第八章-企业价值评估.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,第八章 企业价值评估,第一节 企业价值评估概述,第二节 企业价值评估的收益法概述,第三节 现金流量折现法,第四节 经济利润法,第五节 企业价值评估的市场法,第一节 企业价值评估概述,一、企业及企业价值,1,、企业及其特点,企业是以盈利为目的，按照法律程序建立起来的经济实体，形式上体现为由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的经济实体。,(1),合法性,(2),盈利性,(3),整体性,(4),持续经营性,(5),权益的可分性,2,、企业价值及其决定,从资产评估的角度,企业的价值需要从两个方面考虑和界定,:,第一,资产评估揭示的是评估对象在交易假设前提下的公允价值,企业作为一类特殊资产,在评估中其价值也应该是,在交易假设前提下的公允价值,即企业在市场上的公允货币表现。,第二,企业价值基于企业的,盈利能力,。企业之所以能够存在价值并且能够进行交易是由于它们具有产生利润（现金流）的能力。,二、企业价值评估的特点,(1),从评估对象的构成来看,评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体。,(2),从决定企业价值高低的因素看,其决定因素是企业的整体获利能力。,(3),企业价值评估是一种整体性评估,它与构成企业的各个单项资产的简单评估加和是有内在联系的,可以说构成企业各个单项资产的简单评估加和是整体企业价值的基础。,第二节 企业价值评估的收益法概述,一、企业收益,收益额是运用收益法评估企业价值的基本参数之一。,企业收益有两种表现形式：企业净利润和企业净现金流量。,在进行企业价值评估时应根据被评估企业价值的内涵选择适当的收益结构，如净利润、净现金流量（股权自由现金流量）、息前净现金流量（企业自由现金流量）等。,净现金流量也可由净利润调整得出，即,净现金流量（股权自由现金流量）=净利润折旧与摊销资本性支出营运资本追加额,息前净现金流量（企业自由现金流量）=净利润利息（1所得税税率）折旧与摊销资本性支出营运资本追加额,选择以何种形式的收益作为收益法中的企业收益，在一定程度上会直接或间接地影响评估人员对企业价值的最终判断。,企业净利润是所有者的权益，净利润折现或资本化为企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值）。,资产构成,评估值内涵,收益形式,企业整体价值扣减全部付息债务价值,所有者权益价值,净利润（或净现金流量）,企业整体价值扣减短期付息债务价值,企业投资资本价值,净利润（或净现金流量）长期负债利息,（,1,所得税税率）,企业总资产价值减去负债中的非付息债务价值,企业整体价值,净利润（或净现金流量）全部负债利息,（,1,所得税税率）,资产构成、评估值内涵及收益形式关系表,选择净利润还是净现金流量作为企业价值评估的收益基础对企业的评估值存在一定的影响。一般认为公司的价值基础是,现金流量,。当现金流量的变动与利润的变动不一致时，公司的价值变化与现金流量的变化更为一致。西方资本市场研究表明，企业的现金流量是企业价值的最终决定因素而非权责发生制的会计利润。,二、折现率的估测,从理论上讲,折现率是社会正常投资报酬率,(,无风险投资报酬率,),与投资风险报酬率之和。用数学式表示为,:,折现率无风险报酬率投资风险报酬率,目前关于风险报酬率的主要测算方法是风险系数法（,系数法）。,风险报酬率,(Rr)=,社会平均收益率,(Rm)-,无风险报酬率,(Rf),风险系数,(),=,社会平均风险报酬率,风险系数,(),=,行业平均风险,/,社会平均风险,=,行业平均收益率变动,/,社会平均收益率变动,N,家企业收益率,该行业平均收益率,M,个行业平均收益率,社会平均收益率,例：某企业拟以全部资产与外商合资，需对企业价值进行评估。当前经济环境情况有关资料如下：,（,1,）国库券利率,10%,。,（,2,）全社会工业企业平均净资产收益率统计数据为,13.68%,（,3,）该企业所在行业,12,家典型样本企业净资产收益率为,14.3%,、,14.8%,、,19.3%,、,15.7%,、,21.1%,、,15.9%,、,16.2%,、,18.5%,、,15.8%,、,16.4%,、,16.5%,、,16.7%,。,（,4,）全国十个工业行业平均净资产收益率：,15.13%,、,15.03%,、,13.57%,、,12.62%,、,16.11%,、,13.48%,、,10.57%,、,11.98%,、,13.64%,、,14.65%,。,（,5,）预计今年后若干年年平均通货膨胀率为,1%,评估人员预测企业在评估基准日后未来三年的净利润为,2680,万、,2760.4,万、,2840.8,万，三年后企业收益将以每年,1%,的比率增长。评估企业价值。,该企业所在行业平均收益率,=16.67%,社会平均收益率,=13.68%,风险系数,=1.19,风险报酬率,=,（,13.68%-10%,）,1.19=4.38%,折现率,=10%+4.38%+1%=15.38%,企业价值,=,=19235.842,万元,第三节 现金流量折现法,一、,现金流量折现法的一般估价模型,将企业未来预期现金流量按一定的折现率折现计算的现值作为企业价值的一种估价方法,。,净现金流量（股权自由现金流量）,是一定期间公司可以提供给股权投资人的现金流量。,息前净现金流量（企业自由现金流量）,是公司一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的现金流量,。,公司自由现金流量=股权现金流量债权人现金流量,1,、股权现金流量折现模型,2,、企业自由现金流量折现模型,折现率的估算,股权自由现金流量,股权资本成本。,企业自由现金流量,加权平均资本成本。,二、企业自由现金流量折现模型,企业现金流量折现模型,（,Free Cash Flow for the Firm,FCFF,）,也称为拉巴波特模型，该模型只考虑企业的自由现金流量。,1.,预期企业自由现金流量的估算,企业自由现金流量,息前税后利润加上折旧与摊销，减去营运资本增加额,再,扣除必要投资后的剩余现金流量即为企业自由现金流量。它属于企业的所有投资人，包括普通股股东、债权人和优先股股东。,计算公式：,息前净现金流量（企业自由现金流量）=净利润利息（1所得税税率）折旧与摊销资本性支出营运资本追加额,2.预期折现率的估算,公司自由现金流量加权平均资本成本。,3.,存续期的估算,产生现金流量的时间。,存续期划分：,（,1,）预测期,预测期限是有限的，一般为,5,10,年，该时期需要结合企业的未来发展，逐期测算企业的自由现金流量；,（,2,）永续期,预测期的后续期，假设预测期后企业进入稳定发展时期，自由现金流量渐趋稳定，或保持固定比例增长，采用简便方法直接估算永续期价值。,4.,企业价值的估算,企业价值等于预测期价值加永续期价值,计算公式：,当增长率为零时,：,当增长率按固定比例增长时,：,5.企业的股权价值,【,例,】,甲公司,2000,年末拟以并购方式拓展市场，乙公司成为其并购对象。甲公司依据掌握的有关资料对乙公司进行估价。相关的资料如下：,（,1,）甲公司确定的预测期是,5,年，预计,2001,年,2005,年的销售增长率分别为,8%,、,7%,、,5%,、,4%,、,3%,，,2005,年后销售增长率维持在,3%,不变。,（,2,）并购时乙公司的销售收入为,1 200,万元，销售成本率（销售成本占销售收入的比例）为,80%,，销售及管理费用率为,10%,，所得税率为,30%,，营运资本需求占销售收入的比例为,15%,。这些比例假定在预测存续期保持不变。,1999,年的营运资本需求是,164,万元。,（,3,）,2000,年,2005,年的折旧费分别为：,18,万元、,16,万元、,14,万元、,12,万元、,10,万元、,10,万元；各年追加的固定资产投资分别为：,20,万元、,22,万元、,18,万元、,15,万元、,14,万元、,12,万元。,（,4,）根据测算，预测期的资本成本为,12%,，永续期的资本成本为,10%,。,（,5,）假定乙公司自由现金流量在,2005,年以后保持固定增长速度，其增长率与销售收入增长率相同，为,3%,。,要求：,（,1,）对乙公司的价值进行评估；,（,2,）如果乙公司并购时核实的负债账面价值为,500,万元，计算甲公司愿支付的最高价格。,项 目,并购时,预测期,2000,年,2001,年,2002,年,2003,年,2004,年,2005,年,销售收入,减：销售成本,减：销售及管理费用,息税前利润,减：所得税,息前税后利润,加：折旧费,营运资本需求额,减：营运资本增量投资,减：固定资产增量投资,企业自由现金流量,1 200,960,120,120,36,84,18,180,16,20,66,1 296,1 037,130,129,39,90,16,194,14,22,70,1 387,1 110,139,138,41,97,14,208,14,18,79,1 456,1 165,146,145,44,101,12,218,10,15,88,1 514,1 211,151,152,46,106,10,227,9,14,93,1 559,1 247,156,156,47,109,10,234,7,12,100,表,乙公司自由现金流量预测表 单位：万元,解析,TV,乙公司,70,（,P/F,，,12%,，,1,）,79,（,P/F,，,12%,，,2,）,88,（,P/F,，,12%,，,3,）,93,（,P/F,，,12%,，,4,）,100,（,P/F,，,12%,，,5,）,1471,（,P/F,，,12%,，,5,）,1139,（万元）,甲公司愿支付的最高价格,1139,500,639,（万元）,第四节 经济利润法,经济利润实质上是一种超额利润。经济利润也称附加经济价值或经济增加值（,EVA,）。,经济利润,投资资本,（投资资本报酬率加权平均资本成本）,息前税后利润（投资资本,加权平均的资本成本）,息前税后利润资本费用,息前税后利润债务成本股本成本,以经济利润为基础的价值评估认为，公司价值等于投资资本额加上相当于未来每年创造超额收益的现值，即：,企业价值=投资资本+预计经济利润现值,该模型的基本思想是：如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求的收益，即经济利润等于零，则公司的价值没有增加，也没有减少，仍然等于期初投资资本。,以经济利润为基础的价值评估步骤：,经济利润预测,经济利润折现,投资资本确定,是指预测期初的投资资本,企业价值确定,企业价值,期初投资资本预测期经济利润现值预测期后经济利润现值,第五节 企业价值评估的市场法,运用相关因素间接比较的市场法评估企业价值的核心问题是确定适当的价值比例，用公式表示为：,即：,V,1,/X,1,=V,2,/X,2,式中：,V,1,被评估企业价值；,V,2,可比企业价值；,X,1,被评估企业与企业价值相关的可比指标；,X,2,可比企业与企业价值相关的可比指标。,V/X通常又称为,可比价值倍数,。,式中参数通常选用以下财务变量：,息税、折旧前利润，即,EBIDT,；息前净现金流量（即企业自由现金流量）；销售收入；净现金流量（即股权自由现金流量）；净利润；净资产；帐面价值等。,用相关因素间接比较的方法评估企业价值的关键在于两点：一是,可比企业的选择,；二是,可比指标的选择,。,这种方法是利用类似企业的市场定价来确定待评估企业价值的一种估价方法。,以交易活跃的同类上市公司的某一,主要财务比率,为依据来推算待评估企业价值的一种估价方法。,基本原理：处于同一行业的某些公司应该拥有共同或类似的财务特征，所以某些公开招股公司的财务数据可以用于推断同行业内非招股公司的价值。,乘数,市盈率,每股市价每股收益,市净率,每股市价每股净资产,市现率,每股市价每股现金收益,估价方法,市盈率乘数法,（收益乘数法）,市净率乘数法,（权益账面价值乘数法）,市现率乘数法,（现金收益乘数法）,（现金收益,=,净利润,+,折旧,+,摊销）,其他标准乘数：,（,1,）市销率（每股市价每股销售收入）,（,2,）价值息税折旧前利润比率,是指企业价值与,EBITD,的比率。用该比率求得的是企业价值。,（,3,）价值重置成本比率,是指企业价值与企业资产的重置成本的比率。该比率又称托宾,Q,值。用该比率求得的是企业价值，而非企业的股权价值。,用市盈率、市净率、市现率、市销率求得的是企业的股权价值。,应用程序：,1.,分析待评估企业的收益现状,2.,预计待评估企业的收益,3.,选择参照公司,4.,选择并计算标准乘数,5.,估算待评估企业价值,【,例,】,以市盈率乘数为例，其相关的测算公式：,待评估企业价值预计待评估企业的收益,标准市盈率乘数,