交行：2009年下半年中国宏观经济金融展望.doc

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交行：2009年下半年中国宏观经济金融展望

第一部分 世界经济形势趋向稳定
今年二季度以来，全球经济下跌势头有所减缓，一些国家还显露出些许回暖的迹象。世界经济下半年可能进一步回暖，明年有望初步复苏，但复苏之路可能会有反复。
一、全球经济急剧下跌势头有所减缓，已显露些许回暖迹象
在各国政府大规模救助政策的推动下，今年以来，全球经济急剧下跌势头有所减缓，少数国家经济出现回暖迹象。4月份以来，欧美银行间市场的流动性显著增加，金融市场动荡减缓；许多国家的股票市场大幅反弹，市场信心有所增强；大型金融机构风险下降，国际金融体系逐渐趋稳；美国、英国等主要国家房地产市场低位趋稳。近期数据表明，部分国家实体经济出现回暖迹象，美国经济出现明显改善；欧元区和日本经济仍在收缩但幅度减小；中国等少数国家经济企稳向上。
二、下半年世界经济将进一步回暖，明年有望初步复苏，但回升之路可能会有反复
尽管目前经济已出现一些改善迹象，但世界经济和国际金融体系仍较脆弱，仍缺乏足够证据表明国际金融危机和世界经济已见底。预计下半年各国政府还将根据经济趋稳和复苏状况继续推出刺激经济发展的政策和措施，世界经济将进一步回暖，但过程可能会出现反复，经济真正企稳回升仍面临较大挑战。主要挑战有：主要发达国家金融体系的隐患还未完全消除；一些新兴市场国家的金融风险依然较大；实体经济还在下滑，仍未触底；主要发达国家宏观经济政策空间十分有限，利率已降至历史最低水平，财政赤字和债务水平已达历史高位。
美国经济有望于下半年在发达国家中率先出现微弱复苏。由于美国动手较早、救市的力度大，再加上美国经济自身较大的弹性和较强的修复能力，通过奥巴马的“新政”，近期美国PMI指数连续7个月反弹；消费者信心指数连续4个月出现一定幅度的回升；金融市场状况有所改善，19家规模最大银行的“压力测试”的最终结果好于预期；美国的经济增长方式也正在逐步修正，今年1-5月份，个人储蓄存款占可支配收入比例都在4-6%之间，已恢复到了20世纪90年代中期的健康水平；美国正采取措施补救金融监管漏洞。
欧元区经济衰退将减缓，其复苏进程将滞后于美国。今年3月份之后，欧元区的经济萎缩开始减缓：消费者信心指数连续三个月上扬；经济景气指数企稳回升；采购经理人指数连续三个月上升。预计欧元区经济可能在2009年底或2010年初出现微弱复苏，欧元区15国今年全年的GDP增长率约为-4.2%。
日本经济上半年大幅萎缩，但下半年将显著改善。日本三月份工业生产见底，环比开始增长；制造业采购人经理指数和消费者信心指数连续数月上升；日本景气动向综合指数开始企稳，出口紧缩幅度收窄；5月份领先指标和同步指标双双上升。另外，日本的高储蓄将在一定程度上支持其消费。预计日本经济在下半年有望出现显著改善，其全年GDP增长率约为-6%。需指出的是，对出口依赖性较高、人口数量萎缩、老龄化以及日本政府财政的高赤字是日本经济复苏的潜在障碍。

图1：欧美日PMI连续7个月回升(资料来源：Wind资讯,交行研究部)
整体而言，我们认为，一方面，金融体系最危险的阶段已基本过去，中短期内世界经济继续出现自由落体式衰退的可能性很小；另一方面，这次国际金融危机是一个结构性危机，但截至目前从时间上和空间上调整得都不充分，出现“V”型持续反转的概率也较小，而今明两年以“W”型见底的可能性最大，因为在各国政府的努力下，实体经济和金融市场可能会复苏，但存在多种可能的反复情形：一是复苏的幅度比较小，但政府刺激经济政策的后劲不足或者没有及时跟上，致使经济再次下滑；二是政府的政策或措施本身可能会引发新的风险和危机，如可能的通胀及其相应的政府紧缩政策等，导致金融市场和实体经济二次探底；三是世界经济出现“滞涨”，通货膨涨与经济增长停滞同时出现。初步预测，今年全球名义GDP增长率将约为-2%，2010年增长率可能为1.9%左右。
第二部分 政策效应和内需强劲促经济增长加速回升
2009年上半年，国内需求的强劲使得经济回升的趋势进一步确定，预计这种上升的趋势在年内将得以延续。
一、保增长政策成效显著，内需拉动二季度GDP大幅回升
从上半年我国主要经济数据的表现来看，去年四季度政府推出的保增长政策对于应对全球金融危机对中国经济的冲击无疑是成功的。虽然外需同比下降明显，但在政府推出的大量扩大内需政策的推动下，国内投资和消费的增长部分弥补了出口下降的不利影响。上半年在GDP增长的三大需求中，投资拉动GDP增长6.2个百分点，最终消费GDP增长3.8个百分点，而“净出口”下拉GDP增长负2.9个百分点。

图2：我国经济增长中三大需求的贡献度(资料来源：CEIC，交行研究部)
二、下半年经济增速回升有望进一步加速
1.经济先行指标预示经济将加速回升
首先，国内PMI指数连续四月超过50%，分项指标表现预示经济活力正在恢复。超预期的PMI 指数，也意味着经济的反弹力度更大，整体经济增长正在酝酿着加速度。其次，发电量和货运量增速回升显示经济增速回升的微观基础奠定。首先，6月全月发电量同比实现3.6%的正增长，告别了自2008年10月以来连续8个月的负增长。发用电恢复正增长，显示经济出现回暖迹象；其次，上半年全国铁路货运量环比持续回升态势预示制造业生产活动正在逐步恢复，经济回暖愈发明显。再次，进口数量指数大幅度回升表明内需增长强劲。国内投资快速增长带动了大宗商品的进口。6月份原油、铁矿石、初级塑料、钢材进口量同比分别增加了13.1%、38.1%、36.1%和25.7%。

图3：大宗商品进口数量回升显示国内需求强劲(%)(资料来源：CEIC，交行研究部)
2.从拉动经济增长的三驾马车分析，未来经济回升趋势将可以延续
一是投资增速将在基本建设继续扩张、房地产投资增速回升及工业生产库存回补推动下进一步加快。第一，由于今年1-5月份我国城镇新开工项目计划总投资由去年同期的下降5.1%转为增长95.7%，这表明未来一段时期我国固定投资保持高速增长具备坚实的基础；第二，国务院近期降低基建投资等项目投资的资本金比例的政策可能带动固定资产投资增速的进一步加快；第三，由于房地产投资占到我国固定资产投资的20%左右，因此，如果今年房地产投资能够保持20%以上的增长，则将拉动固定资产投资增长4个百分点(20%*20%)，对下半年固定资产投资增速进一步加快形成较好的支撑作用；第四，工业生产库存回补将进一步提高投资增速。预计未来随着通胀预期的持续上升以及实体经济需求的不断恢复，企业去库存化的动力逐步减弱，而库存回补的预期则将越来越强，在这种情况下，未来投资的增速也将在库存回补作用下继续加速上升；第五，今年上半年我国人民币新增贷款7.37万亿元，远远超过往年全年新增贷款金额，为国内投资的增长提供了强大的资金支持。基于以上原因，我们预计下半年投资仍将在资金推动下出现大幅增长，预计2009年全国城镇固定资产投资增速将可能达到40%左右，投资仍将是拉动GDP增长的关键力量。
二是消费将在收入效应及财富效应作用下维持稳步上升势头。今年以来，政府一揽子计划中多项政策着重启动住房、汽车等消费热点，取得很好的政策效果。房地产和汽车销售的持续升温将带动下游关联产业的增长。预计下半年随着经济形势的变化，包括就业、收入和股市的变化，在收入效应和财富效应的影响下，未来居民消费信心将呈提高态势，各类消费活动将进一步活跃，这将对经济增长提供稳定的支持作用。预计全年社会消费品零售总额名义增长16%，扣除物价因素实际增长16.5%左右，比2008年提高1.2个百分点。
三是全球经济将企稳，下半年我国外贸降幅有望不断收窄。预计下半年外部需求持续恶化的局面有望改观，以美国为代表的发达经济体目前经济运行呈现出底部趋稳迹象。另外，随着我国刺激外贸政策效果逐步显现、价格的持续回升、汇率的稳定等因素发挥作用，未来我国外贸进出口降幅都将呈现不断收窄趋势。
综合以上因素，我们认为下半年经济增速回升的趋势将得以延续，并进一步加速。初步预计三季度GDP增速为9%，四季度GDP增速为9.8%，2009年全年GDP增速为8.5%左右。展望2010年，虽然固定资产投资增速可能会在政府投资项目有所减少等因素影响下有所下降，但出口应该能在全球经济复苏的带动下明显得到回升，同时国内消费也仍将保持平稳增长态势，因此，我们初步预计明年国内GDP增速有望进一步回升，全年将达到9.8%左右。
三、经济回升趋势确定，但基础还不稳固
首先，资产价格泡沫可能显现。房价过快上涨会侵蚀家庭的购买能力，这不仅可能会引发房价上涨对消费的挤出效应，从而不利于内需的增长，而且也可能因房价泡沫再起而导致又一轮针对房地产市场的宏观调控，从而威胁到房地产市场复苏的可持续性，并影响经济的可持续增长。另外，房价涨得越高，未来大幅调整的可能性也越大，这又有导致银行信贷资产风险上升的隐患。
其次，通货膨胀风险上升。一是全球量化宽松的货币政策使未来通货膨胀的预期上升；二是随着经济企稳后较快回升，国内总需求将快速增加；三是未来猪肉价格主导的食品价格上涨可能再次推升物价；四是未来国际大宗商品价格持续上涨的可能性增加，输入性通货膨胀压力加大。
再次，消费和投资的结构性失衡可能进一步加剧。上半年我国消费与投资的结构性失衡并没有改善而是进一步加剧。预计未来随着出口的企稳回升和投资的进一步加速，消费如果不能真正启动的话，其在国民经济中的占比可能再一次出现下降，这对于中国经济的可持续发展是不利的。
表1：2009年中国宏观经济金融指标预测
经济指标
2005
2006
2007
2008
2009F
GDP(%)：实际
10.4
11.6
13
9
8.5
CPI(%)
1.8
1.5
4.8
5.9
 -0.5
城镇固定资产投资(%)
27.2
24.5
25.8
26.1
40
社会消费品零售总额(%)
12.9
13.7
16.8
21.6
16.5
出口额(%)
28.4
27.2
25.7
17.2
-12.13
进口额(%)
17.6
20.0
20.8
18.5
-10.8
M2
17.6
16.9
16.7
17.8
27
人民币贷款余额(%)
13
15.1
16.1
18.76
30
利率(一年期存款利率)
2.25
2.52
4.14
2.25
2.25
人民币/美元
8.07
7.81
7.3
6.83
6.82
资料来源：各相关部委，交行研究部　　制表：凤凰网理财
第三部分 通货紧缩风险消退 物价将回上升轨道
2009年上半年，受经济周期下行和翘尾因素影响，我国各类物价全面走低，而近期人们对未来出现通货膨胀的担心开始增加。因此，当前物价形势变得更加复杂，其下一步走势尚存在很多不确定因素，这应该引起我们的高度重视。
一、上半年物价低位运行，通缩压力趋缓
一是CPI总水平处于低位。2009年上半年，我国居民消费价格指数(CPI)从2月份开始连续5个月负增长，累计同比下降1.1%。今年以来CPI下行主要受翘尾因素的影响，上半年CPI同比增速如果剔除翘尾因素(-1.48%)，新增因素其实是正增长(0.38%)。二是PPI持续回落。上半年，我国工业品出厂价格指数(PPI)连续6个月负增长，累计同比下降5.9%。这主要是因为去年同期过高基数导致的翘尾因素以及过剩产能制约了PPI回升空间。

图4：CPI、PPI持续下滑(资料来源：Wind，交行研究部)
二、三季度物价将继续负增长，四季度CPI可能恢复正增长
首先，三季度物价仍将延续负增长。根据上半年的经济数据判断，短期内通缩压力仍然存在，预计三季度CPI、PPI仍将延续负增长，但降幅将趋收窄。主要依据如下：一是食品价格持续下跌将带动CPI继续回落。夏粮实现连续六年增产可能导致粮价下滑。从猪粮比价调整时间、生猪供求等来看，本轮猪肉价格仍将在相对低位震荡徘徊。这都使得在CPI中占有较大权重的食品价格继续下跌，将对CPI产生明显下拉作用。二是非食品价格下滑趋势短期难有改观。特别是在CPI权重中约占13%的居住类价格降幅最大，6月居住类价格同比降幅扩大了3.6个百分点。三是负翘尾因素仍有一定下拉影响。去年同期的高基数仍将抑制物价回升，至少在今年9月份之前，翘尾因素都会是拉底CPI和PPI的重要影响因素。四是部分行业产能过剩构成比较大的物价下行压力。当前全球需求依然低迷，年内我国出口形势根本好转的可能性不大，我国工业品总体上供过于求的局面短期内难以改观，进而给国内物价形成向下的压力。

图5：2009年CPI翘尾因素和新涨价因素(资料来源：wind资讯，交行研究部)

图6：M1、CPI和PPI同比(资料来源：wind资讯，交行研究部)
其次，四季度CPI可能恢复正增长，下半年物价将逐步会到合理区间。三季度后主导物价持续下行的负翘尾因素将逐步减轻，这是通缩压力逐渐消退的重要原因。其他支持物价探底回升的主要因素如下：第一，当前宏观经济企稳回升态势基本确立，总需求扩张将带动物价回升。第二，食品价格运行临近年内低点，将逐渐企稳。根据我国农业生产自身的特点，未来食品价格的下降周期底部可能出现在2009年第三季度。第三季度末和第四季度，食品价格可能企稳，并开始新一轮上升周期。第三，美元持续贬值导致的国际大宗商品价格上涨会传导到国内。外部价格上涨必将推动国内企业生产成本上升，导致PPI走强，并传导至CPI。第四，货币信贷高速增长加大未来通胀风险。各国央行注入的充裕流动性加大了未来全球资产泡沫和通货膨胀的风险，从而也增加了我国输入型通货膨胀的压力。另一方面，近期我国信贷持续大幅增长，流动性较为充裕，其中M1增速逐渐上扬。由于M1由现金和活期存款组成，是流动性最强的货币，M1的快速增加会刺激居民消费需求和企业投资冲动，从而导致物价上涨压力。经验表明，M1与PPI和CPI同步运动且存在一定的滞后期，分别为三至四或二至三个季度。据此判断，明年上半年物价涨幅加快的可能性较大。
综合上述因素，我们预计三季度物价仍会继续呈现负值，但降幅将趋收窄，CPI同比增幅在四季度有望转负为正，而PPI的“转正”则可能延迟到明年初。若不考虑后续新增因素，那么未来CPI就可以由翘尾因素计算。我们预计全年CPI增幅区间为-0.4%～-0.6%，取其中位数为-0.5%。综上所述，当前我国面临的主要还是通货紧缩压力，短期内物价呈现负值的态势仍将持续。四季度CPI将回正增长，但增长的幅度也不会太大。预计明年我国可能面临的也将是温和的物价上涨，CPI同比涨幅在4%以下。我们认为，在经济回升过程中，物价的温和上涨是有利的。一方面物价上升可以改善企业盈利，使经济回升的微观基础更加健康；另一方面，物价的温和上升也有利于改善居民和企业的预期，一定程度上刺激投资和消费。而如果明年持续宽裕的流动性得不到有效调节，资产价格继续快速上涨甚至出现较大泡沫，国际“输入型”通胀压力加大等因素也可能导致物价快速上涨，对此应当保持警惕。
第四部分 出口年底有望走出低谷
人民币汇率保持基本稳定
下半年，随着发达经济体的复苏和国内刺激出口措施效应显现，年底出口有望在去年同期较低基数的基础上走出同比负增长；进口有望早于出口震荡回升。2009年国际收支仍将保持顺差。人民币兑美元汇率下半年将继续维持稳定。
一、上半年外贸底部基本形成
上半年外贸呈现以下特征：其一，同比已经企稳，环比出现回升，外贸最困难时期已过；其二，中国经济率先复苏，使得进口早于出口企稳回升，月度顺差逐步减少；其三，对欧盟出口降幅大于平均水平，对美国降幅小于平均水平；其四，在“土豆效应”和国家刺激政策频出的情况下，劳动密集型产品出口好于其他产品出口；其五，加工贸易“短平快”的特点，符合国外需求以短单、小单为主的特点，其回升幅度大于一般贸易。

图7：2009年上半年外贸创下14来最大半年度降幅(资料来源：Wind,交行研究部)
二、出口年底有望走出同比负增长
一是欧美等发达经济体已经出现企稳迹象。经合组织(OECD)综合领先指标连续22个月下降之后，目前已经连续2个月上升，表明发达经济体当前的经济衰退已经触底，或减速放缓。二是国际市场去库存化结束，去年四季度出口基数低。经过半年之后，国外去库存化基本完成。随着经济形势的好转，国际市场将进入库存回补的阶段。此外，去年较低的基数也有助于出口2009年底走出负增长。三是国内助推措施效应显现，出口市场份额持续上升。在“保增长、保民生、保就业”和力保市场份额外贸政策指引下，国务院先后出台了一系列稳定外需的措施。联合国数据显示，一季度，中国外贸总额下降24.9%，低于全球40%的总体降幅，“中国制造”国际市场份额在上升。四是国内出口先行指标已经持续向好。从中国的PMI来看，6月份中国PMI升至53.20，其中，PMI出口定单指数回升至51.40，持续8个月上升，而且连续2个月在50临界值上方。
三、进口有望早于出口震荡回升
一是中国进口的两大动力仍将延续。中国进口的两大动力，一是国内投资拉动大宗商品进口，二是出口引致原料、半成品的进口。下半年，两大动力仍将延续。一是高速增长的国内投资下半年不会停止。二是出口向好预期将拉动进口提前增加。二是大宗商品价格下半年稳中趋升。由于初级产品市场高度垄断，同时各国政府向金融市场大量注资，从2009年初开始，国际大宗商品价格指数CRB一路上扬。目前的CRB指数还不到去年高点的1/3，上涨的空间依然存在的。三是我国政府组织的对外采购团。与许多国家贸易保护主义抬头不同，中国正在加大对外采购规模，多次组织大型采购团赴欧洲、美国、中国台湾等地，直接形成我国近期的部分进口，助推我国的进口同比走出低谷。
我们维持此前对外贸运行趋势的总体判断：下半年，如果欧美经济企稳回升，我国出口有望随之复苏，并在年底走出同比负增长状态；进口方面，如果国内投资、消费较快增速能够维持，前期积累的大量产能充分消化，在内强外弱的复苏格局下，进口有望早于出口走出低谷。当然，由于上半年大幅负增长已成事实，下半年即使降幅放缓，全年进口、出口负增长的状况恐难扭转。
四、下半年人民币兑美元汇率将继续维持稳定
其一，下半年人民币兑美元略有升值压力，但汇率将保持稳定。一是贬值无法刺激中国当前出口，反而容易招致贸易报复，增加贸易摩擦。二是如果形成贬值趋势可能导致资本大量外逃，并打压房地产市场和股市，酿成开放性系统金融风险。三是在我国经济回升基础尚不巩固的情况下，人民币升值不仅会直接打击中国商品的出口，而且还会额外增加政府的退税负担。四是考虑汇率政策要兼顾贸易与资本流动的稳定，应保持汇率的基本稳定。其二，美元汇率仍将震荡前行。短期内美元利空因素主要有：一是全球经济复苏预期导致的对美元避险需求的下降。二是美国财政状况持续恶化、国债数量迅速增加，对美元指数形成打压。三是美联储大量购买国债，量化宽松货币政策引发通胀预期。四是当前国际社会关于外汇储备多元化的主张也对美元形成一定的打压。长期内美元看多因素主要有：一是经济基本面的将再次发挥主要作用。美国有望在发达国家中率先走出衰退，将对美圆走强起到一定支撑作用。二是美国贸易逆差大幅收窄有助于美国乃至世界经济的再平衡。
五、资本流入明显增加，国际收支继续顺差
短期资本从年初的净流出转为年中的净流入，我们认为，这种态势将延续：一是目前国际金融市场短期流动性有所缓解；二是中国经济复苏比预期强劲，三是中国股市持续回暖；四是房地产市场可能成为中国新一轮经济增长点。资本净流入增加，在一定程度上弥补了贸易顺差下降对国际收支的影响。我们维持2009全年国际收支仍将保持双顺差、年底外汇储备余额约2.3万亿的判断。

图8：2009年二季度热钱持续流入(资料来源：国家外管局，Wind，交行研究部)
(注：短期资本=每月新增外储-FDI-顺差)
第五部分 楼市回暖迹象初显 房价攀升压力增加
2009年以来，在政府积极的政策和社会刚性需求双重因素推动下，国内房地产市场显示出回暖的迹象，加上最近对未来通胀预期的上升导致投资性购房重现市场，房地产市场出现泡沫重现迹象。预计未来随着房价的持续上升，针对房地产市场的政策也可能重新由支持转向调控。
一、当前房地产市场回暖迹象初显
一是国房景气指数回升，楼市已显回暖迹象。2009年6月份，全国房地产开发景气指数(简称“国房景气指数”)为96.55，比5月份提高0.61点，虽然已经连续七个月在不景气空间运行，但近期出现了明显回暖迹象。二是房地产投资增幅触底回升。1-6月，全国完成房地产开发投资14505亿元，同比增长9.9%，增幅比1-5月提高3.1个百分点，比去年同期回落23.6个百分点。三是商品房销售面积与销售额持续攀升。1-6月，全国商品房销售面积同比增长31.7%，商品房销售额同比增长53%。四是房地产开发企业对个人按揭贷款的依赖程度提高2009年上半年，房地产开发企业的资金来源中个人按揭贷款占比11.9%，同比提高4.5个百分点；自筹资金占比34.8%，同比下降4.1个百分点，表明房地产开发企业对个人按揭贷款的依赖程度逐步提高。五是房价同比开始上涨，环比继续上升。6月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨0.2%，而5月份下降0.6%；环比上涨0.8%，涨幅比5月份扩大0.2个百分点。与上年同月相比，新建住宅销售价格上涨的城市有34个，二手住宅销售价格上涨的城市有39个，房价上涨城市数量在持续增加。

图9：国房景气指数回升(资料来源：wind资讯，交行研究部)

图10：商品房销售面积与销售额持续攀升(%)(资料来源： wind资讯，交行研究部)
表2：房地产开发企业资金来源构成对比

2008.1-6
占比
2009.1-6
占比
国内贷款
4058.8
21.2%
5381
22.7%
个人按揭贷款
1418.65
7.4%
2829
11.9%
利用外资
345.7
1.8%
243
1.0%
自筹资金
7464.83
38.9%
8241
34.8%
其他
7304.01
38.1%
9837
41.5%
定金及预付款
4508.2
23.5%
5758
24.3%
合计
19173.34
100.0%
23702
100.0%
资料来源： wind资讯，交行研究部　　制表：凤凰网理财
二、未来房价攀升压力不小，泡沫可能再次形成
首先，下半年全国房价易涨难跌。在目前我国楼市供过于求，回暖根基不稳的背景下，下半年全国房价大幅上涨的动力不足，但经济回暖将使房价在目前的水平上止跌回稳，甚至会出现小幅上升，因此2009年下半年全国房价易涨难跌，仍将在高位徘徊。其次，商品房供给将平稳增长，结构将进一步改善。在国家政策指导下，2007和2008年普通住房和经济适用房用地大幅增加，可以预期今年下半年中小套型的普通住房供给将有较大幅度增加，包括经济适用房和廉租房在内的政策性住房供给将有较大幅度提高，住房供应结构将进一步改善。再次，开发商投资意愿上升，下半年房地产开发投资增幅同比将持续回升。受去年房地产市场不景气及开发商资金短缺的影响，今年1-5月全国房地产开发投资增幅同比大幅下降。但是6月份随着住宅市场成交量的扩大，开发企业拿地数量有所回升，住宅用地成交量环比增长迅速，表明房地产开发企业拿地信心逐渐恢复，下半年房地产开发投资增幅同比将持续回升。最后，地产公司再起上市热潮，可能加剧房地产泡沫的生成。受益于楼市和股市双重回暖，地产商又开始重拾2007年借壳重组和向上市公司“装资产”的做法。这一方面大幅放大了上市资产的估值，并打通直接融资渠道；另一方面，也将房地产实体开发领域内的风险转移至资本市场。近期楼市销售强劲已带动房价明显上扬，而地产公司再起上市热潮，可能加剧房地产泡沫的生成。
三、房地产市场调控政策可能再次收紧
从政策动向来看，虽然宏观货币政策“适度宽松”的方向未变，但市场已经开始出现货币政策微调和房地产信贷收紧的预期。银监会近期再次重申要求商业银行严格执行第二套商品房购买者需要首付四成，且利率为基准利率的1.1倍，表明监管层对房价过快上涨的担心。虽然在宏观经济回升还存在不确定性的大背景下，短期内对房地产市场的调控政策还不会有方向性的变动，但微调已经开始。如果房价继续过快上涨，不排除政策再次收紧的可能性。
第六部分 信贷增量下降 结构趋于优化
上半年，在积极财政政策和适度宽松货币政策的推动下，货币信贷呈现高速增长，并出现了结构性变化。下半年，尽管绝对增量会下降，但信贷余额仍将保持一定增速，结构将趋于优化。货币供应快速增长也具备资本流入增多、货币乘数提高的有利条件。
一、上半年货币信贷高速增长，结构性变化值得关注
2009年上半年，在积极财政政策和适度宽松货币政策的带动下，货币信贷高速增长，结构性变化值得关注：一是银行加大对政府项目的投入，对公贷款大幅增加，房地产市场逐步回暖，居民户贷款增长先慢后快；二是由于政府主导的投资项目多期限长，中长期贷款稳步较快增长，新增票据融资前高后低；三是随着股市持续回暖、经济逐步回升，定期存款增速下降，活期存款增长加快。
上半年货币信贷运行需要重点关注的两个问题：一是票据融资在一定程度上可以代替短期贷款，二者之间存在一定的替代关系；二是综合考虑到新增客户保证金存款和住房贷款占比不高、对公贷存差规模小等因素，新增贷款进入资产市场的比重并不高。

图11：上半年信贷高速增长(资料来源：CEIC)
二、下半年货币信贷增速仍将保持一定水平，结构有所优化
一是增量明显下降，余额增长仍将保持一定水平。下半年，受多重因素的推动，信贷余额增速仍将保持一定水平，但增量较上半年会有所下降，预计全年新增人民币贷款9-10万亿元，年末余额同比增长29-32%。一方面，在多重因素的推动下，信贷增长有望保持一定水平。首先，积极财政政策仍将是信贷增长的重要推动因素。下半年，随着政府投资项目的继续下放，贷款增长具备坚实的需求基础。预计下半年还将安排新增中央投资2875亿元，地方政府投资热情不减，继续推动贷款增长。其次，项目资本金调整对新增贷款的拉动作用不可小觑。项目资本金比例下降可以“撬动”更多的银行贷款，以房地产开发投资为例，估计项目资本金比例调整将带动下半年房地产开发贷款增加1.4万亿左右。第三，房地产市场持续回暖将带动居民户贷款显著增加。近期房地产市场回暖迹象明显，全国70个大中城市房屋销售价格同比和环比均逐步上扬，商品房累计销售额同比增长呈逐月加快态势。预计下半年房地产市场继续回暖，居民户住房贷款有望成为新的增长点。最后，货币政策保持适度宽松为贷款增长提供有力保障。预计年内货币政策将保持适度宽松，为信贷较快增长提供有力保障。另一方面，受政府主导的投资项目有所回落、中小银行可能面临一定约束、下半年IPO重启等因素的影响，信贷绝对增量相比上半年有所回落。
二是货币供应保持较快增长具备有利条件。贷款增长保持一定水平和其它有利因素的推动，下半年货币供应仍将保持较快增速，预计年末M2同比增速为27%左右，M1同比增长约26%。第一，国际资本可能重新“回流”有利于货币供应保持较快增速。下半年，我国经济增速将有较大幅度回升，国际资本大举进入境内的可能性大增，这将增加国内流动性，促进货币供应保持较快增速。根据我们的实证分析，如果预计下半年新增外汇占款1.5万亿，将拉动M2增长率提高0.2个百分点左右。第二，货币乘数重回升势增强了货币扩张能力。下半年，受实体经济活跃、贷款保持较快增长的影响，超额准备金率有望保持下降态势，货币乘数继续提高，预计到2009年末，广义和狭义货币乘数将分别提高到4.8和1.6左右，这将有助于货币供应保持较快增速。
三是下半年存贷款结构将有所优化。随着经济复苏信心增强，企业生产经营活动扩大，以流动资金贷款为主的短期贷款有望加速增长；继续受政府主导投资项目的带动，中长期贷款继续将保持较快增势，而票据融资占比有望继续下降。存款方面，受股市、楼市持续转好和经济回升的影响，活期存款占比将继续提高，定期存款占比将小幅下降。

图12：货币乘数开始上升(资料来源：CEIC，交行研究部)
四是明年新增贷款绝对额依然不会很低。从今年的固定资产投资新开工项目计划投资总额来看，按照每年新增对公中长期贷款占前一年计划投资总额的20%计算，明年新增对公中长期贷款约3.4万亿，明年总贷款需求至少7万亿以上，投资惯性决定了明年新增信贷绝对额依然不会很低。
第七部分 货币政策回归“适度宽松”
考虑到经济虽然回升但基础尚不稳固，资产价格有过度上扬的危险，预计下半年货币政策将回归“适度宽松”本意，央行将更多地运用市场化手段，主要通过公开市场操作、窗口指导、加强监管、加大风险提示等方式进行灵活微调。
一、上半年货币政策取得显著成效
2009年上半年，央行认真贯彻落实适度宽松的货币政策，存贷款基准利率和法定存款准备金率均维持在较低水平不变，并根据存贷情况灵活进行公开市场操作。当前，适度宽松货币政策的效果正逐步显现，截至6月末，金融机构存贷比为66.6%，总体流动性比较充裕，货币环境十分宽松。

图13：适度宽松货币政策效果逐步显现(资料来源：CEIC，交行研究部)
二、下半年货币政策将回归“适度宽松”，并以灵活微调为主
(一)货币政策回归“适度宽松”
第一，“保增长”仍是主要目标，但当前宏观调控面临一定程度的“两难”。尽管下半年经济回升已成定局，但考虑到外贸形势依然严峻、私人投资回暖的持续性有待观察，我国经济复苏的基础尚不够稳固。此时政策不宜迅速大幅收紧，“保增长”仍将是下半年宏观调控的首要目标。但受流动性的推动资产价格有过度上扬的危险，未来通胀压力可能增加，货币政策又存在收紧的要求。当前宏观调控面临一定程度的“两难”。
第二，货币政策进入敏感时期，三季度是关键。经验表明，在宏观调控的目标已经或即将达到、经济形势还存在不确定性的情况下，货币政策将会保持原来的基调，直到经济情况发生明显变化，2007和2008年，我国都经历了在三季度逐步改变政策基调的过程。而且，由于经济增长是我国宏观调控的首要任务，货币政策的反周期操作存在“不对称”现象，即在应对经济衰退时迅速、大幅放松，而在治理经济过热时则采取渐进策略，从“局部微调”到“稳健”，再到“适度从紧”甚至“从紧”。我们认为，与之前类似，当前货币政策进入敏感时期，即在总体基调保持基本不变的情况下，根据关键指标的运行情况进行局部、灵活微调，而三季度GDP、CPI和资产价格的走势变化是关键。

图14：货币政策的“敏感”时期(资料来源：CEIC)
第三，货币政策将回归“适度宽松”本意。三季度以至下半年，GDP增速超过8%几无悬念，至少在今年内，通胀仅是一种潜在风险而不会成为一个现实问题，但资产价格快速上涨甚至出现较大泡沫的可能性很大。因此，经济复苏的基础尚不牢固和过高的资产价格一起，将导致货币政策回归“适度宽松”。
(二)具体操作以灵活微调为主
首先，存贷款基准利率将维持基本稳定。综合考虑以下几点，利率大幅下调已经基本没有可能，一是目前一年期存贷款基准利率已经接近甚至达到1990年代以来的最低水平；二是综合考虑历史水平、经济周期变化等因素，当前实际利率水平并不算高；三是降息还应考虑未来的资产价格过度上涨和通胀风险。但同时，加息的时机也不成熟，一是年内物价大幅上涨的可能性不大；二是加息会改变市场预期，影响经济复苏的信心；三是经验表明，利率在底部或高位通常会有一段“平静期”，不会立刻反转。
其次，法定存款准备金率基本保持当前水平。为保证银行体系流动性充裕，法定存款准备金率不会大幅上调。而在目前金融机构总体流动性比较充裕、信贷增速仍将较快的情况下，大幅调低准备金率也暂无必要。大幅降低存款准备金率易导致流动性过剩，加大未来商品价格和资产价格过度上涨的风险。但不排除针对性微调的可能性。
再次，下半年公开市场操作偏向净回笼，力度适当加大，方式更加灵活。下半年公开市场操作在方向、力度和方式上会有所变化。从方向上看，预计下半年公开市场操作将偏向资金净回笼；从力度上看，由于到期资金增多、“热钱”流入可能增加，回笼力度加大；从方式上看，正回购和央票的期限将会拉长，并发行定向央票。
最后，央行和银监会将采取窗口指导、加强监管、风险提示等方式,适度控制信贷增长，注重优化结构和控制风险。上半年信贷总量增长强劲，监管部门对信贷结构和潜在风险十分关注，并将采取相应措施。一是将通过窗口指导的形式适度约束信贷增速；二是要求银行优化信贷结构，规范信贷行为；三是加大风险提示力度；四是要求银行保证资本充足和保持较高的拨备覆盖水平；五是强化内、外部审计的监督作用；六是要求银行坚持风险定价原则；七是控制房地产贷款风险；八是要求银行做好流动性管理。
三、2010年货币政策展望和有关政策建议
明年货币政策走势存在不确定性，明年上半年物价涨幅加快、资产价格过度上扬的可能性较大，货币政策有适度收紧的可能。但经济复苏之路出现反复甚至“二次探底”，从而货币政策进一步放松的可能也不能排除。比较来看，随着经济增速明显加快和物价回归为正值，明年货币政策适度收紧并趋中性的可能性相对较大。
针对未来的货币政策操作，我们提出如下建议：一是建议货币政策保持一定连续性，不宜迅速、大幅收紧；二是货币政策应高度关注资产价格变动，前瞻性地考虑其对资产价格的影响；三是建议以数量型工具为主，价格型工具为辅，但信贷总量控制不宜再次全面采用；四是建议通过增加IPO供应来抑制可能出现的资产价格过度上涨；五是可以考虑适时将房贷基准利率下浮幅度从现在的30%回到原来的15%；六是建议暂缓推出进一步扩大贷款利率下浮幅度的政策。
报告负责人：连 平(博士、教授、博导，交通银行首席经济学家)
周昆平(理学博士、副教授，交通银行发展研究部总经理助理)
报告统稿人：唐建伟 (金融学博士、博士后、高级经济师，交通银行发展研究部副高级经理、高级宏观分析师)
报告执笔人：
吴建环 (管理学博士、金融学博士后、副教授，交通银行发展研究部研究员) 第一部分
唐建伟 第二部分
熊 鹏 (经济学博士，博士后，交通银行发展研究部研究员) 第三部分
刘能华 (经济学博士，交通银行发展研究部研究员) 第四部分
张信琼 (经济学硕士，交通银行发展研究部研究员) 第五部分
鄂永健 (金融学博士，交通银行发展研究部研究员) 第六部分、第七部分
定稿日期：2009年7月31日