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反并购策略分析
侯继山
为防止敌意收购（或称“恶意收购”），企业应当了解基本的反并购防范策略。在现行法律规定一般采取三个方面进行反并购措施安排：一是在目标公司建立合理的持股结构，使并购方无法获得足够的股权，实现控制目标公司的目的；二是利用公司章程的作用，在章程设定一些反并购条款，使并购方知难而退; 三是公司重组，通过正向或反向重组达到反并购的目的。根据中国法律的规定，将上述反收购措施介绍如下：
一、设计“股权”
建立合理的持股结构的目的就是使并购方无法获得足够的股票进行收购，一般有以下几种方式:
1、自我或通过关联方式实现对目标公司的控股
如果企业直接或间接控制企业51%以上的股权（绝对控股），敌意收购不会发生。如果企业股权比较分散，对一个公司持有50%以下的股份就可控制目标公司，称为相对控股，相对控股可一定程度上避免敌意收购的发生，但不能完全避免敌意收购的发生。达到对企业的控股一般可通过公司设立时实现控股或采取增发的方式实现，另外也可以采取回购股份的方式达到控股的目的。
2、采取与友好公司之间交叉持股的方式实现反并购的目的
通过与要好公司的交叉持股，在一方受到收购威胁时，另一方则伸以援手，以此增大敌意收购者的收购难度。但交叉持股可能需要占用双方公司大量资金，影响双方公司流动资金的合理运用。另外在市场不景气的时候，可能出现“一损具损”的局面。
3、把一定的股份放在朋友手里
该做法与交叉持股比较类似，即将目标公司一定的股份掌握在友人手里，以此抵御敌意收购者，通过与友人的一致行动，增加敌意收购者的难度。实现友人持股的方式有多种，可邀请友人一起作为发起人共同组建公司，也可以在现有股东中通过利益方式培养成友人。
4、员工持股计划
在国外，员工持股往往会锁定大量的公司股票，在反并购行动中成为重要的力量。该福利只有在股票流通后才能得以实现，因此在敌意收购出现时，不能起到充分的反收购的作用。但随着中国经济的发展，中国上市公司赢利水平的提高，特别上市公司激励机制的健全，员工持股计划将逐渐成为中国公司反收购措施的生力军。
二、巧用章程
公司《章程》的制定只要不违反法律的禁止性规定，一经制定，公司以及全体股东以及高级管理人员就应当遵守。因此公司可以在章程中制定条款作为敌意并购的障碍，这些条款一般称为拒鲨条款、箭猪条款或反接收条款，该类条款一般包括几类：
1、分期分级董事会制度
该制度也称董事会轮选制度，即公司章程规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。这样，收购者即使拥有了足够的股权，但无法对董事会进行实质性的改组。在改选董事会前，原董事会仍可行使职权使敌意收购者蒙受损失，另外修改章程的表决权要求也将增加其收购难度。
2、重大事项的绝对多数通过条款
如果修改公司章程中的反收购条款，也必须经绝对多数的董事或股东同意，该规定势必增加了收购者接管和改造公司的成本和难度，这与我国《公司法》并不冲突。
3、采取累积投票制
按照《公司法》第106条规定，采用累积投票制可以对收购者有一定的限制，使他虽然拥有足量的股权，但却不能拥有足量的表决权，配合分期分级董事会制度，收购者就很难实现其控制公司的目的。
4、限制董事任职资格
增加收购难度即在公司章程中制定严格董事任职资格，对董事任职资格的限制可一定程度增加收购方增加人选的难度。
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三、专项重组
公司重组作为反收购的策略，一般分为正向重组和反向重组，这两类重组，都有助于消灭潜在的收购威胁，也可以反击正在发生的敌意并购。
1、正向重组
公司的正向重组使得业务改善，使现有股东不轻易的抛售手中的股票，使收
购者难以取得足量的股票，或者使收购者取得股票的成本超出预期获利空间而知难而退。
与正向重组相对应的是反向重组，使公司的素质和前景变得更差，对公司的长远发展起着负面作用。比较常见的反向重组有焦土术和毒丸术。焦土术比较常见的做法有两种，售卖“冠珠”和虚胖战术。毒丸术有负债毒丸、人员毒丸两种。
2、售卖“冠珠”
公司将可能引起收购者兴趣上的“皇冠上的珍珠”，即那些经营好的子公司或者资产或者技术出售，使得收购者的意图无法实现。
3、虚胖战术
公司在受到敌意收购威胁时，公司购置大量的与经营无关或者赢利能力差的资产，使公司的资产质量下降，或者做一些长期才能见效的投资，使公司在短期内资产收益率大减，使公司变的“虚胖”，使收购者实现收购目的后将不堪重负。
4、负债毒丸计划
这是指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，发行债券并约定在公司股权发生转移时，债券持有人要求立即兑付，从而使收购者不仅付出收购成本，还将面临巨额的资金压力，以达到阻止收购者收购的目的。
5、人员毒丸计划
这是指公司的绝大多数高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，或者这些人中一人在收购后被革职或解雇时，则管理人员全体辞职。这一策略不仅可以保护原股东的利益，也可以借此增加收购方的人员压力。
公司的反向重组，有可能使公司的元气大伤，毁坏公司的前景，甚至会损害股东的利益，甚至会对作出该决议的董事提起法律诉讼，因此公司在进行反向重组应慎重。
四、其他方式
在公司的反收购策略一般以上述三种方式为主，当然在实施过程，也可以采取帕克曼防御术以及选择白衣骑士的介入、绿色邮件等多种方式抵制敌意收购的发生。
需要提醒的是，在选择反收购策略方面，应根据公司的实际情况，从公司的实际情况出发，选择适合公司的一种或多种反收购策略的组合，实现反收购的目的，在策略的选择方面，要坚持以法律为准则，灵活运用公司章程的任意性规定，同时防止反收购策略实施对自身造成损伤。

（作者系本集团合伙人、公司法二部主任）