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第八章 国际储备管理第三节 国际储备管理 近年来，随着国际储备规模的不断扩大，以及国际储备在国际经济活动中作用的加强，各国已愈来愈重视对国际储备的管理，并根据各国不同的具体情况，采取不同的管理措施。但总的来说，国际储备管理不外乎两个方面：一是量的管理，即国际储备适度规模管理；二是质的管理，即国际储备资产的构成和营运管理。 一、国际储备适度规模的管理 (一)、国际储备适度规模管理的必要性 国际储备适度规模管理的必要性可以从规模失当对一国经济的不利影响体现出来。国际储备作为一国调节国际收支逆差、稳定外汇市场的现实能力的标志，其规模不能过小，因为那样容易发生支付危机、经济脆弱，不利于一国经济的稳定增长。同时，国际储备的规模也不宜过大，否则将产生以下不利的影响： 1、国际储备过多将人为地减少本国国民经济对其资源、物资的有效利用。从国际储备的来源来看，主要是出口商品换取的外汇资金，这部分储备资产实质是国内的物资以资金形式存放在国外。因此，外汇储备越多，意味着从国内抽出的物资越多，这是一种变相的物资闲置，是资源的浪费。 2、国际储备过多将对一国的通货膨胀带来压力。如上一节所述，一国的国际储备增加将导致该国货币发行量的扩大，因而必然对其通货膨胀产生压力。 3、国际储备过多对于发展中国家来说尤其不利，因为它让国际社会认为该国具有充裕的资金，这样该国就可能失去享受国际金融组织低利息优惠贷款的机会，从而难以借助国际力量加快经济发展。4、由于国际储备的构成中外汇储备占大部分，因此国际储备过多，其实质往往就是外汇储备过多，而外汇储备是一国存放在其他国家银行的国外资产，因此，难免要受到外汇汇率波动的冲击。在实践中，因国际储备规模失当对一国经济带来不利影响的例证比比皆是，如20世纪80年代初期，非洲和拉丁美洲国家地区因国际储备不足，不具备充足的对外支付能力，而引发债务危机；再如我国台湾地区，由于国际储备过多，一直面临巨大的通货膨胀压力，同时经常性受到外汇汇率波动的冲击，仅1995年春天的美元危机，台湾当局的外汇储备就损失近20亿美元。 (二)、国际储备适度规模的确定 国的国际储备究竟以多少为宜?各国没有统一的标准，因为一个国家在不同的发展阶段、不同国家在相同发展阶段的不同情况下，对国际储备的需求都会不同。因此，各国必须根据本国的具体情况决定适度储备量。一般来说，决定一国储备水平的主要因素是该国的经济发展水平。由于国际储备是用于弥补国际收支逆差，特别是贸易收支逆差，因此，国际储备规模的下限是能保证该国最低限度进出口贸易总量所必需的对外支付要求的储备资产量，低于这一水平就要引发国际支付危机。它的上限应是可以应付该国最高经济发展速度、缓和任何偶发事件对国际储备资产需求时的规模。下限又称经常储备量，是国民经济发展的临界制约点，上限也称作保险储备量。在上下限之间，便构成了一国适量的国际储备区间，如图10.1所示。 Y(国民经济发展水平) X(国际储备存量) a c b 图10.1 图中，a点为经常储备量，b点为保险储备量，c点是在特定条件一国的最适量国际储备。c点是一动点，它是由影响一国对国际储备需求的一系列因素共同决定的，这些因素包括： 1、国际收支逆差的规模和发生频繁性。 一国的国际收支状况对该国储备要求具有决定性影响，两者呈正方向变化：国际收支逆差差额越大，出现的频率越高，对储备需求量就越大；反之，对储备需求量就会相应减少。 2、国际收支调节政策的成本和效率。 一国持有国际储备最重要的作用是可以避免或缓冲其采取不利于本国经济发展的国际收支调节政策，如削减进口、提高利率、法定贬值等等。这些政策调节代价(即成本)越高，持有储备的收益就越大，该国对储备的需求也就越大。而储备需求与调节效率则呈反方向变化，这些政策调节国际收支差额的效率越高，储备需求就越小，反之，这些政策的效率越低，储备需求就越高。 3.、汇率制度的选择。 储备需求同汇率制度有密切的联系。如前所述，国际储备的首要作用就是干预汇率。如果一国采取的是固定汇率制，并且政府不愿意经常性地改变汇率水平，那么相应地讲，它就需要持有较多的储备，以应付国际收支可能产生的突发性巨额逆差或外汇市场上突然的大规模投机。反之，一个实行浮动汇率制的国家，可以对外汇市场的汇率波动不予理睬，即对汇率波动的容忍程度大，其国际储备的持有量就可相对较低。 4、融资能力。 一国在国际金融市场上的融资能力与储备需求有密切联系，两者呈反方向变化。因为融资能力强，其潜在的国际清偿能力就越多，从而可减少对国际储备的需求；相反，则国际清偿能力主要由国际储备构成，弥补国际收支逆差主要依靠国际储备，这样，对国际储备的需求就大。 5、对外经济合作和国际政策协调。 一国与其他国家如能正常开展广泛的国际经济合作和政策相协调，显然有益于国际收支不平衡的调节，而可适当降低国际储备的持有量；反之，对国际储备的需求就会增加，因此这两者之间呈反方向变化。 6、对经济增长和当期收入水平的偏好。 一国对经济增长与经济稳定之间的选择偏好也会对其国际储备的需求产生重要的影响，即一国如以经济增长为主要目标，争取当前收入水平的提高，则必定会限制其国际储备的需求，反之，如一国强调经济稳定，注重减少收入水子的波动，则必会扩大对国际储备的需求。 7、财富效应(Wealth Effect)。 如果把国际储备资产看成是一种奢侈品，储备需求方面就存在财富效应，即储备需求与人均国民收入之间呈正方向变化，人均国民收入低，则收入的边际效用较高，对作为奢侈品的储备将有较低的需求。反之，则相反。 上述我们列举了影响一国国际储备适度规模的种种因素，这些因素有政治的、社会的，也有经济的，这些因素有的可以较为确切地用量来描述，有的则很难准确地量化，只能用经济估算的方法确定，并且各种因素交织在一起，相互影响的程度不断变化，因此很难用一个固定的模式进行准确计算。 目前，理论界或是各国政府在确定国际储备适度规模时，基本做法是根据经验确定一个大概数，即利用国际储备与一些经济指标之间的比例判断国际储备的适度水平，主要有三种方法： (1)国际储备/进口的比例分析法 这种方法是由美国著名经济学家特里芬(RTriffin)对1950-1957年12个主要国家的储备变动情况进行实证研究后提出的。特里芬认为，一国的国际储备应与它的贸易进口额保持一定的比例关系，这种比例一般以40为适度，低于30需要采取调节措施，而20则为低限，如按全年储备与进口额的比例计算，约25为宜，即满足3个月的进口为宜。这个方法简单易行，并且进口额与储备额的相关分析已证实两者之间存在一种稳定关系，因此，在1960年之后，它已成为一种标准方法，得到普遍运用。 (2)国际储备/国民生产总值的比例分析法 在开放体制下，各国之间的相互联系更加密切。一般来说，一国的经济规模越大，发展速度越快，对市场的依赖程度也就越大，因此需要更多的国际储备作为后盾。反之，要求的国际储备量就少。当然这项指标是以实现国内平衡为出发点的。 (3)国际储备/外债的比例分析法这是反映一国对外清偿能力和资信的指标之一，这项指标是从满足国际社会对国内经济的要求角度设计的。上述三种方法分别从不同角度测定国际储备的适度规模，但正如美国经济学家马克卢普(PMachlup)所说的那样，从理论和实证的角度来看，没有什么证据可以说明储备与任何变量之间的直接联系。因此，比例分析法对国际储备规模的测算仅仅只能作为一种参考数据，在具体估测一国的国际储备适度规模时，还应根据该国经济发展的实际情况、经济的政策目标作出相应的调整。 (三)、国际储备适度规模的实现 国际储备适度规模的确定是国际储备规模管理的前题和基本环节，各国如何根据自身条件，疏通和改变以至开拓国际储备供应渠道，从而实现国际储备的适度规模，这才是国际储备适度规模管理的核心内容。 国际储备的供应包括两个方面：外部供应和内部供应。从国际上看，国际储备的供应取决于国际储备货币国家的国际收支的逆差规模及其持续时间；国际货币基金组织分配给成员国的特别提款权数额；国际资本市场提供的资金等等，这些方面一般认为对一国来说具有充分的弹性，同时也是在该国的政策影响范围之外，因此一国实现国际储备适度规模主要考虑其内部供应方面。 从国内来看，国际储备的供应主要有以下几个渠道： 1、国际收支的顺差是国际储备最主要和最直接的来源。 显然，如果一国的经常项目为顺差，而资本净流出较少或是资本净流入，则必然形成该国的国际储备增加；反之，当一国的经常项目为逆差，又没有资本净流入来补偿，则必然使其国际储备减少。 2、国家干预外汇市场时买进的外汇会增加外汇储备存量。 在外汇市场上外汇供应过多，外汇汇率有下跌趋势，而本币汇率有上升势头时，货币行政当局为了维持本国货币汇率，可以抛出本国货币收买外汇，这部分外汇就可列入外汇储备中，增加国际储备。但需要说明的是，靠这种渠道增加储备的只是少数硬通货国家，大多数国家的货币经常处于币值下浮境地，不大可能靠这种渠道增加储备。 3、一国政府持有的货币黄金的增加可以扩充国际储备。作为国际储备的黄金是货币黄金，其增加主要来自于国内收购和在国际黄金市场的购买。20世纪70年代以来，随着黄金非货币化的推进，黄金的地位不断削弱，黄金在国际储备总量中的比重不断减少。从世界范围看，黄金产量有限而黄金其它用途的需求又在逐步增加，因而利用黄金补充国际储备的余地不大。4、国际货币基金组织成员国按规定运用普通提款权所得到的贷款也是国际储备的一个重要来源。 不过，相对而言，这个部分所占的比重较小而且稳定，因而也很难通过这种渠道来改变国际储备的持有规模。 5、国际储备的最后一个来源是国际储备资产自身的增值。 一国所拥有的外汇及黄金储备资产在国际金融市场上的汇价或金价发生变动时，其价值也将相应发生变化。通过恰当地安排调换外汇储备资产中不同货币的比重，以及根据黄金价格的变动适时地购入和抛出黄金，可以保持国际储备的增值。不过，采取这种方法增加国际储备风险大、可控性差，往往适得其反。 综上分析，一国实现国际储备适度规模的有效途径是调节一国经常项目和资本项目的收支状况，需要扩大国际储备规模时，则采取鼓励出口、限制进口、吸引外资流入的经济政策；反之，则采取膨胀性的经济政策，刺激国内有效需求，鼓励对外投资。 二、国际储备结构的管理 (一)、国际储备结构管理的必要性 国际储备资产的管理早已有之，但随着布雷顿森林货币制度的崩溃和浮动汇率制的实行，国际储备管理问题对于各国货币当局或中央银行变得更为突出和重要了。 1、单一的固定汇率制度转变为多种的管理汇率制度，使储备货币的汇率波动频繁，各国金融当局被迫注意货币汇率的变动，采取相应的措施，以避免本国储备资产的损失。 2、储备资产从单一的美元转变为美元、马克、日元、英镑、法郎等多种储备货币同时并存的局面。不同储备货币汇率趋势与波动不一样，利率水平也高低不同，还有通货膨胀率也存在较大差异，在这种情况下，就必须恰当调度和搭配储备资产的币种构成，以减少损失，增加收益。 3、随着国际货币制度发生重大变化，国际金融市场也获得长足发展，各种新的金融工具和投资工具层出不穷，这为国际储备资产营运的选择提供了更多的机会，但同时也加大了储备资产管理的难度和复杂性。 (二)外汇储备的币种结构管理 国际储备结构管理包括安排好合适的储备构成和对储备资产进行合理的营运两个方面，这里先分析前面一个问题。如前所述，储备资产主要包括货币黄金、外汇、各成员国在基金组织的储备头寸和特别提款权等4个部分，其中，后两个部分各国无法自主增加，况且它们各自在国际储备中的比重较低，起的作用也较弱。而黄金储备虽然一直是国际储备的主要组成部分，但由于产量低、持有成本高和流动性差等因素，它在国际储备中所占比重有不断下降的趋势，再说各国的黄金储备政策基本上比较稳定，因此，各国安排合适的国际储备构成，实际上主要是外汇储备的币种结构管理问题。 首先可以肯定的是，对于一国而言，储备货币的多元化是一种趋势，因为只有币种分散化、多元化才能减少甚至避免由于持有单一货币所遭受的汇率变动带来的损失。问题是在多元化的前提下，各国如何将各种货币按其汇率的升降变动加以合理搭配，才能保证外汇储备较高的收益，把风险降低到最小程度。 一般来说，各国在确定外汇储备币种结构时应该遵循或参考以下原则： 1、及时了解储备货币发行国的经济、金融状况，包括该国经济、金融实力、货币供给量、经济发展趋势、国际收支动态等，这是因为，一国货币的汇率主要受这些因素影响。通过了解上述因素的发展状况就可以较准确地预测各储备货币汇价变动的中、长期趋势。 2、从短期来看，汇率受利率以及政治、经济等偶发事件的影响很大，因此应注意主要储备货币发行国家的利率动向，同时也应密切注视世界上“热点”地区事态的发展，这对避免某些储备货币的贬值风险有重大意义。 3、根据本国对外贸易的地区结构及其金融支付对储备货币的需求作出选择。国际储备是国际收支的准备金，因此，分析外贸商品的流向、数量及历来的支付惯例，力求使外汇储备币种结构与国际支付所使用货币的结构相一致。 4、选择储备货币的结构还应考虑在外汇市场上为支持本国货币汇率，实行干预时所需货币的类型和规模。国际储备的作用之一就是干预外汇市场，尤其是在本国货币受到某种储备货币的冲击、汇率趋于下跌时，为了使本币汇率趋于稳定，金融当局必须抛售该种储备货币换购本国货币以支持本币的汇率，这就要求一国在外汇储备中该储备货币应保持一定的存量。 5、储备货币的持有除了追求安全因素之外，还需使之尽可能有盈利，即尽可能多持有一些盈利性较高的储备货币。而在现实情况下，高收益和低风险往往是不相容的。那么如何在收益和风险之间确定一个最佳的币种结构呢?下面我们将利用美国经济学家托宾(Tobin)提出的资产选择理论对此作一分析。 (三)确定外汇储备币种结构的“平均一方差”分析法(Mean-Variance)“平均一方差”分析法是托宾提出的资产选择理论应用的基本方法之一。托宾的资产选择理论所要解决的问题是在众多金融工具和投资方式的前提下，人们应以何种方式持有手中的资产才能达到风险最小、收益最大的效果。其基本思想是：为了降低资产的风险，必须将资产在多种有价证券之间进行分散，实现最优的资产组合。具体我们可以用图10.2简要说明资产选择理论的原理。图中，I2、Il为收益一风险无差异曲线，表示在同一条线上任何一点的效用相等，I2的效用高于Il。C1、C2为“有效资产”曲线，表示在给定的一定资本的条件下，可能得到的各种资产的组合。按照资产选择原理，经济主体选择的最适点便是无差异曲线与“有效资产”曲线的相切点Q，Q点所代表的资产组合表示在一定资本总额条件下效用达到最高的资产结构组合。 I2 I1 C1 收益 C2 (期望值) C3 Q 风险(标准差) 图10.2资产选择理论中最常用和最主要的方法是“平均方差”分析，在这一分析法中，资产组合的预期收益以每一种资产预期收益的加权平均表示，即：Epn i=1 WiEi (10.1)其中，Wi为第i种资产在整个资产组合中的比重，Ei为第i种资产的预期收益，Ep为资产组合的预期收益。资产组合的风险则由预期收益的方差表示： Vpn i=1n j=1WiWjCij (10.2)这里，Vp为资产组合的风险，Cij为第i种资产预期收益与第j种资产预期收益之间的协方差： CijEiE(i)jE(j)E(ij)E(i)E(j) (10.3) 为了确定各种资产在总资产中所占的比重Wi，我们引进条件极值函数，即拉格朗日函数：LVp1(1n i=1Wi)2(Epn i=1WiEi) (10.4)根据拉格朗日函数求极值的方法，只要对函数求偏导并令其分别为0，得到： (10.5) 以上三个公式组成方程组（10.5），有n+2个方程，n+2个未知数，可联立求出唯一解(W1，Wn，1，2)，从而确定出各种资产在总资产中所占的比例。 假若把每种储备货币看作一国持有外汇储备可选择的资产，则我们可以应用上述“平均方差”分析法来确定合理的外汇储备币种分配。例如，假定有五种可供选择的储备货币：美元、日元、欧元、瑞士法郎和英镑。根据“平均一方差”分析的基本思想，首先必须确定这五种储备货币各自的收益率。我们知道，外汇储备的具体形式很多，包括政府在国外的短期存款或其它可以在国外兑现的支付手段，如外国有价证券、外国银行的支票、期票、外币汇票等。如果要对这各类资产的收益进行精确计算，这不可能也无必要，由于外汇储备多以短期资产的形式持有，我们可分别用三个月伦敦市场同业拆放利率(LIBOR)来表示这五种外币资产的名义收益率。用LIBOR这一有代表性的利率反映每种外币资产的名义收益率，既能较为准确地反映外币资产短期内的收益趋势，又为建立模型带来了方便。 但是对于外币资产而言，实际收益率还受汇率波动的影响，即在“平均一方差”分析法中，收益指标还必须纳入汇率变动因素，那么：怎样反映汇率变动呢?众所周知，特别提款权是一种篮子货币，币值相对较稳定，因而，我们可将这五种货币的汇率分别用特别提款权来表示，然后计算出汇率变动率，这样得到的汇率变动率具有可比性。 假定各种货币的LIBOR为I(i)，汇率变动率为r(i)，则储备货币的实际收益率R(i)为： R(i)=I(i)+r(i) (10.6)这样就可得出每种货币在某一时期的实际收益情况，根据资产选择理论的“平均-方差”分析，我们建立一套模型，在计算机的帮助下，求出这五种储备货币在资产组合中所占的大致比例。利用“平均一方差”分析决定的外汇储备币种分配组合将使整个外汇储备资产的风险降至最低，实现最优资产组合。当然这个结果的科学性有待验证，根据不同的统计数据，利用不同的处理方法和技术，有可能得出相差很大的比例数据。另外，从理论上说，根据“平均一方差”分析所确定的外汇储备币种分配组合应该对世界各国都适合，但从目前各国中央银行持有的储备资产币种分配的资料来看，各国外汇储备的币种分配差异很大，也几乎没有任何国家是完全按照资产选择理论的要求来分配其外汇资产份额的，这主要是因为，各国在确定储备币种分配时并不把风险和收益放在首要地位，而主要是从本国的内外部经济状况出发，尤其是从储备执行的职能方面进行考虑。我们知道，外汇储备的主要职能在于清偿国际收支逆差和干预外汇市场以维持本国货币的汇率，因此，中央银行持有外汇储备进行资产分散的目的主要在于能够迅速方便而有效地实现储备的职能，降低风险和扩大盈利只是属于次要的考虑，这就使得中央银行不可能完全按照纯粹的资产选择模式进行外汇储备的币种分配。 (四)、国际储备的营运或资产形式管理 一国在已确定外汇储备的币种分配组合以后，接下来需要考虑的就是，对所选择的任何一种储备货币的资产采取何种方式来持有(或投资)?我们知道，一国的外汇储备资产的保存一般并非在国内，而是体现在国外银行存款、股权及其他有价证券等外币资产上，一国采用何种组合的保值投资方式将直接关系到该国储备资产的盈利与风险，因而，20世纪70年代以来，随着国际金融的动荡不定，外汇储备资产营运管理也成为国际储备管理中越来越主要的内容。外汇储备资产营运管理的关键在于如何权衡流动性、安全性和赢利性。一般情况下，任何一种投资方式都不能同时具备较高的流动性、安全性、赢利性。如将外汇储备资产存放于国外银行的活期帐户，虽能使外汇储备资产有较强的流动性，但却达不到盈利性的要求，因为活期帐户存款一般没有利息或只有低息。再如，将外汇储备资产运用在收益较高的证券投资上，虽能获得较多的盈利，但证券投资与活期存款比较起来，流动性较差，风险较大。因此，在外汇储备存量一定时，应在流动性、安全性和盈利性之间作出利弊得失的权衡，如图10.3所示。图中X轴为安全性系数(或流动性系数)，其最大值约为1，Y轴为盈利性系数。资产组合轨迹是一条斜率为负值的曲线，表明流动性、安全性与盈利性呈反方向变动的关系。当收益率达到最高时，安全系数为零；反之，当安全系数为最大值时，收益率为零。在这两个极端之间的任何一点，都不同程度地兼顾了流动性、安全性和盈利性。一个国家采取哪种组合，要依照具体情况而定，如该国的生产季节性对进出口的影响、国际借贷市场的发达程度、证券投资的选择对象、比例，以及该国的资信等。 收益率 0.20 0.16 0.05 安全系数(流动性) 0.2 0.8 1.0 图10.3 另外，值得一提的是，上述的“平均一方差”分析法同样也适用于外汇储备资产的营运管理中，具体从略。 11