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全流通预期下的股改扩容与价格压力
实证研究

类 别：综合问题类
课题研究人：吴淑琨、郤峰
选送单位：海通证券股份有限公司

（致谢：感谢于建国博士为本文收集了部分数据，当然文责由作者负责。）
全流通预期下的股改扩容与价格压力
实证研究

内容提要
在全流通预期下，股改的结果之一是股票可上市流通量呈现脉冲式扩张，其影响将迥异于以往股市历史中任何一次常规性大扩容。而对价股份上市的价格压力，之所以没有在市场整体走势上得到反映，关键在于根据沪深证交所的规定，对价股份上市首日不计入指数，而从次日计入。但随着股改公司非流通股解冻期的临近，这部分股票所带来的扩容压力不容忽视，而且也没有可能再采取不计入指数的方式加以处理。
股权分置改革的启动为研究公司价值和总股本不变条件下的可上市交易股票扩容的价格压力提供了最佳实践平台，而关于这方面的文献几乎空白，成熟市场也没有可借鉴的经验，本文试图通过构建基于全流通预期与公司价值不变的股票扩容价格压力模型，揭示股改扩容的潜在压力，并借助事件分析方法和回归模型进行了实证检验。结果表明：
（1）验证了股票需求曲线向下的假设，与Scholes（1972）、Shleifer(1986) 及Kaul等（2000）的研究结论一致。根据模型结果，股票可上市流通量每增加1%，股价下降0.709%，即股价的扩容需求弹性为-0.709；对未来股改的价格压力预测表明，不考虑对价股份的价格压力（不计入指数），在后续一年期解禁、两年期解禁及全面解禁的三个阶段中，股价压力将呈现两头大，中间小的格局。
（2）股改事件对股价的影响具有统计显著性，对价实施前股价效应为正，实施后为负；股价对股改事件提前作出了反应，主要表现为股改公告前平均累积超额收益率为正，但股改首次公告前的抢权是不充分的，因为首次复牌后，平均累积超额收益率呈上升趋势（从后5日的1.89%上升到后10日的2.65%），股改抢权一直持续到股权登记日之前；对价实施复牌后，平均累积超额收益率从后5日的-1.72%下降到后10日的-1.99%，对价实际支付对股价的影响在实施复牌后10天内基本得到反映。
（3）股改对价率与非流通股比例显著正相关，与公司业绩显著负相关。此外，股改对价率还与发行市盈率显著正相关，说明在实际操作中，对价支付确实考虑了股票的发行市盈率。
（4）股改对价率越高、-1日（为股改首次公告日）的前30日累积超额收益率越高、流通股权集中度越高，股东会议全部赞成率、流通股赞成率也越高。
尽管股改扩容的实际冲击不会像理论预测那样大，但如没有相应的政策支持，其与新股发行叠加起来的价格压力可能是市场所不能承受的。基于此，文章最后从最低持股比例、交易方式（大宗交易和协议转让）、活跃市场、信息披露以及强化监管等方面提出了具体的政策建议。
目 录
1. 引言 2
2. 文献综述：理论与现实 3
2.1 文献综述 3
2.2三种市场失衡：研究股改扩容效应的意义 4
2.3 研究起点：股权分置改革扩容的压力究竟有多大 5
2.3.1 已完成或正在进行股改的公司股票扩容 6
2.3.2 未完成股改的公司股票扩容 7
3. 股改扩容的价格压力：基于价值不变的理论模型 8
3.1 不同股票扩容方式的比较 8
3.2 基于价值不变基础上的股票扩容：股改价格压力模型 9
4. 股改扩容的价格压力与市场冲击效应实证研究 12
4.1样本选择 12
4.2 事件研究模型 12
4.3 实证研究结果及分析 14
4.3.1 股改过程中股价效应的事件分析 14
4.3.2 股票需求曲线向下：股改对价扩容与价格压力 21
4.3.3 对价与股改赞成率的公司特质效应分析 23
4.3.4 未来股改扩容的价格压力与市场冲击效应 26
5. 主要结论及政策建议 27

1. 引言
股权分置改革在解决了非流通股上市流通的权利后，一个最为突出的、倍受各方关注的问题就是市场格局的变化，集中表现在三个方面：一是可上市流通股高度集中化。根据统计，截止2004年末上市公司的前十大流通股股东持股占流通股比例平均为10.66%，而一旦完成股改，这一数据将改写为57.1%。二是现有的非流通股股东将成为市场的超级主力，基金成为最大的“散户”，中国股市将进入“明庄”时代。股改完成后，第一大股东平均持股比例高达41.8%，而股改前第一大流通股股东持股占总股本比例平均只有1.2%，即使前十大流通股总和占总股本的比例也只有3.42%，两者差距何其之大。三是随着禁售期的逐步解冻，可上市交易的股票供给将大幅增加，市场面临四次大的扩容冲击：（1）对价冲击；（2）股改一年后持股5%以下的非流通股解冻，同时持股5%以上的非流通股可减持不超过总股本的5%；（3）股改两年后持股5%以上的非流通股可累积减持不超过总股本的10%；（4）全部解冻。
因此，在全流通预期的背景下，股改的结果之一就是股票二级市场可上市流通量将呈脉冲式扩张。占总量三分之二的非流通股陆续进入可流通状态，其影响将迥异于以往股市历史中任何一次常规性大扩容，二级市场可预期的筹码供应量增加将大大影响投资者对后市的信心。从研究的角度看，股改为探讨股票扩容的价格压力以及描绘中国股市的股票需求曲线提供了最佳实践平台，本文试图通过构建基于全流通预期与价值不变的股票扩容价格压力模型，对股改扩容所产生的价格效应进行实证分析，最后根据实证结果提出有针对性的政策建议。
2. 文献综述：理论与现实
2.1 文献综述
国际上关于股票扩容对市场影响的研究文献很多，主要集中在增发、配股对股价的影响，一个共同性的结论是：公告日股价往往作出负面效应。对此有三种解释：（1）价格压力假说（Scholes,1972）。该理论认为股票供给的增加导致价格下跌，是因为股票的需求曲线向下倾斜。Asqith和Mullins（1986）的研究表明，公告日股价下跌与股票发行规模显著负相关。（2）资本结构假说（Modigliani, Miller,1963;Galai, Masulis, 1976; Masulis, Korwar, 1986）。新股票的发行会改变公司的资本结构，降低企业的税收优惠，提高了资本成本，同时财务杠杆的变化会导致企业财富从股东向债权人的转移，两者都会导致公司价值的降低。（3）信号显示假说（Ross,1977）。资本结构的变化会改变管理层对企业未来的预期，更高的负债率对管理层来说是一种硬约束，而新股发行会向投资者传递负面的信号。Miller和Rock（1985）的股利政策模型指出，股票发行等同于负股利，会传递企业未来盈利能力的负面信息；Myers和Majluf（1984）认为当管理者有信息优势时，发行股票会导致股价的下跌。
从股票扩容对上市公司的影响来看，可分为两大类：一是公司价值变化的股票扩容，如增发、配股及可转债等。这类扩容由于涉及到股本的变化及再融资，企业价值会发生变化。二是价值不变的股票扩容，如资本公积金转增股、送红股、股票拆细等。这类扩容只表现为会计帐户的处理，一般不涉及公司内在价值的变化，但由于金融市场行为方面的影响，股票价格会作出相应调整。Dolley(1933)对1921-1931年共95例拆股所导致的股票名义价格变化进行了研究，其中有57例价格上涨，26例下跌，没有影响的只有12例。
近几年国内在这方面也有一些研究文献，如汪海宁（2001）、李康等（2003），对中国上市公司增发、配股的股价效应进行了研究。但这些研究都属于企业价值变化的股票扩容。股权分置改革的启动为研究公司价值与总股本不变条件下的股票扩容的价格效应提供了很好的舞台，由于股改试点至今时间不长，这方面的文献几乎空白，而成熟市场也没有可借鉴的经验，但股改的扩容冲击牵一发而动全身，本文试图通过构建基于全流通预期与价值不变的股票扩容价格压力模型，对股改扩容的价格效应进行实证分析，并由此对未来股改扩容的市场效应进行预测，最后根据实证结果提出有针对性的政策建议。
2.2三种市场失衡：研究股改扩容效应的意义
股权分置改革后的市场行为变化，不仅来源于不同股东对企业价值判断的信息差异，更来源于各自持股成本的不同及国有企业考核机制变化的必然结果。主要表现为三种失衡：
（1）内外部信息失衡：非流通股股东尤其是大股东具有天然的信息优势，他们不仅知晓内部信息，而且在很大程度上是这些信息的决定者和制造者。而市场的其他投资者无疑将处于不利的地位，严重的信息不对称在大股东具备了与流通股股东同一利益基础的情况下，有可能对其行为产生重要的影响。
（2）持股成本的失衡：即使考虑到对价支付（有的非流通股股东不支付），非流通股股东的持股成本相比较于流通股股东而言仍具有优势，丰厚的获利回报将诱导其行为的变化。
（3）上述两种失衡会产生第三种失衡：从利益不一致的失衡走向利益基础一致下的新失衡。股权分置割裂了非流通股与流通股之间的利益一致性，导致大股东侵害上市公司、流通股股东利益的现象时有发生，但利益的一致化并不必然会导致此现象的消除，而恰恰可能会在一定时期内走向其相反的路径。原因在于，利益基础的一致使非流通股东尤其是大股东有了两种选择：一是通过提升公司价值，与其他股东分享成长的果实；二是通过信息和价值的操纵谋取利益。而持股成本的失衡则使大股东具备了操纵股价的动力，内外部信息失衡使大股东操纵股价具备了可行性，其最终行为选择将取决于两者成本与收益的对比。
由此可以看到，并不会因为股改解决了两类股东的利益一致性问题，投资者的行为会变得简单。市场需要习惯于长期由原非流通股股东担当主力的行为模式，尽管说国有股最低持股比例、股改承诺等，会在一定时间内降低其影响，但不可能改变整个市场格局。因为还需要看到，国有资产的战略性重组与减持、非流通股股东的行为，都将使得未来市场格局更为复杂。所有这些对中国资本市场的规范化建设与监管提出了紧迫的要求。
2.3 研究起点：股权分置改革扩容的压力究竟有多大
为了统计股改扩容的规模，本文选取了在上海和深圳证交所上市的1348家A股公司（包括同时含B、H等公司），所需数据来自聚源数据库、天相数据库。按截止2005年11月30日分类：（1）已完成或正在进行的股改公司297家，其中已完成股改公司159家，正在进行的有138家；（2）未进行股改的公司1051家。
2.3.1 已完成或正在进行股改的公司股票扩容
（1）已完成股改的公司
在完成股改的159家公司中，其中单纯送股的公司有138家，占样本公司的86.79%，其平均送股比例为每10股送3.34股；送股及附加方案（包括现金、权证、资本公积金转增等）有12家，占样本比例为7.55%；资本公积金转增（含附权证）的有5家，占样本比例为3.14%，其他方案（如缩股、资产置换等）的有4家，占样本比例为2.52%。其扩容情况见表1。
表1 已完成股改公司的扩容规模统计（亿股）

对价扩容
一年禁售期结束后
（2006.11.30）
两年禁售期结束后
（2007.11.30）
禁售期结束
（2008.11.30）
样本总股本
1003.98
1003.98
1003.98
1003.98
样本可流通A股
300.61
372.26
509.65
571.81
流通A股增加量
71.65
137.39
62.16
424.73.
相对股改前样本A股可流通量累积增幅
23.83%
69.54%
90.22%
231.51%
138家单纯送股公司的扩容统计
样本总股本
501.25
501.25
501.25
501.25
样本可流通A股
162.63
214.55
283.59
319.64
流通A股增加量
51.92
69.04
36.05
174.16
相对股改前样本A股可流通量累积增幅
31.93%
74.38%
96.54%
203.63%
注：1.样本股权数据截止于2005年6月30日。2.只考虑由非流通股直接向流通股的送股，而由资本公积金转增的流通股不计入。3、假定期间总股本不变，所有非流通股股东平均分担对价，并在计算单个非流通股股东减持5%或10%时均扣除了对价。4、假定其限售条件与证监会规定的一致。
（2）正进行股改的公司
在正进行股改的138家公司中，其中单纯送股的公司有114家，占样本公司的82.61%，其平均送股比例为每10股送2.98股，远低于已完成单纯送股公司的3.34股。其扩容情况见表2。
表2 正进行股改公司的扩容规模统计（亿股）

对价扩容
一年禁售期结束后
（2006年底）
两年禁售期结束后
（2007年底）
禁售期结束
（2008年底）
样本总股本
702.72
702.72
702.72
702.72
样本可流通A股
227.25
275.44
364.11
409.87
流通A股增加量
48.19
88.67
45.76
215.94
相对股改前样本A股可流通量累积增幅
21.21%
60.22%
80.36%
175.38%
114家单纯送股公司的扩容统计
样本总股本
539.02
539.02
539.02
539.02
样本可流通A股
154.88
198.51
268.97
304.79
流通A股增加量
43.63
70.46
35.82
171.70
相对股改前样本A股可流通量累积增幅
28.17%
73.66%
96.79%
207.65%
注：同表1。
2.3.2 未完成股改的公司股票扩容
截止2005年11月30日，有1051家公司没有股改。假定这些公司均在06年底前采取送股方式完成股改，送股比例为10:3，扩容情况见表3。
表3 未进行股改公司的扩容规模统计（亿股）

对价扩容
一年禁售期结束后（2007年底）
两年禁售期结束后（2008年底）
禁售期结束
（2009年底）
样本总股本
5611.2
5611.2
5611.2
5611.2
样本可流通A股
1538.47
2000.01
2405.17
2815.86
流通A股增加量
461.54
405.16
410.69
2302.16
相对股改前样本A股可流通量累积增幅
30.00%
56.34%
83.03%
232.67%
注：1.样本股权数据截止于2005年6月30日。2.在计算单个非流通股股东减持5%或10%时没有扣除对价的支付，因此，其一年禁售期后的可上市交流量的增加会被低估。3、假定期间总股本不变，并在明年底前全部完成。4、假定其限售条件与证监会规定的一致。
当然，由于最低持股比例及管理层可能出台的限制性政策，实际扩容压力不会像理论上那么大，但同时也不应忽视国有经济结构调整、有序进退的战略安排对扩容进程的影响，扩容压力不容忽视。
3. 股改扩容的价格压力：基于价值不变的理论模型
3.1 不同股票扩容方式的比较
不同的扩容方式对上市公司及市场的影响是不同的（表4）。本文所指股票扩容主要是针对可在上市流通的股票增加。可以看到，价值变化型与价值不变型的股票扩容方式存在很大差异，对于前者，股票扩容预期往往导致市场做出负面的反应，而对后者，市场更多的是做出正面反应。
表4 不同股票扩容方式的比较
扩容类型
扩容方式
特点
公告时股价效应
主体
对象
总股本
主要财务指标

价值变化型
增发公告
公司
社会投资者
增加
变化
股价效应为负（价格压力假说、资本结构假说、信号显示假说）
配股公告
公司
原股东
增加
变化
可转债公告
公司
社会投资者
增加（转股时）
变化
股价效应为正，转股后股价效应为负

价值不变型
股本拆细公告
公司
原股东
增加
变化
股价效应为正（行为金融学解释）
资本公积金转增公告
公司
原股东
增加
变化
送红股公告
公司
原股东
增加
变化
股权分置改革（送股）公告
非流通股股东
原流通股股东
总股本一般不增加，可上市交易股票增加
一般无变化
需要实证检验（价格压力假说）
在股改过程中，由于送股导致可上市交易股票的增加，对股价的影响与其他扩容方式的差异主要体现在：股改的主体是非流通股股东，对象是原流通股股东，其结果表现为非流通股股东持股减少和流通股股东持股的增加，总股本一般保持不变。在这一阶段，可上市交易股票的增加，打破了该股票原有的需求均衡，导致股价下跌。
3.2 基于价值不变基础上的股票扩容：股改价格压力模型
为了分析股改扩容对股价的影响，本文构建了一个基于全流通预期与公司内在价值不变的价格压力模型。
假设1：在公司股改期间，其内在价值不发生变化，或者这种变化可忽略不计。该假设基本上是合乎现实的，因为在股改的短暂时间里，没有理由认为公司的内在价值会发生很大的变化，由此可推断，在剔除其他因素影响（如市场整体走势）的情况下，可以认为股改前后公司股价的变化主要受股改这一事件的影响。
假设2：股票需求曲线向下，即价格压力假说。在其它条件不变的情况下，特定时期市场对某个特定股票的需求是相对固定的，对价股份的支付必然会打破这种平衡，并由此导致股价的下降。
假设3：公司对价支付均以送股的方式进行，故总股本不变。
假设4：假定可上市交易股票的增加是连续的。尽管股改扩容冲击呈脉冲方式，但其实际进入市场交易则可认为是连续的。
设公司i在T0时刻宣布股改，公司股票停牌，其一般过程见图1。
股改首次公告
股票首次复牌
股权登记日
T0
T1
T3
对价实施、股票复牌
T2
股票停牌
股票停牌

图1 上市公司股改过程
从股改实际情况看，股改前公司价值，股改后公司价值，根据假设1，有：

由此可得到：
（公式1）
其中：是股改前的公司股价，可用股改前某一时期的收盘价均价表示；是股改前非流通股的价值，可以用非流通股转让价格或股改前每股净资产表示；是公司总股本；是流通股比例；是股改后的公司股价，可用股改后某一时期的收盘价均价表示；是股改后的受限流通股的价值,表示非流通股股东向流通股股东支付的对价。
根据假设2，股票需求曲线向下，在全流通预期下，公司股价主要受可上市交易股份数与公司成长性的影响；设公司i的股票需求曲线为
（公式2）
其中为股改扩容系数（）；定义为该公司的成长性系数（）；；为该公司的全流通预期压力系数（）；为公司股票全流通的时刻。当时，，为公司全流通时的股价。
设定公司i的股票供给曲线分段函数，为

在不考虑公司成长性的基础上，股改扩容对股价的效应见图2。

Q

股改进程

图2 上市公司股权分置改革进程中的扩容效应
可以看到，股改对公司股价的影响主要体现为三种效应：一是公司的成长性效应；二是当期可上市交易股票的扩容效应；三是全流通预期效应。在股改的不同阶段，这三种市场效应的表现方式是不一样的。扩容可以划分为四个阶段：
第一阶段：，股改对价支付。由于非流通股股东向流通股股东支付的对价股份可直接上市流通，这就意味着，股改公司可上市交易流通股总量将增加对价部分的股份，即流通股份从增加到。
第二阶段：，股改实施一年后后原非流通股限售逐步解冻。这一阶段股改扩容的冲击主要来自两个方面：一是持股比例5%以下的原非流通股解冻；二是持股比例5%以上的下的原非流通股中可解冻股份占股本比例不超过5%。
第三阶段：，股改实施两年后原非流通股限售逐步解冻。这一阶段股改扩容的冲击主要来自持股比例5%以上的原非流通股可上市流通的比例不超过总股本10%。
第四阶段：，股改后原非流通股限售完全解冻。此阶段股改扩容冲击主要来自10%以上原非流通股股东剩余的限售股份。
在第一阶段，假定后续全部股份流通的预期效应可忽略不计，于是公式2可简化为：
（公式3）
定义扩容弹性为股价的变化百分比与可上市交易量的变化百分比的比值，其扩容弹性为-。为分析方便，假定=，将公式3代入公式1，得到：

由此有
推论1：非流通股比例越大，支付的对价应越高；
将公式3代入，得到，即
，于是有：
推论2：公司价值越高，业绩越好，就越小。
4. 股改扩容的价格压力与市场冲击效应实证研究
4.1样本选择
样本选择截止到2005年11月30日沪深两市已完成股改的公司。
4.2 事件研究模型
本文利用事件分析方法研究股权分置改革这一事件对公司股价的影响。利用日超额收益率衡量股价对股改事件的反应，以实际收益率与市场收益率的差作为其估计，即

其中t表示时间；表示t日公司i的超额收益率；，表示t日公司 i的实际收益率，表示t日复权收盘价；表示t日市场收益率，以上证指数收益率替代。
于是，t日N种股票的平均超额收益率可计算如下：

设定事件窗口为到T,其间的累积超额收益率为
；
在分析股改事件对股价的影响中，有四个关键时间点：一是股改首次公告日；二是首次复牌日；三是股改股东会议股权登记日；四是方案实施复牌日。为了详细分析其股价效应，本文选择了三类事件：
（1） 以-1到作为，分析股改首次公告与首次复牌事件的股价效应；
（2） 以到作为，分析股东会议股权登记公告与对价上市流通公告事件的股价效应；
（3） 以-1到作为，分析股改公告到实施这一完整事件的股价效应；
根据事件分析方法的基本准则，如果事件发生对股价没有影响，那么可以断定、均服从均值为0的正态分布。由此就可以通过对、是否为零进行检验来确定事件的发生对股价是否产生影响。
4.3 实证研究结果及分析
在事件研究中，对全部样本159家公司及单纯送股的138家公司分别进行了研究，股价采用复权后价格。
4.3.1 股改过程中股价效应的事件分析
（1）股改首次公告与首次复牌事件的股价效应
在股改过程中，由于股改首次公告后，股票即进入停牌，而后发布首次复牌公告，事件分析结果见图3和表5、表6。
首先，该事件对股价的影响是显著的。其次，股价对股改事件作出了提前反应，在-1日的前30日中只有7天的平均超额收益率为负，其余23天的平均超额收益率为正。无论是全部样本公司还是单纯送股样本，平均累积超额收益率呈下降趋势，全部样本公司的平均累积超额收益率从前30日的8.27%下降到前5日的1.29%，相对应的，单纯送股公司则是从8.84%下降到1.31%。其次，首次复牌后，每日超额收益率均为正，无论是全部样本公司还是单纯送股样本，平均累积超额收益率呈上升趋势，全部样本公司的平均累积超额收益率从后5日的1.89%上升到后10日的2.65%，相对应的，单纯送股公司则是从1.78%上升到2.44%。

图3 样本公司的日平均超额收益率（以-1到作为）

表5 样本公司日平均超额收益率事件分析结果（以-1到作为）
全部样本公司（159家）
单纯送股公司（138家）
Day
N

Z统计量
Day
N

Z统计量
-30
158
0.47%
3.004**
-30
138
0.40%
2.252*
-29
156
0.63%
3.456***
-29
136
0.66%
3.473***
-28
158
-0.05%
0.192
-28
137
-0.02%
0.087
-27
159
0.05%
0.700
-27
138
0.12%
1.196
-26
159
0.08%
0.157
-26
138
0.22%
1.098
-25
158
0.68%
3.583***
-25
137
0.66%
3.012**
-24
157
1.30%
7.118***
-24
136
1.36%
6.723***
-23
157
0.33%
2.244*
-23
136
0.30%
1.650*
-22
158
0.65%
3.313***
-22
138
0.72%
3.538***
-21
156
-0.53%
-2.465**
-21
135
-0.56%
-2.229*
-20
159
0.36%
1.819*
-20
138
0.40%
1.945*
-19
157
0.74%
4.514***
-19
136
0.81%
4.087***
-18
159
0.01%
-0.243
-18
138
0.01%
0.046
-17
159
0.62%
3.490***
-17
138
0.74%
3.662***
-16
159
-0.38%
-1.815*
-16
138
-0.41%
-1.788*
-15
158
0.00%
0.215
-15
137
0.01%
0.140
-14
157
-0.22%
-0.661
-14
136
-0.29%
-1.090
-13
157
-0.16%
-0.685
-13
136
-0.19%
-0.977
-12
159
0.62%
3.267***
-12
138
0.63%
2.678**
-11
157
0.10%
0.699
-11
136
0.28%
1.868*
-10
158
0.48%
3.103***
-10
137
0.41%
2.423**
-9
158
0.19%
1.324$
-9
137
0.14%
0.781
-8
157
-0.17%
-0.690
-8
137
-0.19%
-0.699
-7
159
1.05%
5.640***
-7
138
1.11%
5.388***
-6
157
0.16%
1.216
-6
136
0.27%
1.798*
-5
158
0.55%
2.869**
-5
137
0.58%
2.334**
-4
155
-0.21%
-1.341$
-4
134
-0.15%
-0.723
-3
157
-0.64%
-3.002**
-3
136
-0.77%
-3.239***
-2
159
0.85%
4.828***
-2
138
0.88%
4.819***
-1
157
0.74%
4.872***
-1
136
0.77%
4.584***
0-
159
0.87%
5.564***
0-
138
0.86%
4.931***
0+
159
1.56%
23.295***
0+
138
1.28%
19.636***
+1
158
0.35%
2.164*
+1
137
0.25%
1.648*
+2
157
0.35%
2.248*
+2
136
0.32%
1.696*
+3
156
0.69%
3.529***
+3
135
0.60%
2.486**
+4
151
0.43%
2.130*
+4
130
0.55%
2.739**
+5
136
0.13%
0.849
+5
117
0.12%
0.884
+6
115
0.29%
1.760*
+6
97
0.37%
2.073*
+7
86
0.34%
1.340$
+7
73
0.14%
0.004
+8
74
0.22%
1.257
+8
63
0.22%
1.111
+9
65
0.31%
2.062*
+9
56
0.20%
1.225
+10
61
0.37%
1.933*
+10
52
0.40%
2.002*
0_表示股改首次公告前一交易日； 0+表示首次复牌日；
事件研究采用Eventus软件分析，估计窗口选用-31前100天，以下同；
***、**、*、$分别表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上显著。

表6 样本公司平均累积超额收益率事件分析结果（以-1到作为）
全部样本公司（159家）
单纯送股公司（138家）
Days
N

Z统计量
Days
N

Z统计量
(-30,-1)
159
8.27%
9.281***
(-30,-1)
138
8.84%
8.942***
(-20,-1)
159
4.69%
6.607***
(-20,-1)
138
5.03%
6.295***
(-10,-1)
159
3.00%
5.994***
(-10,-1)
138
3.04%
5.561***
(-5,-1)
159
1.29%
3.717***
(-5,-1)
138
1.31%
3.516***
(+1,+5)
159
1.89%
4.956***
(+1,+5)
138
1.78%
4.266***
(+1,+10)
159
2.65%
6.070***
(+1,+10)
138
2.44%
5.098***
***、**、*、$分别表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上显著。
（2）股东会议股权登记公告与对价上市流通公告事件的股价效应
股东会议股权登记日后，股票再次停牌，在召开股东会议后公布表决结果，如获得通过则发布股改实施公告，股票复牌。本次事件分析结果见图4和表7、表8。
在股权登记日公告前，股票的日平均超额收益率均为正（日除外），且全部具有统计显著性，这表明在股权登记日之前，市场仍主要呈现正面反应，并一直持续到登记日当天；从平均累积超额收益率来看，全部样本公司在股权登记日前10天还高达6.21%，而到了前5天则只有3.13%，下降了一半；而进入实施复牌后，日平均超额收益率为正，主要是因为对价因素的影响，而在日后到+8日之前，日平均超额收益率均为负；而且复牌后全部样本公司与单纯送股公司的之间的差异逐渐消失。在实施复牌后的第10天后，日平均超额收益率在统计上缺乏显著性，这意味着对价支付对股价的影响在实施后10天内基本得到充分反映；复牌实施后平均累积超额收益率从后5日的-1.72%下降到后10日的-1.99%；单纯送股公司基本上类似。

图4 样本公司的日平均超额收益率（以到作为）
表7 样本公司日平均超额收益率事件分析结果（以到作为）
全部样本公司（159家）
单纯送股公司（138家）
Day
N

Z统计量
Day
N

Z统计量
-10
159
1.45%
8.451***
-10
138
1.41%
7.498***
-9
66
0.32%
1.948*
-9
57
0.13%
0.802
-8
74
0.77%
4.489***
-8
63
0.55%
3.013**
-7
89
0.59%
3.376***
-7
76
0.68%
3.696***
-6
116
1.11%
6.799***
-6
98
1.06%
5.967***
-5
135
0.84%
4.802***
-5
116
0.75%
3.738***
-4
150
0.38%
2.330**
-4
129
0.33%
1.780*
-3
155
0.59%
3.417***
-3
134
0.64%
3.294***
-2
155
0.93%
5.082***
-2
135
1.04%
5.202***
-1
158
0.57%
3.575***
-1
137
0.55%
3.045**
0-
158
-0.37%
-2.261*
0-
137
-0.34%
-1.809*
0+
159
0.99%
0.359
0+
138
0.97%
1.651*
+1
158
-0.48%
-2.909**
+1
137
-0.53%
-3.238***
+2
158
-0.23%
-1.817*
+2
137
-0.25%
-1.838*
+3
159
-0.59%
-4.071***
+3
138
-0.49%
-3.077**
+4
158
-0.17%
-1.049
+4
137
-0.19%
-1.088
+5
158
-0.26%
-1.850*
+5
137
-0.18%
-0.766
+6
158
-0.07%
-1.003
+6
137
-0.07%
-1.017
+7
159
-0.04%
-0.564
+7
138
-0.10%
-0.963
+8
159
0.37%
2.296*
+8
138
0.35%
2.140*
+9
159
-0.44%
-3.032**
+9
138
-0.40%
-2.421**
+10
159
-0.08%
-0.518
+10
138
-0.02%
-0.305
+11
159
-0.10%
-0.311
+11
138
-0.19%
-0.756
+12
158
-0.10%
-0.642
+12
137
-0.03%
-0.044
+13
159
0.10%
0.353
+13
138
0.14%
0.522
+14
157
-0.05%
-0.356
+14
136
-0.01%
0.017
+15
159
-0.15%
-0.932
+15
138
-0.15%
-0.739
+16
157
0.11%
0.387
+16
136
0.20%
0.964
+17
159
0.00%
-0.588
+17
138
0.08%
0.125
+18
158
0.19%
1.182
+18
138
0.12%
0.391
+19
158
0.11%
0.848
+19
137
0.17%
1.225
+20
158
0.08%
0.404
+20
137
0.05%
0.204
0_表示股权登记日； 0+表示对价实施复牌日；
***、**、*、$分别表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上显著。

表8 样本公司平均累积超额收益率事件分析结果（以到作为）
全部样本公司（159家）
单纯送股公司（138家）
Days
N

Z统计量
Days
N

Z统计量
(-10,-1)
159
6.21%
13.993***
(-10,-1)
138
5.96%
12.250***
(-5,-1)
159
3.13%
8.539***
(-5,-1)
138
3.12%
7.627***
(+1,+5)
159
-1.72%
-5.235***
(+1,+5