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国际资本“四重套利”模型
时间:2011-09-08 11:05
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——摩尔方德观点：短期国际资本在华流动具有“双重收益”，即“套汇”收益和“套价/利”收益，这种“双重保险”促使其加速流入中国，尤其是在人民币“汇改”以来，人民币稳中有升和资产价格的不断上涨使得短期国际资本在华获利较多。

　  摘  要：本文从人民币升值预期、资产溢价、中荚利差和中美税差等方面探讨短期国际资本流动的影响因素，并构建了基于“套汇”、“套价”、“套利”和“套税”的“四重套利”模型，利用中美之间2002-2009年的月度数据进行实证研究。研究表明：“套汇”和“套价”是短期国际资本持续流入的主要动机，而“套利”和“套税”又在一定程度上加快其流入。因此，弱化人民币升值预期、遏制资产价格膨胀和利用税收手段将有助于解决“套利”资本过剩问题。
　  关键词：短期国际资本，利率平价，资产平价，四重套利模型
　  一、文献回顾
　  随着金融市场自由化、国际化和一体化的加快发展，金融全球化趋势加强，短期资本跨国流动日益频繁，并逐步由保守避险资本异化为积极投机资本，成为“当今世界经济中一股最为活跃的力量”（Eichengreen，1998）。我国早已成为短期资本主要流动区域之一，短期资本在华大规模流动已对我国经济发展、市场稳定和金融安全的影响越来越大，尤其是2002年以来大量“套汇”、“套价”资本流入已经严重影响到我国经济的稳健运行。
　  从文献上看，利率和汇率是影响短期资本跨国流动的主要因素。Calvo，Leiderman & Reinhart（1993，1996）利用结构性VAR方法和主成分方法来解释拉美国家1988-1992年短期国际资本流动情形，研究发现利率是驱动短期资本跨国流动的主要因素。Fernandez Arias（1994，1996）利用面板数据，采用最小二乘法对13个中等收入国家1989-1993年间的短期国际资本流动进行实证分析，结果表明外国利率和国家信用等级对其影响较为显著，且外国利率影响超过国家信用等级。Montiel & Reinhart（1997）的实证研究再次证明流入拉美的短期资本对国际利率较为敏感。而Reisen（1998）指出；20世纪90年代以来新兴市场国家货币危机在某种程度上归根于政府努力维持固定或钉住汇率制。Sveinbjorn，Blondal & Hans Christiansen（1999）进一步指出，一旦出现问题，钉住汇率制为投机者提供了“单向赌博”的机会，而放弃钉住汇率制又会严重破坏政府信用度。
　  王琦（2006）从汇率、利率等角度研究中国国际资本流动的影响因素，指出“利差”和“汇差”是影响投机性资本在华流动的主要因素。刘立达（2007）从中美利差、实际有效汇率等方面来探讨国际资本流入中国的原因，结果表明“汇差”是投机资本进入中国的主要因素，而利差对其影响并不明显。张谊浩、裴平和方先明（2007）深入研究中国短期国际资本流入的原因及其动机，指出利率、汇率和价格是驱动短期国际流入中国的主要动机。陈学彬和余辰俊（2007）实证分析2000-2007年中国短期国际资本流动情况，结果发现人民币升值预期和资本市场发展对短期资本的流入套利具有较强吸引力。
　  从上述国内外研究文献可以看出，短期资本在华流动主要受人民币升值预期、资产溢价、中外利差等因素影响，而中外税差也影响资本流动。本文正是从这四个方面分析我国短期国际资本流动影响因素，构建“套汇”、“套价”、“套利”和“套税”的“四重套利”模型，并利用2002——2009年的月度数据进行实证分析。
　  二、“四重套利”模型的构建
　  （一）利率平价及其衍生
　  1.利率平价（Interest Rate Parity）
　  如果两国利率存在差异，资本将从低利率国家流向高利率国家以套取利差。同时，套利者还将考虑外汇风险对套利空间的影响，如果利差不能弥补外汇变动风险，则资本不会流动。因此，抛补利率平价可表述为：
　  f＝rd-rf　　（1）
　  其中，rd为国内利率，rf为国外利率，f＝（F-E0）／E0为远期汇率变动率。
　  2.利率平价的衍生Ⅰ——资产平价（Asset Rate Parity）
　  如果资本跨国流动不是为了“套利”，而是追逐资产溢价，利率平价可衍生为资产平价，则抛补资产平价可表述为：
　  f＝Pd-Pf　　（2）
　  其中，pd为国内资产溢价率，pf为国外资产溢价率。
　  3.利率平价的衍生Ⅱ——税收因素
　  不论是“套利”还是“套价”，必须考虑税收因素，税收在一定程度上降低了资本收益，阻碍了资本流动。因此，考虑税收因素的抛补利率平价和资产平价可分别表述为：

　  其中，td为国内税率，tf为国外税率。（3）式和（4）式表明，远期汇率变动不仅取决于利率（或价格）的差异，还将取决于税率的差异。
　  （二）“四重套利”模型的构建
　  设CF＝f（e，p，r，t）为“四重套利”模型函数表达式，借助柯布-道格拉斯生产函数，并假设“四重套利”模型满足其假设条件，则：

　  两边取自然对数：

　  其中，CF为短期国际资本流动规模，A为综合技术水平，μ／l为随机干扰项，α、β、γ和η分别为产出弹性，且α＋β＋γ＋η>1。E＝（1／Ef-1／Ed）*Ed为人民币变动预期，p＝（Pf-Pd）／Pd为资产价格变动率，r＝rd-rf为中外利差，t＝Td-Tf为中外税差。
　  三、基于“四重套利”模型的实证检验
　  （一）数据来源及其说明
　  本文数据主要来自于中国人民银行、国家外汇管理局、Wind数据库、美国商务部等国内外权威机构。由于部分变量数据不能直接获取，我们将根据权威的估算方法进行计算，如以世行间接法估算短期国际资本流动规模，即等于新增外汇储备-贸易顺差-新增FDI；人民币升值预期按照“（1/人民币中间价-1/人民币远期汇率NDF）*人民币中间价”进行计算。中美利差和中美税差相对简单，我们分别用一年期中国固定利率国债到期收益率和一年期美国国债到期收益率之差来代替中美利差，以中美资本利得税之差来代替中美税差。
　  （二）实证检验
　  1.平稳性检验和协整检验
　  （1）平稳性检验（Augmented Dickey-Fuller）
　  选取的短期国际资本流动规模（CF）、人民币升值预期（DE）、资产溢价（DP）、中美利差（DR）和中美税差（DT）等数据序列均属于时间序列，为了避免出现伪回归现象，必须对时间数列的平稳性进行检验，检验结果如表1所示。

　  从表1可知，CP、DE、DP、DR和DT的ADF统计量大于1%的显著水平下的临界值，接受原假设，时间序列含有单位根，是非平稳序列，其一阶差分序列的ADF值小于1%显著水平的临界值，是一个平稳序列，CF、DE、DP、DR和DT都属于一阶非平稳序列，他们之间可能存在协整关系。
　  （2）协整检验（Cointegration Test）
　  ADF检验结果显示各变量均为一阶差分时间序列，则在CF、DE、DP、DR和DT之间可能存在长期稳定的均衡关系，这种关系可用协整检验来确定。本文运用JJ协整检验方法对这种长期均衡关系进行检验，该方法是基于VAR模型，先确定VAR结构。设VAR中内生变量为：F＝（CF，DE，DP，DR，DT），其中滞后项的选择根据MC和SC准则，本例选择滞后项为3。
　  由表2的检验结果可以看出，CF、DE、DP、DR和DT之间在5%的显著水平下至少存在1个协整关系，即各变量之间存在着长期稳定的均衡关系。

　  2.“四重套利”模型的参数估计及其解释
　  （1）协整方程
　  协整检验表明解释变量和被解释变量之间存在至少1个协整关系，将其进行标准化处理后可以得到以下协整方程：

　  其中，ECt是非均衡误差项，括号内为各个变量协整回归检验的标准差。由（7）式可知，五个变量之间存在着长期的均衡关系，CF与DE的长期关系弹性为0.12，而CF与DP、DR的长期关系弹性则分别为31.45和54.78，之所以出现这种现象是因为我国实行较为严格的外汇管制，人民币汇率缺乏弹性，短期资本不得不长期滞留国内，并演变成长期投机资本，但资本逐利性决定了资本必然流向收益率较高的领域，从而产生“套利”和“套价”动机。
　  （2）VAR模型
　  通过定阶与模型筛选，建立VAR模型如表3所示。从系数的估计值可以看出，对哪影响较大的变量是DE和DT，而DP和DR影响相对较小，其中DE影响最为显著，其次为DT，最后滞后2期的DP和DR均对CF产生积极影响。

　  为了进一步考察所建立的VAR系统的稳定性，可利用AR roots方法进行检验。如图1所示，AR roots均落在单位圆内，说明该系统是稳定的，从而证明VAR模型能够很好地反映了CF、DE、DP、DR和DT之间的数量关系。

　  3.脉冲响应函数与方差分解
　  （1）脉冲响应函数
　  以所建立的VAR模型为基础，利用脉冲响应函数分别计算得到CF对于DE、DP、DR和DT的脉冲响应路径，其计算结果如图2所示，其中横轴代表滞后阶数，为了便于观察，本文将滞后阶数定为20期；纵轴代表被解释变量对解释变量冲击的响应程度，图中实线部分为计算值，虚线部分为响应函数值加减两倍标准差的置信区间。

　  对于CF的冲击，DE在第1个月中反应为正，其响应值相对较强，第2个月响应值迅速上升，达到100，CF对DE在此达到最大，之后不断下降，并从第6个月开始，DE响应值转为负值，其响应值也变得比较微弱，从第9月开始保持稳定；DP和DR在第1个月中的反应为负，其响应值非常微弱，从第3个月开始，DP和DR的响应值转为正值，Ⅲ响应幅度相对较强，但DR响应幅度比较微弱，大约在第4个月CF对DP、DR响应达到最大，其后保持稳定；DT在第1个月中反应为正，其响应值相对微弱，第2个月响应值达到最大，之后不断下降，从第4个月开始为负，并保持相对稳定。
　  综上所述，DE、DP、DR和DT在短期内变化对CF影响较大，但长期来看，影响较为微弱，且基本是负面影响，这说明短期国际资本以“套汇”、“套价”、“套利”和“套税”为主要目的，一旦达到目的，其将快速撤离，因此从长期来看，影响为负。
　  （2）方差分解
　  CF的方差分解如图3所示：随着滞后期的推移，CF自身影响权重从100%降到62%左右，比重显著下降；DE比重则从0%迅速提高到34%左右，比重明显上升；DP比重也从0%提高到3%左右，对CF也有一定的影响；但DR和DT比重一直较小，约在0.4%和1%左右，说明DR、IYF对CF的影响相对较小。

　  四、结论与政策建议
　  （一）研究结论
　  本文在充分考虑DE、DP、DR和DT的情况下，利用2002-2009年的月度数据对CF影响因素进行实证研究，结果表明“套汇”、“套价”、“套利”和“套税”是短期国际资本流动的主要影响因素。短期国际资本在华流动具有“双重收益”，即“套汇”收益和“套价/利”收益，这种“双重保险”促使其加速流入中国，尤其是在人民币“汇改”以来，人民币稳中有升和资产价格的不断上涨使得短期国际资本在华获利较多。从脉冲响应函数和方差分解来看，“套汇”和“套价”对短期国际资本流动最有解释力，尤其是“套汇”，说明短期国际资本流动的根本动机是获取人民币升值收益，而缺乏弹性的人民币汇率制度使得其“套汇”目的很难在短期内实现，这又促使其流向股票市场、房地产市场和银行系统，演变成“长期投机资本”，从而衍生出“套价”、“套利”和“套税”动机。
　  （二）政策建议
　  1.积极探索人民币汇率形成机制，弱化人民币升值预期。豪赌人民币升值是短期国际资本大规模流入的初始动机，而缺乏弹性的汇率制度进一步强化了升值预期，吸引更多的“套汇”资本流入。如果改变钉住美元汇率制，人民币汇率弹性的扩大将有助于弱化人民币升值预期，一旦升值预期消除，以“套汇”为动机的短期资本将缺乏进入中国的动力。因此，必须改革我国的汇率制度，可根据贸易结构和贸易伙伴国来确定钉住的货币篮子，或试行浮动汇率制，如果试行成功完全可以实行浮动汇率制度。
　  2.采取各种宏观调控措施，控制资产价格的膨胀。人民币升值预期深入人心，但人为的汇率控制使得“套汇”并未真正实现，而投机资本的本性决定了其在华不可能无所事事，必然流向流动性强、收益率高的股市和房市，导致资本价格膨胀，尤其是房价已经严重脱离了一般家庭的购买力。因此，必须通过货币财政政策控制资产价格的膨胀。一旦资产价格得到控制，将打破“双重收益”保险，短期国际资本流入动力将再次衰竭，套价资本持续流入问题将得到有效解决。
　  3.开征资本利得税和托宾税，限制短期国际资本流动规模。资本利得税缺失变相提高了资本投资收益率，进一步驱动其流入中国。开征资本利得税不仅能够增加财政收入，扩大政策空间，而且能够降低资本收益率，弱化其流入动力。同时，可借鉴托宾税，向“快速运转的飞轮里掷一些沙子”以降低短期国际资本流动速度，增加流动成本，减少流入规模。
　  参考文献：
　  [1]Barry Eiehengreen.“Globalizing Capital：A History of the International Monetary System[M].Princeton University Press，1998.
　  [2]Calvo G.A.，L.Leiderman and C.M.Reinhart，“Inflows of Capital to Developing Countries in the 1990s”[J]，The Journal of Economic Perspectives，1996，Volume10，Issue2，12.
　  [3]Fernandes Arias，E.“the new Wave of Private Capital Inflows：Push or Pull？”[J].Journal of Development and Economics，1996，Volume 48，pp.389-418.
　  [4]Mentiel，P.，and C.M.Reinhart.“Do Capital Controls and Macroeconmic Policies Influence the Volume and composition of Capital Flows？ Evidence frown the1990s”[J]，Journal of International Money and Finance，1999b，Volume 18.
　  [5]王琦.关于我国国际资本流动影响因素计量模型的构建和分析[J].国际金融研究，2006（6）.
　  [6]刘立达.中国国际资本流入的影响因素分析[J].金融研究，2007（3）.
　  [7]张谊浩，裴平，方先明.中国的短期国际资本流入及其动机——基于利率、汇率和价格三重套利模型的实证研究[J].国际金融研究，2007（9）.
　  [8]陈学彬，余辰俊.中国国际资本流入的影响因素实证分析[J].国际金融研究，2007（12）.
　  （作者简介：苏多永（1979-），男，上海发展战略研究所，博士。研究方向：宏观经济管理与调控；张祖国（1957-），男，华东师范大学商学院，教授。研究方向：东南亚金融经济。）