香港股票市场的投资策略.docx

试水香江

香港资本市场投资谈话

天年资本运营部选编
2003-11-05
一：叱咤风云大蓝筹
香港1891年首设证交所，历百余年发展，至今计有上市公司近千家，总市值逾四万亿港元，稳居亚洲第二大金融市场。1993年，借改革良机，青岛啤酒挥师南下，为内地企业挂牌香港之滥觞，迄今厉练十载。九七回归，两地经贸更见紧密。尤以今年以来，港股更是风起云涌，H股涨势喜人：恒生国企指数年初仅2007点，六月底已跃升到2726点，半年涨幅36%，远超同期恒指2%和上证综指10%的升幅。于是乎，诸般评论见诸报端，有关QDII的鼓吹更不绝于耳。内地士民机构也摩拳擦掌，颇有直捣黄龙的架式。然而毕竟香江“水土”与大陆迥异，纵然是自恃已久经A股沙场的老将，也恐怕要费些踌躇，且先探探香江水的深浅。
应玉明博士在港股击水可谓久矣，自然深谙个中滋味。他1990-1994年留学英国，获得投资学博士。1994年提前“回归”香港，其后的9年中，历任一家洋行的研究部主管、一家中资资产管理公司的总经理和一家上市公司的总经理。期间搏杀香港股市，颇多斩获，曾经创下一年进帐10亿多港币的记录。夏勇是心宽体胖之人，1997年从北大经济学院毕业后一头扎入股市，终究学究气不失，忽一日大彻大悟，抽身出来，要做一番剖析股市、藏诸名山的事业。奈何股市不比别个，终是经世济用之学，只是做个局外人却也有助于平心静气。苦禅参得久了，总有些参不透的，越积越多，遂希望求教于大方之家，一见应博士自是如鱼得水。当此风云际会，夏勇遂自告奋勇，愿为读者之先，单枪独骑去探探香江的深浅。

夏永：这几年内地A股波澜起伏，投资者尝遍了酸甜苦辣；而香港回归后经历过亚洲金融风暴的洗礼，股市亦冷暖交加。应博士您是一直研究并投资港股的，您认为港股投资最应该注意的是什么？
应博士：这个问题如果认真回答恐怕几句话是说不清的，还是先讲一个我亲身经历的故事。还记得是2001年5月的时候，内地股民蜂拥来到香港买H股，我过去的一个学生也跟着炒股旅行团到了香港。他一见到我就问：“应老师，你能不能给我推荐一个业绩最差的H股。”我当时莫名其妙，就照实回答：“我不研究业绩差的公司，真不太清楚哪个公司业绩最差。”他当时半开玩笑地告诉我：“应老师，你落后了，投资业绩差的股票才能赚大钱。”我当时没有多说，只是告诉他，我管理的中国光大资产管理公司从不炒卖股票，只投资一些有投资价值的股票，而且每年都有很好的回报。最后，我还推荐了几只业绩良好的H股给他。大概半年后，我又碰到他，见到我的第一句话就是“应老师，我是不听老人言、吃亏在眼前。”后来，他还不时打电话给我，请我推荐一些股票。
夏永：您讲的这个故事可不可以这样理解：买股票应该抱着投资的心态，投资首先要看业绩。其实刚刚过去的半年，内地股市经历了一轮景气行业投资价值“发现”的行情，似乎有向价值投资回归的意味。
应博士：从总体上看，五元起步的价值“发现”和五毛甚至五分钱起步的价值“发现”，是不一样的。
夏永：说到绝对价位，很多人都知道H股只有A股的一半甚至三分之一，象这一次的H股行情，媒体上有一种猜测，说有部分是靠内地资金的推动，似乎说明一些资金在寻找投资机会时，也很看重“起步”价的高低。您看本次H股行情能善始善终吗？
应博士：这恐怕取决于新加入的资金是否切合香港的投资实际。近年来我应一些证券公司的邀请，在内地作过一些关于香港股票投资的讲座。在和内地投资人的交流中，我发现内地的投资方法和香港的主流投资理念截然不同。而好多内地投资人在对香港市场不甚了解的情况下，沿用内地的投资方法来炒卖香港股票，最后成了大鳄小鳄们的“点心”。
夏永：如果说是“水土不服”，那“水土”不同在哪里呢？
应博士：香港股票市场和内地市场最根本的不同点是：香港股票市场的产品结构不同。香港有股票市场、股票期货市场、期权和认股权证市场，还有与此相关的场外交易市场。简单地说，香港的股票市场炒上炒下都可赚钱，不炒上不炒下对冲也可赚钱。此外，香港股票市场的投资人结构和内地市场相当不同，香港股票市场中的大部分投资人或多或少都沿用一些国际投资理论，投资和炒作始终离不开“基本因素”。如果把内地市场曾有过的凭消息“干炒”的方法搬到香港用，最终只能是股票炒上没人接、最终还得往下跌。
夏永：前一段内地庄股跳水很凶，有的资金链一断就是好几个跌停板。但我听说香港也有一些股票一天就跌个两三成甚至一半的。
应博士：这些不是主流。香港股票市场可分为主板市场和创业板市场。根据今年6月份的统计资料，主板有824个上市公司，市值为4万亿港币，平均每天成交86亿港币；创业板有175家上市公司，市值为610亿，平均每天成交只有1.45亿港币。在主板股票中，33只恒生指数成份股的市值约占3万亿。恒生指数成份股中最大的汇丰0005一只股票的市值就有1万亿左右，第二大的中国移动0941市值近4000亿。实际上，香港股票市场的主流不是内地投资人熟悉的H股或创业板，而是恒生指数成份股，特别是几只大蓝筹。
夏永：听说这几只大蓝筹对恒生指数影响特大，象98年香港保卫战，多头就是靠打汇丰0005获胜的。
应博士：确实如此。香港的恒生指数是用市值加权平均计算的，且加权用的市值是所有发行股票包括大股东手上一般不会转手的股票的总价值。大户如果想操纵恒生指数来获利，最好的办法就是操纵市值较大、而流通股比例较低的股票。中国移动0941市值大，流通比例低，是相当理想的操纵对象。
夏永：这跟内地上证综指的编制倒有异曲同工之妙，中国石化600028就有点类似于您说的中国移动0941。
应博士：中国移动0941上市后之所以有如此大的波动，和它的这种“杠杆”特性是有关的，这几年中国移动对香港股市波动的贡献可谓相当突出。中国移动98年1月底加入恒生指数，当时恒生指数在9000点左右，中国移动的价格在11港币左右，市值约为2000亿，其中大约只有200亿是真正可以流通的。有人就是利用这200亿市值的中国移动流通股，搭上美国当时已经出现的高科技顺风车，一路把中国移动推高到2000年7月的75港币，使恒生指数上升到历史最高18000点，港股市值增加了3万多亿。按我们推算，中国移动一只股票就为恒升指数贡献了3000多点的升幅和1万多亿的市值。同样的道理，恒生指数从2000年18000点回落到目前的10000点左右，其中中国移动大约作了2500点的负贡献，而叫香港散户损失惨重的电讯盈科0008大约有1500点的负贡献。
香港股票市场一直备受对冲基金和其它国际热钱青睐，和恒生指数的可操纵性不无关系。内地投资人如果想融入香港股市主流，投资操作蓝筹或期货，必须要吃透个中道理

二：股市之外多伏兵
夏永：上次您讲了恒生指数和几个大蓝筹的影响力，并特别提到投资人如果想在香港投资操作蓝筹或期货，一定要注意恒指的可操纵性。相比之下，内地股指的操纵意义似乎就没那么大了。
应博士：我经常把内地的股票市场形容成大平原，而把香港市场比喻为丘陵地带。内地股票市场的产品和市场结构相对简单，就只有简单的A股和B股。我曾经看过媒体这样描述“政策市”：北京出了利好消息，股民奋勇杀入，买盘涌现，股市就升了。
香港的股票市场就要复杂得多。如果我们把港股的现货市场看成丘陵之中的平原，那么这平原周围的山脉就是金融衍生工具，包括指数期货、股票期货、指数期权、股票期权、认股权证，还有其它形形色色的场外产品。
夏永：其实内地前两年有过一次股指期货的大讨论，大家都想改变一下单边做多的被动，但“3·27”这样的历史烙印一直让人心有余悸。97、98年索罗斯几次狙击香港，除了汇市外，也是利用恒指的可操纵性大做指数期货的文章。
应博士：那时确实非常惨烈。不过讲起原理来一点也不复杂。我们都知道，金融衍生工具的一个特点就是杠杆作用，即用很少的钱就可建立巨大的市场爆光量。因此，金融衍生工具自然而然就成了埋伏奇兵的好地方。
比较香港股票现货的交易量和金融衍生工具的交易量，可以看出实际上香港股市的主战场是在金融衍生工具上。像现在香港股票每天成交量在90亿左右，而单单一只恒生指数期货每天的交易量就对应150亿左右的股票。显然，投资人每天在金融衍生工具上的输赢要大大超过在股票交易上的输赢。我常常这样形容：内地股票市场的多空之争，有似在大平原上作战，而港股的多空之战往往是在山地里打。
夏永：您能描绘一下具体的“战斗”场面吗？
应博士：上次我们聊过利用一两只流通比例低的大蓝筹、就可以有效影响恒生指数的走势。再想想，恒生指数期货一天就可建立150亿的市场爆光量，有一定资金量的大户就会“设计”出这样的赚钱办法：先用几十亿的押金，在金融衍生工具市场建立几百亿爆光量的好仓，接下来几天在现货市场再用几十亿现金，买入流通股比例低的大蓝筹比如中国移动0941,杠杆作用下恒生指数可能会上升几个百分点。然后，大户在高位平掉恒生指数期货，赚取十来亿的利润。
如果市场环境许可，大户还可乘机建立几百亿的淡仓。淡仓建好后，大户就开始在现货市场卖出之前买入的几十亿股票，利用杠杆作用把恒生指数压低回几个百分点。再接着在低位把期货淡仓平掉，又赚取十来亿的利润。这样一来一回，大户在期货上就可赚取几十亿的利润，而现货上则有可能只亏掉少少的交易费用和买卖差价。
夏永：这倒有点象内地常说的“波段操作”，但“波段操作”最怕踏错节拍，一旦被“轧空”或“套顶”，岂不是亏大了。
应博士：那就看操作人的眼光或是实力了。
如果碰到大的升势或跌势，大户觉得市场环境适合长线的操作，就可能把这种操作方法放长来做。香港1999到2000年的升市及之后的大跌市，很可能和这种操作有关。从1999年到2000年中，大户利用高科技概念，将几百亿流通市值的中国移动0941炒高7倍，使恒生指数翻了一番达到历史高位18000点。然后，又利用中国移动，把股市压回到起点。这一过程中，港股市值变化达几万亿，不知大户们赚了多少钱？这其中恐怕也有初涉港股的内地股民的一份血汗钱。
我经常听到国内的朋友这样抱怨：“香港股市真是阴阳怪气，上几天明明看到大洋行在拼命买进几个大蓝筹，我也跟着买了一些。今天大洋行怎么就反过来低价卖掉这些股票，这不是存心送钱给人？”这可能就是典型的用内地股市的思维来理解香港股市，靠平原战术来丘陵作战。
夏永：现在恒生指数已由五月初的8500点反弹到了10000点，根据您描述的丘陵战术,如果大户有意将这一轮升势放长来做，您觉得哪只蓝筹股有可能成为叱咤风云的黑马?
应博士：目前香港33只蓝筹股中，市值较大而流通比例低的股票有中国移动0941、中国联通0762和中银香港2388。单纯从技术上讲，这三只股票都可用于操纵恒指。不过，如果我是大户，我会倾向于选择中银香港这个冷门。中银香港自去年上市以来，走势一直“半死不活”，慢慢被投资人“遗忘”，股价波动是不正常的低。用逆向思维来看，这可能是暴风雨前的沉静.

三：掂掂H股三板斧
夏永：您讲过香港股票市场的主流不是内地投资人熟悉的H股或创业板，但H股今年以来表现得极为出色，光上半年就涨了三成六！最近半个月恒生中国企业H股指数再接再厉，从两千七百多跳到三千点，这个问题您怎么看？
应博士：虽然香港股市的主流是大蓝筹，但现在H股似乎锐不可挡，一反往年上半年升下半年跌的规律冲上新高，这可能跟近几年内地股民加入香港股市有关。目前证券分析师和传媒也对H股大加炒作，炒作焦点主要集中在三点：1人民币将会大幅升值，H股企业相应升值；2H股企业的盈利将以倍数上升；3A股的平均价格现在还是H股平均价格的3.5倍左右。
夏永：什么东西一热似乎就专捡好的说了，这让我想起内地2001年上半年的时候，上证综指一直在2000点上方盘，那时很多机构都是一派看好之声。现在H股这么热，依您看原因主要在哪里？
应博士：H股最近受到投资人特别是国内投资人的追捧，应该和它本身的特点有直接关系。H股作为在中国内地注册、经中国证监会批准到香港上市的企业，一般上市时中国证监会只允许这些企业在香港发行一定比例的流通股，而大股东手上的股票除非得到特殊批准，否则不能在香港流通交易。这和内地A股的发行机制非常相似。正是这一为内地股民熟悉的特征，使大家有了似曾相识的安全感；而大户炒上炒下也得心应手，没有需要防范大股东突然出售股票或增发新股这样的“后顾之忧”。其次，H股企业大部分是内地股民最熟悉的老牌国有企业，有些和当地政府关系特殊的大户曾夸口，他们甚至可以到当地税务机关查看这些企业的老底。再者，H股市值较低，炒到现在的高位总共才1800亿，是内地大户啃得动的“骨头”，也是内地股民愿意追捧的对象。
夏永：这么一讲颇有点“似曾相识”，似乎H股行情可能走上内地投资者熟知的“资金推动”的老路。
应博士：其实H股中确实存在一些很有投资价值的股票，但要注意的是，很多股票都是大户炒上炒下赚钱的工具，散户很难斗得过，尤其不要盲目听信一些“消息”和似是而非的“分析”，而去接大户交过来的“最后一棒”。即便传媒和香港很多分析员用来解释H股上升的三大原因，实际上也不完全正确。
像最近很多分析报告都指出，因为人民币要升值，所以中国的一些资源股的价值将随之上升。我们且不说中国政府会不会让人民币升值，就算人民币真的有一天升值50%，会不会真的对石油和钢铁股有利呢？我的答案是完全相反。石油和钢铁都是标准产品，其定价是国际性的。如果人民币升值50%，这些产品以人民币计算的销售价格就要下降33%。而这些企业以人民币计算的成本都是不变的。价格下跌，成本不变，利润就会显著下跌。理论上讲，假设原来企业的净利润率是33%，人民币升值50%后的企业净利润将变为零。
夏永：这么一分析，人民币升值，实际上对生产国际性标准产品的企业将是致命的打击。我国坚持人民币币值稳定，这或许是原因之一。
应博士：我们再来看一看H股企业盈利倍增这个炒作依据。大家都知道，H股企业和A股企业同处相同的经济环境中，内地的投资者应该很清楚，A股企业的盈利有没有普遍的“倍增”现象？如果在H股股价显著上升后，H股企业的盈利增长真的显著高于国内的同类企业，我倒有点替这些H股企业的管理层担心呢。
夏永：内地确实出现过很多为维持虚高的股价而粉饰报表的实例。不过第三个炒作依据即A股和H股间的巨大价差，在很多股民看来都很有“说服力”，甚至可以说是一种诱惑，毕竟2001年2月B股对境内投资者开放时，股价表现相当疯狂。
应博士：看一看调整了两年多的B股就知道前景会是怎样。长远讲，A股、B股和H股确实应该同股同价。但这个“长远”会有多长呢？这期间是A股跌得多、还是H股升得多呢？

四：红筹何日展风采
夏永：上次我们聊的是异军突起的H股，一看到H股这么火爆，内地投资人难免会联想到红筹股。作为历年来相当活跃的一个板块，本轮行情红筹股会自甘寂寞吗？
应博士：说起红筹股我倒想起来最近曾应一家洋行的邀请，参加过一个小型的聚餐会。主持人告诉我们，最近国际投资人又开始关心中国概念的股票；鉴于H股已有很大升幅，有些基金经理开始把眼光转向红筹；但有基金经理说，他们找来找去，就是找不到理想的股票。于是主持人请我们这些中国概念专家帮忙推荐。我当时开玩笑说：“基金经理们在几年前不也是说，H股的业绩个个倒退，找来找去也找不到理想的投资对象。现在H股升了，业绩也就跟着好起来了，说明H股是好股票的故事和理由也就有了。大家用今天的标准来发掘明天的红筹明星，恐怕是很难的”。
夏永：内地也有不少投资机构主张多做功课，打提前量。应博士您一直都很关注红筹股，您怎么理解红筹股？
应博士：红筹股虽然和H股同属中国概念股票，但两兄弟长得相当不同。红筹股是指中国的企业借助在海外注册的控股公司在香港上市的企业。传统的红筹是指中信系、华润系、招商系、光大系及几大窗口公司等。由于跟H股注册地不同，红筹股和香港其它股票一样，是全流通的。换句话说，把红筹股炒得过高，理论上存在红筹增发新股的“后顾之忧”。另外，红筹企业一般都是投资控股性的综合型企业，业务结构比较复杂。
夏永：最近一些小红筹已经开始蠢蠢欲动，是不是红筹的春天也快到了？听说香港的投资人对红筹是又爱又恨。
应博士：爱的是红筹叫人充满幻想，充满期望。当股票市场处于牛市时，红筹也确实没有叫人失望：它们可以应市场的需要，变幻出无数的概念和题材，股票价格上升的幅度可是远远超过业务单一的H股。但是，如果市场处于低谷，投资人又会对红筹股充满怀疑和失望。有些红筹股可以从高位下跌90%，你想能不恨吗！红筹股最近还一直处于历史低位，大红筹的市盈率也就在8-10倍左右，这可能是投资人对红筹的恨意未消吧。基金经理们常常这样解释：“红筹公司没有自己的核心业务，只知道炒卖资产赚钱”。
夏永：没有核心业务、靠炒卖资产赚钱确实很难给人踏实的感觉，现在内地也很强调上市公司应该有清晰的主营业务。
应博士：我在红筹公司曾工作8年，对红筹公司的强项和弱点体会很深。凭良心说，就目前红筹公司的状况，要红筹公司去发展核心业务，恐怕是强人所难。红筹公司的管理层大部分官员出身，很少人长期管过企业。红筹公司的强项是和国内政府的关系良好；弱点则体现在管理制度和管理人才上。从历史上来看，红筹公司利用关系，从国内获得特殊的政策或者买卖市场热门的资产，还真做得有声有色。但它们投资的实业，由于缺乏持续有效的管理，最终大部分不太成功。就买卖资产我曾经和基金经理争论过，我问他们：“你们买卖股票，不也是在炒卖资产。红筹企业炒卖资产，跟你们有什么本质的不同？”
夏永：历史上红筹股股价波动幅度相当大，除了没有稳定的核心业务外，还有其它原因吗？
应博士：红筹股历史上炒作空间大，还可能和红筹管理层、经纪行、大户之间的微妙关系有关。经纪行出于自身的利益，当然希望股票能够大上大落；有些经纪行还可能时不时鼓励一些一知半解的分析师，写出似是而非的鼓动性研究报告来推波助澜。大户和经纪行的利益则可能基本一致，客观上有着互相利用的可能。而在炒作股票的过程中，上市公司的管理层可能是经纪行和大户最头疼的。如果是由过分精明的大股东出任管理层的公司，往往很难被经纪行及大户左右，毕竟出于自身的利益，如果上市公司股票价格升得过高，精明的管理层就会增发新股，给往上炒的大户当头一棒。
夏永：如果管理层“不够精明”呢？
应博士：好多红筹公司的决策人员，对自己公司的股票合理价格心中无底，又没有很强的利益驱使非要在高位增发新股。大户和经纪行如果看透了这一点，在炒作红筹股时就不太有“后顾之忧”。也正因为好多红筹高层这种“难得糊涂”的心态，红筹股得以不时被人们炒高。

五：新股认购天鹅肉
夏永：有媒体评论上周五内地股市再现“黑色星期五”，但首日上市的南方航空600029还是有40%的升幅。内地有“新股不败”之说，低价发行的新股更是稳赚。香港作为相对成熟的市场，认购到低价发行的新股是不是也能稳赚？
应博士：你实际上提到了两个概念：低价股和新股。我们先聊低价股，据说好多内地股民之所以把资金转移到香港来投资股票，一个最直观的理由就是“哇，香港的股票真便宜，几分钱一股的都有！”于是香港创业板和细价股成了内地部分股民的至爱，但给内地股民伤害最深的也正是这些“非常便宜”的股票。
夏永：这让我想起一句歌词“我最真爱的人伤我却是最深”。
应博士：这首歌很缠绵，但股民现实的伤害就很残酷了。再说到新股可能香港和内地的差异就更大了。近来很多内地朋友向我请教一个他们“百思不得其解”的问题：“香港的股票真邪门，我认购到的新股大部分都亏钱，没认购到的新股大部分都升。”我把这种现象叫做“看得见吃不到的天鹅肉”。看得见的天鹅肉：假设最近有10只小股票IPO首发上市，上市的价格都是每股1港币。这10只股票中，有7只上市的第一天升20%，而只有3只上市的第一天跌20%。作为旁观者，我们基本上都会得出这样的结论：认购新股有得赚！吃不到的天鹅肉：如果有投资人真拿出100万港币，每只股票平均申请认购10万港币，并把10只股票都在上市的第一天出售。结果，这个投资人平均是亏钱的！
夏永：初看起来有点不合逻辑。是不是认购分配上有什么玄机？像内地都是电脑抽签，概率上看亏钱的可能性不大。
应博士：要解释这种现象，还得从香港新股发行的认购机制说起。一个企业要到香港上市，都需要在香港投资银行中找一个“包销商”。这个“包销商”一般会把90%的股票采用“国际配售”的方法销售，而只有10%左右的股票会采用“公众认购”的办法来销售。在“国际配售”的过程中，“包销商”有很大的权利来决定把股票卖给哪些投资人。“国际配售”的合理性，在很大程度上取决于“包销商”的诚信。
夏永：这跟A股发行类比的话，“国际配售”类似于“向战略投资者配售”，“公众认购”则有点像“网上认购”或“市值配售”了。
应博士：目前的市场环境下，创业板和细价股上市时，往往会碰上认购不足的现象。为了保证上市能够顺利进行，上市公司和“包销商”可能会预先和一些“朋友”私底下达成协议，这些“朋友”将以低于IPO的价格真正“包销”新上市的股票。表面上，“包销商”还会按照正常的程序来进行“国际配售”和“公众认购”；实际上，“包销商”将根据市场的认购程度，按照“朋友”的指示来分配股票。如果市场上只有很少量的投资人愿意认购这只股票，“朋友”可能会决定自己先吃下这批股票，往上炒后再想办法出售；如果“roadshow”路演时市场反应特别热烈，“朋友”更会把大部分的股票先吃下来。在这两种情况下，我们前面讲的用10万港币申请认购这只股票的投资人，很可能买不到，或只能买到一丁点。不用说，这只股票上市后将会往上升。“看到天鹅肉”的人会后悔不已，而“吃不到天鹅肉”的投资人会自叹“没赚钱的命”。反之，如果市场的真实反应不冷不热，比如只有90%的股票被认购，“朋友”就可能把剩余的10%股票买下；到上市的第一天“朋友”就会把10%的股票出售，高高兴兴把利润放入口袋“朋友”的认购价低于IPO的价格。至于股票接下来往下跌，已经和“朋友”无关了。我们这位有100万港币的投资人，还来不及庆祝“总算足额认购到10万港币”的“辉煌成就”，就先亏上几万港币。
夏永：这种发行认购有点权利分配倾斜的味道。上市公司和包销商有很大的选择权；小股民比较被动，处境似乎还不如内地的。
应博士：一般情况下这还不算过分。如果这位投资人“运气”不好，碰上“往下炒”的上市公司，他的10万港币可能会分文无有。“

六：最毒不过往下炒
夏永：您上次说过“往下炒”招式“毒辣”，可能让投资人分文皆无，这在我们内地投资者看来很新鲜，也很有点神秘。
应博士：确实，有些香港股票的炒作方法，内地股民可能“做梦都不会想到”。我有一位老乡，非常不认同我的“保守投资”方法，他曾在2002年以一毛钱一股的价格，买了一只当时盛传有庄家往上炒的股票。结果，这只股票一路往下跌，我的老乡也一路往下补。没多久，这只股票跌到了1分钱一股，我的老乡亏了90%的钱。
因为香港股票交易的最低价格是每股1分钱，我的老乡想，这下总算不会再跌了吧，于是他又狠下心来补了大量的股票。但很快这只股票10股合成1股，股票又从新的1毛开始下跌。今年上半年，这只股票又跌到1分钱左右。我的老乡在这只股票上的投资最终是血本无归。
夏永：他最初的投资相当于从1毛跌到了0.01毛，亏了99%！以后要涨一百倍才能回到当初的“低价”———1毛。可是这只股票为什么有如此强大的动力“跌跌不休”？他的钱又被谁赚走了呢？
应博士：“往下炒”可以说是香港股票市场的“土特产”。对一些不太讲道德但又不想违法的上市公司老板来说，“往下炒”可能是一种最安全的赚钱办法。
我们都知道，一家小企业到香港股票市场上市，通常是通过IPO首次公开发行的形式发行25%-40%的新股来筹集几千万到几亿的资金；也就是说，大股东的手上，还控制着50%以上的股权，公司的所有决策实际上是大股东说了算。
大部分在社会上有名望的企业家，都希望通过上市筹集到的资金来发展业务，和小股东分享企业发展的成果。按照这一正常的思维，大股东都希望通过企业盈利增长，来促进股价上升，从而使所有股东的利益最大化。但是，要使企业真能赚钱，不但有相当的难度，且还需要付出艰辛的劳动。于是就有人想到用合法或不合法的办法来“做帐”，通过帐面“利润”来刺激股价上升，并从中获利。
夏永：这样做风险很大，内地好几个“绩优股”象银广夏000557、东方电子000682都先后倒下，香港象欧亚农业0932这样的民企风波也闹得沸沸扬扬。
应博士：正因为这样，有些在香港市场土生土长的上市公司老板，深知香港法律体系厉害，是不愿意违法造假的。于是，他们慢慢发展出一套非常安全、且行之有效的“往下炒”办法，将小股东的钱来个“乾坤大挪移”。
往下炒的条件非常简单，就是企业的盈利一定不能太好。这一点，几乎所有愿意做的老板都能够做到，而且根本不需要违法“造假”。
“往下炒”赚钱的道理说穿了很简单。投资人要想从股票上赚钱，一般是低价买入，再高价卖出。“往下炒”的办法只是把程序倒一下，即先高价卖出，然后再低价买进。上市公司IPO上市集资或增发新股，实质上是一种卖出行为。如果这种卖出行为发生后，股票价格能够不断下跌，而上市公司大股东又能在很低的价位以各种形式“买回”股票，实际上就赚了小股东的钱。
夏永：讲到现在道理上已经明白了，您能不能举个例子？
应博士：举一个假设的例子。假设某上市公司上市时，以每股1港币的价格发行了1亿股股票，首先筹集到1亿港币的资金，大股东继续持有2亿股股票，现在上市公司的1/3是属于小股东的，这1亿元当然也不完全属于大股东。
为了使这1亿元和接下来筹集到的钱“合法”地属于自己，大股东开始执行“往下炒”的计划，股票价格开始往下跌。在股票价格跌到0.8港币的时候，上市公司再发行9000万股新股，又筹集到7200万港币。接下来，小股东就会发现上市公司越来越不对劲：公司不断传出负面消息，盈利显著下跌。股票价格便跌得更快，不久就位列“仙班”低于一毛，帐面上小股东很快就亏了90%以上的钱。
夏永：那大股东怎么样低价拿回股票呢？要是小股东宁愿套得死死的也赌气不卖怎么办？
应博士：一般大股东不会真的在市场上买回小股东手上的股票，而是采取迂回的办法。最常用的一种是，上市公司再增发新股。假设上市公司再以每股5分的价格增发2亿股股票，如果小股东彻底失望，没有人认购这2亿股票，大股东就会安排自己买下这批新股，实现摊薄小股东权益的最终目的；如果小股东没有彻底失望，还有人愿意买这2亿股新股，大股东就继续“往下炒”，最后，小股东无论如何是玩不过大股东的，只能以投降告终。

七：西施、东施与民企
夏永：这几天有媒体报道说国务院调研小组已经抵达深圳，正在进行全方位调研，除了可能涉及深圳和珠三角的定位外，似乎也有为CEPA铺路的意味，以后内地企业来港上市可能更方便了；而香港本来就称得上是“中国概念股”的国际大本营，香港形成如此地位的大背景是什么？
应博士：特定的制度约束和文化渊源，使内地企业如果海外上市，通常会首选香港；而国际投资人在内地QFII实施之前只能间接投资“中国概念”，故香港股票市场“近水楼台先得月”。
内地自改革开放以来，经济出现了一波接一波的高速发展，叫国际投资人都看红了眼。于是，一些难以到中国进行直接投资的国际投资人，都把希望寄托在香港上市的“中国概念股”上，由此引发出一次又一次的“中国梦”。
夏永：上几次我们聊过H股和红筹，从所有制看它们很多都是国企，这几年民企在港上市越来越多，引发的争议似乎也不小。
应博士：上一次的“中国梦”就是冲着民企而来，用英文讲叫“P-股”热。
引发“民企梦”的是“西施”老家的一家企业，叫宜兴新威，也就是现在的中国稀土0769。当时，恰逢红筹国企的业绩连年下跌，投资“中国概念股”的国际投资人遭受重创。民企的适时出现让市场“久旱逢甘霖”－－两位数的资产回报率加上连年翻番的业绩增长，让投资人欣喜不已；民企股背后的概念更叫西方投资人受用－－艰苦创业的故事和所有制上的私有。
风云际会之下民企股很快得到投资银行和投资人的认同，先是有“中国概念第一”之称的里昂证券推荐，接下来瑞银华宝推出“P-股指数”，把民企热推向巅峰。从2000年初到2002年中，很多民企股被疯狂追捧，股价猛升3-6倍不等。
夏永：最近和朋友聊到一些过热的现象时，有人引用名言：“上帝欲其灭亡、必先使其疯狂”。
应博士：真理往往都是很朴素的：升得越高，跌得越狠；升得越猛，跌得越快。民企泡沫的破灭就非常有戏剧性：恰恰是推出“P-股”指数的瑞银华宝，第一个敲响民企的警钟。其后，民企股接连出事：先有“欧亚农业0932”，再有“仰融事件”，最近又出了个“上海地产”。短短一年时间，投资人眼里的民企就从“西施”变成了“东施”，并被推向两个极端：一类民企股被狠狠踩下，股价猛跌；另一类民企股被高高“供起”，无人理睬。
夏永：矫枉过正似乎是股市中的常事，内地A股以往三四十倍市盈率都不算高，现在象华泰股份600308之类的二十来倍也涨不动。
应博士：客观点讲，民企既不可能都是“梦中西施”，也不会都如“东施”般假冒。大多数民营企业是改革开放后创办、历尽艰辛而成长起来的新企业。从微观角度看，民企的平均效益确实高于国有企业。到香港上市的民企，往往是一些规模较大的民营企业，他们之中，不排除有着“未来的李嘉诚”。
夏永：但投资人经常感觉民企股不够透明，对它们的真实经营状况摸不清楚。还有内地讲“上市”一向与“包装”连着说，“水分”多大就更朦胧了。
应博士：出于种种考虑，很多民企往往把自己的真实经营状况盖上一层面纱。众所周知，有些民企为了少交税，会采用合法甚至不合法的方法来“做低”企业盈利；也有些民企不想成为“出头鸟”，有意隐瞒自己的真实经营规模－－当然，也有一些民企为了骗取银行的贷款，会夸大自己的经营规模。
至于上市重组，本来就是一个新娘“化妆”
的过程。有些“东施”被“化妆”成“西施”，也有很多原来被“化妆”成“东施”的企业被“还原”成“西施”。对投资人来说，怎样辨别“天生丽质”，确实要花很大的工夫。
我感觉在这方面，内地股民拥有天然的优势。很多民企可能本来就是大家的“邻居”，只要大家自己没有“为情所困”，相信都有办法分清谁是“西施”，谁是“东施”。遗憾的是，投资人往往不相信自己的眼睛。有些人明明知道自己的“邻居”本来就是“东施”，但一旦市场传闻说这“邻居”如“西施”般美丽时，他可能就会开始怀疑自己的眼光。
夏永：那您怎么辨别“东施”、“西施”？
应博士：我本人对投资民企采取比较保守的策略－－不见真人不留情。我记得欧亚农业0932上市时，保荐人工商东亚安排我和杨斌一起吃饭。我只问了杨斌一个问题：“你们的兰花一般要培育多长时间才可出售？”，他回答说半年。我接着问他的财务总监：“你们报表上的库存只有几千万，这怎么能支持几个亿的销售”？当时，财务总监没能回答我的问题，只说我的理解有问题。欧亚农业上市后，我碰都没碰过这只股票。有一次香港资本杂志采访我时，我也直言不讳地表示了我的怀疑

八：恒指期货论英雄
夏永：应博士，我记得您在7月17日第一次谈时就说过，香港股票市场和内地市场最根本的不同点是：香港股票市场的产品结构不同。粗略一算我们已经聊过蓝筹、恒指、H股、红筹、新股、民企，一路听下来感觉跟内地市场差异确实不小，尤其是股指期货让我很有感触：由于历史原因，近年来内地机构一直困扰于单边做多的被动，都希望能拥有股指期货这样的风险对冲工具。应博士您能不能通俗点讲解香港的恒指期货？
应博士：如果按照市场爆光量来计算，恒生指数期货在香港是交易量最大的股市产品，其每天的交易爆光量相当于150亿港币左右。恒指期货交易成本低，杠杆比率高，特别适合短期炒作人士。据说近几年来，内地人士也逐渐对恒指期货有所了解，并有越来越多的人加入“战斗”行列。
恒指期货是一类对赌未来恒生指数走势的标准合约，具体合约条款可以参看联交所网站。假设投资人今天以10000点买进一张恒指期货，明天以10100点卖出，该投资人就赚了100点；标准恒指期货每点50港币，赚100点就相当于赚了5000港币。
夏永：内地的三大商品交易所上海、郑州、大连虽然没有金融期货品种挂牌，但部分农产品期货交易相当火爆，它们的保证金一般相当于合同总金额的5%—20%，手续费大约为3%，恒指期货的保证金和手续费是怎么算的？
应博士：理论上，由于恒指期货只是一个对赌合约，买卖双方在交易时都不需要付钱，平仓后才需要结算支付；实际上，为了避免结算风险，联交所会要求投资人每张合约交38250港币的押金。也就是说，投资人只要用38250港币的押金买进一张恒指期货，就相当于买进了50×10000即50万港币的蓝筹股，用专业术语讲是50万港币的市场爆光量。
如果投资人买卖50万港币的股票，一个来回的交易费用大约为4000港币双向千分之八；而买卖等同爆光量的恒指期货，一个来回的交易费用只有223港币，以恒指一万点计算即市场爆光量的万分之四。恒指期货的交易成本仅相当于4点，而在过去的二个月中，恒生指数每天平均的最高最低差价为100点左右。如此低的交易成本，当然会吸引形形色色的各类投资界英雄。从短炒的角度看，买卖股票是给经纪行做贡献，买卖期货才能显出英雄本色。
夏永：“3·27”国债期货事件一直让内地市场心有余悸，当年万国与中经开演出一场“英雄”对决，落得“十年怕井绳”的结局。
应博士：或许是因为很多人对期货不太了解，往往把期货看成是风险和投机的象征。我则喜欢把期货比喻成“药”：人需要的维生素，可以从水果股票中吸收，也可以吃维生素药期货。如果吃药的人无知，过量地吃维生素药，也可能把自己毒死。
同样的道理，如果投资人能够控制好自己的投资规模，期货不失为一个有效的金融投资工具。难就难在人性中存在两个致命的弱点———恐惧和贪婪。对修炼尚未到家的投资人，我介绍一种股票期货搭配起来投资的方法，可能会有点用处。
这种方法是我90年代初到香港时发展起来的，叫“局部对冲”。假设某投资人准备用50万港币左右的资金投资香港蓝筹股，他希望在赚取长线平均15%左右回报的同时，又凭自己的能力在股市的波动中赚到额外的利润香港股市波动确实很大。他可先用50万港币买进一些心爱的蓝筹股，并准备长期持有。其间，他可不时用沽空恒指期货的办法来短炒股市。
根据这种“局部对冲”的原理，建立期货仓位后整个投资组合风险反而降低；平掉期货时，投资组合风险才恢复原状，而这种风险是内地人已经习惯的股票投资风险。这样做，可以在很大程度上克服人性中的“恐惧”情绪；此外，由于投资人已经把50万的资金押到股票上，他要做过多的期货会资金不足，因此在一定程度上，这种方法又可抑制人性中的“贪婪”欲望

九：期权和保本基金的秘密
夏永：应博士，上次您谈到，期货具有杠杆作用。如果投资人应用不当，可能会害死自己。期货投资人往往以为，期货投资最大的风险就是亏掉少量的保证金。实际上，期货投资中有一个“补仓机制”：如果投资人亏了钱，需要不断补进保证金；因此，买一张爆光量50万的恒指期货，虽然初始保证金只有38250港币，但实际的盈亏和投资50万股票一样，可以远远大于初始保证金———是不是所有的期权交易都必须承担这样的高风险？
应博士：我正想介绍一种期权，它具有“亏损有限，盈利无限”的特性。也正因为这一“以小搏大”的特征，好多嫌玩股票不过瘾的中港散户，特别喜欢这类产品。在香港市场，和股票相关的期权主要有认股权证、股票期权和指数期权。而最有香港特色的，就是由投资银行发行的认股权证，英文叫“CoveredWarrants”。
在香港联交所上市的认股权证共有348只，6月底的总市值为200亿港币，是股票总市值的0.5%。但认股权证6月份的交易量是159亿港币，为股票总交易量的9%。如果按照市场爆光量来计算，认股权证的交易量和股票的交易量基本相若。这一现象，也进一步说明我们之前提出的“股市之外多伏兵”的道理。
夏永：认股权证的条款和其理论基础比较复杂，能不能通过一个具体的例子来说明认股权证的基本特征？
应博士：读者可能记得，我们在7月18日曾点到过中银香港2388这只股票。当时，该股票的收市价是每股7.85港币。10个交易日后的8月1日，该股票升到8.50，