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公司金融学公司金融学CORPORATE FINANCE1关于本课程n公司金融学与证券投资学（或投资学）、金融公司金融学与证券投资学（或投资学）、金融市场学（或金融市场与机构）共同构成微观金市场学（或金融市场与机构）共同构成微观金融学的三大支柱。融学的三大支柱。n公司金融学不同于财务管理学。公司金融学不同于财务管理学。2学习要求n熟悉教材内容，熟练课后练习n根据要求阅读课外材料n阅读指定教学参考书目n让.梯若尔：公司金融理论中国人民大学出版社n赫什.舍夫林：行为公司金融创造价值的决策，中国中国人民大学出版社n推荐阅读的教材：n马亚明、田存志主编：现代公司金融学，中国金融出版社n朱叶编著：公司金融，北京大学出版社n斯蒂芬.罗斯：公司理财，机械工业出版社3第一章 公司金融导论4第一节 什么是公司金融n一.什么是现代金融学nStephen.Ross在新帕尔格雷夫货币金融大辞典（p27)中Finance辞条中：“金融以其不同的的中心点和方法论而成为经济学的一个分支。其基本的中心点是资本市场的运营、资本资产的供给和定价。其方法论是使用相近的替代物给金融契约和工具定价。”n效率市场n风险与收益n替代和套利：期权定价n整体是部分的总和：公司金融5nMerton:Finance中：筹集或提供资本。n国外金融学的研究包括四个层面（侧重于微观）：n公司金融与公司治理n投资者行为n金融资产的定价和金融市场的微观结构n商业银行、投资银行及投资基金等金融中介机构的运作6二、现代金融理论的发展n（一）现代金融理论的开创者（一）现代金融理论的开创者马柯维茨马柯维茨n哈里马科维茨（Harry M.Markowitz），19271927年年8 8月月2424日生于美国伊利诺伊州。于日生于美国伊利诺伊州。于19501950年、年、19521952年年 在芝加哥大学连续获得了经济学硕士、在芝加哥大学连续获得了经济学硕士、博士学位。博士学位。n19521952年，马科维茨在他的学术论文年，马科维茨在他的学术论文资产选择：资产选择：有效的多样化有效的多样化（正式发表的文章为正式发表的文章为投资组投资组合选择合选择Portfolio Selection,Journal of Portfolio Selection,Journal of finance,1952(7),77-91)finance,1952(7),77-91)中，首次应用资产组中，首次应用资产组合报酬的均值和方差这两个数学概念，从数学合报酬的均值和方差这两个数学概念，从数学上明确地定义了投资者偏好。第一次将边际分上明确地定义了投资者偏好。第一次将边际分析原理运用于资产组合的分析研究析原理运用于资产组合的分析研究 。7n（二）MM定理：金融发展史上的里程碑n1958年6月，Miller and Modigliani提出了著名的MM定理，即企业的市场价值与资本结构无关。n（三）CAPM和APT：资产定价理论的革命n（四）BS期权定价公式：华尔街的第二次革命n（五）效率市场假说现代金融理论的基石8三、公司金融范畴的界定nCorporate financeCorporate finance的三种译法：的三种译法：n公司财务公司财务n公司理财公司理财n公司金融公司金融n公司金融定义的几种观点：公司金融定义的几种观点：n1.1.与公司制企业有关的一切金融活动。与公司制企业有关的一切金融活动。n2.2.公司制企业的内部资金管理公司制企业的内部资金管理n3.3.企业在生产经营过程中主动进行的资金筹集和资金运企业在生产经营过程中主动进行的资金筹集和资金运用行为。用行为。nStephen.Ross:Stephen.Ross:对企业决策和企业股票价值之间的关系的对企业决策和企业股票价值之间的关系的研究。研究。9n公司金融是以公司为核心、金融市场和金融中介为依托、价值管理和风险管理为主线，以实现公司价值最大化为目标，研究公司在生产经营与资本经营两个层次的金融活动的一门交叉性学科。10四、现代公司金融学的研究方法与特点四、现代公司金融学的研究方法与特点n方法：实证与计量n特点n1.以资本成本为理论基础n2.对现金流量的重视n3.从法律的角度研究公司金融是一个新的方向。11第二节 公司金融的目标n一、利润最大化n缺陷n没有考虑利润获取与资本投入之间的关系n没有考虑资金的时间价值n没有考虑风险n二、每股收益最大化（EPS）n每股当前价值最大化n没有考虑资金的时间价值n没有考虑风险n三、公司价值最大化n使现有股票的每股当前价值最大化。12n更一般的表述：n使现有所有者权益的市场价值最大化。13第三节 现代公司金融理论的发展n一、完美资本市场下的储蓄和投资n由Irving Fisher 于1930年提出。n主要贡献：n1.提示了运作良好的资本市场的效用。n2.提出了投资决策第一原则。n金融市场提供了对可能的投资方式进行比较的标准，对投资者而言，实施一个项目至少带来与金融市场上可获得的机会相等的效用。如果不能带来金融市场所能提供的效用，人们不会从事这项投资，转而直接利用金融市场上的机会，这就是投资决策第一原则。14n3.提出了金融市场分离定理。n投资决策和融资决策可以相互分离。n完美资本市场下的储蓄和投资理论直接为公司金融中的资本预算提供了理论和方法上的贡献。15二、投资组合理论二、投资组合理论n投资组合理论为公司金融中的价值评估提供了理论基础。16三、资本结构理论三、资本结构理论n两个基本问题n资本结构是否重要？能否通过改变负债和权益结构的比率来增加或减少公司的市场价值？n如果资本结构确实有这样的影响力，那么是什么因素决定了负债和权益的最佳比率，从而使得公司的市场价值最大化？n资本结构理论为公司的融资决策提供了理论依据。17四、股利政策理论n由MIiller and Modigliani在1963年提出。n该理论认为，在完善资本市场条件下，企业价值与企业的资产获利能力和管理水平有关，与公司股利政策无关。n核心内容是股利政策的决定以及公司的股利发放是否能增加公司的价值。18五、资产定价理论n资产定价理论是贴现率的理论基础。n六、效率市场假说n七、期权定价理论19八、代理成本理论n代理成本理论是由代理成本理论是由Jenson and Meckling于于1976年得出的。年得出的。n产生于所有权与经营权的分离。产生于所有权与经营权的分离。n该理论在股利政策、公司控制权之争、股票期该理论在股利政策、公司控制权之争、股票期权激励等方面具有极强的解释力。权激励等方面具有极强的解释力。20九、信号理论n较早提出信号理论的是较早提出信号理论的是Stephen.Ross（1977）。）。n业绩良好的公司向外部投资者传递信号。业绩良好的公司向外部投资者传递信号。21十、现代金融控制理论n现代金融控制理论的代表人物是布拉德利现代金融控制理论的代表人物是布拉德利（Bradlley,1980)。n他观察和研究了目标公司被宣布收购后股价变他观察和研究了目标公司被宣布收购后股价变动情况，认为，一旦发出收购要约，目标公司动情况，认为，一旦发出收购要约，目标公司的股价大约立刻上涨的股价大约立刻上涨30%，然后维持在该水平。，然后维持在该水平。直到收购结束或要约被取消。直到收购结束或要约被取消。22十一、金融中介理论n利兰（利兰（Leland)和派尔（和派尔（Pyle)是较早（是较早（1977）描述了金融中介信息优势的学者。描述了金融中介信息优势的学者。n金融中介具有信息优势，而资本市场融资的成金融中介具有信息优势，而资本市场融资的成本最高。本最高。23第四节 公司与金融n一、企业的组织形式一、企业的组织形式n（一）个人独资企业（一）个人独资企业n又叫单一业主制企业（又叫单一业主制企业（sole proprietorship)。个人保留全部利润但对企业的负债承担无限责个人保留全部利润但对企业的负债承担无限责任。任。n（二）合伙制企业（二）合伙制企业（partnership)n普通合伙制（普通合伙制（general partnership)n有限合伙制（有限合伙制（limited partnership)n（三）公司（三）公司（corporation)24企业不同组织形式的比较组织形式组织形式个人独资制个人独资制合伙制合伙制公司制公司制法律地位法律地位自然人企业自然人企业自然人企业自然人企业法人企业法人企业承担责任承担责任无限责任无限责任GPGP：无限责任：无限责任LPLP：有限责任：有限责任有限责任有限责任税收缴纳税收缴纳个人所得税个人所得税个人所得税个人所得税企业所得税、个人企业所得税、个人所得税所得税存续时间存续时间有限有限有限有限无限无限所有权与经营权所有权与经营权合一合一合一合一分离分离融资能力融资能力弱弱弱弱强强所有权转移所有权转移困难困难困难困难容易容易25二、公司的金融活动n1.投资决策投资决策n2.融资决策融资决策n3.营运资本管理营运资本管理26三、代理问题与公司控制三、代理问题与公司控制n（一）公司目标与委托（一）公司目标与委托代理问题代理问题n“委托代理问题（委托代理问题（principal and agent problem)的文的文献涉及一个人即委托人如何设计一个补偿系统（一个献涉及一个人即委托人如何设计一个补偿系统（一个契约）来驱动另一个人（代理人）为了委托人的利益契约）来驱动另一个人（代理人）为了委托人的利益行动。行动。”n“委托代理问题这个名词最早来自罗斯委托代理问题这个名词最早来自罗斯（Ross,1973），其他早期对这个文献作出贡献的包），其他早期对这个文献作出贡献的包括米利斯（括米利斯（Mirrlees,1974年年,1976年）和斯蒂格利茨年）和斯蒂格利茨（Stiglitz,1974年，年，1975年）年）”n新帕尔格雷夫货币金融大辞典新帕尔格雷夫货币金融大辞典第三卷第第三卷第175页。页。27n1.1.股东和管理层股东和管理层n代理费用代理费用（agency costagency cost）:股东和管理层之间利益冲突的成本。股东和管理层之间利益冲突的成本。这些费用可能是直接的也可能是间接的。这些费用可能是直接的也可能是间接的。n间接代理费用：丧失投资机会间接代理费用：丧失投资机会n直接代理费用：直接代理费用：n有利于管理层但耗费股东成本的公司支出。有利于管理层但耗费股东成本的公司支出。n因监督管理层行动的需要而发生的费用。因监督管理层行动的需要而发生的费用。n“Jensen“Jensen和和MecklingMeckling将代理费用的总和定义为：（将代理费用的总和定义为：（1 1）委托人）委托人的监督费用支出（的监督费用支出（2 2）代理人的保证支出（）代理人的保证支出（3 3）剩余损失，它）剩余损失，它可以被定义为古典可以被定义为古典最优最优解中委托人所能得到的理想利润，解中委托人所能得到的理想利润，与实际上当交易费用为正且委托人的福利没有完全由代理人与实际上当交易费用为正且委托人的福利没有完全由代理人行为实现最大化时所获得的利润之差。行为实现最大化时所获得的利润之差。”“”“最优解和次优解最优解和次优解的差就是代理费用的差就是代理费用”n埃里克埃里克.弗鲁博顿，鲁道夫弗鲁博顿，鲁道夫.芮切特芮切特:新制度经济学，一个新制度经济学，一个交易费用分析范式交易费用分析范式，上海三联书店，上海三联书店，2010.2，p193。28n利益冲突的根源：目标不同利益冲突的根源：目标不同n管理层：控制公司的权力或财富的最大化管理层：控制公司的权力或财富的最大化n股东：股东权益最大化股东：股东权益最大化n经理为股东的利益服务吗？经理为股东的利益服务吗？管理层有重要的激励以保证为股东的利益服务管理层有重要的激励以保证为股东的利益服务管理报酬管理报酬:工资、资金和基于股票的激励工资、资金和基于股票的激励1.管理激励：股票期权管理激励：股票期权2.经理的激励与工作前景有关：提升经理的激励与工作前景有关：提升企业的控制企业的控制代理权争夺（代理权争夺（proxy fight):股东更换现任管理层（外部激励）。股东更换现任管理层（外部激励）。29n2.债权人与股东债权人与股东n损害债权人利益的三种做法：损害债权人利益的三种做法：n股东不经债权人同意发行新债，企业财务风险股东不经债权人同意发行新债，企业财务风险增加导致旧债的价值下跌；增加导致旧债的价值下跌；n股东不经债权人同意，决定投资于比债权人预股东不经债权人同意，决定投资于比债权人预期风险要高的项目。期风险要高的项目。n向股东派发与当期利润不相符的红利，使公司向股东派发与当期利润不相符的红利，使公司现金资产价值下降，危害债权人的利益。现金资产价值下降，危害债权人的利益。30（二）公司治理的内涵n公司治理的目的就是要通过公司剩余索取权与公司治理的目的就是要通过公司剩余索取权与控制权的安排，来解决公司财产因所有权与控控制权的安排，来解决公司财产因所有权与控制权分离产生的委托制权分离产生的委托代理问题。代理问题。n世界各国主要的公司治理模式？世界各国主要的公司治理模式？31（三）公司治理与公司金融决策n供思考的几个问题：供思考的几个问题：n1.公司治理结构与融资决策公司治理结构与融资决策n2.公司治理结构与投资决策公司治理结构与投资决策n3.公司治理结构与股利分配决策公司治理结构与股利分配决策32