注册制改革背景下科创板IPO审核问询与股价同步性.pdf

2023年第8期(总第529期)金融理论与实践摘要：在我国股票发行注册制改革的背景下，基于信息不对称理论，以20192022年我国科创板上市公司为样本，考察科创板IPO审核问询与股价同步性之间的关系。研究发现科创板IPO审核问询与股价同步性之间呈显著负相关关系。机制分析表明，科创板IPO审核问询能够通过提高科创板公司招股说明书的可读性进一步降低股价同步性。异质性分析表明，科创板IPO审核问询在会计师事务所和承销商声誉较低组对股价同步性的抑制作用更显著。研究结论一方面证明了科创板IPO审核问询这一证券交易所非处罚性监管的积极作用；另一方面丰富了股价同步性相关领域的文献，对降低股价同步性、缓解资本市场的信息不对称以及促进我国注册制改革顺利推进具有一定的参考价值。关键词：证券市场；注册制；科创板IPO审核问询；股价同步性；信息不对称文章编号：1003-4625（2023）08-0110-09中图分类号：F832.51文献标识码：A张雷云（江西科技师范大学 经济管理与法学院，江西 南昌 330038）注册制改革背景下科创板IPO审核问询与股价同步性收稿日期：2023-02-12基金项目：本文为江西省高校人文社会科学研究项目“江西省营商环境优化升级对民营企业创新投入的影响效应及作用机制研究”（JJ22233）、全国红色基因传承研究中心项目“红色审计工作制度探源及其价值研究”（23ZXHYG07）、江西科技师范大学学位与研究生教育教学改革研究项目“双循环 格局下研究生 审计理论与实务 课程建设与实践研究”（KSDYJG-2022-10）、江西科技师范大学博士科研启动基金项目（2022BSQD41）的阶段性成果。作者简介：张雷云（1986），女，江西南昌人，博士，讲师，全国红色基因传承研究中心特约研究员，研究方向为上市公司信息披露及监管、审计理论与实务。一、引言2018年11月，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，在上海证券交易所（以下简称“上交所”）设立科创板并试点注册制，我国注册制改革在实践中正式启动。2019年1月，中国证监会发布 关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见，其中规定，上交所受理企业公开发行股票并上市的申请，审核并判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。科创板IPO审核问询是上交所通过向IPO阶段的科创板公司发送问询函来督促其完善信息披露的一种非处罚性监管措施，其主要目的是通过外部治理机制督促公司完善信息披露内容1-2。股价同步性是指个股股价与资本市场的同步波动现象，反映公司特质信息融入股价的程度3。产生股价同步性的原因在于公司的特质信息没有充分体现在股价中，使资本市场在资源配置中无法发挥价格机制的积极作用。因此，本文将以降低股价同步性为目标，研究科创板IPO审核问询这一非处罚性监管对股价同步性的影响。基于上述考虑，立足于我国资本市场注册制改革的背景，以20192022年科创板上市公司为研究样本，考察科创板IPO审核问询与股价同步性之间的关系。同时，由于科创板公司招股说明书可读性可能会对股价同步性产生影响，因此将招股说明书可读性纳入基准模型，分析科创板IPO审核问询对股价同步性的作用机制。同时进一步从会计师事务所声誉和承销商声誉两个角度，探讨科创板IPO审核问询对股价同步性影响的异质性。本文可能的边际贡献如下。第一，本文基于信息不对称理论，研究了科创板IPO审核问询与股价同步性之间的关系，对股价同步性的相关文献进行了补充。第二，本文发现科创板IPO审核问询可以通过提高公司招股说明书可读性进一步降低股价同步性，从而揭示了科创板IPO审核问询影响股价同步性的作用机制。第三，本文为研究科创板IPO审证券保险1102023年第8期(总第529期)金融理论与实践核问询等非处罚性监管在维护资本市场秩序中的积极作用提供了证据，对有序推进我国股票发行注册制改革、引导资本市场平稳健康发展具有参考价值。二、文献综述与研究假设（一）文献综述股价同步性表现为股价的“同涨同跌”，Durnev等（2004）4认为股价同步性高意味着股票市场的信息效率较低，会对公司的研发水平及投资效率等产生不利影响，致使资本市场资源配置效率在低水平徘徊，为了降低股价同步性，有必要寻找其影响因素。目前对股价同步性的影响因素研究主要基于“信息效率观”5。“信息效率观”认为由于公司本身经营业务具有复杂性且存在代理问题，致使市场参与者之间产生信息不对称6-9，与公司特质相关的可靠信息无法被资本市场获取，进而加剧了市场中的股价同步性。同时，研究发现，资本市场中的信息不对称程度会随着信息披露的增加而削弱，进而降低市场中的股价同步性。Haggard等（2008）10和Hutton等（2009）7从公司自愿性信息披露和盈余管理两个角度证实了信息透明度与股价同步性之间呈显著负相关关系。国内学者对我国上市公司股价同步性进行研究时也得出了相似的结论，从盈余管理角度证实了会计信息质量与股价同步性显著负相关11。一些研究则发现我国A股上市公司自愿性信息披露水平和描述性创新信息占比越高以及 MD&A文本相似度越低，则股价同步性越低，这说明自愿性信息以及描述性创新信息披露向投资者传递了有价值的公司特质信息，MD&A文本相似度越低，说明MD&A向外披露的增量信息越多，公司的股价同步性越低12-14。另外，王明涛和李茜（2023）15、王建琼等（2022）16、张震等（2022）17发现分析师跟踪网络、高管连锁网络以及公司管理层在业绩说明会的表现会对股价同步性产生影响：分析师跟踪网络中含有公开和未公开的公司特质信息，可以降低股价同步性；高管连锁网络会强化上市公司之间的“效仿”行为，导致公司披露的信息特征趋同，从而降低股价同步性；公司管理层在业绩说明会中的“答非所问”现象会降低公司股价中的特质信息，进而导致股价同步性提升。因此，“信息效率观”认为缓解股价同步性的主要途径是降低信息不对称，并且可以通过直接增加信息披露或是通过加强公司外部治理等多种渠道来实现18。现有学者对科创板IPO审核问询函和回复函的形式特征及内容特征的经济后果进行研究后发现：科创板 IPO 审核问询函和回复函的信息披露内容、可视化信息含量以及可读性均与机构投资者询价意见分歧及首发抑价程度呈显著负相关关系19-20；科创板IPO审核问询函内容中要求回应媒体质疑以及科创板IPO公司回应媒体质疑均能显著提升IPO定价效率21；科创板IPO审核问询中涉及财务、风险的问询内容与审计费用之间呈显著正相关关系22；收到的科创板IPO审核问询的问题数量越多，审计费用越高，且科创板IPO审核问询中公司治理、会计与内控内容越多，审计费用越高23。综上所述，现有文献多集中于从信息披露视角研究股价同步性的影响因素，并对科创板IPO审核问询的经济后果进行了一定研究，但少有文献就科创板IPO审核问询对股价同步性影响及其作用机制进行深入研究。本文立足于我国股票发行注册制改革的背景，从科创板率先采用IPO审核问询这一新的监管方式出发，研究科创板IPO审核问询对股价同步性的影响，并进一步研究科创板IPO审核问询是通过何种途径影响股价同步性的。（二）研究假设由于存在信息不对称，在IPO阶段，投资者为了获得超额收益，总是希望不断地获取私有信息。当获得的收益大于搜集信息所付出的成本时，投资者就会积极获取私有信息。但当搜集私有信息付出的成本高于其从中获取的收益时，投资者便不再愿意积极搜集私有信息。低质量的科创板公司信息披露会加剧市场中的信息不对称程度，科创板投资者在对公司价值进行判断时缺乏可依据的公司特质信息，导致投资者以整个市场的平均价值来衡量不同的公司，从而加剧了市场中的股价同步性。然而，在资本市场整体信息披露质量较高时，投资者承担了更多公司层面的风险，为了做出正确的投资决策，投资者愿意付出成本获取公司特质信息，并将其融入股票价格，股价同步性得以降低24。由于股价同步性会受到信息不对称程度的影响，科创板IPO审核问询可以通过降低资本市场的信息不对称程度来缓解股价同步性。首先，科创板IPO审核问询是一种事前引导式“软监管”，可以引导科创板公司管理层将更多的注意力配置在信息披露中，激发公司管理层对信息重要性的认知，提升公司管理层的主观能动性，发挥科创板IPO审核问询注册制改革背景下科创板IPO审核问询与股价同步性1112023年第8期(总第529期)金融理论与实践对公司管理层信息披露的治理作用，有利于从科创板公司内部信息编制源头提升信息披露质量。其次，科创板IPO审核问询具有专业性，上交所问询人员可以运用其专业能力洞察科创板公司招股说明书信息披露中存在的问题及局限性，并通过差异化的措施（对不同公司发送不同强度的科创板IPO审核问询函）来进行有针对性的科创板IPO审核问询，要求科创板公司管理层就招股说明书中的重要事项、复杂事项以及披露不充分事项等进行补充披露和解释说明。同时，科创板IPO审核问询会要求会计师事务所、承销商等机构对招股说明书中的相关事项进行核查并发表意见，使得公司管理层能够迅速意识到自身信息披露的不足，从而有针对性地进行解释说明，提高科创板公司招股说明书披露信息的可读性。再次，科创板IPO审核问询具有可依赖的监管基础，有利于其发挥治理作用。最高人民法院印发的 关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见，其中明确提出，在案件审理中，发行人及其保荐人、证券服务机构在发行上市申请文件和回答问题环节所披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，应当判令承担虚假陈述法律责任；虚假陈述构成骗取发行审核注册的，应当判令承担欺诈发行法律责任。这些惩戒手段与科创板IPO审核问询相配套，对在股票发行过程中存在潜在违规行为的公司起到了一定的震慑作用，公司管理层会重视科创板IPO审核问询，在还未产生实质性结果时防患于未然，通过修正自己的披露行为努力避免或降低负面结果的产生，认真回复问询中涉及的问题，并完善其招股说明书中的信息披露。科创板IPO审核问询可以通过缓解投资者与科创板公司之间的信息不对称，帮助投资者获取公司特质信息并将其融入股票价格，因此公司股票价格中反映了更多的公司特质信息，降低股价同步性。故本文提出假设1。假设1：科创板IPO审核问询越强，股价同步性越低。在注册制下，IPO市场中监管部门关注的重点是拟上市公司的信息披露状况25。上交所发出的专业化的科创板IPO审核问询能直接针对发行人信息披露中存在的问题，促使发行人提升其IPO信息披露水平1-2。在科创板公司IPO过程中，上交所对科创板公司提交的招股说明书等申报上市材料进行查阅，根据上市材料中需要补充说明或解释的问题发出具有强度差异的科创板IPO审核问询函。科创板IPO 审核问询代表了上交所对公司信息披露的质疑，若公司管理层不对质疑进行回复，可能会降低监管部门及社会公众对该公司的信任程度26。因此，上交所可以通过这种有针对性的提问引导科创板IPO公司管理层关注其信息披露，促使科创板公司管理层考虑在招股说明书中进一步补充解释说明，提升信息的可读性，从而为上交所及广大外部利益相关者释疑。通过提升科创板公司招股说明书的信息可读性，帮助投资者和承销商高效率获取和处理与评估公司股票价值相关的信息，缓解股价同步性。因此提出假设2。假设2：科创板IPO审核问询可以通过提高科创板公司招股说明书可读性来降低股价同步性。会计师事务所和承销商作为监督公司信息披露行为的中介机构，在科创板公司IPO过程中起到了举足轻重的作用，中介机构的声誉状况为市场参与者提供了重要信息27。一方面，声誉越高的会计师事务所具备的审计胜任能力也越强28，上交所在对科创板公司进行IPO审核问询中会提出大量财务问题，会计师事务所需要对科创板公司回复的财务问题内容进行核查，确保公司在招股说明书中根据科创板IPO审核问询回复更新的财务信息通过会计师事务所的复核程序，会计师事务所还需要协助回答承销商在回复科创板IPO审核问询中与非财务信息有关的财务信息29。另一方面，承销商作为发行人与投资者之间的桥梁，其声誉代表了承销商的能力，承销商声誉具有信息生产作用30。高声誉的承销商可能愿意投入更多成本来挖掘公司的真实信息，为投资者提供更多高质量的信息，降低市场中的信息不对称程度，进而缓解股价同步性。同时，承销商的高声誉向市场传递了其中介服务高质量的信号，因此承销商声誉可以起到中介认证的作用31。由此，进一步提出假设3和假设4。假设3：相较于高声誉的会计师事务所，科创板IPO审核问询对聘请了低声誉会计师事务所公司的股价同步性的抑制作用更强。假设4：相较于高声誉的承销商，科创板IPO审核问询对聘请了低声誉承销商公司的股价同步性的抑制作用更强。三、研究设计（一）样本选择与数据来源本文以 20192022年在上交所科创板上市的证券保险1122023年第8期(总第529期)金融理论与实践公司作为研究对象，通过上交所网站公布的资料手工搜集整理获取科创板IPO审核问询数据，剔除数据缺失值后，共获得419个有效样本。为防止极端值对研究结果产生影响，本文对所有连续变量前后各1%进行了Winsorize缩尾处理，数据处理软件为Stata15.0。（二）变量定义1.被解释变量股价同步性（SYN）。借鉴伊志宏等（2019）32的方法，科创板公司IPO后的股价同步性采用模型（1）的回归拟合系数R2进行衡量。Ri,w,t=0+1RM,w,t+2RM,w-1,t+3RI,w,t+4RI,w-1,t+i,w,t（1）模型（1）中，Ri,w,t为新股i上市后在第t年第w周的个股收益率，RM,w,t代表第 t年第 w周的市场收益率，RI,w,t为新股i第t年第w周的行业收益率。RI,w,t是按照中国证监会行业分类标准，以公司流通市值为权重，对Ri,w,t加权平均计算出来的指标。模型（1）的回归拟合系数R2代表了个股收益被市场波动解释的部分，R2越大，表示市场波动解释个股股票价格波动的程度越大，即股价同步性越高。由于R2的数值范围为（0，1），需要将R2做如下模型（2）的对数转换。SYN=LOG()R21-R2（2）2.解释变量科创板IPO审核问询。借鉴鲁桂华等（2020）29的方法，采用上交所针对科创板拟上市公司发出的首轮审核问询问题数（Question_F）和审核问询总问题数（Question_T）来度量科创板IPO审核问询强度，首轮审核问询问题数（Question_F）和审核问询总问题数（Question_T）越多，表明科创板 IPO 审核问询越强。3.控制变量控制变量为公司年龄（Age）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（ROA）、会计师事务所声誉（Big10）、承销商声誉（Underwriter）、股权集中度（Top1）、独立董事比例（Indirector）、发行规模（Issuesize）、行业特征（Industry）、年度特征（Year）。本文主要变量定义详见表1。（三）模型设计本文构建以下基准模型（3）来检验科创板 IPO审核问询与股价同步性之间的关系。SYNi,t=0+1Question_F/Question_Ti,t+i,tControli,t+i,t（3）模型（3）中的被解释变量为股价同步性（SYN），解释变量为科创板IPO审核问询，分别用首轮审核问 询 问 题 数（Question_F）和 审 核 问 询 总 问 题 数（Question_T）来衡量，i 代表公司，t 代表年份，Con-表1变量定义变量符号SYNQuestion_FQuestion_TAgeSizeLevROABig10UnderwriterTop1IndirectorIssuesizeIndustryYear变量名称股价同步性首轮审核问询问题数审核问询总问题数公司年龄公司规模资产负债率总资产收益率会计师事务所声誉承销商声誉股权集中度独立董事比例发行规模行业特征年度特征变量定义定义详见正文公司收到的首轮审核问询函中的问题数公司收到的所有审核问询函中的问题总数上市前一年成立年限的自然对数上市前公司总资产的自然对数上市前一年公司总负债/公司总资产上市前一年总资产收益率公司聘请的会计师事务所排名，排在前十名的会计师事务所取1，否则为0公司聘请的主承销商排名，排在前十名的承销商取1，否则为0第一大股东持股数股本总数独立董事占董事会人数的比例发行募集资金额取自然对数行业效应，根据中国证监会行业分类标准设置虚拟变量矩阵年度效应，每年1月1日至12月31日的完整会计年度设置为虚拟变量矩阵根据中国注册会计师协会发布的 2021年度会计师事务所综合评价百家排名信息。根据清科研究中心发布的“2021年（VC/PE支持）中国企业境内上市主承销商10强”排名。注册制改革背景下科创板IPO审核问询与股价同步性1132023年第8期(总第529期)金融理论与实践troli,t代表控制变量，i,t表示随机扰动项。四、实证结果（一）描述性统计主要变量的描述性统计结果如表2所示，股价同步性（SYN）的均值为-0.39，最大值为9.699，最小值为-3.331，标准差为1.65，说明不同科创板公司的股价同步性差异较大。首轮审核问询问题数（Ques-tion_F）的均值为32.05，标准差为12.61，审核问询总问题数（Question_T）的均值为45.72，标准差为19.52，表明不同公司之间的首轮审核问询问题数（Ques-tion_F）与审核问询总问题数（Question_T）存在较大差异。控制变量中会计师事务所声誉（Big10）的均值为0.61，说明有61%的科创板上市公司聘请了声誉较高的会计师事务所；承销商声誉（Underwriter）的均值为0.67，说明有67%的科创板上市公司聘请了声誉较高的承销商。（二）回归结果分析表3列示了科创板IPO审核问询与股价同步性的回归检验结果。第（1）列显示首轮审核问询问题数（Question_F）与股价同步性（SYN）的估计系数为-0.027，t值为-2.957，说明首轮审核问询问题数（Question_F）与股价同步性（SYN）在1%水平上显著负相关；第（2）列显示审核问询总问题数（Question_T）与股价同步性（SYN）的估计系数为-0.011，t值为-2.069，说明审核问询总问题数（Question_T）与股价同步性（SYN）在5%水平上显著负相关。上述结果表明，科创板IPO审核问询能显著降低股价同步性，即科创板IPO审核问询越强，股价同步性越低，假设1得到验证。五、稳健性检验（一）替换核心被解释变量重新用SYN1衡量科创板公司上市后的股价同步性，SYN1的计算方法如下：借鉴王亚平等（2009）33的做法，采用模型（4）的回归拟合系数R2作为公司IPO后股价同步性的替代变量。Ri,t=0+1*Rm,t+2*RI,t+i,t（4）模型（4）中，Ri,t为新股上市后第t周的个股收益率，Rm,t代表第t周的市场收益率，RI,t为第t周的行业收益率。模型（4）的回归拟合系数R2代表了个股收益被市场波动解释的部分，并将R2做模型（5）的对数转换得到SYN1。SYN1=LOG（R21-R2）（5）将 SYN1 重新作为被解释变量放入模型（3）中进行回归，分析科创板IPO审核问询对股价同步性的影响。结果如表4中第（1）列和第（2）列所示，首轮审核问询问题数（Question_F）与股价同步性（SYN1）的回归系数为-0.046，t值为-2.260，在5%的水平上显著负相关；审核问询总问题数（Question_T）与股价同步性（SYN1）的估计系数为-0.025，t值为-1.768，在10%的水平上显著负相关，通过稳健性检验。（二）Bootstrap自体抽样法采用自体抽样法（Bootstrap）重复抽样1000次来缓解小样本偏差进行稳健性检验34，检验结果如表4中第（3）列和第（4）列所示。首轮审核问询问题数（Question_F）与股价同步性（SYN）的回归系数为-0.027，t值为-2.941，在1%的水平上显著正相关；审核问询表2描述性统计变量SYNQuestion_FQuestion_TAgeSizeLevROABig10UnderwriterTop1IndirectorIssuesize观测值419419419419419419419419419419419419均值-0.3932.0545.722.6020.790.350.050.610.670.300.3311.48标准差1.6512.6119.520.390.980.180.090.490.470.140.170.82最小值-3.33112.00017.0001.60919.2530.043-0.3600.0000.0000.0920.00010.127中位数-0.53329.00041.0002.63920.5670.3300.0441.0001.0000.2720.33311.433最大值9.69968.000103.0003.46624.2740.8420.3121.0001.0000.7500.75013.867证券保险1142023年第8期(总第529期)金融理论与实践总问题数（Question_T）与股价同步性（SYN）的估计系数为-0.011，t值为-2.083，在5%水平上显著负相关，通过稳健性检验。表3科创板IPO审核问询与股价同步性的回归检验结果变量Question_FQuestion_TAgeSizeLevROABig10UnderwriterTop1IndirectorIssuesize截距项年度固定效应行业固定效应观测值R-squared（1）SYN-0.027*（-2.957）0.160（0.585）0.241*（1.993）-0.215（-0.368）0.055（0.072）0.361*（2.413）-0.350*（-1.745）-0.363（-0.614）0.476（1.115）-0.142（-0.754）-2.756（-1.389）YesYes4190.095（2）-0.011*（-2.069）0.148（0.537）0.225*（1.870）-0.180（-0.307）0.235（0.305）0.361*（2.391）-0.354*（-1.745）-0.297（-0.495）0.418（0.992）-0.144（-0.766）-2.896（-1.467）YesYes4190.085注：括号内为t统计值；*、*、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著，下同。（三）公司固定效应本文借鉴曹丰和张雪燕（2021）35的方法，采用公司固定效应模型控制可能遗漏的不随时间改变的公司固定因素对回归结果的影响，重新对模型（3）进行估计。回归结果如表 4 中第（5）列和第（6）列所示，首轮审核问询问题数（Question_F）、审核问询总问题数（Question_T）与股价同步性（SYN）分别在1%和5%的水平上显著为负，通过稳健性检验。六、进一步研究（一）机制分析为了进一步检验科创板IPO审核问询对股价同步性的作用路径，借鉴江艇（2022）36提出的方法，引入代表招股说明书可读性的中介变量招股说明书可读性（Readability），并借鉴王嘉鑫等（2022）37的方法，采用招股说明书注册稿中会计金融词汇占比乘以100来衡量招股说明书可读性（Readability），会计金融词汇占比越高，招股说明书可读性越差。已有大量文献证明公司披露的年报等文本信息可读性可以有效降低股价同步性。研究发现，由于存在信息解读成本，投资者并不愿意花费大量时间和精力对复杂难懂的信息进行处理和提取，信息解读成本越高，该信息就越难被反映在股票价格中，导致股价同步性增加37。因此，可读性高的文本可以帮助投资者提升其处理公司信息的效率38-39，进而缓解市场参与者之间存在的信息不对称，降低股价同步性。综上所述，招股说明书可读性与股价同步性之间存在因果关系。本文进一步通过设定如下模型（6）来估计科创板IPO审核问询对招股说明书可读性的因果关系，从而达到检验渠道的目的。表4稳健性检验结果变量Question_FQuestion_T控制变量年度固定效应行业固定效应观测值R-squared（1）SYN1-0.046*（-2.260）YesYesYes4190.040（2）-0.025*（-1.768）YesYesYes4190.038（3）SYN-0.027*（-2.941）YesYesYes4190.095（4）-0.011*（-2.083）YesYesYes4190.085（5）-0.027*（-2.957）YesYesYes4190.095（6）-0.011*（-2.069）YesYesYes4190.085注册制改革背景下科创板IPO审核问询与股价同步性1152023年第8期(总第529期)金融理论与实践Readabilityi,t=0+1Question_F/Question_Ti,t+k,i,tControlk,i,t+i,t（6）表5列示了科创板IPO审核问询与招股说明书可读性的关系，首轮审核问询问题数（Question_F）、审核问询总问题数（Question_T）与招股说明书可读性（Readability）均在 10%水平上显著负相关，说明科创板IPO审核问询可以通过提高科创板公司招股说明书可读性来降低股价同步性，假设2得到验证。表5科创板IPO审核问询影响股价同步性的作用机制检验变量Question_FQuestion_T控制变量年度固定效应行业固定效应观测值R-squared（1）Readability-0.005*（-1.678）YesYesYes4190.068（2）-0.003*（-1.865）YesYesYes4190.069（二）异质性分析在对科创板IPO审核问询与股价同步性的关系进行评估后，本文将进一步检验科创板IPO审核问询对股价同步性的影响是否会由于会计师事务所声誉与承销商声誉的异质性而存在显著差异。会计师事务所声誉分组的检验结果如表 6 所示。其中第（2）列为会计师事务所声誉较低组，首轮审核问询问题数（Question_F）与股价同步性（SYN）在 5%水平上显著负相关。第（4）列为会计师事务所声誉较低组，审核问询总问题数（Question_T）与股价同步性（SYN）在 5%水平上显著负相关，科创板IPO审核问询在会计师事务所声誉较低组发挥的优化作用更强。这说明相较于高声誉的会计师事务所，科创板IPO审核问询对聘请了低声誉会计师事务所公司的股价同步性的抑制作用更强，假设3得到验证。承销商声誉分组的检验结果如表7所示。其中第（2）列为承销商声誉较低组，首轮审核问询问题数（Question_F）与股价同步性（SYN）在5%水平上显著负相关。第（4）列为承销商声誉较低组，审核问询总问题数（Question_T）与股价同步性（SYN）在10%水平上显著负相关，科创板IPO审核问询在承销商声誉较低组发挥的优化作用更强。这说明相较于高声誉的承销商，科创板IPO审核问询对聘请了低声誉承销商公司的股价同步性的抑制作用更强，假设4得到验证。表6科创板IPO审核问询、会计师事务所声誉与股价同步性变量Question_FQuestion_T控制变量年度固定效应行业固定效应观测值R-squared（1）SYN会计师事务所声誉较高组-0.021（-1.612）YesYesYes2570.059（2）会计师事务所声誉较低组-0.024*（-2.405）YesYesYes1620.323（3）会计师事务所声誉较高组-0.009（-0.984）YesYesYes2570.049（4）会计师事务所声誉较低组-0.012*（-2.090）YesYesYes1620.316表7科创板IPO审核问询、承销商声誉与股价同步性变量Question_FQuestion_T控制变量年度固定效应行业固定效应观测值R-squared（1）SYN承销商声誉较高组-0.019（-1.644）YesYesYes2800.066（2）承销商声誉较低组-0.039*（-2.195）YesYesYes1390.285（3）承销商声誉较高组-0.008（-1.067）YesYesYes2800.060（4）承销商声誉较低组-0.017*（-1.718）YesYesYes1390.272七、研究结论与政策启示（一）研究结论本文以20192022年科创板上市公司为样本，研究了科创板IPO审核问询对股价同步性的影响，证券保险1162023年第8期(总第529期)金融理论与实践并进行了一系列稳健性检验，同时从招股说明书可读性角度分析其作用机制，最后从会计师事务所声誉及承销商声誉两个角度分析了科创板IPO审核问询对股价同步性的异质性影响。研究结果表明，科创板IPO审核问询能够显著降低股价同步性。在稳健性检验中采用了替换核心被解释变量度量方式、Bootstrap 自体抽样法和公司固定效应模型三种方法，检验后发现科创板IPO审核问询与股价同步性的负相关关系依然成立。机制分析表明，科创板IPO审核问询通过提高科创板公司招股说明书可读性进一步降低股价同步性。异质性分析表明，科创板IPO审核问询在会计师事务所声誉较低组和承销商声誉较低组对股价同步性的抑制作用更显著，说明科创板 IPO 审核问询是一种有效的外部治理手段。（二）政策启示第一，监管部门应进一步加强科创板IPO审核问询的针对性。一方面，当公司的信息披露存在诸如含糊披露、不如实披露等问题时，监管部门应当增加科创板IPO审核问询中相关问题的数量及内容，对公司信息披露问题采取多角度、多层次的剖析式问询方式，细化科创板IPO审核问询的特征，有效防止管理层在回复问询函时回避或绕过这些问题，降低公司管理层操纵信息披露行为发生的可能性，帮助公司管理层对信息披露采取更加谨慎和负责的态度。另一方面，科创板IPO审核问询中的问题会被市场参与者重视，因此建议监管部门进一步对科创板IPO审核问询中的重要问题详细列明要求，督促被问询公司和中介机构在回复之前逐条确认并对招股说明书进行深入的解释说明，提升招股说明书的可读性，投资者可利用可读性更强的招股说明书深度挖掘公司特质信息，提高决策效率。第二，公司作为信息披露的第一责任人，应重视科创板 IPO 审核问询，进一步提升信息披露质量。一方面，为了有效遏制股价同步性，公司应重视科创板IPO审核问询，在回复问询及完善招股说明书等申报材料内容时使用通俗易懂、简单明了的语言，并在披露信息时采用定性分析和定量分析相结合的方式，从公司内部的信息披露源头提升招股说明书的信息可读性，有效降低投资者获取和处理公司特质信息的成本，便于投资者将更多公司特质信息融入股价，降低股价同步性。另一方面，注册制以信息披露为核心20，公司应通过建立良好的内部控制系统来进一步完善公司信息披露的内部监督体系，促使公司及时披露真实可靠、可读性高的信息，缓解资本市场中的信息不对称程度。第三，投资者应关注科创板IPO审核问询的过程。在注册制下，拟上市公司只要进行了充分的信息披露，无论公司盈利与否都具有上市的资格，政府不再代替投资者对拟上市公司的价值进行判断。因此，一方面，由于科创板IPO审核问询主要是针对公司管理层信息披露中存在的问题，投资者应对科创板IPO审核问询及公司的回复内容进行关注并仔细分析，从中获取有价值的公司信息；另一方面，投资者应自觉警惕和避免盲目跟风、投机等行为，理性分析科创板IPO审核问询过程中释放的科创板公司信息，有效发挥自身的价值评估能力，关注科创板公司的内在价值。参考文献：1蒋尧明，张雷云.科创板审核问询函能提升关键事项信息披露水平吗J.当代财经，2021（9）：126-136.2俞红海，范思妤，吴良钰，马质斌.科创板注册制下的审核问询与IPO信息披露基于LDA主题模型的文本分析J.管理科学学报，2022，25（8）：45-62.3徐辉，周孝华.实体企业产融结合与股价同步性J.当代财经，2023（4）：68-79.4Durnev A,Morck R,Yeung B.Value-enhancingCapital Budgeting and Firm-specific Stock ReturnVariation J.Journal of Finance,2004,59(1):65-105.5Ferreira M A,Lauxp A.Corporate Governance,Idiosyncratic Risk,and Information Flow J.The Jour-nal of Finance,2007,62(2):951-989.6Jin L,Myers S C.R2Around the World:NewTheory and New Tests J.Journal of Financial Econom-ics,2006,79(2):257-292.7Hutton A P,Marcus A J,Tehranian H.OpaqueFinancial Reports,R2,and Crash Risk J.Journal ofFinancial Economics,2009,94(1):67-86.8李增泉，叶青，贺卉.企业关联、信息透明度与股价特征J.会计研究，2011（1）：44-51+95.9张斌，王跃堂.业务复杂度、独立董事行业专长与股价同步性J.会计研究，2014（7）：36-42+96.10Haggard K S,Martin X,Pereira R.Does Vol-untary Disclosure Improve Stock Price Informative-注册制改革背景下科创板IPO审核问询与股价同步性1172023年第8期(总第529期)金融理论与实践ness?J.Financial Management,2008,37(4):747-768.11黄政，刘怡芳.会计信息质量与股价信息含量基于会计准则变革前后的比较研究J.东北师大学报（哲学社会科学版），2016（5）：97-104.12高明华，苏然，曾诚.自愿性信息披露评价及市场有效性检验J.经济与管理研究，2018，39（4）：123-135.13韦琳，肖梦瑶.描述性创新信息能提高资本市场定价效率吗基于股价同步性的分析J.财经论丛，2022（8）：58-68.14宋昕倍，陈莹，逯东，程杰.信息环境、上市公司增量信息披露与资本市场定价效率基于MD&A文本相似度的研究J/OL.南开管理评论.https:/ IPO 股价信息含量J.宏观经济研究，2015（11）：131-141.25陈邑早，陈艳，王圣媛.以科创板注册制为起点建设高质量信息披露制度J.学习与实践，2019（4）：35-42.26胡志强，王雅格.审核问询、信息披露更新与IPO市场表现科创板企业招股说明书的文本分析J.经济管理，2021，43（4）：155-172.27陈运森，袁薇，兰天琪.法律基础建设与资本市场高质量发展基于新 证券法 的事件研究J.财经研究，2020，46（10）：79-92.28路军伟，王舒慧，刘瑶瑶.年报审计师声誉会影响中报会计信息质量吗？J/OL.南开管理评论：1-282023-07-06.29鲁桂华，韩慧云，陈运森.会计师事务所非处罚性监管与IPO审核问询基于科创板注册制的证据J.审计研究，2020（6）：43-50.30Chemmanur T J,Fulghieri P.Investment BankReputation,Information Production,and Financial In-termediation J.Journal of Finance.1994,49(1):57-79.31Booth J,Smith R.Capital Raising,Underwrit-ing,and the Certification Hypothesis J.Journal of Fi-nance Economics,1986,15(1-2):261-281.32伊志宏，杨圣之，陈钦源.分析师能降低股价同步性吗基