资产重估与债券市场之理论版PPT课件.pptx

资产重估与债券市场资产重估与债券市场固定收益研究小组2011.10目录资金面理论模型及相关假设利率产品案例讨论货币市场资产的相对估值供求公理公理：需求上升/供给下降，资产价格的上升通货膨胀下降，债券价格上升商业银行资金面宽松，债券价格上升需求的机制1、假设这种商品/资产只有一个/类人需求2、假设这种商品/资产的需求方非常分散债券资产的持有人结构数据来源数据来源：中债登、：中债登、安信固定收益研究小组安信固定收益研究小组注注：债券资产包括国债、金融债、央行票据、短期融资券、公司债和企业债：债券资产包括国债、金融债、央行票据、短期融资券、公司债和企业债1月-034月-037月-0310月-031月-044月-047月-0410月-041月-054月-057月-0510月-051月-064月-067月-0610月-061月-074月-077月-0710月-071月-084月-087月-0810月-081月-094月-097月-0910月-091月-104月-107月-1010月-101月-114月-110%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%商业银行基金保险机构券商信用社交易所国债资产的持有人结构1月-034月-037月-0310月-031月-044月-047月-0410月-041月-054月-057月-0510月-051月-064月-067月-0610月-061月-074月-077月-0710月-071月-084月-087月-0810月-081月-094月-097月-0910月-091月-104月-107月-1010月-101月-114月-110%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%商业银行基金保险机构券商信用社交易所数据来源数据来源：中债登、：中债登、安信固定收益研究安信固定收益研究小组小组注：国债不含特别国债注：国债不含特别国债食品价格的决定机制(%)199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920100.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00-5.00-10.00CPI:食品:当月同比:年度PPI:全部工业品:当月同比:年度数据来源数据来源：Wind资讯、资讯、安信固定收益研究安信固定收益研究小组小组美国国债持有人结构1945194719491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720090%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%共同基金货币基金养老基金人寿保险商业银行货币当局外国投资者州及地方政府住户部门数据来源数据来源：Bloomberg、安信固定收益研究安信固定收益研究小组小组美国国债收益率与当期CPI走势(%)数据来源数据来源：Bloomberg、安信固定收益研究安信固定收益研究小组小组注：注：1975年年-1999年阶段，国债和年阶段，国债和CPI相关系数相关系数57%；1999年年-2011年，国债和年，国债和CPI相关系数相关系数35%1月-751月-761月-771月-781月-791月-801月-811月-821月-831月-841月-851月-861月-871月-881月-891月-901月-911月-921月-931月-941月-951月-961月-971月-981月-991月-001月-011月-021月-031月-041月-051月-061月-071月-081月-091月-101月-11024681012141618-2-410年期国债CPI第一阶段持有人分散第二阶段外国投资者集中中国债券资产集中度分布国债政策性金融债短融中期票据企业债央票0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%商业银行托管量占比数据来源数据来源：中债登、：中债登、安信固定收益研究安信固定收益研究小组小组注：托管量数据选取注：托管量数据选取2010年年12月末月末商业银行债券资产需求等式商业银行资金面内生变量外生变量广义债券资产供给的跨期回流跨期上，通过同业存款、银行存款、财政现金招标等机制回流形成需求没有供给的自我加速机制（发行制度原因）目录资金面理论模型及相关假设利率产品案例讨论货币市场资产的相对估值关于国债的定理因果关系：在趋势的意义上，M2增速-信贷增速所代表的商业银行资金面决定了债券市场走势基于因果关系的预测：1、债券持有人结构中，商业银行占主要比例（前提）2、商业银行的债券配置行为发生相应变化（现实基础）因果关系的预测续在收益率下降的过程应该观察到的现象有：3、融入资金的意愿下降，或者融出资金的意愿上升4、超储率或者含二级储备的流动性指标上升5、国外净资产配置上升6、剔除交易性超调的扰动，商业银行在投资者结构中占比高的品种调整幅度大对立的推论在收益率上升的过程应该观察到的现象有：1、融入资金的意愿上升，或者融出资金的意愿下降2、超储率或者含二级储备的流动性指标持续下滑3、国外净资产下降4、剔除交易性因素导致的超调，商业银行占比高的品种收益率上升更明显证据1：债券资产持有人以商业银行为主数据来源：中央国债登记公司、安信固定收益研究小组数据来源：中央国债登记公司、安信固定收益研究小组注：债券资产包括国债、金融债、央行票据、短融、企业债以及公司债注：债券资产包括国债、金融债、央行票据、短融、企业债以及公司债1月-034月-037月-0310月-031月-044月-047月-0410月-041月-054月-057月-0510月-051月-064月-067月-0610月-061月-074月-077月-0710月-071月-084月-087月-0810月-081月-094月-097月-0910月-091月-104月-100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%商业银行保险公司基金其他证据2：债券资产占总资产比例2000-122001-032001-062001-092001-122002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-038.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%22.00%债券资产/M2资金面紧张资金面紧张资金面充裕数据来源：其他存款性公司资产负债表、安信固定收益研究小组数据来源：其他存款性公司资产负债表、安信固定收益研究小组注：债券资产包括对政府债权、对央行债权、对其他金融性公司债权注：债券资产包括对政府债权、对央行债权、对其他金融性公司债权资金面紧张资金面宽松证据3：商业银行融入意愿下降2002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-040.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50010000200003000040000500006000070000800007天回购利率质押式回购成交额(右轴)%亿元融入意愿下降融入意愿下降数据来源：数据来源：Wnd资讯、安信固定收益研究小组资讯、安信固定收益研究小组证据4：超储率或更广义的流动性指标上升2002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-03012345678含二级储备的流动性指标超储率%数据来源：数据来源：Wnd资讯、安信固定收益研究小组资讯、安信固定收益研究小组证据5：国外净资产配置增加2001-032001-062001-092001-122002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-030%1%2%3%4%5%6%02000400060008000100001200014000160001800020000占M2比例商业银行国外净资产(右轴)亿元数据来源：其他存款性公司资产负债表、安信固定收益研究小组数据来源：其他存款性公司资产负债表、安信固定收益研究小组证据6：商业银行占比与收益率调整散点图数据来源：数据来源：Wind资讯、安信固定收益研究小组资讯、安信固定收益研究小组1年短融1年期金融债1年期国债323436384042441516171819202122商业银行托管量占比收益率调整幅度%BP案例一：经济增长和被动信贷创造三张资产负债表调整的特点第一，投资增长抑制贸易顺差从而降低货币供给增速，表现为商业银行信贷膨胀的速度超过负债膨胀的速度；第二，受通胀影响，央行流动性回笼力度较大；固定资本形成的加速19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720080510152025固定资本形成实际增速非住宅固定资本形成实际增速%数据来源：数据来源：CEIC、安信固定收益研究小组、安信固定收益研究小组信贷同比增速上升(%)4月/9810月/984月/9910月/994月/0010月/004月/0110月/014月/0210月/024月/0310月/034月/0410月/044月/0510月/054月/0610月/064月/0710月/074月/0810月/084月/0910月/094月/1010月/104月/110510152025303540数据来源：数据来源：CEIC、安信固定收益研究小组、安信固定收益研究小组贸易顺差占比下降1992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820090246810-2-4贸易顺差占GDP比例%数据来源：数据来源：CEIC、安信固定收益研究小组、安信固定收益研究小组通货膨胀上升1992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-010.005.0010.0015.0020.0025.0030.00-5.00CPI%数据来源：数据来源：CEIC、安信固定收益研究小组、安信固定收益研究小组债券的熊市，并伴随着通胀同步波动1992-041993-041994-041995-041996-041997-041998-041999-042000-042001-042002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-040.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0010年期国债收益率%数据来源：数据来源：CEIC、安信固定收益研究小组、安信固定收益研究小组注：注：02年之前的收益率为利用各期限的发行利率加一定利差还原的年之前的收益率为利用各期限的发行利率加一定利差还原的10年期国债收益率年期国债收益率2024/2/27 周二31案例二：被动的信贷收缩三张资产负债表调整的特点第一，实体经济投资需求下降，剩余储蓄上升，货币增速超过信贷增速；第二，通胀下行缓解了央行流动性回笼的压力；第三，05年受上市约束，商业银行主动信贷收缩信达同比增速下降(%)4月/9810月/984月/9910月/994月/0010月/004月/0110月/014月/0210月/024月/0310月/034月/0410月/044月/0510月/054月/0610月/064月/0710月/074月/0810月/084月/0910月/094月/1010月/104月/110510152025303540数据来源：数据来源：CEIC、安信固定收益研究小组、安信固定收益研究小组产能释放，贸易顺差见底回升1992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820090246810-2-4贸易顺差占GDP比例%数据来源：数据来源：CEIC、安信固定收益研究小组、安信固定收益研究小组通货膨胀压力释放1992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-010.005.0010.0015.0020.0025.0030.00-5.00CPI%数据来源：数据来源：CEIC、安信固定收益研究小组、安信固定收益研究小组债券的牛市，并伴随着通胀的下行1992-041993-041994-041995-041996-041997-041998-041999-042000-042001-042002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-040.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0010年期国债收益率%数据来源：数据来源：CEIC、安信固定收益研究小组、安信固定收益研究小组注：注：02年之前的收益率为利用各期限的发行利率加一定利差还原的年之前的收益率为利用各期限的发行利率加一定利差还原的10年期国债收益率年期国债收益率案例三：主动的信贷创造和主动的信贷收缩实际借贷利率的波动(%)2004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q4Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-082009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q10.00.51.01.52.02.5金融机构1年加权贷款利率一般贷款加权平均利率数据来源：数据来源：CEIC、安信固定收益研究小组、安信固定收益研究小组国债收益率的一个完整循环(%)2002-022002-052002-082002-112003-022003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082.002.503.003.504.004.505.005.5010年期国债收益率数据来源：数据来源：CEIC、安信固定收益研究小组、安信固定收益研究小组基于三张资产负债表调整的资金面框架小结基于横断面数据的实证检验，我们对于商业银行资金面和债券市场的因果关系具有信心。从商业银行资产配置均衡模型得出，资金面的决定因素可以总结为三张资产负债表调整框架。此外，经济周期理论为我们阐明了通胀和债市的相关关系；也同时提供了精简上述资金面框架的思路。困惑一：通货膨胀与国债收益率2002-022002-052002-082002-112003-022003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-080.002.004.006.008.0010.00-2.00-4.000.001.002.003.004.005.006.00CPI10年期国债收益率（右轴）%数据来源数据来源：Wind资讯、资讯、安信固定收益研究安信固定收益研究小组小组困惑二：三角形收敛(%)2002-022002-052002-082002-112003-022003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082.002.503.003.504.004.505.005.50银行间固定利率国债到期收益率:10年期:月数据来源数据来源：Wind资讯、资讯、安信固定收益研究安信固定收益研究小组小组困惑三：股债翘翘板2002-022002-052002-082002-112003-022003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-020.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.000.001.002.003.004.005.006.00上证综指国债收益率（倒序）%数据来源数据来源：Wind资讯、资讯、安信固定收益研究安信固定收益研究小组小组目录资金面理论模型及相关假设利率产品案例讨论货币市场资产的相对估值商业银行对融资市场的控制(%)5月-047月-049月-0411月-041月-053月-055月-057月-059月-0511月-051月-063月-065月-067月-069月-0611月-061月-073月-075月-077月-079月-0711月-071月-083月-085月-087月-089月-0811月-081月-093月-095月-090102030405060708090100商业银行质押式回购拆出资金占比数据来源数据来源：Wind资讯、资讯、安信固定收益研究小组安信固定收益研究小组相对估值的背景：期限相关性7年期5年期3年期1年期7天回购利率00.20.40.60.811.20.980.940.860.720.34与10年期国债的相关系数数据来源：数据来源：CEIC、安信固定收益研究小组、安信固定收益研究小组货币资产的背景2002-022002-052002-082002-112003-022003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-080.001.002.003.004.005.006.00R00710年期国债%数据来源：数据来源：Wind资讯、安信固定收益研究小组资讯、安信固定收益研究小组注：注：7天回购利率为天回购利率为30日移动平均值日移动平均值？关于货币市场的定理因果关系：通胀预期的增加，使得商业银行倾向于货币市场资产的配置。基于因果关系的预测：1、通胀预期与收益率曲线的期限利差呈正相关关系；2、回购利率的波动与通胀预期呈负相关关系；3、通胀预期与货币市场成交量呈正相关关系，跟长期品种成交量呈负相关关系；因果关系的预测续4、收益率上行的过程中，是否隐含通胀预期将导致期限利差变动的方向不同。证据1：期限利差与通胀预期2006-03-012006-05-012006-07-012006-09-012006-11-012007-01-012007-03-012007-05-012007-07-012007-09-012007-11-012008-01-012008-03-012008-05-012008-07-012008-09-012008-11-012009-01-012009-03-012009-05-012009-07-012009-09-012009-11-012010-01-012010-03-012010-05-012010-07-012010-09-010.000.501.001.502.002.50-0.50-1.00-1.50浮固利差国债期限利差%数据来源：数据来源：Wind资讯、安信固定收益研究小组资讯、安信固定收益研究小组注：浮固息差与期限利差的相关系数为注：浮固息差与期限利差的相关系数为73%；浮固息差为基于；浮固息差为基于1年定存的年定存的7年期金融债浮息债与年期金融债浮息债与7年期年期固息金融债，国债期限利差为固息金融债，国债期限利差为10年期减年期减1年期年期证据2：回购利率与通胀预期1月-024月-027月-0210月-021月-034月-037月-0310月-031月-044月-047月-0410月-041月-054月-057月-0510月-051月-064月-067月-0610月-061月-074月-077月-0710月-071月-084月-087月-0810月-081月-094月-097月-0910月-091月-104月-107月-1000.511.522.533.544.57天回购利率期限利差%数据来源：数据来源：Wind资讯、安信固定收益研究小组资讯、安信固定收益研究小组注：注：7天回购利率与期限利差的相关系数为天回购利率与期限利差的相关系数为-59%。证据3：回购成交量与通胀预期2004/12/132005/2/132005/4/132005/6/132005/8/132005/10/132005/12/132006/2/132006/4/132006/6/132006/8/132006/10/132006/12/132007/2/132007/4/132007/6/132007/8/132007/10/132007/12/132008/2/132008/4/132008/6/132008/8/132008/10/132008/12/132009/2/132009/4/132009/6/132009/8/132009/10/132009/12/132010/2/132010/4/132010/6/132010/8/132010/10/1325.00%35.00%45.00%55.00%65.00%75.00%85.00%95.00%现券交易量与回购交易量的比例数据来源：数据来源：Wind资讯、安信固定收益研究小组资讯、安信固定收益研究小组证据4：收益率上行下的不同利差变化方向2002-022002-052002-082002-112003-022003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-080501001502002502.503.003.504.004.505.005.50期限利差10年期国债收益率（右轴）数据来源：数据来源：Wind资讯、安信固定收益研究小组资讯、安信固定收益研究小组总结横断面的数据检验告诉我们，在资金面的背景下，货币市场资产的相对估值变化来源于通胀预期的变化；其背后对应的主要是商业银行在货币资产和债券资产配置偏好的变化。如果我们的因果关系是正确的，那么目前货币资产的滞后调整是逻辑的必然。一个推论是，货币资产的显著下跌（收益率上升）将意味着债券资产快速下跌过程已经走过大部分了。信贷久期和债券久期的平衡(%)2002-022002-052002-082002-112003-022003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-080.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00-5.00-10.000.000.501.001.502.002.50中长期贷款同比-短期贷款同比10年期国债-1年期国债（右轴）数据来源：数据来源：Wind资讯、安信固定收益研究小组资讯、安信固定收益研究小组总结资金面的周期摆动 欢迎指正！2024/2/27 周二60