敢于我国封闭式基金与开放式基金投资风险及业绩的比较研究.docx

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我国封闭式基金与开放式基金投资风险及业绩的比较研究

汪明东
（浙江交通职业技术学院 杭州 311112）

[摘 要]本文选取偏股型封闭式与开放式基金各10只，并采用股票投资集中度和行业投资集中度两个指标以及周平均收益率、3种风险调整指数法，对其在2003年1月24日至2004年12月31日这一期间中投资风险及业绩进行实证研究并对封闭式基金和开放式基金投资风险及业绩进行了比较。实证表明：（1）从总体上看，开放式基金的投资风险高于封闭式基金；（2）在给定的风险水平下，我国证券投资基金的收益率高于市场基准组合；（3）从风险调整指数来看，开放式基金除了特雷诺指数低于封闭式基金，其余指数都要优于封闭式基金。

[关键词]封闭式基金 开放式基金 投资风险 基金业绩 比较研究

自1998年3月27日我国首次批设了两只封闭式基金以来，经过6年的发展，截止2005年3月，我国共设了62家基金管理公司，管理54只封闭式基金，111只开放式基金。在我国基金发展的初期，管理层重点发展封闭式基金，开放式基金出现较晚，我国第一只开放基金“华安创新”于2001年9月4日成立。而这以后，开放式基金如雨后春笋不断推出。
在开放式基金繁荣之时，投机者会更多的拿它与封闭式基金相比较。是否开放式基金的业绩一定优于开放式，从而造成了开放式基金的繁荣呢？这些都是广大投资者所关心的。本文从投资风险和业绩两方面对同类型的封闭式基金和开放式基金（偏股型）进行比较研究。在衡量投资风险时，我们选取了股票投资集中度和行业投资集中度这两指标；在衡量业绩时，我们选取了周平均收益率、3种风险调整指数这些指标。通过相关数据的收集和指标的计算，我们将对封闭式基金和开放式基金在研究方向上的差异进行比较，从而希望能为投资者的决策提供相关的参考。
一、研究对象及资料来源
本文的实证研究的样本是较早设立的同类型的封闭式基金和开放式基金（偏股型），共20只。封闭式基金分别为：基金开元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金汉盛、基金裕阳、基金兴华；开放式为：华安创新、博时价值增长、嘉实成长收益、长盛成长价值、大成价值增长、新蓝筹、银华优势企业、南方稳健成长、鹏华行业成长、宝盈鸿利。评价期定为2003年1月17日至2004年12月31日。
本研究所用基金每周的单位基金净值、基金分配数据、基金持股比例来自《中国证券报》、中国银河证券（）、基金档案（）。
二、研究方法
1、股票投资集中度
这里主要依据基金在季度投资组合报告中列示的前十名（10大重仓股）的股票市值占基金净值的比例以及资产配置中总股票投资市值占基金净值的比例，用公式表示如下：
股票投资集中度
=（10大重仓股占基金净值的比例/股票市值占基金净值的比例）*100%
一般而言，这个值越大，说明持股集中度越高，基金经理更倾向于采取集中投资策略，基金可能面临的市场风险也越大。
2、行业投资集中度
这里用前三位的行业市值占基金股票市值的比例来衡量各基金的行业投资集中度，用公式表示如下：
行业投资集中度
=投资居前三位的行业市值/
占基金净值合计比例/股票市值占基金净值比例 *100%
3、基金收益率的计算方法
基金周收益率Rpt=(NAVt-NAVt-1)+Dt/NAVt-1
式中，Rpt为基金周的收益率：NAVt为第周末的基金净资产；Dt为基金在t周的现金分红。
4、特雷诺指数
特雷诺指数是利用证券市场线（SML）为基准组合评价基金的业绩，它等于基金的超额收益除以其系统风险测度值。计算公式如下：
TP=(Rp-Rf)/p
式中：TP为基金投资组合的特雷诺指数；Rp基金投资组合在样本期内的平均收益率；Rf为研究期间市场的无风险收益率；p为基金投资组合所承担的系统风险。
是通过资本资产定价模型得出。当市场处于均衡时，所有的资产组合都将落在证券市场线上，但在实际中，一些基金将落在证券市场线之上而另一些将落在证券市场线之下，投资者希望在一定的下获得尽可能高的收益或在一定收益收益水平之下尽量降低值。如果大于SML的斜率，则该基金证券组合就位于SML之上，表明其业绩优于市场表现；反之，如果小于SML的斜率，则该基金证券组合位于SML之下，表明其业绩劣于市场表现。因此，特雷诺指标越大表示基金业绩表现越好。
5、夏普指数
与特雷诺指数不同，夏普指数以资本市场线（CML）为基准来评价基金业绩。它是指在一定评价期内的基金投资组合的平均收益率超过无风险收益率部分与该基金的收益率的标准差之比。计算公式如下：
Sp=Rp-Rf/p
式中：Sp为基金投资组合的夏普指数；Rp为基金投资组合在样本期内的平均收益率；Rf为研究期间市场的无风险收益率；p为基金投资组合在样本期间内的总风险。如同特雷诺指数，如果基金的夏普指数大于市场基准的夏普指数，则该基金的证券组合就位于CML之上，表明其表现好于市场，反之，则其表现比市场差。因此，夏普指数越大，说明单位风险的获利能力越高，从而业绩越好。
6、詹森指数
根据资本资产定价模型（CAPM）：
Rp=Rf+(Rm-Rf)p+p
Jp= Rp – [Rf+(Rm-Rf)p]
式中：p是基金实际收益直线与Rp = [Rf+(Rm-Rf)p]的偏离度。而实际上，p就是詹森业绩指数，用Jp表示。如果p大于0，说明了基金的收益超过它所承受风险对应的预期收益；如果p小于0，则相反。因此，詹森指数越大表示基金业绩表现越好。
三、市场基准和无风险收益率的选取
由于我国的证券投资基金可以投资于深沪两市的股票，同时，根据《证券投资基金管理暂行办法》，证券投资基金投资国债的比例不得低于20%。因此，我们选取了上证A股指数收益率、深圳A股指数收益率和国债收益率进行加权平均来反映基金在证券组合的收益。我们选取国债的年收益率为4%。则市场基准的周收益率：
Rm=0.4*上证A股指数收益率+0.4*深圳A股指数收益率+0.2*0.04/52
由于我国国债市场不发达，品种不多等原因，所以难以以国债收益率作为无风险收益率。因此，在本文中我们选取一年期银行定期存款利率来代替（不考虑利率的变动，统一以1.98%为标准，并扣除20%的利息税）。因此，周无风险收益率Rf=1.98%*80%/52=0.000305（一年按52周计算）。
同时，我们将采用普通最小二乘法（OLS）对各基金周收益率与市场基准组合周收益率进行一元回归，得出各基金的贝塔值。
四、实证结果及分析
1、 封闭式基金与开放式基金的股票投资集中度的比较
对2003——2005年内8个季度投资合公告的20只样本基金，分别计算各个基金每个季度的股票投资集中度，可以得到每个基金的季平均股票投资集中度及两类基金每季度的平均股票投资集中度。
表1 基金的股票投资集中度表
基金
03第二季度
03第四季度
04第二季度
04第四季度
季平均股票投资集中度
排名
基金开元
0.5701
0.5201
0.5877
0.5202
0.5597
12
基金普惠
0.8371
0.7683
0.8207
0.5088
0.7262
2
基金同益
0.7177
0.8451
0.662
0.4456
0.6698
5
基金景宏
0.4217
0.5339
0.5806
0.7794
0.5286
16
基金金泰
0.4635
0.5409
0.3934
0.4582
0.4798
19
基金泰和
0.5682
0.543
0.573
0.5596
0.5281
17
基金安信
0.4609
0.6561
0.5608
0.5232
0.5516
14
基金汉盛
0.6234
0.6079
0.4032
0.3412
0.4998
18
基金裕阳
0.3862
0.3851
0.3888
0.5076
0.4609
20
基金兴华
0.8923
0.6929
0.7794
0.825
0.7713
1
华安创新
0.6066
0.6448
0.5337
0.6446
0.5953
9
博时价值增长
0.8106
0.6698
0.5302
0.6543
0.6302
6
嘉实成长收益
0.6348
0.6963
0.4948
0.8416
0.6074
7
长盛成长价值
0.6794
0.6189
0.5128
0.5153
0.5771
11
大成价值增长
0.6282
0.6503
0.5206
0.5331
0.5475
15
融通新蓝筹
0.4956
0.4909
0.6292
0.7424
0.5777
10
银华优势企业
0.8198
0.6353
0.5803
0.6234
0.6757
4
南方稳健成长
0.5542
0.5307
0.6195
0.5776
0.5559
13
鹏华行业成长
0.783
0.8453
0.8326
0.496
0.7141
3
宝盈鸿利收益
0.6325
0.6588
0.5053
0.4999
0.5971
8

表1是我们对20只基金在评价期内的股票投资集中度的计算过程及结果。由表1我们可见，在我们所选样本基金中绝大多数的基金的季平均股票集中度超过50%，甚至有的超过了70%之多。我们对20只基金进行了排名，可见前十位中除了基金兴华、基金惠普、基金同益分别位第一、二五位，其他封闭式基金都在十名以外。封闭式基金中70%的基金的股票投资集中度超过50%，而开放式竟高达100%。一般而言，这个值越大，说明持股集中度越高，基金经理更倾向于采取集中投资策略，基金持有股票的变现风险可能越大，则资产净值的失真度越大。由以上的比较可看出，在这些同类的基金中，开放式基金投资的股票更集中，面临的市场风险可能越大。
2、 封闭式基金与开放式基金的行业投资集中度的比较
对2003——2005年内8个季度投资合公告的20只样本基金，分别计算各个基金每个季度的股票投资集中度，可以得到每个基金的季平均股票投资集中度及两类基金每季度的平均股票投资集中度。
表2 基金的行业投资集中度表
基金
03第二季度
03第四季度
04第二季度
04第四季度
季平均行业投资集中度
排名
基金开元
0.8253
0.7952
0.8504
0.6721
0.7857
10
基金普惠
0.7323
0.7545
0.8606
0.8137
0.7903
9
基金同益
0.8252
0.9997
0.9142
0.7534
0.8731
2
基金景宏
0.9631
0.8202
0.7573
0.781
0.8304
7
基金金泰
0.7546
0.7672
0.7884
0.7319
0.7605
13
基金泰和
0.7718
0.6248
0.7816
0.7707
0.7372
17
基金安信
0.9632
0.7584
0.7944
0.8177
0.8334
4
基金汉盛
0.758
0.764
0.7948
0.7499
0.7667
12
基金裕阳
0.7704
0.7995
0.7036
0.6173
0.7227
18
基金兴华
0.6388
0.7842
0.4902
0.6274
0.6352
20
华安创新
0.9083
0.8702
0.7445
0.8129
0.834
3
博时价值增长
0.9651
0.8805
0.8639
0.9117
0.9053
1
嘉实成长收益
0.84
0.7681
0.7223
0.7654
0.774
11
长盛成长价值
0.7341
0.8175
0.6648
0.7523
0.7422
15
大成价值增长
0.7442
0.7875
0.7242
0.7181
0.7435
14
融通新蓝筹
0.8772
0.8713
0.8237
0.7599
0.8331
5
银华优势企业
0.9675
0.8858
0.6851
0.7909
0.8323
6
南方稳健成长
0.6367
0.7226
0.6991
0.6818
0.6851
19
鹏华行业成长
0.7823
0.53
0.9891
0.6642
0.7414
16
宝盈鸿利收益
0.6883
0.8619
0.7748
0.8817
0.8017
8
由表2，我们可以发现，除了基金兴华、南方稳健成长之外，其他基金的行业投资集中度都在70%以上。同时，从按行业分类基金的投资组合中也发现个别行业如制造业、交通运输、仓储业、电力、煤气及水的生产和供应业等行业普遍被各基金所看好，其持有比重很大。（见附录）各基金投资于制造业的比例明显偏高。这一方面是由于我们统计时将制造业作为一整体行业来计算并未细分，另一方面也说明了投资过于集中，不易风险的分散。
我们再来看看封闭式基金与开放式基金在行业投资集中度中有何区别。排名前五的分别是博时价值增长、基金同益、华安创新、基金安信、新蓝筹。特别是博时价值增长，行业投资集中度竟然高达90%。在封闭式基金中有30%基金的行业投资集中度在80%以上，有60%基金的行业投资集中度在70%——80%之间。而在开放式基金中有50%基金的行业投资集中度在80%以上，有40%基金的行业投资集中度在70%——80%之间。总体来看，在我们所选的样本基金中，无论是封闭式基金还是开放式基金，其行业投资集中度都偏高。
为了进一步从总体上了解两类基金投资风险的情况，我们对以上两表做简单的平均。从表3我们可见，总体上，开放式基金在股票投资集中度和行业投资集中度这两项指标中都高于封闭式基金。可见，开放式基金可能面临更大的市场投资风险。
表3 投资风险指标平均值表
类型
股票投资集中度
行业投资集中度
封闭式
0.5776
0.7735
开放式
0.6078
0.7893

3、 封闭式基金与开放式基金的周平均收益率比较
表4基金的周平均收益率表
封闭式基金
周平均收益率
排名
开放式基金
周平均收益率
排名
基金开元
0.00112
11
华安创新
0.00112
10
基金普惠
-0.0098
20
博时价值增长
0.00189
6
基金同益
-0.0095
19
嘉实成长收益
0.00203
4
基金景宏
-0.0086
18
长盛成长价值
0.00053
15
基金金泰
0.00199
5
大成价值增长
0.00104
12
基金泰和
0.00131
9
融通新蓝筹
0.00068
14
基金安信
0.00165
7
银华优势企业
0.00099
13
基金汉盛
0.00203
3
南方稳健成长
0.0061
1
基金裕阳
0.00162
8
鹏华行业成长
-0.0002
17
基金兴华
0.00257
2
宝盈鸿利收益
0.00023
16

表4是我们对20只基金在评价期内的周平均收益率的计算过程及结果。由表4可见，周平均收益率排名前五的是南方稳健成长、基金兴华、基金汉盛、嘉实成长收益、基金金泰。其中，最高的是南方稳健成长，比第二位基金兴华高出1.37倍。可见，南方稳健成长的业绩是十分优秀的。在10只封闭式基金与10只开放式基金的比较中，有90%的开放式基金的周平均收益大于0，而封闭式基金只有70%。将它们与市场基准的周平均收益率-0.00025进行比较，可发现开放式基金的业绩均优于市场基准的。而基金普惠、基金同益、基金景宏的业绩则低于市场基准。由此可见，在我们所研究的样本区间内，开放式基金的业绩要略优于封闭式基金的业绩。
4、 封闭式基金与开放式基金的风险调整后业绩的比较

表5基金的风险调整后的业绩表
基金
Bp
夏普指数
排名
特雷诺指数
排名
詹森指数
排名
基金开元
0.755149
0.039029
11
0.001058
10
0.001218
10
基金普惠
1.204603
-0.09583
20
-0.0083
20
-0.00933
19
基金同益
-0.31376
-0.09267
19
0.030838
1
-0.00985
20
基金景宏
1.266515
-0.08441
18
-0.00698
19
-0.00813
18
基金金泰
0.758261
0.085037
3
0.002195
4
0.002085
6
基金泰和
0.848732
0.046952
9
0.001171
9
0.001465
8
基金安信
-0.21043
0.070443
6
-0.00632
18
0.001214
11
基金汉盛
0.886228
0.076777
4
0.001928
6
0.0022
3
基金裕阳
0.735185
0.067693
7
0.001769
7
0.001708
7
基金兴华
0.845223
0.103186
1
0.00265
3
0.002709
2
华安创新
0.846937
0.041992
10
0.000946
11
0.001271
9
博时价值增长
1.044673
0.050641
8
0.001495
8
0.002141
5
嘉实成长收益
0.839498
0.08745
2
0.002031
5
0.002171
4
长盛成长价值
0.8446
0.011145
15
0.000261
15
0.000689
15
大成价值增长
0.851011
0.033311
12
0.000857
12
0.001201
12
融通新蓝筹
0.840702
0.018024
14
0.00044
14
0.000837
14
银华优势企业
0.936688
0.028716
13
0.000718
13
0.001192
13
南方稳健成长
0.662701
0.05992
6
0.008642
2
0.006095
1
鹏华行业成长
0.818132
-0.02242
17
-0.00067
17
-9E-05
17
宝盈鸿利收益
0.920626
-0.00193
16
-8.7E-05
16
0.000431
16
基准组合
1
-0.0264

-0.00055

3.78E-06

根据表5，除了基金同益在三个指数比较中有点出入外，总体上说，无论以总风险为调整基础的夏普指数，还是以系统风险为调整基础的特雷诺指数和詹森指数为评价标准，其他各基金的排名变化不大。在封闭式基金中基金兴华、基金汉盛、基金金泰占前三位，而在开放式基金中，南方稳健成长、嘉实成长收益取得了较好的业绩，博时价值增长的排名也较为靠前。总的来说，与周平均收益率比较的结果相同，基金普惠、基金同益、基金景宏的排名仍处于最后三位。再与基准组合进行比较发现，虽然基金同益的特雷诺指数大于基准组合，但是不仅夏普指数小于基准组合，而且以系统风险为调整基础詹森指数也小于基准组合，表明基金同益的业绩劣于基准组合。而基金普惠、基金景宏三项指数都无法达到基准组合的标准，可见，这三只基金的业绩令人担忧。
5、 封闭式基金与开放式基金的业绩平均值比较
表6封闭式基金与开放式基金的业绩指标平均值表
类型
周平均收益率
夏普指数
特雷诺指数
詹森指数
封闭式
-0.0015
0.0216
0.002
-0.0015
开放式
0.0014
0.0307
0.0015
0.0016

为了进一步了解封闭式基金与开放式基金总体的业绩情况，我们分别对封闭式基金与开放式基金的各项业绩指标进行简单平均。由表6可见，除了特雷诺指数开放式基金比封闭式基金稍差外，在其他各项业绩指标的平均值比较中，开放式基金都优于封闭式基金。因此，从大体上来说，开放式基金的业绩要优于封闭式基金。
七、研究结论与建议
（一）研究结论
通过前面的实证研究，本文得到以下几个结论：
1、在基金股票投资集中度和行业投资集中度两方面，总体上，开放式基金要高于封闭式基金。这说明开放式基金更倾向于集中投资的策略，可能面临更大的投资风险。
2、建立在CAPM模型之上的绩效衡量指标的有效性以市场指数的均异有效性为前提，但在实证研究中，人们只能以现实中的指数作为真实市场指数的代表，这样，实际上，人们很难对基金经理的真实投资能力作出评判：基金的绩效衡量结果可能反映了基金经理的高超的投资能力，也可能是由于衡量基准“不准确”所致，因此我们对实证分析结果持一定的保留态度。
3、在给定的风险水平下，基金的收益率要高于市场基准组合的收益率。这与夏普（1966）、詹森（1968）等人对美国共同基金业绩研究的结论是相反的。国外的研究表明，在同等风险水平下，证券投资基金的收益率不会超过市场基准的组合的收益率，这在某种意义上支持了其证券市场有效性的 假设。同样，我国证券投资基金的业绩能够优于市场，则在一定程度上反映了我国证券市场的效率还不够高。
4、在基金总体收益及风险调整后的3项指标方面，开放式基金的业绩要优于封闭式基金的业绩，这似乎顺应了开放式基金繁荣的潮流。
5、风险和收益是基金运作的两个方面，理论上来说应该是对称的。在我们的实证研究中表明开放式基金在面临更大的投资风险的情况下获得了更好的收益，这与理论相符合。
（二）建议
基于以上分析，对我国投资者的投资及证券投资基金的发展提出几点建议：
1、对我国投资者投资的建议：
1）、改变观念，不要一味追求投资收益率。基金运作的优势不在于其投资收益率是否总是最高，而在于通过分散风险和组合投资来保证失误较少，从而可以在较长的一段时间里为基金持有人带来比较稳定的高于银行存款（或公司债券）的投资回报。
2）、明确自己风险偏好，正确选择投资基金。开放式基金将会成为基金的发展趋势，因此投资者也会随大流进行投资。通过本文对偏股型的基金的实证研究，表明投资者投资于开放式基金在取得较高的收益时，也承担了高的市场风险。因此，我们建议投资者要明确自己风险偏好，谨慎选择投资标的。
2、对我国证券投资基金的发展几点建议：
1）、进一步规范我国的证券市场，增强证券市场的效率。实证表明，我国证券市场的效率还有待增强。所以，要减少行政干预，加快立法，加强建立在法治基础上的市场监管，提高上市公司的质量等。
2）、完善基金治理结构，减少基金管理人的道德风险。“基金黑幕”事件严重打击我国投资基金的信誉，它使我们看到加快基金治理结构建设的重要性和紧迫性。在契约型基金中，托管人的角色至关重要，选择有责任心的托管人、建立充分的机理机制和约束机制。

作者简介：汪明东，男，1974年出生，设备科科长，研究生同等学历，经济师。

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