浅析我国上市公司股利分配政策-李婷婷.doc

浅析我国上市公司股利分配政策

作 者 李婷婷
专 业 会计学
层 次 专升本

内 容 提 要

股利分配政策作为上市公司利润分配的核心问题, 是现代公司财务理论三大核心内容之一，近年来股利政策的理论研究和实证分析也越来越引起人们的重视，但是，我国上市公司在股利分配方面仍然存在诸多问题，严重影响了我国企业的发展。本文首先通过股利分配政策相关理论综述，列举国内外有影响的相关文献及股利支付形式和股利分配政策类型；然后具体阐述了我国目前在股利分配政策方面存在的问题，例如管理层很少真正重视股利政策对公司财务的影响, 制定股利政策的盲目性和随意性较大, 股利政策波动多变、缺乏连续性等；继而通过与美国上市公司的比较来寻找自身的不足；最后通过分析针对监管部门和企业自身提出几点合理化建议，旨在完善我国上市公司股利分配政策，促进我国上市公司稳健发展。
关键词：上市公司 股利分配 非良性派现 股权结构 完善措施

Abstract

Recently,dividend distribution policy as a key to the profit distribution of listed company is one of the three core content of the modern company financial theory ,the study of the theory of the dividend policy and empirical analysis also has caused more and more attention of people, however,there are still many problems in the dividend distribution of listed company in our country ,which affecting China's development of enterprise. This paper first through the dividend distribution policy review, list dividend payouts and dividend distribution policy type; Then the paper in the present dividend distribution policy such as management also very few truly value dividend policy on the financial impact of, make dividend policy since the eye sex and optional sex is bigger, dividend policy fluctuations and changeful, lack of continuity and so on is a serious problem; Then through the comparison of the listed company with the United States to find their own disadvantages; Finally through the analysis for the supervision department and the enterprise itself puts forward some reasonable Suggestions to perfect our country's dividend distribution policy, and promote the stable development of the listed companies in China.
Key words: Listed company Dividend distribution FeiLiangXing send cash Dividend equity structure Improving Measures

目 录

Abstract 1
目 录 1
一、股利分配政策相关理论综述 1
（一）国内外文献综述 1
（二）股利政策相关理论 2
二、我国上市公司股利分配现状及存在问题 3
（一）派现比例低，不分配现象严重 3
（二）股利分配往往与再融资行为相关联，股利分配形式混乱 4
（三）股权结构不合理，“一股独大”、“非良性派现”现象严重 4
三、反观美国市场，探寻我国上市公司股利分配现状的成因 5
（一）盈利能力、经营者理念不同 5
（二）股权结构差异 5
（三）公司规模差异及制度差异等导致融资能力有限 5
四、完善我国上市公司股利分配政策的合理化建议 6
（一）树立科学发展观，提高上市公司盈利能力 6
（二）优化股权结构，完善治理结构 6
（三）创新融资方式，拓宽融资渠道 6
参考文献： 6

浅析我国上市公司股利分配政策

股利分配政策是上市公司稳定股价的关键，也是公司的发展中不可忽略的重要环节。股利分配是将公司的净利润在公司和股东之间进行分配，公司的利润在投资和回报投资者之间进行权衡的过程。合理的股利分配政策可以使上市公司树立良好的形象，保护债权人利益，激发广大投资者的投资热情，合理的控制交易成本和代理成本，从而使上市公司得到长足稳健地发展。自1990年11月26日成立上海证券交易所，1991年7月3日成立深圳证券交易所，我国的证券市场经过二十多年的发展，已经初具规模，与此同时，我国的上市公司也在不断地发展壮大。近年来我国专家学者对上市公司的股利分配政策的研究不断深入，在借鉴外国经验的同时，也取得了一系列的实证研究成果。但就目前的情况而言，我国上市公司在股利分配政策方面依旧存在诸多问题，严重影响着我国上市公司的发展，所以继续根据我国的实际情况进行深入研究，仍具有十分重要的意义。
一、股利分配政策相关理论综述
股利政策是上市公司期末分配其收益或利润的政策。上市公司在向股东分配利润时，需要综合考虑很多因素。公司是否分配利润，采取什么方式进行分配以及分配多少利润，直接关系到公司未来的筹资能力和经营业绩，在二级市场上通常会引起股票价格的波动。鉴于股利政策对上市公司发展的重要性，一直以来，国内外学者对股利理论的研究从未停止，也取得了很多值得参考和借鉴的成果。
（一）国内外文献综述
1.国外文献综述
西方国家证券市场发展远远早于我国，与我国在社会制度、法律体系等诸多方面存在很大差异，但典型的股利相关论和股利无关论以及其他学者从不同角度出发得出的理论如税差理论、客户效应理论、信号理论、代理理论等还是值得我国学者借鉴的。
西方国家相关的最早研究成果是Williams(1938)、Linter(1956)、Walter(1956)和Gorden(1959)等人的“一鸟在手”理论，该理论认为股利支付率越高，股票价格越高，二者成正比关系，所分配股利可以传递公司盈利信息。
Miller and Modigliani(1961) 提出了著名的MM理论，即股利无关论，该理论认为公司的股票价格、权益资本成本和公司股利政策无关。但此理论的出炉是基于一系列的假设之上的，这些假设在现实生活中并不能完全成立，故存在一定局限性。
Litzenberger and Ramaswamy (1979)在放宽了MM无税收的假设条件后，提出了所得税差异理论，该理论认为MM理论中关于不存在公司及个人所得税这一假设是不存在的（实际上，这两种所得税的确是存在的），股东倾向于获得资本利得而非股利，从而乐于选择低股利支付率，因为资本利得的实际税率低于股利的实际税率，所以对这两种所得均需纳税的股东会选择资本利得而非现金股利。
2.国内文献综述
我国学者关于股利分配政策的研究虽然起步很晚，而且大部分是基于西方实证理论之上的，但绝大部分是基于我国具体情况进行的，具有一定的实践意义，下面列举一下我国的在股利分配研究方面的经典文献：
陈晓、陈小悦、倪凡陈晓、陈小悦、倪凡.我国上市公司首次信号传递效应的实证研究[J].经济科学.1999.(2)
（1998）以1995年以前上市的311家A股上市公司中的86家为研究样本，其中包括纯现金股利的公司40家，支付混合股利的公司30家和支付股票股利的公司16家，对信号理论进行了检验，发现三类股利均能产生超额收益，即具有信号传递效应。但现金股利效应的显著性水平最低，如果考虑交易成本，现金股利的信号传递效应所带来的超额效益几乎消失。
王萍 王萍.上市公司现金股利信号内涵的影响因素实证研究.黑龙江对外经贸。2009.(12)
等（2009）基于信号理论对我国上市公司股利的信号内涵的影响因素进行了实证研究，结果表明影响上市公司现金股利政策支付力度的因素有负债能力和盈利能力，此外，流动能力、成长性、公司规模与现金股利支付水平存在一定正相关，但它们并不是主要决定因素。
（二）股利政策相关理论
企业的股利分配政策一般包括以下四个方面：股利支付形式，即决定以现金股利、股票股利还是其他某种形式支付股利；股利支付率，即每股实际分配的股利与本期净利润的比率；股利政策的类型，即决定采取固定股利政策，还是稳定增长股利政策，或是剩余股利政策等；股利支付程序，即确定股利宣告日、股权登记日、除权除息日和股利支付日等具体事宜。其中，确定股利支付形式和股利政策类型是核心的两个环节。
1.股利支付形式
不同的股利支付形式，会对投资者和资本市场产生不同的影响。常见的股利支付形式主要有现金股利、股票股利财产股利和负债股利。
发放现金股利要求企业有足够的未指明用途的留存收益和现金。通常情况下，企业在发放现金股利时，要综合考虑现金流量、资产的流动性、自身举债能力以及是否存在好的投资机会等，部分股东和管理者的侧重点不同，一些股东更注重眼前利益，而管理者注重公司的财务状况和长远发展。所以以现金股利方式分配股利，能吸引更多的投资者，稳定和提升股价，但是前提是企业资金充足。股票股利是股份公司以发放股票作为股利分配给股东。采用这种股利支付方式，对于公司而言，没有现金流出，股票数量增加，但稀释了每股收益和每股市价，所以要承担股价下降给投资者造成不良印象的风险。
股票、债券、实物作为股利发放给股东。分配财产股利可以减少现金支出，可以扩大产品销路；将持有的其他公司的股票作为股利分配给股东，可以维持其控股公司的地位。负债股利是以负债方式支付的股利，通常以公司的债券或应付票据作为股利分配给股东。负债股利通常是在公司宣布发放股利后，面临现金不足的情况不得已采取的措施。财产股利和负债股利实际上是现金股利的替代方式，在我国并未被法律明文禁止，但在公司实务中使用极少。
2.股利政策类型
在我国，股利分配政策决定权属于股东大会，公司经常采用的股利分配政策主要有：剩余股利政策、固定或持续增长股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策。
剩余股利政策就是在公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构（最佳资本结构），测算投资所需的权益资本， 先从盈余中留用，再将剩余盈余作为股利分配。固定或持续增长股利政策是将每年发放的股利固定在某一相对稳定的水平上， 并在较长的一段时间内保持不变。只有当公司认为企业以后的盈余会明显地、不可逆转地增长时，才提高年度的股利发放额。固定股利支付率政策是公司确定一个股利占盈余的比率，长期按此比率支付股利的政策。低正常股利加额外股利政策，是公司在一般情况下每年只支付固定少量数额的股利，盈余多的年份，再根据具体情况向股东发放额外股利，但是额外股利的数额不固定。
二、我国上市公司股利分配现状及存在问题
我国的资本市场，是在改革开放和现代化建设中逐渐成长起来的，是一个发展中国家的新兴市场，仍处于探索发展阶段，市场机制还不够完善，发展也不够成熟。处于不断变化的资本市场中的上市公司大多处于成长期，所以上市公司的股利分配政策还存在着许多问题。
（一）派现比例低，不分配现象严重
从表一的统计数据来看，1992年至2009年这18年间，仅1993年和1994年两年分配现金股利的公司比例占到70%以上，可见现金股利这种分配方式并不受我国上市公司青睐。在1996年至1999年间，未分配现金股利公司比例一度飙升为64.83%、68.81%、67.97%、66.56%，正因为不分配股利的上市公司越来越多的状况，中国证监会于2000年出台的政策中，不得不将现金分红作为上市公司再融资的必要条件，所以2000年后不派现现象明显好转，但从表中的数据来看，目前不分配现金股利的上市公司数依旧接近半数，派现比例依旧很低。
表1 1992—2009 年未分配股利和未分配现金股利公司统计表
年度
未分配股利公司
未分配现金股利公司
上市公司总数
公司个数
所占比例%
公司个数
所占比例%
1992
4
7.69
23
44.23
52
1993
15
8.57
33
18.86
175
1994
26
9.22
64
21.99
282
1995
60
19.61
105
34.31
306
1996
142
27.9
330
64.83
509
1997
333
46.57
492
68.81
715
1998
430
52.38
558
67.97
821
1999
519
56.54
611
66.56
918
2000
352
33.4
406
39.52
1054
2001
421
37.16
480
41.83
1133
2002
546
45.39
589
48.96
1203
2003
613
48.34
665
52.44
1268
2004
602
44.01
677
49.49
1368
2005
339
33.01
621
50.92
1342
2006
282
24.72
698
49.82
1382
2007
670
42.51
797
50.67
1576
2008
555
34.75
762
46.92
1624
2009
687
39.99
742
43.19
1718
数据来源：张孝梅、王勇. 我国上市公司股利分配现状分析及政策建议［J］.会计之友.2011（2）上
自1992年以来我国上市公司总数扶摇直上，但与此同时，不分配股利的现象也越来越值得人们关注。在1998年与1999年，不分配公司比例甚至占到半数以上。在证监会对分红派现做出硬性规定以后，不分配现象有所缓解，但仍有一半比例不到的上市公司选择不分配，回报投资者意识淡薄。据腾讯网报道，截至2009年2月25日，48家上市公司超过10 年没有现金分红，剔除那些因业绩不好被ST 类的公司，还有48 家超过10 年没有给股民分过一分钱。可见，“不分红”在我国上市公司中仍是一个较为严重的问题。
（二）股利分配往往与再融资行为相关联，股利分配形式混乱
上文提到虽我国法律并未对其禁止而目前我国上市公司中极少采用财产股利和负债股利，但是，在我国不仅有现金股利和股票股利两种股利分配形式，还出现了许多极具中国特色的股利分配形式，例如公积金转增、派现加送股、派现加转增以及混合送股转增等等，股利分配形式相当丰富多样。此外，股利分配行为极度不规范也是我国上市公司股利分配中一个较为严重的问题，虽然《公司法》中已有明确规定，但仍有一些公司的董事会对股利分配方案的制定缺乏严肃性，经常随意更改分配方案，造成二级市场的波动。
表2 沪深股市2005年-2009年A股上市公司股利分配形式统计表
年份
送股、转增股加派现公司（家）
混合送股、转股公司（家）
送股、转股加派现与混合送股、转股公司占总数比例(%)
2005
122
495
24.65
2006
141
487
28.95
2007
196
461
42.52
2008
221
446
49.55
2009
213
453
48.97
数据来源：刘飞.我国上市公司股利政策研究[D].山西财经大学.2011
如表2所示，我国股利支付方式多样且采用送股、转股加派现分配政策和混合送转股的上市公司比例正在不断增大。我国之所以出现这些混乱的股利支付方式，实际上完全是上市公司为了变相的逃避股利分配责任，满足上市公司为了股本扩张或者内部融资的需要。送转使上市公司通过将留存收益账户上的资金转移到股本账户中，从而达到了保持资产总额不变的目的。
（三）股权结构不合理，“一股独大”、“非良性派现”现象严重
我国上市公司大多数是由国有股控制的，公众流通股份只占30%左右。因持股人身份不同，“同股不同权”、“同股不同利”、“同股不同价”的现象时有发生。持股成本最低的国有股 “一股独大”，造成了公众股东不能有效对经理层施加控制的上市公司内部治理结构。目前我国上市公司的股权尚有流通股和非流通股之分。股票流通权的人为割裂使非流通股东与流通股东缺乏共同利益基础，不同股东利益关注点的不统一，往往导致股利分配政策制定缺乏共同利益的指导。部分上市公司为达到“圈钱套现”“配股”等特殊目的而进行非良性派现，包括超能力派现、融资派现等等，一半以上现金股利流入了大股东腰包，严重侵害了中小股东的利益。
。
表3 沪深股市2005年-2009年行业股利支付率（单位：%）
年份
金融行业股利支付率
公用事业行业股利支付率
房地产行业股利支付率
综合行业股利支付率
工业股利支付率
商业股利支付率
2005
24.52
5.88
12.93
6.78
9.97
12.22
2006
13.00
6.39
12.39
6.90
10.18
12.25
2007
20.44
6.10
13.35
6.93
11.01
14.95
2008
25.89
7.51
13.80
6.47
8.52
13.89
2009
19.76
8.77
10.28
7.54
15.30
18.49
数据来源：刘飞.我国上市公司股利政策研究[D].山西财经大学.2011
此外，我国上市公司中，实行稳定的股利政策的很少，股利分配方案朝令夕改、无章可循，这使投资者很难预测对公司股利政策，股价变动趋势等。并且我国大多数上市公司没有明确的股利政策目标，不能按照企业发展的生命周期规律对股利分配进行中长期规划，而是各年临时决策制定，股利政策缺乏战略性方针的指导。所以我国上市公司无论是股利支付率还是分配形式均频繁多变，带有很大的盲目性和随意性，缺乏连续性，不能形成相对稳定的股利政策。
三、反观美国市场，探寻我国上市公司股利分配现状的成因
美国上市公司的股利分配政策有如下特点：1、股份公司偏爱现金股利，极少采用股票股利等其他方式2、大多数上市公司坚持高比例的现金分红。公司的收益大约有50%作为股利发放给股东；有些上市公司甚至会举债发放现金股利。除去极少数如微软(Microsoft)、伯克夏·哈撒韦公司等业绩优异却不分红的公司外，绝大多数都是如此。3、股利政策具有相对连续性和稳定性。为了均衡股利水平，维持公司的良好形象，稳定股价，美国上市公司一般都倾向于保持稳定的股利政策。这些特点与我国上市公司的股利分配政策现状对比鲜明，通过深入的差异分析，我国上市公司股利分配现状的成因及缺陷，便都一一浮出水面。
（一）盈利能力、经营者理念不同
盈利能力与股利政策的关系，一直以来备受关注。绝大多数学者通过严谨的分析，得出的结论也趋于一致。例如杨淑娥、王勇和白革萍（2000），赵春光、张雪丽和叶龙（2001），胡庆平（2002）均采用我国A股上市公司为样本，得出现金股利受盈利能力和可供分配利润的影响，且呈正相关。不可否认，我国经济正处于蒸蒸日上，蓬勃发展之际，但回顾历史，我国的经济发展确实较美国滞后许多，中国证券市场的出现也晚于美国200年，所以盈利能力较弱，盈余状况不稳定是导致许多中国上市公司股利分配政策现状的原因之一。
（二）股权结构差异
上市公司股权结构集中度越高，就意味着股东监督力度越大，公司会更注重树立公众形象，管理层就不敢私吞过多的自由现金流，公司会在股利分配上保持稳健姿态，并以较高的支付比率进行税后利润的分配，而股利政策作为预示企业未来发展状况的重要信息，在很大程度上会影响公司的股票价格。美国公司股票中个人股比重较大，约占50%以上；法人股占30%左右；政府、团体仅占10%左右，股权结构相对集中。而中国上市公司大多数公司是由国有股控股的，公众流通股份只占30%左右，“一股独大”特点鲜明，公众股东很难有效对经理层施加控制。在我国，因为国有股和法人股占据主导地位，虽然在股权分置改革后可以在市场上流通了，但还存在一个限售期的问题，在相当长的一段时间内，它们不能在二级市场中自由转让，只能通过协议的方式进行转让，这样就无法以公开的市价为基础。股权结构的不合理造成了大小股东在股利政策上的冲突，这导致了我国上市公司以大股东的利益为主导，却忽略了中小股东的利益。如此，我国股市每况愈下，肆意侵害中小投资者利益的现象也越来越严重。
（三）公司规模差异及制度差异等导致融资能力有限
一般而言，公司规模的大小直接决定着上市公司融资能力的大小，因为公司规模较小的公司出于吸引新资金和增强竞争能力等目的,扩张欲望较强烈；而大公司的筹资渠道较多、资金较为充裕、竞争能力也较强,相比之下扩张欲望没有那么强烈。在上世纪的最后十年里，中国的上市公司才登上历史舞台，所以无论从数量还是规模上都远不及美国，加上处在一个发展不成熟的证券市场中，许多投机的做法不被干涉禁止，因此在发展阶段的很多中国上市公司选择了在股利分配上做文章。时至今日，我国上市公司在股利分配政策方面仍存在许多历史遗留问题。不过中国的上市公司规模已经日趋庞大，相信在良好的引导下，假以时日，现存的许多问题可以迎刃而解。
我国的证券市场自成立起一直在探索中前进，相关政策的出台并不能紧跟市场的变化，存在一定的滞后性。许多法律制度仍有待完善，例如纽约证券交易所规定，派发股票股利不超过流通在外股票数量25％时，视为股票股利，而超过25％就视为股票分割，但我国的《公司法》、《证券法》在对于向投资者支付股利的具体操作上，比如上市公司在盈余达到一定水平是否发放股利、发放何种股利等问题上都没有详细的规定；中美在关于筹资方面规定的差异也是导致两国股利分配政策差异的重要原因之一。在美国，筹资方式多样，限制少，发新股票或债券筹资无需政府批准，选用融资租赁等其他筹资方式也很少受到限制。而中国可供选择的筹资方式有限，严格的限制与审批制度使上市公司出现了投机意识。
四、完善我国上市公司股利分配政策的合理化建议
（一）树立科学发展观，提高上市公司盈利能力
科学发展观之于企业，同样是要始终坚持以人为本。上市公司要实现科学发展，绝对不能忽视的便是中小股东的利益，历史经验告诉我们，资本的回归是市场繁荣的必要条件，所以上市公司实行稳定的股利政策于股民于公司发展都十分重要。实行稳定的股利政策，避免不派现的现象发生，需要上市公司从根本上提升自身盈利能力，坚持科学发展观，勇于改革，大力创新，提高公司持续经营能力和核心竞争力，在提高盈利水平的同时提高盈利质量，使上市公司的所有盈余都能为公司带来真切的现金流量，实现真正的全面、协调、可持续发展。
（二）优化股权结构，完善治理结构
“一股独大”是优化公司股权结构的最大障碍，虽然近年来随着我国不断推出国有股减持等改革措施，“一股独大”的状况已经大大改善。但是从目前的情形来看，改革仍不够彻底，应进一步优化股权结构，加快国有股减持、法人股流通步伐，减少因所有者缺位或“内部人控制”造成制定股利分配政策随意和侵害中小股东利益的现象。同时，我们应当借鉴发达国家经验，在国有股减持的同时，继续大力发展投资基金、养老基金等机构投资者，提升外部人在上市公司治理中的地位与作用，从而改变我国上市公司中严重的“内部人控制”现象。健全独立董事制度，积极促进发挥独立董事的正面作用，规范上市公司的经营管理，完善上市公司的治理结构。     
（三）创新融资方式，拓宽融资渠道
因为融资难，所以许多上市公司钻法律的空子，在股利分配上做文章。然而，这种短期行为早晚会招致灭顶之灾，我国上市公司要想实现长远稳健的发展，必须寻找新的融资方式和融资渠道，而这又与政府的政策密不可分，所以政府有关部门应继续加强上市公司融资方面的配套措施改革，鼓励外部融资如给予外部融资一定的优惠政策等，提供更多的融资方式的同时帮助上市公司挖掘更多的融资渠道，适当减少对上市公司融资方面的条件限制和审批手续，从而提升企业融资的便利性，以充分减少上市公司对内部融资的依赖。但在加大外部融资的同时，上市公司更应以控制风险为主，坚持积极、审慎、渐进的原则，实现安全高效的融资。

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