恒指十华润协议酒店.doc

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2002年第11期
总第 106 期
常董办研究部 2002年10月15日 星期二

恒指一纪
－－成份股出局者带来的启示

有幸跻身于全球第十大、亚洲第二大股票市场中的33家成份股之列，并不就拥有确保成功的护身符；然而一朝被褫夺资格，随之而来企业大致会离开发展的快车道。审视最近12年间从恒生指数中出局公司的表现，清晰可见多数已逐渐从资本市场的视野中淡出，徘徊行进在坎坷之途。中银等大型企业的陆续上市，将恒指置换的话题重新挑起，促使在位者尤需居安思危而未雨绸缪。

一、香港大市的指标。
同美国的道琼斯工业平均、标准普尔500、NASDAQ综合指数和欧洲的英国富时100、法国CAC40、德国DAX指数等角色相同，香港股市同样拥有自家历史悠久而颇具权威的大市指标－－恒生指数。
1.大市基石。
由香港恒生银行旗下的恒生指数服务公司编制、修订及发布的恒生指数，始创于1969年11月24日，它以1964年7月31日为基准日，选取33家上市公司为成份股。借助于指数公司占有股市份额极高权重和相对稳定的特质，可给投资者观察和预测大市动向提供重要依据，从而使恒指成为全球资本市场上最具参考价值的指标之一。
以2001年底收市计，恒指成份股公司的合计市值已达31,527亿港元，占香港股市总额的79.5％；其股东应占溢利则为2,032亿港元，占全部上市公司总盈利的65.5％以上。
编制机构择定的1964年恒指基准日时，便荣膺成份股的30家公司中，至今尚有中电、煤气、港灯、汇丰、电盈、九仓、太古、和黄（涵括原成份股和记企业、黄埔船坞、均益仓及屈臣氏4家）、会德丰（涵括原成份股会德丰、会德丰船务、连卡佛及联合企业4家）等15家企业，一直保有9个恒指席位。
2.与时俱进。
恒生指数成份股的单体又始终处于变幻之中，正是持续性的微调机制，确保了恒指在资本市场上的指标性和香港市场上的代表性。
直观上看，出入局者的考量标准主要集中在市值、成交的代表性上。指数编制机构以每季为段，对单个股份进行检讨，决定是否对其作出更替。1990～2001年间，编制机构先后进行16次调整，更替了28家恒指成份股公司（附表一）。而换马又始终是围绕着14家恒指公司的位置进行，其它19家企业则属于1990年以前已晋身恒指成份股，并将地位一直维持至今（附表二）。
追本穷源，恒指公司的持续性变更，目标在确保成份股同香港经济潮流与时俱进的代表性。上世纪60、70年代，经济依赖纺织、电子、玩具业，工业类在恒指中占据了显著比重；随著地产市道在70年代末起飞，到1994年达至高峰，黄金期间地产股在恒指中一度超越50％的比重；中资企业崛起，红筹股始于90年代中抢滩登陆恒生指数。电讯类亦在世纪交替期的科网热中进军恒指，使目前纳入电讯股的工商类占成份股比重达至41.74％。
3.傲视同侪。
依据企业经营史可清晰判断，拥有或失掉恒指公司地位，同企业的业绩表现有高度关联。
1990到2001年，香港股市总市值从6,534亿上升至39,647亿港元，增长幅度达506％；股东应占溢利从726亿递升至3,100亿港元，增长幅度为327％。如不计中国移动、中国联通、中海油3家新加入内地企业，增长幅度分别应为402％和286％。而12年中，香港上市公司从286家增加到790家，增长幅度为176％。扣除相关因素后，大市市值实质性增长逾2倍，盈利水平提升1倍以上。
以同一阶段为例，若将保有或剔除恒指地位的两组公司作整体对比，业绩可谓泾渭分明。一直维持恒指地位的19家公司，市值和纯利分别增长492％和311％，明显跑嬴大市；而被剔除的16家公司（因2家分别于1993、1996年上市，1家重入恒指，实际上以13家公司计算），合计市值仅增长98％，纯利更下降49％。如不计其中的九龙巴士，该组市值增长只有17％，纯利更大幅下降72％。
在12年中，绩效彰显的恒指公司增长幅度更加可观，几家明星企业纯利增长分别为，汇丰10.8倍、长实7.0倍、煤气5.9倍、东亚银行5.7倍、恒生银行5.5倍、新鸿基3.4倍、中电控股3.2倍，足见其盈利能力大大超越平均水平（附表三）。
二、变幻情况的简析。
企业被恒生指数编制机构更替，基本上可分为公司更名及合并、放弃在港第一上市地位、选择私有化、向境外售出企业、疾进急退和被淘汰出局等六大因素。1990至2001年间，换马的28家恒指成份股中，囿于前四种因素，涉及的公司前后达12家。而归于后两类情况，即真正被调整剔除出的企业共有16家。这28家公司向恒指演绎了各自的告别方式。
1.公司更名。
在恒指的微调过程中，前后有5家成份股更替，仅仅涉及同一家公司本身的更名或合并，并不引入实际上的质换。如1990年鹰君集团替换鹰君，1991年汇丰控股代替汇丰银行，1993年会德丰取代隆丰国际，1998年中电控股更替中华电力，这些变动纯属公司更换名称。至于从香港电讯变身为电讯盈科，则是由李泽楷1999年8月创立的盈科数码动力与1988年2月就进入恒指成份股的香港电讯合并而成的电讯盈科，从2000年8月起承袭了原香港电讯的恒指地位。
2.主动退市。
英资怡和集团的全面淡出香港，直接导致同系5家公司放弃恒指地位。1832年创办于广州的怡和，1961年在港挂牌上市。历经20多年的并购发展，到上世纪1990年，旗下5家上市公司的总市值曾占到香港整体股市的10％以上。由于对香港回归前景心存疑窦，一直以来采取了系列淡出的策略性部署，1984年迁册百慕达，1990年在伦敦作第二上市， 1992年将第一上市地区改在伦敦，1994年决定全面撤离香港股市。于是怡和系中的怡和控股、怡和策略、牛奶国际、香港置地、文华东方在1995年前后相继被恒指编制机构置换，结束了史称“洋行之王”的怡和在香港证券市场上叱咤风云的时代。
3.选择私有。
服务于策略性安排，李嘉诚旗下的嘉宏国际选择了私有化，于1992年8月自动离开恒生指数。1985年1月，和黄动用29亿港元，从置地手上购进港灯34.6％的控制性股权。1987年3月，以港灯非电力业务分拆上市的嘉宏国际，拥有净资产44.6亿港元，迅速成为长实系中四大上市公司之一，并于当年8月同文华东方携手，替代油麻地小轮和宝光实业而晋身恒指成份股，到1992年6月即将完成收购时，市值高达155亿港元。当然它走向私有化之路并不平坦，这宗香港有史以来最大的一次私有化举动，自1991年2月曝光后，经一波三折，延宕至1992年7月，方让李嘉诚如愿以偿。
4.企业转手。
控股公司向外商出售，令道亨银行于2001年9月撤回上市，同时丧失1999年12月获得的恒指地位。道亨前身是1921年董仲伟家族在港创办的道亨银号，1970年被英Grindlays收购。1982年马来西亚郭令灿家族透过丰隆集团购入道亨100％的股权，1987年易名为道亨集团。1989年购入被港府1983年接管的恒隆银行，次年两行合并后更名为国浩集团。1993年再从港府手中购入1985年接管的海外信托银行，变身为香港第三大银行集团，于同年12月分拆道亨银行上市。2001年6月，国浩悉数出售所持道亨71.2％的权益予新加坡发展银行（DBS），套现214.3亿港元及换取DBS 20％的权益。
5.疾进急退。
恒指调整亦数次演绎了企业运营中的疾起直落，1993到2001年的8年中，相继有8家公司在香港股市中潇洒地走了一回。即信德集团、粤海投资、德昌电机、东方报业、南华早报、香格里拉、第一太平和数码通电讯等。它们全以表现突出，傲岸不群而晋升为成份股；又因几年间大失水准，黯然失色而旋及出局。其中年资最长者当为粤海投资，位列恒指中5年有余；昙花一现者非数码通电讯莫属，担当成份股时间不足18个月。
6.调整剔除。
受制于各领风骚数十年的定律，当年曾作为某些传统行业的翘楚入局，或因不能与时俱进，或因行业代表性因经济结构调整而大幅降低，或因策略失误，自1993年开始，老字号的8家恒指公司渐次被替换出局。即九龙巴士、丽新国际、南联实业、港机工程、美丽华酒店、大酒店、合和实业和鹰君集团等。尽管这些企业问世和上市的历史都在30年以上，中间涵括了1866年开业的百年老店、曾荣膺香港最大的纺织集团和全球最大的毛纺织品供应商之一、被誉称为华资地产五虎将之首，这些历史、业绩、名次都只能是昨日的辉煌夺目。

三、出局企业的境况。
撇开更名、合并或弃权的12家公司，分析被视为本身不够班而褫夺资格的16家企业（疾进急出8家和调整剔除8家），审视其阶段性的表现和整体的境遇，可望得到一些启示。纵观单一企业的发展历程，离开恒指并不必然导致陷入困境，德昌电机和九巴可为明证。然一旦被作为市场指标的成份股踢出，则在较大程度上可断定，企业已出现病态或存有潜在危机，由不景走上末路穷途的机会必然大增，也是不争的事实。其余的14家公司，基本上处于徘徊不前、劫后余生和艰难竭蹶的三类境地，似应更能反映出局者的走势。
1.大流之外。
●德昌电机。
德昌电机当属出局者中的异数。作为私人企业，由上海籍华商汪松亮创办于1959年，第二代3子1女均留学美国，分别获得电机工程相关专业学位，70年代初相继返港进入家族企业磨练，80年代初开始陆续接捧，主要从事设计及制造微型马达和集成马达系统，现为全球最二大制造商，堪称业内的世界翘楚。
1984年德昌在港上市，1994年作为工业蓝筹股代表取代南联实业。1997年上半年年结时披露，公司业绩3年来徘徊不前，呈下降趋势。与1993年底相比，除市值略有上升外，纯利下降17％，每股盈利下降23％。受制于此，1997年7月德昌电机恒指地位不保，被市值和盈利均高过3倍的长江基建所替换。
事件并未落幕，德昌电机谱写了再次晋升恒指的佳话，峰回路转得益于公司境遇逆转。亚洲金融风暴吹袭，接踵而至的香港经济结构性调整，企业普遍进入寒冬，部分显赫一时的公司走上不归之路。而以欧美市场为主的德昌幸运避过大劫，在接下来的三年中，持续创出骄人业绩。1999年相较于1996年，市值增加了376亿港元，纯利飙升298％，市盈率更高达56倍。独擅胜场的德昌在获得市场的高度评价后，于1999年重返恒指，继而变身为大摩MSCI成份股之一。
●九龙巴士
离开恒指后屡创佳绩的另一特例为九龙巴士。作为香港最大的公共运输机构，旗舰公司联同附属公司龙运巴士，每日投入约4,500部巴士，行走400多条路线，载客量逾300万人次，网络覆盖整个香江地区。透过旗下阳光巴士，已涉足内地大连、天津的公共巴士业务。九巴亦在去年分拆路迅通在港主板上市，有意成为户外媒体市场中具领导地位的多媒体服务供应商。
华商邓肇坚等人获港府颁授专营权后，在1933年创办了九龙巴士，公司于1961年挂牌上市。1980年11月，郭得胜的新鸿基发动了唯一的一次策略性收购行动，最终拥有九巴33.99％的控股权。根据公共巴士条例，香港政府的运输署署长和运输局副局长应为九巴的当然董事。有趣的是新地郭氏第二代仅充任了董事之职，公司遴选了两朝元老钟士元（港英时代立法及行政两局首席议员、香港特区行政会议召集人）任主席，曾在港府出任过多项要职达30年的陈祖泽担纲董事长，并邀得现任立法会议员李家祥为独立非执行董事。
得益于专营业务的稳健发展，更不能抹煞管理层的匠心独运，九巴连续10年保持着平稳增长态势，与1992年收市价相比，截止2001年底，公司市值由36亿上升至134亿，股东应占溢利由2.98亿增加到8.55亿，在股份无变动前提下，每股盈利升幅达286％。
同大多数成份股相较，九巴业绩毫无愧色，若要探究其遭剔除的原因，答案十分简单，1993年被恒指剔除，置换它的信德集团，除市值和盈利均高过前者50％之外，尚有染指澳门赌业的概念可追捧。至于无缘再次入局，则属瑜亮之争，同1964年以前就跻身于恒指的中电（720亿）、港灯（619亿）、煤气（497亿）相较，市值刚过百亿的九巴，至今并不具备挑战和重返公用蓝筹股的实力。
2.原地徘徊。
大多数被恒指剔除的企业就不那么幸运，面对种种不利因素的制约，尽管盈利能力有所增长，公司却始终在原有的经营规模中徘徊以至于萎缩。从10年的统计对比可见，企业的市值和市盈率增加缓慢甚至倒退，倍受投资者的冷遇，资本市场的评价亦持续走低。现以出局的先后，对6家此类型的公司作一次简单的巡视。
公司
公司市值（亿）
股东应占溢利（亿）
市盈率（倍）
备注
1992
2001
1992
2001
1992
2001
港机工程
37.22
19.97
3.21
4.00
11.62
5.43

美丽华酒店
45.46
32.61
0.43
1.86
101.79
17.60

南华早报
58.12
84.98
5.32
5.94
10.93
14.29

鹰君集团
53.59
50.79
2.05
6.23
21.33
7.79

香格里拉
115.00
132.79
4.38
5.99
23.23
22.51
93年上市。
第一太平
16.43
30.14
2.89
3.98
6.23
7.06

●港机工程。
成立于1950年底的香港飞机工程公司，乃全球主要航空工程企业之一，主营业务包括维护、改装、修理商用飞机及部件。1965年6月上市，旋及晋升为恒指，主要股东英资太古公司持有44.3％的股权。1984年港机首次从成份股中出局；两年后重返恒指。1996年8月，其指标地位再次被市值和盈利6倍于己的恒基发展取代。
在第二次遭到剔除后，港机工程除了次年的表现差强人意外，从1998年始，经营业绩连续3年大幅下滑，盈利水平倒退至1992年时的18％，直到2001年企业方企稳，返回到10年以来的大致盈利水平上。经营能力原地踏步，促使市场信心流失，与1992年相较，同样的盈利水平面前，公司市值和市盈率分别减少了46％和53％以上。
●美丽华酒店。
杨志云与何善衡、何添等人联袂，1957年间从西班牙教会手中购入了酒店权益，创办了美丽华酒店。其后大肆扩充，1966年同美国西方酒店合作，1970年上市，1974年2月加入恒指， 80年代时成为香港最大的酒店集团之一。着眼于美丽华所拥有物业的重建价值，李兆基透过旗下的恒基发展介入收购战，击败长江实业和中信泰富的联手狙击，从杨氏家族手中购入34.78％的股权，于1993年7月夺得市值百亿的美丽华的控制权。易主后3年间公司业绩平平，于1996年被踢出恒指，让位予在投资活动中盈得暴利的新贵第一太平。
出局后的美丽华可谓有幸与不幸。幸运表现在企业得益于本港经济结构调整中的旅游业趋升，1997年盈利从0.7亿增长到1.4亿港元；并在以后4年中，一直保有相同的盈利水平。不幸的是企业在丢掉恒指地位的同时失去市场认同，在1992～1996的5年中，市盈率始终居于102～183倍的高位区间；而在1997～2001的5年中，市盈率则拾级而下，上年底已跌至17倍的大市平均水平。直接导致公司市值处于10年来的最低限，比1992年时尚低28％。
●南华早报。
70年代中期，“过江龙”郭鹤年家族来港拓展，1974年创办嘉里公司，作为在香港和海外投资的旗舰。1993年9月，透过嘉里集团旗下的嘉里传播，从澳大利亚传媒大亨梅铎的新闻集团手中，购入历史悠久、在港甚具影响力的《南华早报》34.9％的股权。招致坊间对该报编辑方针可能有变的质疑，同时确让马来西亚政府引以为荣。
填补牛奶国际退出的空缺，南华早报于1995年初进入恒指成份股。1998年初，市值和纯利均较高峰时下跌约一半的南华早报，其恒指地位被重磅股中国移动取代。南华早报表现一直平平，截止上年底的业绩显示，与1992年相比，十年来盈利水平相差无几，每股盈利更略有下降。
●鹰君集团。
鹰君由罗鹰石创办于1963年，1972年上市。70年代中藉大规模发展适应市道的工业楼宇而迅速崛起，80年代初更加快了多元化的扩张步伐，曾在华资地产公司中名列第六位。1989年进入恒指。
90年代中期以后，香港经济再次步入转型，举足轻重的地产行业光辉不再，占GDP的比重已从高峰期时回落一半以上，导致地产股大幅缩水。与行业的代表性减弱相一致，作为二线地产公司的鹰君率先于2000年出局，被科技潮中的龙头股联想所取代。10年来，公司的盈利水平增长了2倍，2001年实现纯利达6.23亿港元，由于对其物业投资及经营酒店等主营业务前景并不看好，投资者仍选择用脚投票，同1992年相此，股价下挫43％，市盈率减少了14倍。
●香格里拉。
九龙香格里拉于1981年开业，港岛香格里拉酒店于1991年落成，交由西方酒店集团负责管理，先后名列全球最佳酒店中的第三、第四位。郭鹤年将两家酒店及内地5家酒店组成香格里拉公司，1993年在港上市，其后又多次将亚洲区其它酒店注入，使之成为亚太区最大的酒店集团之一。1995年填补文华东方遂进入恒指成份股。
加入恒指并未带来太多的刺激，公司表现更多的是紧贴经济形势。随着环球概念股的拓展，全球市场在本港经济格局中的重要性与日俱增，风光时曾在成份股中拥有3席的酒店业，其地位相对日益降低，香格里拉作为行业的最后代表，苦守至2000年中出局，将恒指地位让予了市场新宠利丰。9年来企业发展比较平稳，同上市的1993年相比，盈利增长36％，市值上升15％，而股价则下挫47％。
●第一太平。
印尼林绍良家族于70年代末进入香港，1982年收购上海业广地产，易名为第一太平实业；1987年再收购怡宝特别投资，易名为第一太平国际；1988年两家合并，组建第一太平旋及挂牌，成为林氏集团在港的控股公司和上市旗舰。公司主要从事消费、电讯及地产业务。1996年加入恒指，当年市值约为240亿，纯利超过20亿港元。
第一太平的业务主要位于东南亚地区，看中金融危机后偏低的市场，三年中奉行了进取型投资策略。在持续的低迷状态下，未见其利反受其害，引发出企业的债务危机，2001年其恒指地位被纯香港概念的优质股地铁顶替，其后更一度触发抛售潮，股价创公司上市以来历史低位，市价不到资产净值的50％。
3.重觅生机。
部分企业在离开恒指前后，一度跌入谷底，几番挣搏，业绩方有些微好转。而恢复元气则尚需时日，市场对此将难再寄以厚望，股民亦犹如惊弓之鸟。对此类型的4家公司，大多投资者处于观察之势。
公司
公司市值（亿）
股东应占溢利（亿）
备注
1992
2001
最高年度
1992
2001
最低年度
东方报业
19.18
23.26
100.27
2.04
2.69
-1.38

信德集团
66.80
14.92
134.97
4.31
2.78
1.09

大酒店
56.73
33.89
183.78
3.13
0.85
-18.20

合和实业
186.23
40.51
436.11
16.23
3.05
-28.11

●东方报业。
由马澄坤家族信托持有64％权益的东方报业集团创办于1969年初，旗下的《东方日报》自1977年起销量一直居本港各报之冠，1987年上市。1993年纯利创历史新高，市值亦超过百亿大关，次年11月入选成份股。接踵而至，盈利水平和市值出现连年大幅倒退，1997年7月，进入恒指不到3年的东方报业被红筹股代表华润创业所替换。
离开恒指后的东方报业继续走低，一度陷入了亏损和债负的困境。因势所迫，公司调整了经营方向，重新专注本业，力保《东方日报》龙头地位的同时，用三年功夫培育出销量第三的《太阳报》。与此同时，大举出售非核心业务套回现金流，大大减轻了企业的负债水平。此外，东方还迈出开拓海外中文网络传媒市场的第一步。尽管业务有所转机，但公司的盈利能力刚回复到10年前的水平，股票市价与公司净值间仍存在大幅折让，反映出市场和投资者的观望。
●信德集团。
重返澳门以雪前耻的何鸿燊，同霍英东、叶汉等人联手取得赌业专营权后， 1962年组建信德船务，经营港澳两地渡轮服务。1972年成立信德企业， 1973年上市。作为一家综合企业，主营船务、酒店及消闲、地产3大业务，1990年易名信德集团。1992年赌王通过信德以2.4亿港元购入澳门娱乐5％的股权，换来百富勤等证券行的大肆追捧，预测日后3年中，企业盈利将复式增长3成，给股民带来可从赌业分羹的憧憬，一年中股价上涨了一倍，公司市值突破百亿大关，达135亿港元。何鸿燊策略建功下，1993年将信德送入了恒指。
预测最终只能是憧憬。晋身成份股后的第一年，信德盈利增长了41％，以后两年便后劲乏力而陷入停滞，接下来的三年更以持续减少40％以上的幅度下挫。信德在1998年被剔除恒指后，各项指标相继恶化，以2001年收市价同10年前相比，盈利能力下跌35％，市值降为14.92亿港元，股价蒸发了83％，市盈率更只剩下5倍。
●大酒店。
大酒店创立于1866年，属首批恒指成份股。作为嘉道理家族旗下的上市公司，两者渊源可追溯至上世纪初， 80年代中期相继遭到刘銮雄和罗旭瑞的狙击后，嘉道理将股权增持至68％的绝对稳固水平。大酒店业务日趋多元化，涵括半岛酒店、九龙酒店、浅水湾影湾园、龙岛食品、中区圣约翰大厦及山顶缆车等。酒店网络并幅射至美国、菲律宾和中国。
通过洗刷保守形象而图强自保的思路，促使大酒店踏入90年代后，采取了积极的投资策略，诸如扩建半岛酒店，重建山顶凌霄阁和维多利亚大厦，向海外拓展酒店网络，以及在东南亚投资地产业。进取之下公司市值曾高达183亿，纯利升至9亿港元。然经济形势骤然逆转，让企业付出了沉重代价，一年亏损达18亿港元，继而丢掉保持了35年的成份股地位。其后虽迅速转亏为盈，但已元气大伤。公司的利息／盈利率，前6年一直保持在5～7.5倍之间，从1998年的3.6倍拾级而下，近3年则徘徊在1.5～1.9倍的偏低水平。而持般不变的情况下，每股派息后4年的总和不及前6年中任何单一年份的水平。当纵观企业10年经营指标后，将更难唤起市场的热情。
●合和实业。
向汇丰银行贷款1,500万港元后，1972年6月胡应湘创办了合和实业，同年8月挂牌上市。作为华资地产五虎将中开风气之先，市值和股价曾一度凌驾长实和新地之上。其后遭遇假股票的无妄之灾，令公司到1979年始得以复苏，错失70年代本港大市的发展良机。进入80年代后，合和选择北上和南下战略，先后充当内地和东南亚的基建拓荒者，致使公司盈利停滞不前，10年中落后大市足有4成。
合和于1989年1月入选恒指成份股。从90 年代开始，前期耕耘开始收获。1990年纯利为6亿港元，1992年便跃升至16亿，其后的3年中，更是达至21～24亿的水平，胡应湘也籍此而跻身于本港十大家族财团之列。不过世事难料，并未完全应证胡笑到最后之言，金融风暴让重槌出击东南亚的合和倍受重创，两年中公司亏损高达45亿港元，市值蒸发了9／10 ，同时失掉了踞以10年的恒指地位。目前合和俨然已从困境脱身，公司净债务／股东权益已从高峰时75％降至21％；业务前景亦露出一线曙光，然而作为理想家多过经理人的阴影仍在，投资界的冷落必然依旧。
4.踏足困境。
最不济的几家公司，则出现经营状况一路恶化，在不断打击市场信心的同时，理所当然的被股民离弃。4家此类企业，即使日后搏到经营业绩出现重大转机，相信在相当长的一个阶段内，难以取得市场的认同，更勿需奢求追捧。
公司
公司市值（亿）
股东应占溢利（亿）
备注
1992
2001
最高年度
1992
2001
最低年度
丽新国际
28.48
1.96
55.81
5.82
-6.29
-36.35
已连续亏损3年。
南联实业
31.09
7.21
38.40
2.72
0.41
-0.51
间歇性亏损2年。
粤海投资
32.73
37.50
173.29
0.13
-13.56
-23.93
已连续亏损3年。
数码通
71.04
54.79
225.79
8.35
-2.84
-3.63
1996年上市，已连续亏损2年。
●丽新国际。
创于1947年的丽新集团3年后由林百欣接办。60年代后期，产品已远销欧美多国，成为香港主要成衣制造商之一。1972年乘股市高潮挂牌。70年代开始涉足物业收租，80年代将嬴利所得悉数投入地产，实力得以迅速膨胀。1987年购入鳄鱼恤60％的股权；1988年先后收购经营北美酒店业务的景耀国际逾60％的权益和亚洲电视逾40％的权益。至此，林氏家族透过丽新国际，控有4家上市公司，遂进入香港华资大财团之列，并于1989年初得以晋身恒指。
90年代初期，年纯利一直维持在5～6亿港元间。与地产黄金期的消退同步，从1995年始，上年已被质出恒指的丽新国际盈利成递减之势，但仍能保有3亿港元左右。金融风暴接踵而至，由第二代林建岳打理的丽新发展，冒进后年亏损达68亿港元，在创出香港上市企业蚀钱最高记录的同时，将母公司彻底拉了下水。3年来丽新国际业绩连续见红，累计亏损超过53亿。同10年前相比，公司市值和股价均蒸发了95％。7月底，林百欣提出重组方案，让集团同仍负有43亿重债的丽新发展解缆，不料分手意图又在小股东的反对下触礁，让至今看不到丽新国际有任何转机的投资者重蹈沮丧。
●南联实业。
周文轩、安子介、唐翔千等在合并3家纺织厂后，1969年7月组成南联实业，同年11月挂牌。上市后锐意扩张，1972年7月入选恒指成份股。到1974年时，集团已拥有42家公司，总资产超过5亿港元，员工逾万人，成为香港最大的纵式纺织集团。旗下南联和记曾是全球最大毛纺织品供货商之一。70年代末乘市场热潮再度发展，营业额和利润突破10亿和1亿港元大关。进入80年代，有鉴于纺织业已日渐式微，公司将生产基地转移到马来西亚、缅甸及内地，同时开始涉足香港地产业，进行业务多元化的尝试。1987年，业绩创历史记录，实现纯利3.8亿港元。
曾推动过香港工业化的纺织业成为夕阳产业，纺织品及成衣出口日趋萎缩，仍以此为主营业务的南联实业，尽管拥有同一管理层，亦不可避免陷入不景中。踏入90年代，公司各项经营指标均呈递减之势。而在1994年底被替换出恒指后，更加剧了下滑的速度，1996年盈利首次录得负数，以后更处于间歇性亏损的状态。在公司市值和股价缩水3／4后的今日，管理层却坦诚相告，预期南联实业的营业额和盈利还将出现倒退。
●粤海投资。
粤海集团是80年代初成立的广东省窗口公司，初期充当引进资金、技术和人才的角色，进入90年代，逐步扩展其经营领域。1993年后锐意进取，5年间开技散叶中成立了各类企业572家，业务涉及12个行业，并控有香港5家上市公司。旗下粤海投资1987年在港买壳上市，并作为集团旗舰，借势于1994年入选恒指成份股。
随即而至的金融风暴引发了粤海集团的债务危机，到1998年底时，债负高达360亿港元，濒临被清盘的窘境。除香港业务经营不善和内地项目效率低下外，集团凭借红筹概念，透过上市公司大肆套现和集资，而筹措的巨额资金又消耗殆尽，导致资产被大幅度侵蚀。一损俱损下，粤海投资亦陷入泥潭，随之失去了成份股地位，并连续3年录得亏损，红字高达约58亿港元。注入价值150亿的东江供水项目和迫使债权人削债40％的双管其下，使粤海集团重获生机，并在去年录得税前盈利。但对于市值和股价均处于十年来新低的粤海投资来说，要想重新取得市场的信任，还有相当长的历程。
●数码通电讯。
新鸿基占4成股权的数码通电讯击败九龙仓和新世界等对手，在1992年7月取得香港第四个经营流动电话牌照，跻身于主要流动通讯服务经营商之列。1993年率先在亚洲推出GSM服务，1998年推出全球首家完全重叠双频网络，1999年进行大中华区首项第三代宽频流动通讯实地技术测试。不断创新下，公司意欲成为流动通讯业的先锋。数码通电讯1996年挂牌上市，3年后晋身恒指成份股。
随着科网泡沫的破灭，连续两年见红的数码通亦被踢出恒指。出局后，公司调整了发展战略，上年9月赢得第三代流动通讯服务牌照，在矢志利用高新科技，开发更多崭新、多元化及个人化的无线宽频服务的同时，注重削减成本，著力改善边际利润。最新数据披露，公司上年服务成本降低32％，营运开支减少19％，而EBIT则从3％跃升至24％，并成功实现扭亏为盈。但数据并未在资本市场上形成良性反应，市值和股价停滞在上市后的新低水平，除全球电讯市场仍处于严冬期，市场上割喉之患未可完全消除的缘故，更多的恐是数码通前些年的疾起直落，给投资者造成的阴影需要时间来弥合。

四、此消彼长的原因。
被恒指成份股质出，属公司出现危机招致剔除，亦或是出局后引发困顿，孰先孰后不易明辨。不过企业一旦不见容于市场指标，形象必然即时受损，易于引致市场偏见，增加种种负面因素，从而造成实质性的损害。日后，公司欲重乘发展快车绝非易事，希冀有所作为则需付出更多。除公司管治经营层的主观失误外，恒指动态性的趋时调整，有时对一些企业可谓是无妄之灾，因而上策亦为避之大吉。
1.重负无形。
编制机构的取态影响深远。一家公司被恒指成分股踢出，即时丢掉拥有的蓝筹股身份，意味着行业代表资格认同的丧失。恒指服务公司在选择替换时，对外宣称依据的尺度是市值和成交，但无形中已对该公司的素质、盈利来源的稳定性、市场的观感等产生疑窦，作出了否定性的评价，而这种取向又备受资本市场的重视。
传媒则从全情介入到极度冷待。600万人的弹丸之墟中，出版了51种报纸及形色不一的刊物，具有众口铄金的力量。事前，传媒会热心投入换马者的竞猜活动，待到质换名单爆光，出局者便顿成众毁所归，一踩百沉的全景报道，令当事者公司商誉受到极大的损害。喧宾夺主之后，记者们杳如黄鹤，纷纷追逐新的热点，出局企业综影从此将难以在本地传媒中霹面，除非管治层或公司遇上更大的麻烦。
市场怀疑易于造成信心危机。在公司行业代表性遭到质疑而失去恒指身份的同时，投资者怀疑也逐渐蔓延开来。诸如企业确定的发展路向、管理班子的经营能力、现有业务的市场前景以及日常运作的财务支撑等，这些随时可产生新的疑问。而一有风吹草动，便可能招致评级机构和基金的过敏反应。动辄得咎下，当事人本身亦难免出现信心动摇。
2.实质影响。
除心理因素外，公司尚需承受普遍性的实质打击。企业在离开恒指成分股后，原有的市场知名度演绎成为负累，评级机构一般会相应作出调整，通常是向下的概率较高，对公司在国际金融市场上筹募资金极度不利，其发展空间在无形中被挤压缩小，而资本市场普遍崇尚“晴天送伞、雨中收遮”的游戏规则，对企业的残酷性将立现。
对出局者的实质影响，还反映在资本市场的日常运作中。投资银行和基金需用恒指期货和恒指现货方能达成套戥和对冲目的，有些基金以追踪恒指为指标，部分机构投资者则限定买卖蓝筹股，此外大多基金对流通市值的规模亦订立有标准。一旦公司离开恒指，便无缘成为部分基金购买的对象，又会被某些基金抛售，而股价下挫直接造成市值缩水，无疑又向另一类的基金关门，从而出现恶性循环之势。
即使是充满赌性的本港散户，有心追捧出局者亦力所不逮。作为比较成熟的资本市场，本港对股市的风险控制有一定之规，当然各证券行和银行的投资业务部门承受风险的能力相异，所奉行的尺度宽严有别。在日常高风险的“孖展”股票交易中，散户投资蓝筹时，一般只需提供不高于25％的按金，若购买成份股之外的股票（包括出局者），甚至会被要求支付全额资金方能完成交易。
3.置换压力。
批评恒生指数不当的言论时有所闻，近期直指成分股须重组以加强代表性，否则对投资者的价值将式微的呼声又起。平心而论，恒生指数重整其组合的确出现契机。
顺应经济形势变幻，适时检讨成份股代表性的压力日增。随著本港经济格局转型，地产市道经历了由盛转衰，2000年时在GDP中所占比重已降至6.3％，重新返回1984年的水平。近两年中，地产更是持续走低；而在可见的将来，至多能实现恢复性的增长。泡沫的剌破和很难再生，使恒指地产类市值大幅缩水，现只占恒指比重12％左右，但仍据有9个成分股席位。因此，配合经济发展态势，引入新的行业代表，重整其成分股组合属与时并进的必要行为。
两地经济运行的不平衡，导致本地蓝筹股面临新的挑战。纯香港公司业务停滞不前，重要性大幅下跌；受惠于中国经济的持续发展，内地概念股则在股市中日趋重要，导致资本市场结构性的转变。当香港开始全方位发挥内地企业集资中心功能后，即被视作首选的资本市场之一，演绎成内地公司迈向国际化的阶梯，企业来港上市集资便属上上之选。而同香港企业相比，它们多数会在总市值和流通市值大幅占优，挤占本地恒指成分股的位置应是势所必然。
在本港资本市场上，目前合资格入选成分股的公司，已显露出取代之势。中银香港今年7月25日上市，即被MSCI指数纳入。作为本港三大发钞银行和本地三大经营银行集团之一，现市值逾800亿港元，超过低市值成分股10倍有余，每日成交也很活跃，纳入恒指较符合市场判断。至于思捷环球，拥有资产超过20亿，市值约130亿元，上年度盈利逾9亿港元。为配合晋身恒指，公司明显做出前期准备工作，包括拆细股份，以增加市场流通量，同时把每手买卖单位改为500股，争取入局似乎也在情理之中。

（常董办研究部 唐俊）

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