中国股市周期性公司分析.doc

广州大学松田学院

学科论文

题 目 中国股市周期性公司分析

学生姓名：黄洽（组长），何少棠，黄登平
黄泽霖，叶峰华，云镜亮。
专业班级：08金融2班
导师姓名：梁穗东

二○一一年五月

目录

一. 前 言 3
1.1 选题的背景与目的 3
1.2 周期性公司的概述 3
二．我国股市周期性公司分析 3
2.1：周期性公司江苏阳光的价值分析 3
2.2：周期性公司包钢稀土的价值分析 4
2.3：收益率法选择周期性公司成长股海南航空 5
2.4：平均利润法选择周期性公司成长股鞍钢股份 7
三、总结与注意的问题 8
3.1 总结 8
3.2 注意的问题 8

参考文献： 8

一、 前 言
1.1选题的背景和目的

在我国社会经济发展的过程中，我国的资本市场也不断地发展，而中国的股票市场更是成为了世界股票市场的一个重要组成部分，也成为中国居民实现财富保值增值的重要途径。但是，中国绝大多数股民对股市了解不够。其中，有大部分的投资者是为了获取投机收益而非投资收益，他们更不懂如何对所持股票的投资价值进行研究。基于此情况，本文就以投资股票价值为基础，重点分析如何选择处于周期性波动中的价值股票，为广大的投资提供一些参考。为此，研究中国股票市场在周期性波动中的价值投资具有重要的现实意义。

1.2 周期性公司的概括

周期性股票是股票随着经济周期的盛衰或者行业的发展而涨跌的股票。在实体经济运行中，我国的经济发展存在着“繁荣——衰退——萧条一复苏”的经济周期。同样在我国典型的周期性行业（主要包括钢铁、有色金属、化工等基础大宗原材料行业、水泥等建筑材料行业、工程机械、机床、重型卡车、装备制造等资本集约性领域）中。当经济高速增长和行业快速发展时，市场对这些行业的产品需求也高涨，这些行业所在公司的业绩改善就会非常明显，其股票就会受到投资者的追捧，这必然会导致此股票在一定时期内的上涨；但当经济增长放缓和行业发展衰退时，其情况就相反。

二、我国股市周期性公司分析

2.1周期性公司江苏阳光的价格分析

江苏阳光集团作为全球最大的毛纺生产企业和高档服装生产基地，是中国纺织行业唯一同时获得“世界名牌”和“出口服装免验”荣誉的企业。涉足毛纺、服装、生物医药、房地产、热能电力、新能源等产业。从1986年成立到1999年在上海证券交易所上市至今，已有20多年的历史。由表一，我们可以发现，江苏阳光是一家呈现周期性增长的公司。公司的盈利水平随着商业周期的景气上下波动。这也增加了人们对该公司股票定价的难度，如何才能不为任何一年的利润支付过高的溢价。下面我通过对该公司的“平均利润率”的分析，简单的对该公司的股票进行定价。

表二给出了江苏阳光公司自2000年到2010年的每股盈利。通过计算过去的平均利润，我们可以从中获得一个较为合理的定价，并且可以避免把那些无法持续的增长趋势延伸到未来。从表二中，我们可以很容易的计算出，平均每股的盈利为（0.04+0.06+0.08+0.16+0.09+0.02+0.06+0.26+0.43+0.40+0.38+0.63+0.63+0.54）/14=0.27 (元)。计算出平均每股盈利后，就可以对该股票的价格进行一个简单的定价。根据本杰明·格雷厄姆的建议，一家周期性公司的股票的股票价格决不应该超过该公司平均利润的16倍。所以对江苏阳光来讲，该公司的股票价格决不应该超过0.27*16＝4.32 (元/股)。而如今江苏阳光的股票价格为5.20 (元/股)，远远超过了4.32 (元/股)，所以现在并不是购买该股票的好机会。之所以运用平均利润来预测周期性股票的价格，还有一个好处就是，你不必再去预测经济在未来的运行状况。例如对江苏阳光未来10年的每股盈利的预测即为每股盈利0.27元。

表一 表二
年度
净利润同比增长率（%）
2010
－40.48
2009
－28.71
2008
－6.89
2007
77.13
2006
407.54
2005
－66.47
2004
－48.58
2003
－24.33
2002
6.87
2001
5.46
2000
4.12
1999
60.30
1998
43.78
1997
34.04
年度
每股盈利（元）
2010
0.04
2009
0.06
2008
0.08
2007
0.16
2006
0.09
2005
0.02
2004
0.06
2003
0.26
2002
0.43
2001
0.40
2000
0.38
1999
0.63
1998
0.63
1997
0.54

表一、表二资料来源：同花顺股票分析软件

通过对江苏阳光的每股盈利分析，我们可以很轻易的得出该股票合理的价格区间，这对与我们了解和分析其他周期性类型的股票提供了一种方法，同时对与我们以后的股票投资也有着重要的意义。

2.2周期性公司包钢稀土的价格分析

成熟市场的价值型机构投资者往往倾向于通过市净率比较选择具有绝对投资价值的股票，一个重要原因便是市场中存在大量PB≤1的股票。而国内市场由于固有的缺陷，整体的定价机制被高度扭曲，PB值接近1的股票非常有限。从低PB值股票前20名情况看，有15家被基金、券商所持有，其中重仓或增仓的有9家，表明低PB值股票为多数机构投资者所看好。在关注市净率的同时，也必须关注这些公司的资产质量，主要有两个指标：一是资产负债率，一是担保金额占净资产的比例。这两大指标是衡量部分公司净资产是否短期过度缩水的关键。总体而言，目前低市盈率、低市净率的股票仍以大盘股为主。
市盈率对于投资周期型股票往往会有误导作用，低市盈率的周期型股票不代表其有投资价值，相反，高市盈率也不一定是高估。以钢铁股为例，在景气低迷阶段其市盈率只能维持个位数，如果投资者将其与市场平均水平对比认为"便宜"，买入后要面对的可能是漫长的等待，会错过其他机会甚至还将遭遇进一步亏损，国内钢铁股市盈率最低要到5倍以下。而在景气高涨期，如2004年上半年，钢铁股市盈率可以达到20倍以上，那个时候如果看到市盈率不断走高而不敢买入钢铁股就会错过一轮行情。
  由于对利润波动不敏感，相对于市盈率，市净率可以更好的反映业绩波动明显的周期型股票的投资价值，尤其对于那些资本密集型的重工行业。当股票总市值低于净资产，既市净率低于1时，通常可以放心买入，不论是行业还是股价都有复苏的征兆。市净率是指股票价格与每股净资产的比值。市净率(ＰＢ)，意味着股价相对于每股净资产值的溢价幅度。ＰＢ＝１，表明股价已回归到与每股净资产等值；ＰＢ＜１，表明股价已跌破每股净资产值。相对于净利润来说，净资产值更能反映企业的整体实力，用市净率指标来反映企业的内在价值更加可靠。
就以包钢稀土为例用市净率分析该股现阶段处于衰退还是处于增长阶段是否值得买入。
股票价格：91.52 市盈率：98.42
每股净资产：3.60 市净率：25.42
如下表是包钢稀土近十年的市净率：

年份
市净率
2010
23.89
2009
13.06
2008
3.45
2007
12.97
2006
3.71
2005
1.61
2004
2.21
2003
2.80
2002
3.39
2001
4.84

由近十年的市净率和现阶段的市净率分析可以认为包钢稀土现阶段处于了衰退阶段即使不是衰退阶段也是增长阶段的末期了。若现在买入包钢稀土风险很大，因此我认为现阶段不应该买入包钢稀土。

2.3收益率法选择周期性公司成长股海南航空

周期性的股票往往意味着其不确定性较大，对这样的股票进行投资，需要更多的耐心和谨慎，需要更长时间的观察。这个“更长时间”，一般被认为是10年，只有起码达到10年成长历史的股票——当然，在这里是专指周期性股票——我们才能够有持有的可能。而在得出一只周期性股票过去10年的成长规律时，我们在根据其历史来预测往后股票的成长，往往也需要容许这个成长拥有足够的时间。这个“足够的时间”，往往也是10年。
简而言之，我们在对周期性股票进行分析时，必须根据其过去至少10年的历史数据来分析，而且在对今后股票的收益预测时，往往也是预测今后10年的股票成长时间。正如《巴菲特怎样选择成长股》一书中所说：“如果你不情愿在10年内持有一种股票，那么你就不考虑哪怕是仅仅持有它们10分钟。”
下面，以“海南航空”这只股票为例，具体来阐述巴菲特在选择成长股时的核心思想方法。
在投资时，每个人都会有一个想要求的回报率，巴菲特自己把这个投资回报率定为15%。通过对过去10年的平均收益，来预期以后10年的收益。
首先，确定现在（2011年5月9号），“海南航空”收盘价为8.65元，市盈率为11.84，可以查到现今该股的每股收益为0.74元。
然后，在过去的十年内，该股的净利润同比增长率如下表：

年份
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
净利润同比增长率（%）
800.56
123.50
-318.66
258.69
184.15
-338.08
107.14
-800.66
80.60
-38.66

由此，可以得出近10年来“海南航空”的每股收益平均增长率为4.67%。
接下来是需要算出该股在近10年的平均市盈率。在此取每年最后一个交易日的收盘价除以当年的每股收益作为当年该股的平均市盈率，如下表：

年份
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
年末股价
8.97
6.65
3.12
12.88
3.60
2.46
3.84
5.08
5.23
6.45
每股盈利
0.74
0.09
-0.4
0.18
0.05
-0.3
0.12
-1.74
0.25
0.14
市盈率
12.12
73.89
-7.8
71.56
72
-8.2
32
-2.92
20.92
46.07

所以，可算出近10年来的平均市盈率为30.36.
综合以上资料如下
海南航空（2011年5月9号）：
价格： ¥ 8.65
每股盈利： ¥ 0.74
市盈率： 11.84 %
增长率： 4.67 %
平均市盈率： 30.36
所以，预期今后10年该股的每股收益应该为：

年度
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
合计
每股盈利
0.77
0.81
0.85
0.89
0.93
0.97
1.01
1.05
1.10
1.15
9.53

10年后获得15%的盈利应支付的价格 ¥ 34.99
2020年的预期价格 ¥ 34.91
预期的10年盈利率 14.97%
所以如果要获得15%的收益只能支付的最高价为 ¥ 8.60
由此，可以得出结论，在“海南航空”的股价不高于8.60元时，持有该股可获得15的回报率。
这便是巴菲特选择成长股时的方法过程。这是一个简洁易操作的过程。但我们在具体操作时，却往往不可完全照搬套用。比如，15%的投资回报率，在我国未必每个行业都适用，这些便是需要长期的观察研究分析，才可能得出比较准确的、比较接近的投资回报率。
而且，本文在计算平均市盈率时，只是用每年的最后一个交易日的价格除以每股收益得到，这也是值得商榷的。可能会有较大的误差存在。然而，正如巴菲特自己所说，只要误差能控制在20%内，便可以算作精确的分析了。

2.4平均利润法选择周期性公司成长股鞍钢股份

周期型公司股票是所有股票类型中最容易被误解的股票，这正是最容易让那些不够谨慎的投资者轻率投资于误认为十分安全的股票类型。在巴菲特眼里，并没有回避周期型股票，并且不完全排斥这种周期型股票，以为在他的伯克希尔哈撒韦资产组合中就包含了许多这样的股票，有多年的历史，巴菲特通常在市场低迷时期、在历史底端时期才买入这样的周期型股票，或者在业务正在反弹中选择买入。
汽车和航空公司、轮胎公司、钢铁公司以及化学公司都是周期型公司，是以一种并非完全可以准确预测却相当有规律的方式不断上涨和下跌的公司。时机选择是投资周期型公司股票的关键，必须能够发现公司业务衰退或者繁荣的早期迹象。如果在与钢铁、铝业、航空、汽车等有关的行业中工作，那么要具备投资周期型公司股票的特殊优势，与其他任何类型的股票投资相比，这种优势在周期型股票投资中尤为重要。
格雷厄姆告诉巴菲特，定价周期型的公司要依据它们的“平均利润率”，一定不要为任何某一年的利润支付过高的溢价。通过计算公司在过去7-10年间年度平均利润。可以对未来的平均利润有一个相当准确的估计，并且格雷厄姆也建议绝不应该以超过公司平均利润16倍的价格买入股票。通过计算过去的平均利润，可以得到一个更加合理的定价，以下我要以鞍钢股份十年的每股收益来判断是否具有内在价值。

在过去十年的每股收益：
日期
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
每股收益（元）
0.28
0.10
0.41
1.12
1.15
0.70
0.60
0.48
0.20
0.14
估计盈利
日期
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
每股收益（元）
0.52
0.52
0.52
0.52
0.52
0.52
0.52
0.52
0.52
0.52

从历史上看，鞍钢股份每股的年平均利率大约为0.52元，该股的安全边际应为0.52*16=8.32元，而该股现在的股价为7.70元，远低于8.32元的安全边际，所以可以选择购买该股。
计算过去的平均利润是巴菲特怎样选择成长股书中的一个核心内容，运用平均利润的好处是不必去预测经济在未来的运行状况，这些平均利润方法都体现出来了。
0.12
0.05
0.20
0.33
0.15
0.29
三、总结与注意的问题

3.1.总结

本文主要用运用平均利润法和收益率法来分析股票，主要的分析因素包括净利润同比增长率，2003年及之前的弱周期性变化和1997年及之前的强周期性变化。选取一定数量的金融、地产、资源、运输、科技等行业代表性企业进入价值投资标的的股票池，以2003～2010年和1997～2010年的一个股份波动周期作为我们投资计划的时间段来实证分析在周期性波动中的价值投资的收益率。

3.2.注意的问题

在选择周期性股票时我们应当注意的问题有以下几点：
第一：对于市盈率，投资者也不能太迷信了，因为它对于投资周期性股票往往会有误导作用，低市盈率的周期性股票并不代表其具有投资价值，相反，高市盈率也不一定是估值过高。以钢铁股为例，在景气低迷阶段，其市盈率只能保持在个位数上。
第二： 在整个经济周期里，不同行业的周期表现还是有所差异的。当经济在低谷出现拐点，刚刚开始复苏时，一部分的行业会最先受益，股价上涨也会提前启动。在随后的复苏增长阶段，另一部分行业会表现优异，投资者可以调仓买入相关股票。
第三：对于周期性的股票，采用不同的估值方法进行估值会不同的结果。尤其是在周期的底部时，这类周期性股票的股价常常会大幅度的低于每股资产净值，一旦周期进入上升阶段，股价往往会数倍于每股净资产。投资者需要学会使用不同估值方法来看待同一类周期型股票。
第四：投资者一定要留意公司的资产负债状况以及短期的偿债能力，拥有强健的现金流是非常必要的。尤其是对于在底部买入这些周期型股票的投资者而言。

参考文献：
[1]巴菲特怎么选择成长股[N]，2002，(05)．
[2]彼得﹒林奇的成功投资[N]，2011，(04)．

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