴资本市场，都普遍存在着上市公司IPO(Initial Public offering，首次公开发行)效应，即公司在上市后业绩并没有得到显著改善，反而有所下降。对于在我国中小企业板上市的公司是否也同样存在着同样的IPO效应问题，本文尝试结合我国资本市场发展的历史及现阶段的制度环境。选取样本对象的盈利能力、偿债能力和成长能力三个指标在公司上市后均出现一定程度的下滑，说明我国中小企业板上市公司也存在着IPO效应。并且在简单介绍中国中小企业IPO实践特点后提出了相关政策建议。
关键字：中小企业板；上市公司；IPO
Research on "IPO" effect of small plates listed companies
ABSTRACT
With the rapid development of Chinese economy and capital market reform and opening, Chinese SMEs growing role in national economic development is increasingly important, but has been unable to break through its SME financing bottleneck. Whether it is a mature capital market or foreign country emerging capital markets, listed companies are widespread IPO (Initial Public offering, initial public offering) effect, after the listing of the results that the company has not been significantly improved, but declined. Whether listed companies in China's SME board also suffered from the same problem IPO effect, this paper attempts to combine the history and the present stage of the institutional environment of China's capital market development. Select the sample object profitability, solvency and ability to grow the company listed in the three indicators were a certain degree of decline, description of the SME board listed company IPO effect also exists. And brief characteristics of SMEs in China after the proposed IPO practices relevant policy recommendations.
Keywords: SME board; Listed Companies; IPO

目 录
摘 要 1
目 录 2
1 绪论 4
1.1研究背景 4
1.2研究意义 6
1.3 国内外实证研究 6
1.3.1 国外研究趋势 6
1.3.2 国内研究趋势 7
2中小企业板IPO效应的实证检验 8
2.1指标选取 8
2.1.1盈利能力 9
2.1.2营运能力 9
2.1.3偿债能力 9
2.1.4 成长能力 10
2.2样本的选择 10
2.3描述性统计分析及显著性检验 10
2.3.1盈利能力 11
2.3.2偿债能力 11
2.3.3运营能力 12
3我国中小企业板IPO实践 13
3.1中国的制度背景 13
3.1.1不合理的公司治理结构 13
3.1.2政府价格管制 14
3.1.3中小企业板设立的特点 14
3.3中小企业板上市公司的地区特征 15
3.4中小企业板上市公司的行业特征 17
4 政策建议 17
4.1 中小企业板的定位 18
4.2市场准入门槛 18
4.3转变政府角色 19
4.4上市公司治理结构 20
参考文献 21
致 谢 22

1 绪论
1.1研究背景
随着中国经济的持续增长，目前中小企业和非公有制企业数量已超过4200万户，占全国企业总数的99.8%。在我国改革开放的30多年中，中小企业一直都是国民经济发展中最活跃的力量，在促进经济增长、解决就业、促进技术创新等方面都起着非常重要的作用。然而中小企业融资方式单一、融资渠道缺乏等融资难问题，严重束缚其发展。从我国中小企业的融资结构来看，内源融资占了绝大部分，企业发展的资金大部分来源于自身积累。在外源融资方面，主要是间接融资，尤其是银行贷款。但自从2006年底开始我国经济运行中出现同投资需求膨胀、货币信贷增长偏快、通货膨胀压力加大等问题后，中央为保证经济的健康成长，开始实行货币紧缩政策，直至2008年6月25日，再次上调存款准备金率0.5个百分点，调整后到达17.5%的历史高位，形成自2007年以来的第1次上调。这一政策对于一直由于规模、风险和担保等问题而难以得到银行贷款的中小企业来说无疑是雪上加霜，而且由于上市门槛的限制，中小企业直接到资本市场筹资又面临着巨大的障碍。
我国积极借鉴欧美等发达国家在解决中小企业融资瓶颈方面所做的探索，一直致力于创业板市场的建设推动工作，努力为中小企业提供一个创业、融资平台。胡锦涛总书记在十七大报告的阐述中明确指出，经济发展要优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重，把创业板的建设工作提到了一个新的高度。2008年3月21日，中国证监会发布“首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)”。3月25日，中国证监会副主席姚刚在做客中国政府网访谈时列举了国际国内形势变化、市场本身变化、法律法规准备、创业企业涌现、资本市场基础性制度建设加强、机构投资者力量增强等各项条件，表示中国创业板的推出时机已经比较成熟。在随后一年，证监会积极收集、归纳和整理相关意见，并对征求意见稿进行了修改和完善，起草和修改了创业板发行、上市、交易等一系列配套规则，强化了创业板各项风险控制措施。2009年3月31日，中国证监会公布5首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法6将从5月1日起实施。这意味着，经过长达10年的酝酿、准备，备受瞩目的创业板，终于破茧待出。
其实早在1998年12月国家计划发展委员会便向国务院提出“尽早研究设立创业板块股票市场”的问题，2000年5月国务院讨论中国证监会关于设立二板的请示，原则上同意中国证监会意见，将二板市场定名为创业板市场。但是鉴于当时纳斯达克的股市泡沫，全球创业板普遍不景气，日韩、欧洲等地类似市场的失败，创业板的建立遭受质疑。而且考虑到我国当时的特殊国情，担心创业板市场的风险性和不确定性可能引起股票市场的暴涨暴跌，以及国内上市公司股权分置结构、证券法限制等问题增加了创业板制度设计的难度。因此，经过多番讨论，最后决定在2004年6月25日在深圳证券交易所成立中小企业板，以新和成等为代表的8家中小企业的挂牌上市为标志。经过五年多的发展，截至2008年12月，中小企业已成为拥有273家上市公司，总发行规模达591.6亿股，平均发行规模2.17亿股，总流通股本26022亿股，总市值达6269.68亿元3的市场板块。为国内众多中小企业踏上直接资本融资的发展提供了一条便捷通畅的渠道，并逐渐体现出了其缓解中小企业融资难的独特价值，为中小企业的快速发展塑造出一个有实力更富于潜力的融资新平台。
环顾全球资本市场的发展，特别是最近十余年国际上萌生的面向初创企业、高成长企业的新兴股票市场，能走出网络股泡沫阴影，成功获得发展的寥寥无几，大多数却面临着发展困境甚至在逐渐或者已经消亡。与大陆只有一水相隔但金融市场相对发达、市场制度相对完善的香港，其创业板发展也是在短暂的热闹之后便日渐沉寂。从2003年起每年新上市公司和企业融资额持续减少，2006年，新上市公司仅6家，集资额17.7亿港元；2007年，新上市公司仅2家，集资19.9亿港元。Pak和Fariborz(2007)对香港创业板低迷的原因进行实证分析，发现香港创业板运行存在着显著的IPO（InitialPublicO价ring，首次公开发行)效应，即上市企业经营业绩以IPO当年作为分界岭，前后呈倒V0型的趋势，也就是说公司上市后难以维持其上市前的业绩水平，上市后经营业绩呈现下滑的现象。洪剑峭，陈朝晖(2002)采用利润总额率(利润总额/加权股东权益)作为衡量上市企业上市前后经营业绩的指标，对我国A股市场上市公司的IPO现象进行实证研究，发现我国上市公司上市前后业绩普遍下降，IPO效应在我国市场存在。
我国中小企业板在设立的时候要求遵循“两个不变“和“两个独立”，因此，其适用的基本制度规范、发行上市标准基本上是复制主板的模式，这就使得中小企业板和主板的识别度不强，而且过高的门槛，严格的审批程序，必然会致IPO公司为了要迎合上市条件的要求，取得上市资格，人为地通过盈余管理来操纵盈利水平，使得财务数据失去了公允性，也为上市后业绩的下降埋下伏笔。
刘中学、林福永(2005)对中小企业板上市公司上市前至2004年的财务数据进行了研究，认为中小企业板上市公司的整体盈利能力一般，成长性前景令人堪忧，盈利中的“水分”不容低估。而且根据2004、2005年中小企业板上市公司年报，通过对比各个年度上市公司的主营业务收入和净利润，发现两者的增长率在上市前后存在着明显的降幅。在2004年上市的38家公司中，平均主营业务收入增长率2003年为31.55%，2004年则降到25.54%；平均净利润增值率2003年为21.45%，2004年则降到12.37%。而且，负增长率的公司在上市后明显增多，2003年主营业务增长率为负的公司有2家，净利润增长率为负的公司有6家，2004年分别为2家和9家，2005年分别为4家和9家。
那么，这些能否断定我国中小企业板也存在着IPO效应呢?与刘中学等的研究结论相反，刘灿辉、干胜道(2005)利用中小企业板上市公司同一时期的财务数据对其成长性进行了实证研究，却得出中小企业板的各项财务指标均比较正常，表现出较好的成长性的结论。而且相对于主板而言，中小板总体运行良好，市场反应活跃，市场价值表现呈现“四高”特征，指数涨幅比主板高出75%，股价高出2.05倍，市盈率高出38.8%，换手率高出1.07倍(表1-l)。截至2007年4月底，中小板130家上市公司的2006年年报统计数据显示，其年平均实现主营业务收入99905万元，同比增长29.65%；平均实现净利润6030万元，同比增长27.2%，宁波华翔等11家公司净利润比上年增长100%以上。那么这些数据能否表明，中小企业板能独善其身，不会存在类似于主板和香港创业板的IPO效应呢?
表1-1深圳中小企业板与主板交易情况对比(2006年)
项目
中小板
主板
指数涨幅（%）
122.5
69.98
平均股价（元）
12.04
5.88
平均市盈利（倍）
36.48
26.28
日均换手率（%）
4.67
2.23
从理论上讲，一方面公司通过上市获得了能够长期沉淀在资本市场的股权资本，有助于企业改善资本结构，提高资信等级。另一方面，上市后又能通过持续融资，增强公司在竞争环境下抵御风险的财务能力，使自己从上市前的资本约束、投资不足的状态中解脱出来，在把握战略投资机会和吸引战略资源方面处于更有利的竞争地位。所以公司在上市后的三至四年内，应该实现与资产规模扩张速度一致甚至更高的经营绩效。但国内外众多学者的实证研究结果却与理论的预期相背离，即上市公司在IPO后经营业绩并没有得到改善，而且关于我国中小企业板IPO效应的研究在日前也没有得到系统和一致的结论。因此，本文尝试结合我国资本市场发展的历史及现阶段的制度环境，通过建立模型进行实证分析，检验我国中小企业板是否存在着IPO效应，并希望从中得出相关启示，以有利于中小企业板上市公司IPO的进一步完善，并为创业板的IPO提供借鉴。
1.2研究意义
理论意义：国内外学者关于首次公开发行股票(IPO)的研究主要集中在IPO抑价(Under ricing)，IPO长期绩效不佳(Long-run Under performance)以及IPO的热销市场(Hot Issue Markets)三大热点问题上，而对公司IPO前后经营业绩变化的研究，特别是对于开设己五年多的我国中小企业板上市公司IPO前后业绩变化的研究并不多见，而且各学者之间对中小企业板IPO效应的检验大多停留在单个财务或市场价值指标上，对IPO效应的存在与否也未能达成一致的共识。因此，通过建立综合财务指标模型全面分析和检验我国中小企业板这一新兴资本市场是否存在IPO效应，是对IPO学术理论的一种补充和丰富。另一方面，中国股票市场正处于一个新兴加转轨的阶段，与发达成熟的海外市场相比，其存在着一些特殊机制。因此，基于政府影响，公司治理结构等独特因素对IPO前后业绩进行比较研究，也将为IPO研究领域提供一个独特的视角。
现实意义：西方学者对于IPO的研究多数是基于一个完善的资本市场的条件下来进行的。然而在中国资本市场上，股权分置和我国IPO市场运作不规范，信息噪声较为严重，会计信息缺乏强有力的监管，导致信息披露制度严重失效，这些缺陷使得“包装”上市成为可能。另外，由于我国中小企业板大多数上市公司具有股权结构集中化的特点，公司治理问题对于IPO公司的业绩也有着重要的影响。通过研究中小企业板上市公司是否存在IPO效应，分析造成IPO业绩下滑的原因，有助于完善我国资本市场的机制，提高我国投资者对待IPO的理性态度，从而使我国的金融市场逐步走向规范和繁荣。
1.3 国内外实证研究
1.3.1 国外研究趋势
IPO 是企业为了筹集资金扩大规模发展而进入资本市场公开发行权益工具进行融资的行为。对于 IPO 效应的研究不仅要包括对 IPO 效应存在性的研究，还要包括对 IPO 效应的具体影响因素的研究。很多国家的学者在理论发展的基础上，都对这种现象进行了实证研究。
IPO 效应的研究始于 Ritter 在 1991 年发表的文章，他经过研究认为上市公司在上市后数年内其绩效和表现弱于市场。
Francois Degeorge 与 Richard Zeckhauser 在 1993 年对美国 1983 年至 1987年以营利利润总资产为衡量指标，利用 Wilcoxon 配对样本显著性检验对反向杠杆收购上市的 62 家企业的样本进行了研究。他们发现这些公司在首次公开发行以前的财务指标好于同行业可比公司的平均水平，但在首次公开发行之后几年的财务指标却出现显著下滑，低于同行业可比公司的平均水平。
Bharta Jain 与 Omesh Kini（1994）对 1976 年至 1988 年间在美国上市的682 个有效样本公司进行了研究。以经营性现金流量与年末资产总额比和息税前利润与年末资产总额比为经营业绩的解释变量，通过与同行业其他企业的财务比率的比较，发现上市后公司经营业绩水平与上市前相比明显下滑。
Loughran 与 Ritter（1994）Aharony、Lee 与 Wong（1997）都发现公司的经营业绩以上市当年为分界线呈 V 型，上市前的总资产收益率高于行业平均水平，上市后几年则逐年下滑。
Chen Chien-Hsun 与 Shih Hui-Tzu 在 2003 年选取了 1995 年至 1996 年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的 854 家公司，研究了发展中国家的股票市场。他们通过 ANOVA 方法对上市公司上市当年及以后三年的净利润增长率、营业收入增长率、净资产收益率、每股收益的研究分析发现：（1）无论在上海证券交易所还是深圳证券交易所上市的公司，其净利润增长率、营业收入增长率、净资产收益率在上市后均立即下滑；（2）在上海证券交易所上市的公司的每股收益在上市后显著下降，而这种现象对于在深圳证券交易所上市的公司来说并不明显。由此他们得出的结论是，上市并未改善中国的企业的经营状况，反而使其境况变的更糟。而原因主要包括：（1）中国企业公司治理方面存在的缺陷；（2）企业申请上市时对其经营状况进行了粉饰，而上市之后企业的真实情况逐渐显露了出来。
Samuel G. H. Huang 与 Frank M. Song 在 2005 年对 1998 年之前在港交所上市的 38 家 H 股公司在 IPO 前后的经营状况进行了研究，通过股息支付率（Dividend Payout Ratio）、营业收入（Real Sales）、总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、总资产周转率（Asset Turnover）和净利润效率（Net Income Efficiency）等指标的数量分析，发现我国 H 股市场上上市公司在上市后三年内的盈利能力显著低于上市前的水准。
1.3.2 国内研究趋势
我国国内学术界最早在 2000 年就开始采用中国沪市和深市的数据利用国外已有的模型对于 IPO 效应进行研究。
林舒与魏明海在 2000 年借鉴了 Aharorny 和 Wong 对于 IPO 效应存在性的研究方法，对我国 A 股主板市场上市公司进行研究，发现我国 A 股主板市场上市公司的经营业绩在上市前两年或前一年处于最高水平，之后便开始下降。
许海在 2001 年发表的文章中，以 1994 年至 1996 年区间内在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的 216 家 A 股上市公司为样本进行了实证分析，发现上市后企业的主营业务利润率、税前净资产收益率和总资产息税前收益率三项指标中位数都显著下降，通过分析第一大股东持股比例、管理层持股市值、流通 A 股占总股本比例等因素对业绩指标变化的影响，分别从激励机制、投资理念、利润操纵和控制权市场等方面进行了解释。
洪剑峭与陈朝晖在 2002 年选取利润总额率（利润总额/加权股东权益）作为指标来检验上市公司上市前后是否存在 IPO 效应，发现上市公司的经营状况在上市后与上市前相比显著下滑，IPO 效应在我国 A 股主板市场上存在。
张弘与王红兵于 2003 年发表论文，对 1993 年至 2002 年间首次公开发行上市的公司是否存在上市后经营业绩变脸的现象进行了实证研究，在剔除极值以后，得到结论如下：（1）我国 A 股主板市场上市公司存在 IPO 效应显著，但该现象随着中国股票市场的不断发展与完善正在逐渐减弱；（2）公司经营状况、新股发行制度等各种因素一定程度上影响了 IPO 效应的强弱。
陈良华、孙健与张菡在 2005 年的一篇文章，对港交所 1999 年至 2002 年在创业板上市的公司进行研究发现，上市公司首次公开发行前后的各业绩指标变化不一。利用配对 T 检验验证了公司主营业务收入、流动比率、总资产收益率与销售净利率在上市前后具有显著差异，并在此基础上用多元线性回归模型研究了行业、风险投资背景等因素对业绩变化的影响。
刘灿辉、干胜道在 2005 年发表的文章中，利用中小板上市公司上市前至2004 年的财务数据对公司成长性进行了实证分析，认为中小板上市公司的各项财务指标均比较正常，成长性较好。相反，刘中学与林福永在 2005 年对中小企业板上市公司的财务数据进行了实
证研究，通过对比 2004 年与 2005 年中小板上市公司的年度报告中各个年度上市公司的主营业务收入与净利润两项指标，发现两者的增长率在上市前后均存在着明显的下降。而在整体上看，中小企业板上市公司的盈利能力有限，盈利中多存在。水分。，未来成长性令人堪忧。
唐仕顺在 2006 年发表的一篇论文，运用主成分分析法构造上市公司绩效综合得分模型，通过分析公司的盈利能力、偿债能力、运营能力和成长能力四个方面，发现首次公开发行上市的样本公司的业绩在上市当年及其之后的 3 年显著下滑，我国 A 股主板上市公司存在 IPO 效应。
王西昆在 2008 年发表的文章中，以 2004 年在中小板上市的 38 家企业作为样本，分析了其上市前后 3 年即 2001 年至 2007 年经营业绩的变化趋势与特点。通过对公司盈利能力、偿债能力、营运能力与成长能力等财务指标的描述性统计、时间序列分析与参数 T 检验得出如下结论：我国中小板市场首次公开发行后经营状况下滑。同时，他通过多元线性回归逐步分析验证了股权性质、股权集中度等公司治理因素对公司经营业绩的影响，从公司治理的角度对上市公司的 IPO 效应做出了解释。
2中小企业板IPO效应的实证检验
2.1指标选取
评价上市公司经营业绩有多项指标、多种标准，本文主要从盈利、营运、偿债、成长能力四个方面来进行分析。
2.1.1盈利能力
在盈利能力的评价标准上，不同文献对于业绩指标的选择差别较大，可以采用净利润、利润总额、息税前利润等绝对性指标，也可以采用总资产报酬率、净资产收益率、每股收益等相对指标。
在现有的上市公司IPO效应研究成果和企业业绩评价指标选择的相关文献中可以看出，选择的评价指标应尽量不受特定事件影响，不易被操纵粉饰，统计数据的口径应尽量相同。虽然息税前利润(EBIT)以及税息折旧及摊销前利润(EBITDA)等绝对指标受上市公司粉饰的程度较小，但由于本文样本数据均为上市公司，考虑到股本规模大小、筹集资金多少及行业、地域差异等因素的影响，绝对指标得出的数据可比性相对较差。因此，本文综合考虑采用净资产收益率(ROE)和每股收益(EPS)这两项相对指标来衡量上市公司的盈利能力。
2.1.2营运能力
营运能力是指企业基于外部市场环境的约束，通过内部人力资源和生产资料的配置组合而对财务目标实现所产生作用的大小。该标准反应了企业日常资金周转情况，资金周转状况好说明企业管理水平高，资金利用率高，从而产生较好的业绩。这里主要分析生产资料营运能力是否存在明显的IPO效应，本文选取存货周转率和应收账款周转率作为衡量企业营运能力的财务指标。
存货周转率是企业一定时期销售成本与平均存货余额的比率，反映企业生产经营各环节的管理状况以及企业的偿债能力和获利能力，可以用来测定企业存货的变现速度，衡量企业的销售能力及存货是否过量。该比率越高，存货占用资金越少，企业经营业绩越好。
应收账款周转率反映的是一定期间内公司应收账款转为现金的平均次数，用时间表示为应收账款周转天数，是企业一定时期主营业务收入与应收账款平均余额的比率，可以用来分析企业应收账款的变现速度和管理效率。这一比率越高，表明公司收账速度越快，平均收账期短，坏账损失少，资产流动快。
2.1.3偿债能力
企业的偿债能力是指企业用其资产偿还长期债务与短期债务的能力。企业有无支付现金的能力和偿还债务能力，是企业能否健康生存和发展的关键。通过对偿债能力的分析，可以考察企业持续经营的能力和风险，有助于对企业未来收益进行预测。
企业偿债能力包括短期偿债能力和长期偿债能力。短期偿债能力是指企业以流动资产对流动负债进行偿还的保证程度，反映的是企业偿付日常到期债务的能力。本文选用流动比率作为短期偿债能力分析指标。长期偿债能力是指企业偿还长期负债的本金和利息的能力，本文以权益负债比率作为长期偿债能力分析指标。
2.1.4 成长能力
企业成长能力是指企业未来的发展趋势和发展速度，包括企业规模的扩大，利润和所有者权益的增加。成长能力是评价企业后续业绩发展的重要指标，也是发行部门和投资者重点关注的问题。本文选用每股净资产增长率和主营业务收入增长率来衡量的企业成长能力。
每股净资产代表公司本身拥有的财产，也是殷东们在公司中的权益。每股净资产越大，表明公司股票所代表的财富越雄厚，创造利润的能力和抵御外来因素影响的能力越强，股东的投资越有价值。
主营业务收入增长率是本期主营业务收入增长额与上期主营业务收入的比值、这一指标可以用来衡量公可的产品生命周期，判断公司发展所处的阶段。一般来说，主营业务收入增长率越高，说明该企业成长空间越大。.
表3-1代表公司业绩的指标定义
评价能力
指标名称
指标意义
盈利能力
净资产收益率
净利润/股东权益
销售净利率
净利润/营业收入
偿债能力
流动比率
流动资产/流动负债
速动比率
速动资产/流动负债
运营能力
应收账款周转率
营业收入/平均应收账款
存货周转率
营业收入/平均存货
成长能力
营业收入同比增长率
本年度营业收入/上年度营业收入）-1
净利润同比增长率
（本年度净利润/上年度净利润）-1
2.2样本的选择
截至2010年9月底，共有483家企业在中小企业板上市。本文实证研究所选用的数据样本对象为2006年首次公开发行上市的52家公司，并对其数据进行一定的修正。选择中小企业板上市公司作为研究对象的原因是中小板上市公司规模差别不大，各种财务数据具有较强的可比性。在选择上市公司考察期限的过程中，要充分考虑数据考察期限的长短和样本数量的多少之间的矛盾。考察期限越长，研究结论越准确，但由于我国中小企业板市场2004年才推出，期限较长会造成样本数量的减少。因此，将2006年作为研究时点比较合适。
经过搜集整理，我们取得的完整的7年样本数据为357个，其中对于上市公司部分缺失的数据)在进行分析实证检验中进行了相应的修正及剔除。本文选用数据均出自国泰安数据库、锐思金融研究数据库以及万得资讯。
2.3描述性统计分析及显著性检验
根据统计学描述性统计原理，均值数能反映样本指标的平均水平。一般来说，当样本指标均为同方向数值，如整数或负数，且无极端影响时，使用平均数可以较好地反应样本特征。但情况相反时，宜采用中位数，它能防止极端值偏度的影响。因此文中大多数业绩指标的描述性统计采用均值和中位数来进行研究。
本研究从总体上对52家样本企业7年的数据(2003-2009年)，即各样本公司的获利能力、偿债能力、营运能力和成长能力进行了描述性统计分析。具体如下：
2.3.1盈利能力
(1)净资产收益率(ROE)
表2-1企业上市前后净资产收益率(ROE)指标平均值以及中位数变化
年份
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
ROE均值
0.2602
0.2531
0.2202
0.1983
0.1279
0.0825
0.1058
ROE中位数
0.2322
0.2301
0.2057
0.1872
0.1251
0.0694
0.0915
表2-2盈利能力指标ROE年度差异显著性wilcoxon检验
指标差异
2006-2003
2006-2004
2006-2005
2006-2007
ROE均值
z值
-3.278
-4.392
-2.656
-5.367
p值
0.001
0.000
0.008
0.000
指标差异
2006-2008
2006-2009
2008-2009
2008-2007
ROE均值
z值
-5.496
-5.197
-2.253
-3.800
p值
0.000
0.000
0.024
0.000
(2)每股收益（EPS）
表2-3 企业上市前后每股收益（EPS）指标平均值以及中位数变化
年份
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
EPS均值
0.5136
0.5569
0.6055
0.5636
0.5458
0.3260
0.3904
EPS中位数
0.4348
0.4805
0.5149
0.5001
0.4821
0.3051
0.3194
表2-4 盈利能力指标EPS年度差异显著性Wilcoxon检验
指标差异
2006-2003
2006-2004
2006-2005
2006-2007
EPS均值
z值
-1.545
-3.23
-1.033
-2.159
p值
0.122
0.747
0.302
0.031
指标差异
2006-2008
2006-2009
2008-2009
2008-2007
EPS均值
z值
-4.344
-4.026
-1.577
-4.426
p值
0.000
0.000
0.115
0.000
表2-3说明代表企业获利能力的各年净资产收益率指标通过5%的显著性检验，这进一步说明了企业的获利能力在IPO后处于下降状态。表2-4中除2008年与2009年的样本数据差异性不明显外，上市后其他下滑阶段的数据均通过了5%的显著性检验，从而也验证了上市公司在IPO之后盈利能力逐渐下降。
2.3.2偿债能力
(1)流动比率
表2-5企业上市前后流动比率指标平均值以及中位数变化
年份
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
流动比率均值
1.343
1.263
1.2294
2.2664
1.8455
1.7966
1.7068
流动比率中位数
1.289
1.253
1.1905
1.8064
1.4748
1.2607
1.4578
表2-6偿债能力指标年度差异显著性wilcoxon检验
指标差异
2006-2003
2006-2004
2006-2005
2006-2007
流动比率均值
z值
-5.619
-5.838
-6.193
-3.825
p值
0.000
0.000
0.000
0.000
指标差异
2006-2008
2006-2009
2008-2009
2008-2007
流动比率均值
z值
-3.962
-4.098
-0.109
-2.213
p值
0.000
0.000
0.913
0.027
(2)权益负债比率
表2-7 企业上市前后权益负债比率指标平均值以及中位数变化
年份
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
股东负债比率均值
0.85
0.82
0.81
1.95
1.65
1.76
1.61
股东负债比率中位数
0.71
0.69
0.61
1.32
1.12
1.20
1.14
表2-8偿债能力指标年度差异显著性wilcoxon检验
指标差异
2006-2003
2006-2004
2006-2005
2006-2007
股东负债比率均值
z值
-5.904
-6.145
-5.836
-3.118
p值
0.000
0.000
0.000
0.002
指标差异
2006-2008
2006-2009
2008-2009
2008-2007
股东负债比率均值
z值
-2.220
-2.537
-0.434
-0.861
p值
0.017
0.006
0.664
0.390
由表2-6、2-8可知代表企业偿债能力的两项指标除2007-2008和2008-2009两项数据以外，各年与上市当年都存在显著性差异，这进一步验证了流动比率这一指标所衡量的企业偿债能力在IPO后存在一定的IPO效应。
2.3.3运营能力
由于样本企业应收账款周转率与存货周转率两项指标数据的动较大，由于极值的存在，其均值无法正确反映该指标的变化走势，因此这里要在剔除个别极值的基础上对各年数据进行比较：
（1）应收账款周转率
表2-9企业上市前后应收账款周转率率指标变化
年份
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
应收账款周转率均值
10.5066
11.4328
10.5884
10.3525
11.1134
11.5361
11.7615
应收账款周转率中位数
5.6450
6.1050
6.1150
6.8010
6.1164
5.7835
5.1019
表2-10 运营能力指标年度差异显著性wilcoxon检验
指标差异
2006-2003
2006-2004
2006-2005
2006-2007
应收账款周转率均值
z值
-1.239
-1.537
-1.721
-0.364
p值
0.216
0.591
0.085
0.364
指标差异
2006-2008
2006-2009
2008-2009
2008-2007
应收账款周转率均值
z值
-0.155
-1.093
-2.213
-0.601
p值
0.877
0.274
0.027
0.548
(2)存货周转率
表2-11 企业上市前后存货周转率指标均值及中位数变化
年份
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
存货周转率均值
6.3977
5.9794
5.7042
6.2031
5.6593
5.6814
5.2627
存货周转率中位数
4.8900
4.7150
4.4550
4.3469
4.1964
3.9219
3.2019
表2-12运营能力指标年度差异显著性wilcoxon检验
指标差异
2006-2003
2006-2004
2006-2005
2006-2007
存货周转率均值
z值
-1.292
-1.359
-0.338
-2.533
p值
0.196
0.174
0.735
0.011
指标差异
2006-2008
2006-2009
2008-2009
2008-2007
存货周转率均值
z值
-1.364
-3.005
-2.749
-0.574
p值
0.173
0.003
0.0006
0.566
通过表2-11、2-12反映的显著性检验结果也可以看出，两项指标各数据之间不存在显著性差异，因此营运能力指标不存在明显的IPO效应问题。
3我国中小企业板IPO实践
3.1中国的制度背景
制度是股市运行的规则，因此IPO相关制度对上市公司前后业绩的变化起着非常重要的作用，市场参与者的策略和结果都会受到制度规则有形或无形的影响。在我国，政府是市场制度规则的制定者和改变者，同时又是IPO市场的一个隐形参与者。政府基于自身的目的和利益出发，极大地影响着IPO各参与方的目标、行动和预期，从而在整个IPO过程中扮演着一个重要的角色。因而政府这一因素的存在很可能会致使我国的一级市场制度、参与者行为和市场化状况等都轻易发生扭曲变形，使市场的正常职能发生错位。
因此，中国的IPO必然有别于国外成熟资本市场的IPO，对中国资本市场的IPO问题研究更脱离不了我国股市的特殊制度背景。
3.1.1不合理的公司治理结构
我国证券市场从一开始就是双轨制的产物，扮演着承担中国国有企业改革风险的角色，带着较为明显的政治烙印。在一般市场经济体制下，股权分配取决于自然的市场竞价过程，而在我国，自发的市场过程