我国金融衍生工具发展障碍及对策研究.doc

我国金融衍生工具发展障碍与对策

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金融衍生工具是相对于原生金融工具而言，是从股票、债券、股票价格指数等基础工具衍生发展而来的，是根据相关资产的预期、价格变化而进行定值的金融工具，也称“金融衍生产品”。金融衍生工具自20世纪七十年代出现以来，经过三十多年的发展，目前已开发了近3000多种金融衍生工具，年成交量达数百万亿美元之巨，成为衍生工具市场上的主要工具。
一、发展金融衍生工具的作用
1、分散风险，维护金融体系的健康和稳定。金融衍生工具的发展大大增强了金融市场的弹性和抗风险能力，维护了金融体系的健康和稳定。比如1998年到2001年间，全球电信企业的借贷资产总额达一万亿美元。当时对银行贷款和其他借款而言，电信融资被认为是谨慎的和低风险的。后来，电信股价暴跌，很多公司破产，然而在信贷违约掉期协议、抵押物权证、信贷关联票据等衍生工具的共同作用下，电信业的贷款风险被分散，与之关联的银行得到了保护。
2、发展金融衍生工具有助于为商业银行准确评估，并降低信贷风险，提升银行风险管理水平和综合管理能力。如信贷互换的价格就能反映出一旦借款者违约所造成的净损失，包括金融和非金融的损失。
3、价格发现。期货价格和远期价格是由众多市场参与者通过竞价的方法形成，该价格准确地代表了交易者对未来市场供求关系的预测。由于这个价格是在充分竞争的基础上形成的，因此它是衡量标的资产不同时期供求关系的真实价格，有较强的示范效用，可以用来指导生产者和经营者各自的生产和经营活动。
二、我国金融衍生工具发展状况
我国衍生工具市场是随着经济体制和金融体制的改革发展的，在过去的十多年间经历了多次的突破和磨难。先后曾经尝试外汇期货、国债期货以及股指期货交易，但由于种种原因这些金融衍生工具交易相继被迫取消。在我国衍生工具市场上郑州、大连和上海三个商品期货市场在经历了1994年和1998年两次整顿和规范后，取得了在中国发展衍生工具市场的成功经验。目前，三个交易所共有七个品种，但主要集中在大豆和铜两个品种，而且大连大豆已经发展成为在该品种交易量上仅次于芝加哥商品交易所而位于全球第二。
在金融衍生工具方面，由于外汇期货、国债期货及股指期货的尝试全都失败，使得我国目前的金融衍生工具市场上，主要的金融衍生产品交易仍然空缺。国债期货是我国最早进行试点的一个金融衍生工具。1992年2月上海证券交易所率先推出国债期货交易，先后共有12个对机构投资者开放的品种。1993年12月北京商品期货交易所也推出了国债期货交易，随后广东、武汉等地也先后推出了国债期货交易。国债期货交易在经过最初的一段冷清之后，从1994年第二季度开始逐渐活跃并迅速膨胀，最终导致1995年2月著名的“3.27”违规操作事件。1995年5月17日下午，证监会不得不发出通知，决定暂停国债期货交易。1992年6月1日，上海外汇调剂中心率先推出外汇期货交易，但由于人民币没有实现自由兑换，在严格的外汇管制环境下，投资者的参与愿意严重不足，再加上市场流动性不足等多方面原因，最终被迫停止了交易。1993年3月10日，海南证券交易中心首次推出深圳A股综合指数期货，由于投资者对这一类衍生产品了解甚少，投机盛行，并出现了大户联手交易，打压股价指数，同年九月底股指期货全部平仓，停止交易。1994年10月底，中国证监会特批深交所的6只权证，即厦海发、闽闽东、湘中意、吉轻工、桂柳工、武凤凰A权转配部分继续交易。12月前后，这6只权证分离为A1权证和A2权证，其中A1权证交易在规定时间内除牌，但A2权证交易拟延期至1995年底，后又延至1996年6月，之后6只A2权证停止交易，真正意义上的权证市场不复存在。2004年证监会批准了国内多家银行经营金融衍生品的资格，国内商业银行纷纷加大推广个人金融衍生品的力度，推出了多种外汇理财产品。（表1）到目前为止，在中国还在试行的其他金融衍生工具是1998年启动的可转换债券，以及今年为配合股权分置改革而重新使用的权证。

三、我国金融衍生工具发展的障碍
1、利率未完全市场化。利率作为资金的价格必须市场化，利率市场化有助于统一的基准利率的形成，使金融市场配置资源和分散转移风险的机制能有效运作。利率市场化是国债交易产生的必要条件，是发展利率衍生工具的基本条件，也是外汇衍生工具市场发展的基础。
2、汇率未完全市场化，人民币还不是完全可自由兑换货币。在固定汇率制度下，由于不存在汇率波动风险，也不会产生对外汇衍生工具的需求，发展外汇衍生工具就无从谈起。只有在汇率市场化条件下，货币实现完全自由兑换，外汇期货、期权等外汇类衍生工具才会应运而生。
3、现货规模不足。沪深两市的流通市值不到1万亿元，在价格发现机制方面，由于价格操纵，加上政府积极干预，从而人为地限制了证券供给量，间接地造成股票价格背离均衡价格。如果衍生工具价格失真，那么，投资者就难以使用衍生工具对冲风险，市场就会沦为以投机为主导的场所。
4、市场参与机构的治理水平和专业水平不高。衍生工具市场的核心问题是如何控制风险。成熟市场控制风险主要依赖于证券公司，这种制度之所以非常成功，原因之一就是这些机构的治理以及相关的内部激励机制。
5、政府行政管理。我国政府机构对于金融市场的管理大量采取行政性干预措施，政策对市场的负面冲击过大，结果就产生了不公平的游戏规则，一部分人或机构比另一部分人或机构占据优势地位。
6、法律制度。目前我国证券法律和法规对于金融工具创新留下的空间是极其有限的，这种法律环境难以适应金融创新的内在规律。
7、金融机构对金融衍生工具的定价能力不足。由于金融衍生工具的开发和交易涉及非常复杂的计算和处理，比如二叉树模型、随机分布、Into引理等，而国内银行不具备对金融衍生工具的定价能力。因此，国内银行还不能成为金融衍生工具交易的做市商，其对衍生工具的交易都要完全同国际大银行进行对冲交易，而且只能以中间人的方式参与衍生工具交易，结果在规避风险的同时，将产品收益的绝大部分转让给了国际大银行。
四、发展我国金融衍生工具的对策
一是加快利率市场化进程。目前，我国除存款利率和部分贷款利率未完全市场化外，其余的已基本实现或完全实现了市场化。我们应通过金融市场改革深化实现利率完全市场化，这样才可能产生足够的金融衍生工具需求，金融衍生工具的形成才能真正体现市场规律。
二是推进汇率市场化改革，实现人民币完全可自由兑换。1994年以来，汇率市场化取得了实质性进展。1996年实现了人民币经常项下可自由兑换。今年又完善了汇率形成机制，即自7月21日起，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但我们应进一步扩大汇率浮动区间，使其更富有弹性，并通过进一步深化金融改革，从而实现人民币的完全可自由兑换，为发展外汇类衍生工具创造条件。
三是扩大现货市场规模。首先，应尽快实现股市全流通，增加其容量，提高投资的积极性，提高股市交易量。其次，完善证券市场结构，除了主板市场、中小企业板块市场外，应积极发展三板、四板市场。对此我们不妨借鉴泰国的证券市场建设，泰国证券市场为证券交易提供了五个交易板块，大部分普通股和优先股在主板交易，针对外国投资实体和私人的外资板块，面向交易额超过300万股或交易数量超过100万股的大交易板块，针对低单位交易额的零星交易板块，以及专用于政府或国有企业证券交易的特殊板块。最后，进一步扩大股票、债券、外汇等基础性市场以及商品期货市场的广度和深度，为金融衍生工具的发展奠定坚实的基础。
四是提高金融机构对金融衍生工具的定价能力。金融机构应开发或引进金融衍生工具的定价系统，目前在国际上已经有较为成熟的衍生工具电子交易系统。国内金融机构可以在开发和引进金融衍生工具定价系统的同时，引进衍生工具电子交易系统，这样既有利于进入国际衍生工具交易市场，也可以根据国际上衍生工具交易的真实价格对衍生工具定价系统进行调整，以便尽快提高其定价能力。
五是加快法律制度建设。目前，应尽快制定期货法，修改并完善证券法律制度，制定有关金融工具创新的法律。由于金融衍生工具具有高杠杆性、高风险性，应尽快制定有关衍生金融工具风险管理的法律以及市场监管体系，为金融衍生工具的发展创造一个良好的法律政策环境。■

论我国金融衍生工具市场税制的完善
2008-03-25 00:00:00
[摘要]我国金融衍生工具市场的迅速发展和现行相应的税制体系严重滞后的现状决定了完善我国金融衍生工具市场税制体系的必要性。金融衍生工具具有灵活多样.复杂易变等特点，要求相应税制必须突破传统税制。我国金融衍生工具市场税制的完善必须遵循公平、确定、轻税负、便于征管和与国际·愤例接轨的原则，构建在签发，交易和收益三个环节对金融衍生工具课税的复合税制体系，同时应充分重视并加强税收征管。

　　（中经评论·北京）金融衍生工具是金融工具创新的产物，是指在股票、债券等基本金融工具之上衍生出的一类新的金融合约.包括远期、期货、期权和掉期等四种。金融衍生工具市场作为金融市场中非常重要的组成部分，近年来破土成长，发展迅速。尤其是随着股权分置改革的步伐，权证被推向市场并受到高度关注，其他各项金融衍生工具也呼之欲出。金融衍生工具市场的迅速发展对现行不完善的税收制度提出了严峻挑战，因此.加强我国金融衍生工具市场的税制建设的任务迫在眉睫。

　　一、金融衍生工具的特点及对相应税制的要求

　　金融衍生工具区别于传统金融现货工具，具有杠杆性、虚拟性、复杂性和易变性等特点。首先，金融衍生工具作为金融工具的创新，具有规避风险的职能，因此本着鼓励创新和避免风险的原则，税收政策应该鼓励金融衍生工具的发展。但由于金融衍生工具同时具有复杂性和杠杆性等特点，必然会带来税收套利行为，产生避税效应，这使税制设计处于两难境地。其次，由于金融衍生工具的易变特性，难以满足税收稳定性原则的要求。为尽量获得稳定税源，对金融衍生工具的课税最好采用实质课税原则，但这可能会违反税收的公平，造成纳税人税负的不均衡。再次，由于金融衍生工具众多、复杂易变，如何进行金融衍生工具的课税环节、课征方式、课税对象和税种结构等的选择显得更为困难。最后，要确定一个合适的税负水平也并非易事。税负水平过低会减少财政收入、导致投机行为增加；税负水平过高又会增加交易成本、降低市场的运行效率，只有适当的税负水平才能兼顾收入与调节双重功能。
　　金融衍生工具的种种特性给税制设计出了难题，传统税制中对征税因素的判定和把握已不能满足对金融衍生工具市场课税的要求。但为了不过多地引入新的税法概念，保持与整个税制体系的融合性，必须在现有税法框架下重新研究适用于金融衍生工具课税的方法，比如对所得的发生地、所得的发生时间和所得的归属期等的确定方法。金融衍生工具的多样性和复杂易变性决定了金融衍生工具课税体系的特殊性。

　　二、我国金融衍生工具市场税制现状

　　目前我国尚未形成系统的金融衍生工具市场税制体系，征税规定仅限于期货、债转股和员工持股等三方面。
　　对于期货交易的征税相对成熟，建立了包括印花税、增值税、营业税和所得税的系列征税规定。其中.印花税参照条例中对“购销合同”税目的规定，按照0.3%课征。增值税按17%的税率在期货的实物交割环节按不含税价格征收。营业税按期货市场各方当事人分别规定为：期货交易所以“服务业”税目按取得的服务费收入的5%计税，市场监管费在营业税计税营业额中扣除；期货经纪公司以“金融保险业”税目按其佣金或手续费收入的5%计税，代收的手续费可税前扣除；期货交易者中，属于金融机构的，买卖金融产品以买卖价差为营业额征收5%的营业税，同一大类不同品种金融商品买卖出现的正负差，在同一个会计年度内可以相抵，属于非金融机构和个人的，转让金融产品不征收营业税。所得税则涉及期货交易所、期货经纪公司和交易者，企业按规定缴纳企业所得税，个人按“财产转让所得”税目以20%的税率计征个人所得税。
　　对债权转股权的规定主要包括对金融资产管理公司与实施债转股企业的税收优惠政策。关于金融资产管理公司的税收优惠规定体现在《财政部国家税务总局关于中国信达等4家金融资产管理公司税收政策问题的通知》（财税[2001]10号）中。在《财政部国家税务总局关于债转股企业有关税收政策的通知》（财税[2005]29号）中，又对实施债转股的企业在债转股具体实施过程中涉及的增值税、消费税和企业所得税政策做了进一步优惠的规定。
　　对企业员工股票期权的课税规定主要包括2005年7月1日生效的《财政部国家税务总局关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》（财税[2005]35号）。按照该通知，企业员工在接受实施股票期权计划企业授予的股票期权时，除另有规定外，一般不作为应税所得；员工行权时，其从企业取得股票的实际购买价（施权价）低于购买日公平市场价（指该股票当日的收盘价）的差额，应按照“工资、薪金所得”适用的规定计算缴纳个人所得税：员工将行权后的股票再转让时获得的高于购买日公平市场价的差额.应按照“财产转让所得”适用的规定计算缴纳个人所得税；员工因拥有股权而参与企业税后利润分配取得的所得，应按照“利息、股息、红利所得”适用的规定计算缴纳个人所得税。
　　通过对上述金融衍生工具市场所涉税种的考察，可以看出我国现行金融衍生工具市场税制的种种问题。最明显的问题是税种缺位严重、不成体系，除了前述关于期货、债转股和员工股票期权等的屈指可数的几项条款，对于其他形式的金融衍生工具，如掉期等均没有相关的税收规定。另外，已有税种的规定也缺乏科学性.政策导向不清晰，税负不公平，且缺乏稳定性。这种税制滞后的现象造成了税收收入的缺失、违背了税制的公平和普遍原则，也削弱了税制调节经济的功能，更阻碍了金融衍生工具市场的健康发展。

　　三、金融衍生工具市场税制的国际经验

　　我国的金融衍生工具市场刚刚起步，而它在国外已有逾百年的发展历史，其市场本身和相应的税收制度都已趋于成熟。因此，可以借鉴国外已有经验来构建适合我国国情的金融衍生工具市场税制体系。
　　通过对日本、瑞典、美国等课税实践的考察.可知各国税制尽管有所差异，但有着共同的特点。它们一般都实行复合税制，在签发、交易和收益三个环节征收。
　　签发金融衍生工具的行为包括三类：中介交易所提供标准化金融衍生工具合约的行为，金融机构、企业向场外交易提供的非标准化金融衍生工具合约的行为，以及一些企业为激励员工而向员工提供股票期权的行为。由于该环节只涉及交易合约，各国一般都在该环节征收印花税。
　　在金融衍生工具的交易环节，各国一般征收交易税或增值税。（1）交易税。目前，世界上仅4个国家和地区对期货交易征收交易税：法国、芬兰、日本和中国香港。美国曾于1990年计划对二级市场的所有股权交易开征0.5%的交易税，但金融业界认为开征交易税将大幅度增加金融衍生工具的成本，带给期权交易毁灭性打击，所以该提议最终未获通过。对期权交易的征税曾有瑞典等国家实施。瑞典于1984年开始征收股权交易税，当时开征的目的主要是为了增加财政收入和惩罚被视为“非生产性和反社会”的金融服务部门。其交易税收入占到买卖交易本金的2%，结果造成股票等交易量在境内下滑，投资者大量向国外转移。1987年瑞典又对货币市场工具开征了交易税，对包括金融衍生工具在内的固定所得证券征税，最高税率为0.15%，结果导致债券和票据的期货交易量下降了98%。最终，由于交易税收收入太少，同时增加了政府的借款成本，瑞典于1 991年12月1日取消了对金融衍生工具交易的课税。（2）增值税。目前OECD中的大多数国家对金融企业金融衍生工具的交易提供的相关服务实行不可抵扣的免税政策或者不将其纳入增值税征收范围。不可抵扣的免税政策是指对该项目在免征增值税的同时，不能抵扣购进固定资产所含的全部进项增值税额。各国采用该种政策的主要理由是认为金融企业提供的这类服务具有特殊性。
　　在金融衍生工具的收益环节，大部分国家都在现有税目中吸收了金融衍生工具所得，针对纳税主体的不同分别征收企业所得税和个人所得税。但是，由于金融衍生工具的复杂、多样和易变等特点，各国在是否区别交易性质课税和采用何种原则确定税基存在较大不同。比如美国采用盯市法（market－to－market）确定损益发生的时间和税基，英国和日本采取实现法。美国税法规定在纳税年度末，未偿部分合约按照该年度最后一天合约的公平市场价计算未实现损益并征税，损益额参照以前年度合约所确认的损益额进行适当调整。支付量为出售或清仓合约的损益额。英国和日本的规定是，在合约通过售卖、清仓、现金结算或到期交割等方式处置并获得最终结果之前，合约双方的损益不被确认。只有当合约处理完毕，各方的损益实现时，才被确认，损益额即为各方在合约中的支付量。
　　除了一般都实行各环节配合征收的复合税制，各国的金融衍生工具税制还具有一些共同的基本特点，如充分分析各种金融衍生工具的不同，根据每种工具的性质和特点确定其适用的税种和具体规定；根据各税种中同类或者类似的税目确定适用税目和适用税率；没有特殊规定就适用一般税收规定等。

　　四、我国金融衍生工具市场税制的完善

　　金融衍生工具市场税制的存在是以金融衍生工具市场的繁荣发展为依托的。我国目前的金融衍生工具市场处于起步阶段，推动其发展壮大是必然之势。因此，我国金融衍生工具市场税制的构建应首先考虑.如何尽量减低甚至消除征税对金融衍生工具有效使用的障碍，促进金融工具的不断创新。在此基础上，再适当考虑税制的完善和收入筹集与调节功能。本着这个出发点，我国金融衍生工具市场税制的构建应遵循公平、确定、轻税负、便于征管和与国际惯例接轨的原则。具体来讲：
　　第一，在金融衍生工具的签发环节。按前述国际上其他国家的做法来看，由于该环节只涉及交易合约，一般只征收印花税。我国也可遵循这一惯例，将金融衍生工具合约纳入印花税征税对象。方案有二：一是可将现行的“印花税－－借款合同”税目改为“印花税－金融合同”，使包括金融衍生工具合约在内的所有金融合约在统一税目下纳税。二是另设“印花税－金融衍生工具合约”税目，专门纳税。税率可以参照借款合约设为0.05%，对交易双方征收，税率不宜设置过高，过高的税率会增加成本，不利于金融衍生工具交易的展开。
　　第二，在金融衍生产品的交易环节。我们可根据从事交易的不同纳税主体设置三个不同税种：金融商品交易税、增值税和营业税。（1）金融商品交易税是一种行为税，它对所有从事金融商品交易的投资者以其交易额为纳税对象征收，包括金融机构、企业和投资者在内的交易者，凡进行金融衍生工具交易，都属于该纳税范围。比如，对到期进行实际交割的远期协议、金融期货、期权等按照交易金额依率计征金融商品交易税。（2）现行增值税中规定从事货物期货的买卖在实物交割环节缴纳增值税，这一规定应继续实施，它能一方面强化税收管理的普遍性.将期货合约对冲平仓和交割平仓都纳入税务管理范围内：另一方面也能对期货交易实物交割和现货交易两种实质交易形式的税收负担起到平衡作用。（3）营业税针对交易参与机构提供的金融衍生工具服务，比如金融机构、交易所以及经纪商提供金融衍生工具交易的中介服务，结算单位从事日常清算和监管实物交割等业务，按服务费收入或业务收入全额计征营业税。
　　第三，在金融衍生产品的收益环节。由于从国际经验来看，这个环节的课税相对复杂，对传统所得税的挑战比较大，因此我国应审慎设计。（1）为简化税制，对于交易所和法人交易者，可暂不单独设置税目，将金融衍生工具所得纳入现行的企业所得税中征收。交易所提供金融中介服务或自营金融衍生工具交易的所得以及结算单位办理各种业务的所得应计入损益，征收企业所得税。法人实体交易者进行金融衍生工具交易所取得的收入，在减除相关费用、成本后，征收企业所得税。在税率设置方面，为鼓励金融衍生工具市场发展，可在一定时期内对法人投资者在金融衍生工具市场获得的资本利得按较低的20%的税率征收，与基础金融工具市场的税负保持一致。（2）对于自然人交易者，由于当前个人所得税正处于分类向综合的改革阶段，可把握时机在适当时候推出资本利得税。这样可规范资本利得的征税制度，增加财政收入，还可以提高个人投机买卖的相对成本，平衡不同行业资金投资的效益落差，促使部分社会资金回到经济循环中去。考虑到资本投资的高风险性和征管的可行性，对个人开征的资本利得税应采取较低税率，可设置一定的免征额，对小型投资者实行减免税等鼓励性措施。（3）不对未实现的损益征税。现行税法中对纳税人的损益确认原则为权责发生制，据此对企业的未实现损益征税。若对金融衍生工具的征税也采用该原则，则可能对企业资金流动产生负面影响，阻碍金融衍生工具市场的发展。因此，对金融衍生产品收益采用实现法确认损益，对会计准则和税法做相应调整，不对未实现收益征税，是更加妥当的选择。但是，在实际实行中，要注意对相应的避税行为进行防范。（4）不对因金融衍生工具交易产生的、对非居民的支付全额征预提所得税。但为防范避税行为.对转化为利息或股息的实际损益部分以及内置贷款部分应照章征收预提所得税。
　　第四，加强税收征管是完善金融衍生工具市场税制的一个重要环节。由于我国金融衍生工具市场及配套税制尚不成熟，税收征管措施不得力，使得金融衍生工具市场上一部分人收入急剧增加、部分企业蒸蒸日上的同时，应该入库的税款却大量流失。据相关部门估计，单以个人所得税为例，我国每年因股票期权这一项金融衍生工具而流失的税收收入至少在10亿元以上。因此在完善税收立法的同时，加强税收征管是当务之急。（1）首先应简化征管。要尽量避免同一件事要求企业重复申报或向不同部门申报，如汇总缴纳可以实行一次性审批制度。（2）实行源泉扣缴，确保缴纳。比如对股票期权的课税，可规定实施经营者股票期权制度的公司企业为代扣代缴义务人.同时规定在股票期权行权之前，期权持有人须向公司提供个人股票账户并用此账户在行权时买入公司行权股票，由公司集中托管.在行权臼及股票出售之日由公司按差价收益代扣代缴个人所得税。（3）提高征税效率，及时改善征管办法。对于经过一段时间试行被证明为不合理的、繁琐的或效率不高的征管办法，要及时加以修正。如营业税的明细清单可以设立一定的下限，超过下限的贷款必须按月填写明细.下限以下的则可以按年填写明细，这样做既能减轻税企双方的负担，又能保证征管力度。（4）明确罚则。对偷逃税以及纳税人和扣缴义务人不按规定申报缴纳或代扣代缴个人所得税及报送上述有关凭证、资料等情况，严格按照《税收征管法》等相关规定执行处罚。罚则明确才能起到警戒的作用。

金融衍生工具在我国商业银行经营中的潜在发展

　　摘要：近十几年来，金融衍生工具成为了商业银行用来规避风险、开拓业务、赚取利润的经营手段，其在商业银行经营中的地位和作用日益突显。但我国商业银行在金融业务中对金融衍生工具运用得很少。随着国内金融的不断开放和经营环境的巨大变革，商业银行产生了较强的衍生工具潜在需求。所以，分步骤有策略地开展金融衍生工具业务已经成为我国商业银行经营发展的现实。

　　近30年来，国际金融市场最显著、最重要的特征之一就是金融衍生工具的迅速发展。以远期、期货、期权、互换为基本类型的金融衍生工具确定了未来的交易头寸，使投资者不必每天费神制定针对未来的决策。这与商业银行的日常业务有许多共同点，它们都是建立在“未来”的基础上，采取诸如未来现金流、未来价值的贴现率、风险等各种形式分析和决策。因此，商业银行可以方便地利用金融衍生工具为自己规避风险、开拓业务、谋取利益。

　　一、内外部因素使我国商业银行对金融衍生工具产生潜在需求

　　随着市场经济的不断发展，我国商业银行面临着越来越多的风险和挑战，利用金融衍生工具规避风险、开拓业务、提高核心竞争力、增加利润的需求已逐渐成为现实。

　　第一，商业银行为规避利率风险产生对金融衍生工具的需求。首先，自1996年以来，为刺激经济发展，央行连续8次调低利率，仅1998年一年就进行了3次利率调整。这表明，国内利率波动已日趋频繁，银行面临较大的利率不确定性。其次，我国商业银行贷款存量集中于基础设施、基本项目建设贷款和消费信贷，出现急剧的贷款中长期化趋势。这部分中长期贷款是在利率不断下调，几乎到达历史最低水平时期放出的。同时，活期存款额上升，商业银行资金来源增量以短期为主。现在面临的问题是：利率一旦实现市场化，其下调空间已经很小，上升空间却较大。如果市场利率上升，银行利率风险就会增加，固定利率的长期贷款与利率可调整的短期存款之间的利差损失将不可避免。利用期权、期货等金融衍生工具，银行能够较好地弥补利率缺口，减少损失。例如，对上述利率市场化后可能出现的风险，银行可以卖出相应的国债期货，或买人国债看跌期权，以享有利率上升时相当于浮动利率贷款所能带来的好处。如果利率下降，银行在金融衍生工具上的损失可以由固定利率贷款利息不变而浮动利率存款利息下降的收益来抵消。

　　第二，商业银行寻求新的利润增长点将会产生对金融衍生工具的需求。近年来，商业银行传统业务盈利空间不断被压缩。一方面，银行所获得的实际存贷款利差会越来越小。因为同业竞争加剧，吸收存款的代价不断抬高，尤其是隐性成本上升，而贷款利率一再下浮，以利差为基本利润来源的局面会越来越难以维持。并且，借贷业务的不断扩张会产生不断增补资本金的压力，而资本金的使用成本是银行所有资金营运中最高的。另一方面，银行信贷供应与资本市场直接融资有着密切的相互替代关系。未来几年，随着我国资本市场发展和证券化率的提高，银行信贷业务发展空间将进一步受到挤压。我国商业银行必须对业务发展进行战略调整，从主营存贷业务转向存贷业务与中间业务并重，积极开展金融创新，利用衍生工具可以进行多种多样的金融创新，甚至为客户“量身定做”金融产品。银行中间业务发展到一定阶段，必将会以衍生工具业务为主要利润来源。

　　第三，商业银行在国际业务经营中的避险需要。由于经济金融日益全球化，地区性银行，甚至社区银行都不再与国际金融市场完全隔绝。银行提供国际业务服务，一方面可以维持和强化与那些进行国际贸易业务的国内公司的关系；另一方面可以实现业务基础的多样化，国外贷款需求能够在一定程度上抵消国内贷款需求波动的影响，有助于稳定银行总收益。我国银行经营与国际接轨是经济发展的必然，其国际业务从规模到种类都会有大的飞跃。那么，银行所面临的汇率风险，国际政治、经济风险将大大增加，尤其在当前国际局势复杂多变的情况下，这些风险更是被进一步放大。金融衍生工具的基本作用就是规避风险，通过利率、汇率的各种衍生工具交易，商业银行可以方便地为业务进行套期保值。甚至政治局势变动、地区性冲突这类系统性风险，银行也可以通过资本市场上的期权、期货运作来成功避险。

　　第四，银行为客户提供日益多样的金融服务的需要。加入WTO后，我国经济与国际经济联系更加紧密，国内企业纷纷进入国际市场进行交易，同时，许多外国公司也进人中国市场经营。大量增加的国际贸易产生了巨大的规避国际间汇率和利率风险的需求。尤其国内企业，它们缺乏国际金融避险经验，急需商业银行为其咨询指导，制定方案，提供相应的避险工具。而且，随着我国金融对外开放程度加深，国内个人投资会更多涉足外汇市场、证券市场，这也将产生包括规避风险在内的多样化金融服务需要。这些非传统金融服务大多涉及到金融衍生工具的应用，如果国内商业银行不能提供，那么原本就具有丰富经验的外资银行就会迅速占领该市场，使国内商业银行生存状况更加艰难，所以我国商业银行应尽快增强金融衍生工具方面的业务能力。

　　二、我国商业银行开展金融衍生工具业务的策略

　　第一，正确认识金融衍生工具的两面性，充分发挥其积极作用。金融衍生工具是一把双刃剑，在给使用者带来收益的同时，也会带来巨大风险。衍生工具交易潜在的收益与风险不像常规金融业务那样透明，一旦风险管理不够完善或交易者对行情判断严重失误，都会造成惨重损失，影响金融机构的安全。严重者还可能引发“多米诺”骨牌式的连锁倒闭，危及整个行业或市场。虽然金融衍生工具交易带来的负面影响很严重，但仍不失为一种极其有用的金融工具，全球银行业对它的使用量一直有增无减。我国商业银行对待金融衍生工具，一方面，不可因噎废食，因其较大的风险性退避三舍，从而坐失良机。应该看到金融衍生工具业务巨大的市场前景，只要合理运用金融衍生工具能够规避风险、套取利润、降低筹资成本，工商企业和个人对衍生工具服务的需求就会越来越强烈，商业银行应该不断满足市场需求才能保持经营活力，拓展生存的空间。另一方面，不可掉以轻心，盲目发展，对金融衍生工具的风险性必须提早准备，从思想上和制度上加强风险防范。只有建立完善而有效的交易和监管机制才能使金融衍生工具充分发挥其正面的积极作用。美国证监会主席阿翌·荣维特曾对金融衍生工具的使用有过一个很好的比喻，他说：从事衍生工具交易如用电一样，错误的方法会导致巨大危害，而正确利用则会扬长避短，有利于金融市场的发展。

　　第二，选择适宜的经营环境，遵循逐步渐进的发展过程。目前在我国开展金融衍生工具交易存在不少障碍，必须积极稳妥而有步骤地开展这一业务。从业务开展范围来说，近期内应先选择在国际金融业务较多的沿海开放城市，由国际金融经验较丰富的金融机构(如中行)进行业务试点，并制定相应的管理条例，有一定经验之后，再扩大经营范围。从业务种类来说，应先积极运用条件比较成熟的外币衍生工具，再逐步开发本币衍生工具。值得一提的是互换交易，与其他衍生工具相比，它投机性较小，保值性较好，一般不会因为某笔业务失误而导致“全军覆没”；与一般银行贷款相比，其信用风险也较小，当交易一方违约时，另一方的交付义务会随之取消，不会产生巨大的本金损失。而且，开展互换交易的国内市场条件比其他衍生工具要成熟，本币互换业务的开发和运营也比较容易，应考虑先使用该种衍生工具。

　　第三，进一步提高金融电子化水平。全球金融衍生工具交易大多是通过由计算机网络组成的无形市场进行。而且，电子通讯、信息处理及计算机技术是开展金融创新的必备条件之一。我国商业银行要进行衍生工具交易，就必须进一步提高金融电子化水平，跟上国际金融业发展的潮流。为此，要加大对电子化装备、人才培养的投入，特别要注意金融同业间协同作战、共同开发、共享成果，充分发挥规模整体效应。

　　第四，切实加强对金融衍生工具交易的管理。金融衍生工具交易可能引发的巨大风险，已经从一系列国际大型金融机构的破产案中反映出来。引发这些个案的原因绝大多数是金融机构内控制度不完善或制度执行不力，衍生工具交易的管理和监督体系有漏洞。与其他金融工具相比，衍生工具本身并没有产生更大的风险系数，正如英国《经济学家》情报小组所指出，“金融衍生工具本身没有错，问题的关键是如何加强对衍生品的监控及对市场的监管。”我国有关机构必须在金融衍生工具业务开展初期建立起有效的外部监管体系和内部控制机制。外部监管包括两个层次：国家监管和国际监管。在国内要建立一个全国性监管体系，包括金融监管当局的宏观监管、行业组织的内部协调和自律、以及组织衍生交易的各类机构的微观监管。在国际间必须加强衍生工具交易监管的交流与合作。对单个商业银行来说，尤其重要的是内部控制机制，巴林事件就是内控失效的典型。我国商业银行应设立独立的风险监控部门；制定完善的风险监督制度、风险评估制度、风险警戒制度和危机救援制度；保证衍生工具风险信息及时准确地传递给高层管理人员，以及银行其他部门与风险监控部门协作配合。最为重要的是，必须保证有关的内控制度得到切实执行和遵守。由于衍生交易的巨大风险性，在这里不能走“先发展后规范”的路子。金融监管当局应该充分吸收国外多年来开展和管理衍生产品交易的经验教训，认真分析有关案例，再结合中国实际，对金融衍生工具的风险防范于未然，避免重蹈他人覆辙，减少不必要的损失。

作者：西安交通大学经济与金融学院金融系 王 慧　来源：《济南金融》2003年第11期

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金融衍生工具的法律风险及其监管的国际比较

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熊玉莲
一、金融衍生工具的法律风险　
金融衍生工具是一种为了规避市场风险而进行多样化的投资组合，约定未来某一时间进行（或有权进行）某一资产交割或现金差额结算的金融合约。由于金融衍生工具交易是建立在基础金融市场之上的更为高级、复杂的商业交易形态，往往涉及合同法、外汇法、担保法、破产法和证券法等诸多法律，并且有些衍生产品本身就是为了规避法律而设计，因而整体上，这一领域缺乏系统、配套的法律规范。　
金融衍生工具的法律风险是指从法律的角度看，金融合约不能达到预先设定的目标，或者只有在不恰当的延期或支付不恰当的代价后才能达到预定的目标。具体而言，金融衍生工具的法律风险包括合约完全不能执行；合约虽然可以执行，但交易方式违反相关规定，从而受到监管者的调查和惩罚；合约本身有两种以上解释，需要法院来判定其法律效果；合约缺少必要的保护投资者权利的条款，以及对影响权利实施的相关问题的处理条款等。　
金融衍生交易法律风险的产生主要源于以下几方面原因：　
首先，金融衍生工具是20世纪70年代金融创新的核心成果。随着现代金融业的发展，衍生产品开发者像玩魔方一样，把基础产品、利率、汇率、期限、风险、杠杆比率等所能穷尽的因素予以分解、组合，创设出更具个性化、更为复杂、灵活的产品。金融衍生品种日新月异的变化，使各国的法律难以及时地作出调整，交易的合法性不能得到法律的明文保证。　
其次，由于传统会计核算模式跟不上现代金融交易的发展，会计的理论局限使金融衍生交易不能在会计报表上直接反映出来，只能作为会计报表附注加以说明。在1998年7月，巴塞尔委员会通过《关于统一国际银行的资本计算和资本标准的报告》（简称《巴塞尔协议》）开始对银行进行资本充足性的监控后，许多银行机构往往利用金融衍生工具，将高风险表内业务变为表外交易事项。这种为了逃避金融监管的设计动因进一步加大了金融衍生工具的法律风险。　
最后，作为金融市场高级阶段的发展产物，金融衍生工具无疑比传统的金融工具要复杂得多，其设计、定价、上市和交易等过程都涉及到许多专业知识和技能。因此，金融衍生工具对监管人员的素质和能力提出了更高的要求，而世界各国普遍存在的专业人才的匮乏，往往使衍生交易缺乏必要的规则约束和及时的法律救济。　
由于金融衍生工具的场外交易是各具特色的个性化合约，没有统一的集中清算组织，对合约的交易和人员的资格没有较严格的规定，因而面临较场内交易更大的法律风险。根据风险形成的不同原因，金融衍生工具的法律风险可分为品种风险、对手风险、交易风险和处置风险等四类。　
品种风险是指合约品种本身违法或市场参与者违法参与某一品种交易的风险。如某一金融衍生合约被认为是赌博合同而导致不可强制执行的风险；某一信用衍生工具被认为是保险合同而使未经授权的市场参与者面临刑事指控的风险。品种风险内生于某一特定交易的自身性质，而与交易对手无关。一般来说，通过对合约的限制性规定可以降低和减少合约的品种风险。例如，在英国1986年金融服务法第63条通过之前，英国的商品类衍生品种常常包括对实际交割的禁止性规定，其目的就是为了降低合约被认为是赌博合同的风险。　
对手风险产生于特定的交易对手，指交易对手无