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JRYJJESG表现影响企业创新效率的效应与机制摘要 基于20122021年中国A股上市公司样本数据，考察了企业ESG表现对企业创新效率的关系机理。研究发现，企业ESG表现有助于提升企业创新效率。具体机制分析发现，ESG表现通过缓解内外融资约束、提高企业透明度、增加分析师关注度三条路径提升企业创新效率。行业竞争程度在企业ESG表现与企业创新效率之间起到了正向强化效应。拓展性分析发现，对于非国有、成长期、成熟期和非污染型企业而言，ESG表现对企业创新效率提升效应更为明显。关键词 ESG表现；企业创新效率；融资约束；公司透明度；分析师关注中图分类号 F273.1文献标识码A文章编号1006-169X（2024）01-0066-10DOI：10.19622/36-1005/f.2024.01.006基金项目 贵州省教育厅科研基金项目“贵州数字农业生产效率测度与发展路径研究”（黔教合YJSKYJJ 2021 132）。作者简介 肖小虹（1968），安徽安庆人，贵州财经大学工商管理学院，教授，博士生导师，研究方向为企业战略管理；林宇豪（1992），福建福州人，贵州财经大学工商管理学院，博士研究生，研究方向为企业绿色转型；贺小刚（1971），江西永新人，上海财经大学商学院，教授，博士生导师，研究方向为企业战略与组织。肖小虹，林宇豪，贺小刚一、问题提出自2004年联合国全球契约组织首次提出环境、社会和治理（ESG）理念以来，ESG已成为一个新兴的国际投资理念和企业评价准则。中国证券监督管理委员会于2018年6月公布了 上市公司治理准则 修订版，引入国际资本市场推行的ESG理念，进一步完善了企业环境、社会责任与公司治理（ESG）的信息披露制度。ESG评价改变了过往只以公司财务绩效作为单一准绳的评价准则，将公司履行环境、社会和治理的表现同时纳入评价体系，代表了企业在市场中的综合表现。ESG的核心价值内核是倡导经济繁荣、环境美好、社会公平，这三方面与“中国式现代化”发展理念高度契合，传递了追求经济效益和环境社会价值相统一的可持续发展观。目前的研究多集中在ESG表现所产生的经济后果上，有学者认为，良好的ESG表现能够给企业带来诸多正面影响，如寻求ESG发展的企业将获得更好的市场声誉（王积田等，2022）、引导投资者进行负责任投资（Chen&Xie，2022）和加速企业绿色创新进程（李慧云等，2022）。文献研究中关注最多的是ESG表现对企业财务绩效和企业价值的影响，高ESG表现企业比低ESG表现者更有可能实现好的财务绩效（Brooks&Oikonomou，2018）。在中国情境下，ESG对财务绩效的正向促进也在多项研究中得到证实（李井林等，2021）；良好的ESG表现能够降低权益资金获取成本和融资成本（梅亚丽和张倩，2023）。中国能否实现经济发展模式由要素驱动向FINANCE AND ECONOMY金融与经济2024.0166JRYJJ创新驱动的转变，关键在于微观企业的创新发展水平，依赖于微观企业的创新效率提升。创新效率是衡量企业创新水平的有效标准。创新效率是企业创新资源配置优化的结果，对投入与产出的双重影响进行了综合考虑，这在一定程度上能够规避因创新投入和创新产出分割而引起的评价偏差（权小锋和尹洪英，2017）。ESG实践为企业提升创新效率迎来新契机，原因在于，创新具有的“外部性”和“溢出性”特征导致企业降低创新积极性，但成功的企业创新以解决社会问题为导向，为经济社会发展创造长期价值。ESG理念注重自然、社会、企业三方面的协调发展，强调企业可持续发展，同时兼顾企业经济外部性，更注重企业价值创造能力的培养。ESG理念为企业创新指明了方向，防止“跟风”式的创新造成企业创新效率不足。但目前鲜有文献将企业ESG表现作为企业创新效率的前因驱动因素开展研究。因此，如果ESG表现企业的创新效率促进效应能够得到证实，其背后的作用机制是什么？影响作用是否存在企业特质的差异？尽管ESG理念已逐渐融入中国企业的发展理念中，对于这些问题的回答以及准确评估ESG表现对企业创新效率作用的实证研究却仍然相对匮乏。可能存在的边际贡献有：第一，既有文献侧重考察环境、社会责任、公司治理的单一维度对企业创新的影响，以企业ESG表现作为一个整体如何影响企业创新效率的研究相对较少；该文不仅丰富了ESG经济后果的宽度，而且进一步拓展了企业创新研究领域的深度。第二，本研究从融资约束、企业透明度、分析师关注三条路径探索了ESG表现对企业创新效率的传导机制，以及行业竞争程度在其中发挥的调节效应，进一步拓展了ESG表现与企业创新效率间的影响机制，为有效提高企业创新问题提供管理启示。第三，进一步从企业所有权性质、企业生命周期阶段以及企业环保属性等方面探讨ESG表现在影响企业创新效率上的异质性影响，为上市公司贯彻ESG理念、重视ESG建设、提升企业的创新能力提供了经验证据。二、理论分析与假设提出（一）ESG表现对企业创新效率的直接影响效应分析ESG表现越好代表着企业在环境保护、社会责任以及公司治理三方面的经营意识和管理投入重视程度较高。因此从具体维度分析来看，良好的ESG表现在促进企业创新效率上也至少包含以下三方面的原因。首先，企业良好的环境保护意识能够提高企业创新效率。第一，积极承担环境保护责任的企业不仅会自觉满足环保合法合规性要求，还会主动寻求通过技术创新手段达到对资源的高效集约利用。企业注重创新要素投入与创新成果转化，全面提升在环境保护中的科技创新转化效率，实现环境友好型生产。第二，良好的环境表现与环境规制强度之间存在替代效应（Wang&Sun，2022），能减少政府强制命令型环境规制的约束，为自身发展赢得宽松的外部环境。尤为重要的是，具有“绿色”标签的企业能获得政府官方的信任和赞许（Xu et al.，2020），这使得企业能从政府获得财税资源倾斜（黄珺和徐莹莹，2022），并与企业内部资源进行有效整合，激励企业创新的自愿性，企业对研发投入的应用更加合理化。尤其在“双碳”背景下，以政府和市场需求为导向的创新，将更多资源投向环境保护领域，加速创新产品的研发与产出，极大促进企业的创新效率。其次，企业良好社会责任能促进企业创新效率。一般来说，企业创新活动具有时间周期长、风险大、失败率高但潜在收益大等特点。创新要素能否持续投入成为了关键，而具备社会责任意识的企业则能发挥创新要素聚合效应。第一，人才是创新的第一要素，具有良好社会责任意识的企业通常关心员工福祉与职业发展，为企业赢得无形的声誉资源，有利于获得员工的价值认同，吸引优秀的人力资源加入企业的生产活动中，为企业汇聚高素质人才（Fatemi etal.，2018），提升企业的创新效率。高素质人才队伍的壮大为企业带来了多元化的知识网络，促进了企业内部知识的流动、共享和创造，有利ESG表现影响企业创新效率的效应与机制67JRYJJ于知识的整合、集成和转化，从而提高企业创新效率。第二，资本要素是企业创新的必要要素。依据利益相关者理论和信号传递理论，良好的企业社会表现有利于塑造企业形象和提升企业声誉（Ge et al.，2022），且企业社会责任表现越好的企业，代表着企业与利益相关者保持良好关系，受到利益相关方的支持程度也更高，这在一定程度上能够为企业进行创新活动提供相应的资源支持，缓解企业融资约束（仪秀琴和孙赫，2023）和降低权益资本成本（Chen et al.，2023），因而为企业创新活动提供内外部资本支持，提高了企业创新效率。最后，企业良好的企业治理能促进企业创新效率。第一，ESG表现更好的企业有着较为规范的内部治理体系，能够协调股东、董事会、经理层之间的利益关系，缓解两权分离下的委托代理问题，规范管理层行为，约束管理层自利行为与短视行为，避免管理层将更多资源注入到产生短期收益的经营活动中和造成创新活动投入不足，从而提高企业创新效率。第二，治理机制的健全完善，使得企业会更加主动自愿地披露 ESG 信息，以增加关于 ESG 内容的透明度（Tan&Zhu，2022），缓解了投资者的信息劣势。投资者对企业的关注度与信赖度会受到其是否报告ESG活动的决策，越来越多的投资者和债权人倾向将资金注入信息披露质量较高的优质企业中（黄珺和徐莹莹，2021），这些非财务信息的披露有助于投资者更加完整地理解公司年报中的经营风险和未来可能的收益，给予良好ESG表现企业更高的风险容忍度和更宽松的预算约束（Chen&Xie，2022），吸引投资者向企业注入资金，资金投入能够提高企业创新效率。H1：ESG表现有利于促进企业创新效率的提高。（二）行业竞争程度在ESG表现与创新效率之间的调节效应分析行业竞争程度不同意味着企业面临不同的同行压力与外部市场压力。企业面临的行业竞争程度越高，代表着企业无法占据市场优势，不具备相对的市场垄断优势，产品和服务的市场竞争力较弱，企业提升自身创新效率的需要更为迫切。企业更加注重通过改善ESG表现使之成为企业提升声誉、汇集资源以及重塑价值的一个新机遇。除此之外，激烈的行业竞争作为一种至关重要且有效的外部治理机制，改善了企业ESG信息披露（伊志宏等，2010），为外部利益相关者提供更多高质量的企业讯息。企业可以凭借 ESG 优势获得来自市场主体的资源投入，这样拓宽了企业创新资源的来源，增强企业创新可持续性，提高创新活动的效率。H2：在ESG对企业创新效率的影响中，行业竞争程度起到了正向调节的作用。三、研究设计（一）数据选择选取20122021年沪深两市A股上市公司为研究样本，剔除了金融业、*ST、PT公司及所用变量数据缺失的样本，最终得到 18921 条样本。ESG变量数据来自Wind数据库中的华证ESG评级，企业创新专利数据来自中国研究数据服 务 平 台，其 他 财 务 类 数 据 来 自 国 泰 安（CSMAR）数据库，对所有连续数值型变量在1%和 99%分位点上进行缩尾处理，以避免极端值造成的估计结果偏差。（二）模型构建为研究ESG表现对企业创新效率的影响，设定如下模型进行检验：InnoEffDit=0+1ESGit+2CVs+Ind+Year+it（1）其中，InnoEffD为被解释变量，ESG为解释变量，CVs为企业层面的控制变量集合；Ind为行业固定效应，Year为时间固定效应，分别用于控制随行业和时间变化而无法观测的影响；it为随机扰动项，表示其他混杂因素。在基准回归模型中，核心解释变量ESG的回归系数1是关注的重心，该系数反映的是ESG表现对企业创新效率的影响。若1显著为正，则表示企业ESG表现的提高有助于促进企业创新效率提升。（三）变量选择与测量1.被解释变量企业创新效率（InnoEffD）。使用数据包络金融与经济 2024.0168JRYJJ法（DEA）测算创新效率，具体做法参考胡元木和纪端（2017）的做法，使用研发费用的自然对数作为创新投入变量，专利数的自然对数作为创新产出变量。2.核心解释变量ESG表现（ESG）。选取华证ESG评级数据作为企业ESG表现的代理变量。将ESG表现分为 9 个级别（分别为 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C）。将最低级C赋值为1，此后每个等级依次加1，到最高级AAA赋值为9，以此来量化企业ESG得分。3.控制变量参考以往文献（潘海英等，2022），控制变量选择企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产净利润率（ROA）、公司成立年限（FirmAge）和现金流比率（Cashflow）。表1变量定义表四、实证检验与结果讨论（一）描述性统计分析表2变量描述性统计分析表2报告了主要变量的描述性统计结果。企业创新效率的均值为0.364，中位数为0.360，标 准 差 为 0.146，最 小 值 为 0.071，最 大 值 为0.766，说明样本企业之间的创新效率存在较大差距。企业ESG表现的平均值与中位数分别为4.108和4.000，标准差为1.083，说明样本公司在企业ESG表现存在较大的差异。（二）主效应假设检验结果1.基准回归结果估计结果如表3的列（1）（3）所示，无论是否加入控制变量和固定效应，ESG表现对企业创新效率的影响均在1%的水平上显著正相关，表明企业ESG表现的提高能显著提升企业创新效率，即ESG表现越好的企业，企业越能获得创新要素开展创新活动，提高创新效率。研究假说H1初步得到支持。表3ESG表现对企业创新效率的影响分析注：*、*和*分别表示回归系数在1%、5%和10%的水平上显著；括号内为经稳健标准误调整后t统计量。2.内生性问题处理由于双向因果关系的存在，会导致内生性问题，其中的原因是，解释变量企业ESG表现能促进被解释变量企业创新效率的提高，反之，企变量名被解释变量解释变量控制变量变量符号InnoEffDESGSizeLevROAFirmAgeCashflow变量描述DEA方法测算华证ESG评级由低到高赋值为19年总资产的自然对数年末总负债除以年末总资产净利润/总资产平均余额ln（当年年份公司成立年份+1）经营活动产生的现金流量净额除以总资产变量名InnoEffDESGSizeLevROAFirmAgeCashflow样本量18921189211892118921189211892118921均值0.3644.10822.2810.4320.0402.8540.046标准差0.1461.0831.2580.1910.0610.3360.063最小值0.0711.00020.0210.050-0.2181.609-0.136中位数0.3604.00022.0820.4260.0382.8900.045最大值0.7666.00026.2070.8650.2223.4970.230变量ESGSizeLevROAFirmAgeCashflowConstant年份效应行业效应样本量调整R2值（1）InnoEffD0.023*（12.81）0.268*（36.83）不控制不控制189210.030（2）InnoEffD0.026*（15.49）0.116*（6.52）控制控制189210.203（3）InnoEffD0.009*（7.46）0.068*（37.75）0.014（1.44）0.127*（5.90）-0.012*（-2.03）0.033*（1.81）-1.282*（-28.85）控制控制189210.468ESG表现影响企业创新效率的效应与机制69JRYJJ业创新效率较高的企业，能使得第三方评级机构对企业ESG的客观评价更高。因此，采用以下三种方法缓解内生性问题。第一，变量滞后法。将核心解释变量（ESG）做滞后处理，来缓解双向因果问题，表4列（1）（3）结果显示，核心解释变量的 ESG 滞后一期（L1.ESG）、二期（L2.ESG）、三期（L3.ESG）结果都在1%的水平上显著为正，结果依然显著。表4变量滞后法的内生性分析注：*、*和*分别表示回归系数在1%、5%和10%的水平上显著；括号内为经稳健标准误调整后t统计量。第二，工具变量法。选取每家企业注册地所在城市除本企业外其他所有上市公司ESG表现的均值（ESG_IV）作为工具变量。同一城市内企业的ESG表现可能会受到同一城市其他企业ESG表现的影响，因此满足工具变量的相关性要求。另外，同城其他企业的ESG表现很难与该企业当年的创新效率之间存在相关性，满足工具变量的外生性要求。因此采用两步工具变量法，进行内生性检验。在表5中列（1）（2）分别列出了第一阶段和第二阶段回归的结果，列（1）的第一阶段结果表明，工具变量ESG_IV的系数在1%的水平上显著为正，说明所选择的工具变量满足上述相关性条件。列（2）的第二阶段的结果表明，Kleibergen-Paap rk LM 统计量在1%的水平上，对识别不足的原假设进行了否定，Kleibergen-Paap rk Wald F统计量均大于相应的StockYogo临界值，说明不存在弱工具变量问题，对弱工具变量的原假设进行了否定。列（2）中ESG的系数仍在1%的水平上显著，说明了结论依然是可靠的。表5工具变量法与倾向得分匹配法的内生性分析注：*、*和*分别表示回归系数在1%、5%和10%的水平上显著；括号内为经稳健标准误调整后t统计量。第三，倾向得分匹配法。为克服由于选择误差所带来的问题，使用倾向得分匹配（PSM）方法进行进一步验证。具体操作方法：按分行业分年度的 ESG 表现均值来划分构建哑变量（ESG_dum），若公司当年ESG表现（ESG）高于当年同行业均值，则ESG_dum被赋值为1，相反则赋值为0，将样本企业划分为对照组与实验组。进一步，以ESG_dum作为因变量，选择Logit模型，模型中选择基准回归中的所有控制变量为自变量，进行回归分析，计算得到观测样本的倾向得分，并按照1 1最近邻匹配法对实验组和对照组进行匹配，并将配对成功的样本进行重新回归，结果如表5列（3）所示。经过重新配对后，列（3）中 ESG 的系数仍在1%的水平上显著正相关。3.稳健性分析为验证上述结论的可靠性和正确性，采用变量L.ESGL2.ESGL3.ESG控制变量年份效应行业效应样本量调整R2值（1）InnoEffD0.008*（5.88）控制控制控制150950.475（2）InnoEffD0.008*（5.05）控制控制控制125190.481（3）InnoEffD0.008*（4.58）控制控制控制102240.488变量ESG_IVESG控制变量年份效应行业效应Kleibergen-Paap rk LMKleibergen-Paap rk Wald F样本量调整R2值（1）工具变量ESG0.887*（63.11）控制控制控制422.7301724.851189210.262（2）InnoEffD0.009*（2.75）控制控制控制189210.470（3）PSM法InnoEffD0.010*（6.76）控制控制控制86520.471金融与经济 2024.0170JRYJJ四种不同的方法对上述结论进行稳健性检验。表6更换变量的稳健性检验表注：*、*和*分别表示回归系数在1%、5%和10%的水平上显著；括号内为经稳健标准误调整后t统计量。第一，更换核心解释变量的度量方式。其一，是采用新的赋值方式来构建解释变量ESG1，操作方式是当华证ESG评级在CCCC区间时，取值为1；评级在BBBB区间时，取值为2；评级在AAAA区间时，赋值为3。其二，选取和讯网提供的ESG评分数据作为企业ESG表现的新衡量方法以替换华证ESG评级指标，和讯网ESG数 据 为 0100 打 分，构 建 新 核 心 解 释 变 量ESG2。以上述两种度量方式进行重新回归，回归结果如表6列（1）（2）所示，ESG1和ESG2的系数依然在1%的水平上显著为正，这表明了该研究的结论是稳健的。第二，更换被解释变量的度量方式。其一，参考权小锋和尹洪英（2017）的测量方法，首先，采用发明专利、实用新型和外观设计专利的加权总申请量加1再取自然对数，作为创新产出的代理变量。用研发支出绝对数额的自然对数，作为创新投入的代理变量，采用每单位研发投入的专利申请数作为企业的创新效率代理变量（InnoEff1）。其二，考虑到中国专利类型分为三类，包括有发明专利、外观设计专利和实用新型专利，对发明专利、实用新型和外观专利的总申请量按照3 2 1权重重新计算创新产出，同样通过计算每单位研发投入的专利申请数，构建创新效率的代理变量（InnoEff2）。更换被解释变量方式的回归结果如表6列（3）（4）所示，核心解释变量ESG的系数都在1%的水平上具有显著性，这与基准回归结论相符合。4.调节效应检验选择赫芬达尔指数（HHI）作为行业竞争程度的代理，验证前文提出的行业竞争的调节效应。HHI指标取值是介于0和1之间的，取值越小表示行业竞争程度越激烈，越接近于1说明竞争程度相对较弱。采用1-HHI 取反的方式衡量行业竞争程度，以方便后续结果解读。表7列（1）（3）回归结果展示了ESG表现对企业创新效率的积极作用是否受到行业竞争程度的影响，从表8中可以看出交互项（ESG_HHI）系数都在5%的水平上显著，说明处于高竞争行业企业的ESG表现越好，其企业创新效率越高。换言之，行业间的竞争水平越高，ESG绩效对公司的创新效率越有正向的影响，这一结果使得研究假说H2得到验证。表7行业竞争的调节效应分析注：*、*和*分别表示回归系数在1%、5%和10%的水平上显著；括号内为经稳健标准误调整后t统计量。五、异质性分析（一）基于企业所有制类型的异质性分析按照企业控股分为国有企业与非国有企业，根据表8列（1）（2）的回归结果可以看出，在变量ESG1ESG2ESG控制变量年份效应行业效应样本量调整R2值（1）InnoEffD0.013*（4.87）控制控制控制189210.467（2）InnoEffD0.017*（6.45）控制控制控制189210.469（3）InnoEff10.005*（7.25）控制控制控制189210.308（4）InnoEff20.005*（7.27）控制控制控制189210.277变量ESGHHIESG_HHI控制变量年份效应行业效应样本量调整R2值（1）InnoEffD0.009*（11.36）0.002（0.17）0.014*（2.44）控制控制控制189210.470（2）InnoEff10.005*（11.21）0.003（0.49）0.008*（2.56）控制控制控制189210.309（3）InnoEff20.005*（11.08）0.002（0.27）0.007*（2.19）控制控制控制189210.277ESG表现影响企业创新效率的效应与机制71JRYJJ国企和非国有企业的样本中，核心解释变量ESG的回归系数均显著为正，但非国有企业的ESG表现对公司创新效率的提高作用更为明显。这可能的解释是，虽然国有企业承担着履行ESG的表率，但能够比非国有企业更容易获得来自政府的资金支持及政策倾斜，有利于创新的开展，从而提升创新效率。换而言之，ESG表现对国有企业创新效率的提升作用，可能被国有企业拥有的特殊属性所带来的优势替代。相反，非国有企业更加强调通过落实ESG理念，广泛吸收来自政府、银行、资本市场和风险投资机构等多种渠道的资金以支持企业的创新投入，从而实现企业创新效率的提升。（二）基于企业生命周期的异质性分析参照已有的文献，运用现金流模式法，通过经营、投资、筹资三类活动现金流净额的正负组合，来体现出不同生命周期的经营风险、盈利能力和增长速度等特点，同时还可以避免行业内在差异的干扰，对企业生命周期进行划分（刘诗源等，2020）。从表8列（3）（5）的回归结果可以看出，无论是成长期企业样本组、成熟期企业样本组还是衰退期企业样本组，企业ESG表现的回归估计系数都在1%的水平上显著为正。综合来看，ESG对处于各个发展阶段的企业而言都是助力企业创新效率提升的关键因素。在不同发展阶段，企业能够获得的资源及战略重心不尽相同。处于成长期的企业资源与能力是存在局限的，此时通过履行ESG强化企业内部制度建设，以填补市场需求为经营导向，这样企业能够快速赢得市场口碑，确立差异化的竞争优势，缓解创新资源制约，提升初创企业的创新效率。成熟期企业较成长期企业拥有更加雄厚的资源积累，此时企业发展也达到一定的规模，通过ESG理念与业务的深度融合，以市场为导向，大量汇聚优秀人才，用市场化方式来解决公司在资源上的不足之处，让企业能够继续提高自己的创新效率，从而维持公司的持续发展。对于衰退期企业，ESG是企业实现二次创新的新机遇，衰退期企业积极履行ESG治理工作，改善机构ESG评级表现，补齐经营短板不足，激活二次创新要素，达到提高创新效率的目的。（三）基于企业环保属性的异质性分析参照2008年度环保部 关于印发 上市公司环保核查行业分类管理名录 的通知 中的分区要求，将整个样本按特定的二级产业类别分成两类，即污染单位与非污染单位。工业生产中的高污染企业倾向于以高耗能为主，具有高度依赖自然资源投入、重度碳排放的特征，因此在ESG理念成为商业文明发展的重大变革下，重污染企业和非重污染企业是否具有动机将ESG作为一个有效的工具来实现企业创新效率的提升？从表8列（6）（7）的回归结果可以看出，无论在非污染企业还是污染企业样本中，核心解释变量ESG回归系数都正向显著，但是对于污染表8ESG表现影响企业创新效率的异质性分析表变量ESG控制变量年份效应行业效应样本量调整R2值（1）InnoEffD0.009*（6.71）控制控制控制126640.403（2）InnoEffD0.007*（3.10）控制控制控制62570.543（3）InnoEffD0.008*（5.37）控制控制控制89350.469（4）InnoEffD0.009*（5.25）控制控制控制56580.478（5）InnoEffD0.009*（4.51）控制控制控制43280.460（6）InnoEffD0.009*（6.36）控制控制控制133900.493（7）InnoEffD0.006*（2.91）控制控制控制55310.410注：*、*和*分别表示回归系数在1%、5%和10%的水平上显著；括号内为经稳健标准误调整后t统计量。金融与经济 2024.0172JRYJJ型企业来说，ESG对企业创新效率的促进效应弱于非污染型企业，这说明ESG表现对非污染型企业的促进作用明显强于污染型企业。可能的解释是污染型企业面临着巨大的环境规制压力，造成企业内部对创新投入的挤出。此外，能源密集型的企业一般也属于重资产型企业，在绿色转型上难度较大、周期较长，短期内无法提高第三方机构对其的评级，因此对企业创新效率提高的传导有着更长的时间周期。六、进一步研究：传导机制分析（一）融资约束机制理论和实践表明，具备 ESG优势的公司，将会对那些具有社会责任偏好的投资人和债权人产生吸引力，这将帮助公司减少资金和借贷成本，ESG表现良好的企业能够参与到新型融资渠道，例如供应链融资、商业信用融资和绿色信贷融资等。ESG评级不仅提供额外的非财务信息，还是对既有财务报表信息的补充，增强非财务指数的评估和反馈功能，使投资者能够对公司的非财务情况有一个全面的认识，降低公司与外界的不对称性，增强企业的双向信息传播效果，也为资本的投资提供了指引和导向，达到降低融资约束的目的，有利于持续提高企业创新效率。良好的ESG表现向市场传递了企业财务绩效良好、具备可持续发展能力的积极信号（黄珺和徐莹莹，2021），能够减少投资者对公司未来经营不确定性的担忧，提高投资者的投资意愿，这对于企业获得更多创新所需的关键性资源是有利的，可以增加企业创新投入的规模，提高公司的创新效率。借鉴李青原和章尹赛楠（2021）的做法，采用留存收益与资产总额的比值测度企业留存收益（Re）；借鉴郑军等（2013）的做法，使用企业利息支出加上手续费支出和其他财务费用的总额占期末总负债的比重测度企业外部债务融资成本（Cost）。表 9 列（1）中ESG系数显著为正，说明ESG表现能够增加企业内源融资，列（3）中ESG系数显著为负，说明ESG表现能够降低企业债务融资压力，支持了ESG表现缓解融资约束压力，验证其作为促进企业创新效率提升的一条路径机制。表9融资约束机制检验注：*、*和*分别表示回归系数在1%、5%和10%的水平上显著；括号内为经稳健标准误调整后t统计量。（二）企业透明度机制企业透明度指的是一种对外资讯的使用者可以在多大的范围内，以最大的效率获取某一家公开买卖企业的具体资讯。考虑到创新是高度不确定性的，因而投资人和风险投资机构对创新结果的不确定性存在担忧，对创新活动的支持有着一种天然的抗拒。因此充分的信息对于外部投资者来说是至关重要的。企业ESG表现越好意味着财务信息的可读性越高，企业ESG相关内容披露程度越好（Tan&Zhu，2022）。更高的企业透明度，能让股东和风险资本机构看到公司发展的详细状况，化解投资人对创新的担忧和排斥，风险投资机构更有动机参与企业创新活动。因此，ESG表现更好的企业也能够获得更大的资金流量与创新资源，加速企业创新效率。优异的ESG表现可以向外部传递出公司稳健经营、追求长远发展的决心，更为坦诚地向外界传递企业的真实经营情况。通过更为透明的企业信息，使得外部投资者避免因决策信息不对称而产生对企业的忽视，更容易筛选优质企业，为企业创新注入资源，提高企业创新效率。借鉴辛清泉等（2014）做法，根据盈余质量指数、信息披露评价、分析师跟踪人数、分析师盈余预测精度、是否聘用“四大”五个变量构建的企业透明度指标（TRANS）。表 10 列（1）中变量ESGReCost控制变量年份效应行业效应样本量调整R2值（1）Re0.016*（11.34）控制控制控制189210.539（2）InnoEffD0.008*（10.79）0.020*（2.71）控制控制控制189210.470（3）Cost-0.001*（-7.40）控制控制控制189210.309（4）InnoEffD0.008*（6.58）-0.763*（-7.16）控制控制控制189210.474ESG表现影响企业创新效率的效应与机制73JRYJJESG系数显著为正，说明ESG能够增加企业透明程度，支持了ESG表现增加企业透明性观点，验证企业透明度作为促进企业创新效率提升的一条路径。（三）分析师关注机制分析师在市场中扮演着信息解读者与市场监督者这两个重要角色。作为信息解读者，分析师在企业与投资者之间扮演了信息中介的角色，专业化的信息解读能力减轻企业和投资者之间的信息不对称程度。随着中国分析师市场逐步成熟，分析师对企业的关注不再局限于短期绩效的表现，良好的ESG表现必然会引起分析师的优先关注，并将企业价值信息传递给外部投资者，让投资者真正了解企业发展潜质和投资价值。在分析师的影响下，使得企业得到更广泛投资者的认可，增加对企业未来的乐观预期，进而通过将资金注入企业，以资本支持企业长期创新与持续性成长，提升企业创新效率。另外，分析师作为市场监督的重要力量，分析师对企业的长期关注起到了外部监管作用，约束了企业投机行为，减少管理层过分追求短期利益，提高了企业管理层的创新意愿。采用关注企业的分析师人数加1的自然对数方法测度分析师关注度（Fx），表10列（3）中ESG系数显著为正，说明ESG能够增加分析师对企业的关注程度，验证分析师关注作为促进企业创新效率提升的一条路径。表10公司透明度与分析师关注传导机制检验注：*、*和*分别表示回归系数在1%、5%和10%的水平上显著；括号内为经稳健标准误调整后t统计量。七、结论与启示（一）结论采用20122021年中国上市企业数据为样本，基于华证ESG评级作为ESG表现的评价标准，理论分析并实证检验了企业ESG表现对企业创新效率的因果关系。理论分析和实证检验了企业ESG表现对企业创新效率的影响。研究结果显示，企业 ESG 表现越佳，企业的创新投入、创新产出以及创新效率都越高。在具体作用机制的分析方面，企业ESG表现的改善有助于缓解企业债务融资约束、提高企业透明度、增加分析师关注，从而提升企业创新效率。进一步分析发现，在处于行业竞争越激烈的企业中，良好的ESG表现对企业创新效率的促进效果更为明显。异质性分析中，对于非国有企业、非污染型企业和处于发展初期的企业而言，ESG表现在促进企业创新效率提升促进效应更为显著。（二）管理启示第一，新发展理念背景下，企业应将ESG理念融入企业经营全过程，提高ESG表现重塑企业行业竞争优势。企业要充分利用传统媒体、企业自媒体、公司年报、ESG报告、企业社会责任报告、业绩说明会等多样形式，尽量减少信息的不对称性，形成更加透明和规范的企业信息披露制度，这将有利于更多外部高质量的资源流入到公司内部，加快公司的创新效率，实现公司创新效率的提升。第二，在日趋完善的ESG评价体系下，政府可以以企业ESG表现作为客观公正的企业筛选评价标准，向优质企业进行资源倾斜。政府要将传统能源依赖型企业的绿色转型与强化该类企业落实ESG实践作为重要的工作抓手，发挥政策在重污染行业的引导作用，加快引导企业主动作为提高ESG表现，以创新效率提升，协同推进企业生产绿色转型。第三，第三方ESG评级机构要携手政府，结合政策标准和社会导向需求，健全适合中国发展特色的ESG评价体系，并以动态评价视角对变量ESGTRANSFx控制变量年份效应行业效应样本量调整R2值（1）TRANS0.019*（12.90）控制控制控制189210.429（2）InnoEffD0.007*（6.06）0.072*（7.86）控制控制控制189210.474（3）Fx0.097*（10.07）控制控制控制189210.428（4）InnoEffD0.007*（6.08）0.014*（9.95）控制控制控制189210.477金融与经济 2024.0174JRYJJ公司给予公正合理的评价。参考文献1胡元木，纪端.董事技术专长、创新效率与企业绩效J.南开管理评论，2017（3）：40-52.2黄珺，徐莹莹.女性高管对企业社会责任报告可读性的影响研究J.经济与管理评论，2021（1）：114-124.3李慧云，刘倩颖，李舒怡，等.环境、社会及治理信息披露与企业绿色创新绩效J.统计研究，2022（12）：38-54.4李井林，阳镇，陈劲，等.ESG促进企业绩效的机制研究：基于企业创新的视角J.科学学与科学技术管理，2021（9）：71-89.5李青原，章尹赛楠.金融开放与资源配置效率：来自外资银行进入中国的证据J.中国工业经济，2021（5）：95-113.6刘诗源，林志帆，冷志鹏.税收激励提高企业创新水平了吗?：基于企业生命周期理论的检验J.经济研究，2020（6）：105-121.7梅亚丽，张倩.ESG表现对企业债务融资成本的影响J.金融与经济，2023（2）：51-63.8潘海英，朱忆丹，新夫.ESG表现与企业金融化：内外监管双“管”齐下的调节效应J.南京审计大学学报，2022（2）：60-69.9权小锋，尹洪英.中国式卖空机制与公司创新：基于融资融券分步扩容的自然实验J.管理世界，2017（1）：128-144+187-188.10王积田，马珊，田博傲.ESG表现与股价崩盘风险：基于投资者情绪与高管过度自信的调节作用J.金融发展研究，2022（10）：65-72.11辛清泉，孔东民，郝颖.公司透明度与股价波动性J.金融研究，2014（10）：193-206.12伊志宏，姜付秀，秦义虎.产品市场竞争、公司治理与信息披露质量J.管理世界，2010（1）：133-141+161+188.13仪秀琴，孙赫.ESG表现能否有效缓解企业融资约束：基于融资渠道的研究J.金融与经济，2023（7）：65-75.14郑军，林钟高，彭琳.金融发展、内控质量与银行贷款：来自中国上市公司的经验证据J.财贸研究，2013（6）：142-151.15Brooks C，Oikonomou I.The effects ofenvironmental，social and governance disclosuresand performance on firm value：A review of theliterature in accounting and financeJ.The BritishAccounting Review，2018，50（1）：1-15.16Chen Y，Li T，Zeng Q，et al.Effect of ESGperformance on the cost of equity capital：Evidencefrom ChinaJ.International Review of Economics&Finance，2023，83：348-364.17ChenZ，XieG.ESGdisclosureandfinancial performance：Moderating role of ESGinvestorsJ.InternationalReviewofFinancialAnalysis，2022，83：102291.18F