现阶段股市投资策略选择.doc

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上海证券报股民学校网上专题报告会10月专场
落实“国九条”与现阶段股市特征

第三讲 现阶段股市投资策略选择

一
随着价值投资观念被一再强化，已经对市场观念的多样性造成了冲击，人们似乎只会刻板的计算着未来的P/E，从而失去了对股票其它属性方面的认识。这种现状既使得推演未来变得简单和便捷，也使市场具备了整体陷入误区，从而发生重大变化的可能。
如果我们在尊重市场当前理念和定价习惯的前提下来分析未来6-12个月的情况，那么似乎前景依然是暗淡的。在占主要市值的几个大行业中，受国内宏观调控及行业本身周期的多重影响，均将出现不同程度的业绩增长放缓或者下降。当然，这种不利情况的程度将随着调控手段变化及松紧而有所不同，但不难从根本上看到这些行业具有对抗宏观调控的因素，周期性行业的弱点尽显无疑。我们的判断是这些主要行业的业绩会比市场预料得更糟一些，因为近两个月的固定资产投资惯性及产能瓶颈使得这些行业仍未面临最为困难的一刻。而市场似乎已经习惯了这种“宏观调控下的行业表现”，对真正惨淡的景象缺乏心理准备，这种认识误区值得我们警惕。
一个令人沮丧的经济背景，一个唯价值投资是瞻的理念，那么一个让人失望的行情似乎也是理所当然。但是，我们对此却有乐观的预期，即使经济背景确实如预计般的并无令人兴奋之处，只要当前的价值投资理念有所修正，股票市场依然可以有所表现。所谓的修正可能来自两个方面：一是更为突出国内经济在长期中的增长速度优势，从
而降低短期内增长速度降低对价格的影响，同时有可能改变目前国内P/E号称必须于国际绝对接轨的预期。二是在非流通股问题上的政策突破，从而使得整体现有流通股具有新的价值属性。我们正在积极关注着市场主流的定价理念是否在悄然发生变化，这也是我们确定更为长期的趋势的重要依据。从近一两个月来看，这些方面并无明显的变化迹象，显示市场仍未到放心做多的阶段，在当前的价格水平上仍有一番反复。
二
最近A股市场出现一些积极的政策信号，特别是“抓紧落实”之后，市场预期有一系列的利好政策会在未来出台。目前尽管市场上流传着多种所谓的“利好”，但我们对其中的大多数并不关注，因为它们仅仅是短期内的“强心针”，而不是能够治病的“特效药”。我们看到，近十年来，真正对市场形成趋势性影响的政策只是少数几个足以引起持续性资金流动的政策。而大量令人兴奋一时的“利多”“利空”随着时间的推移则渐渐被人遗忘。
未来数月内相信有较多的“落实”政策出现，在积极评估其对市场的短期作用的同时，我们依然要客观平静的分析其长期作用，既要避免将一些短期因素作为长期判断的基础，也要避免将一些长期因素仅考虑在短期操作中。短期内来看，由于一些市场预期中的利好较快兑现，而其它一些被视为“根本性利好”的政策则无望出台，使得政策主导下的行情失去支撑力，市场做多的主题不明确。
三
早在“国九条”出台的当时，我们就指出其积极意义应当放在市场危机显现的时候来看，而不是拿出来在市场热情高涨的时候火上浇油。市场似乎很好地同意了这一逻辑，不过进一步思考这一现象则会发现还有更为丰富的内容。今年四月份以来的下跌，起因显然是宏观调控造成市场的业绩预期发生重大改变，然而最终市场又一次将下跌和制度性问题联系起来，确实，制度性问题就象一个倒霉的替罪羊，永远无法证明自己和事件没有关系。不过有趣的是，我们认为正是制度性缺陷的存在，才使得市场具备了更多的向上的动力。当市场都认识到一个问题的时候，这个问题便不再真正成为问题，同时它所提供的“解决问题的机会”却正成为市场向好的原因。从这个角度看待当前的一切制约市场的问题，它们就变得既是问题又不是问题，既是障碍又是动力。这在近期的市场中，表现得淋漓尽致，也值得我们在未来再一次借鉴。
四
国内近来面临的通货膨胀压力根源当然是货币的过多投放，但是我们知道每次通货膨胀都有其让人信服的理由去增加货币供应，那么近两三年来的高速货币投放的根源是什么呢？是城市化和工业化吗？是巨大的固定资产投资需求吗？都不是，那些都只是过度货币投放的后果而不是原因，真正的原因是固定汇率下高速增长的出口。中国正在“世界工厂”的外衣下不断积累通货膨胀压力，根源在于固定汇率制度压低了人民币价值，从而保持出口竞争力，但与此同时也使得资金向国内大量流动，而我们的中央银行，也被不断膨胀的外汇占款搅得在货币政策上左右为难。我们相信，在汇率和出口问题上没有发生根本改变之前，根源性的通货膨胀压力不会消除，一些紧缩性的货币政策可以在短中期内对冲和减缓通货膨胀压力，但长期中通货膨胀压力依然没有得以释放。过去几年中的中国房地产市场成为了一个经济增长亮点，重要因素之一是其充当了价格压力的蓄水池，如果没有房地产市场的价格膨胀，我们早就面临更为严重的通货膨胀形势。然而，这一蓄水池在未来是否能够继续发挥作用已经值得严重怀疑，房地产价格已经成为管理当局力图控制的对象，未来的紧缩政策可能也将对这一领域造成冲击。而生产资料价格，生活资料价格等等几乎都成为货币政策和宏观调控政策的控制对象，可以所我们的价格压力已经很少有地方可以显现，我们是否可以期待：会有资产价格泡沫在股票市场中逐步积累起来？
我们看到许多人正在呼吁行政手段逐步推出调控领域，取而代之的应该是经济手段，这些思想在当前的中国恐怕还并不像它的倡导者们那么奏效。行政手段在一些领域造成的供需关系失衡，则是市场机遇和风险产生的根源。能够客观的观察这一过程，及时了解和预见一系列“错误”调控的结果，将是我们发掘局部市场机会的基础。即使在我们自以为认识很充分的大行业中，也将酝酿着诸如此类的结果。

（撰稿 东吴证券研究所 王翀）