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中国货币政策信贷渠道有效性和可控性研究
【内容提要】
在当前宏观经济背景下，信贷规模成为市场谈论和理论界研究的焦点问题。本文对我国货币政策信贷渠道及信贷规模的可控性问题进行理论梳理和实证分析，结果发现：信贷渠道在我国货币政策的传导机制中是有效的，信贷增长是我国物价增长和工业增加值增长的格兰杰因，信贷规模和货币供应量在某种程度上具有一致性，它们共同作为货币政策的中介目标。但是，信贷规模的可控性较差，外汇占款导致的存差规模扩大削弱了央行控制信贷规模的能力。
Under the current macro-economic background，credit Scale has become the core issue in the theoretical and practical field. The paper presents an account of theory review and empirical study on the effectiveness of the credit channel of monetary policy and the controllability of the credit scale. The results show that the credit is an effectual transmission mechanism in China′ s monetary policy. The growth of credit is the Granger causality of the growth of price and industrial added value. Credit scale and money supply is identical to a certain extent and they serve as the intermediate target together for monetary policy. But credit scale cant be controlled effectively. The increase in foreign exchange，making the gap between deposits and loans become large，weaken the ability of central bank to control the credit scale.

【关 键 词】货币政策/信贷渠道/有效性/可控性
    Monetary policy/Credit channel/Validity/ControllabilityEE22UU1651103

    中图分类号：F822.0　文献标识码：A　文章编号：1005-1309(2010)03-0003-008
    一、引言
    中国经济虽然没有直接遭受此轮西方金融危机的冲击，但受金融危机引致的全球性经济衰退影响明显，企业出口骤减，利润大幅下降，大量中小型企业经营出现困难甚至倒闭，经济增长放缓。中国政府反应迅速，在4万亿刺激方案、十大产业振兴规划等一揽子政策刺激下，国内消费平稳、投资大规模增长，宏观经济开始回稳并出现复苏迹象。可以说，国内需求的迅速扩张是大规模财政和货币政策刺激的结果，其中最明显的是巨额信贷规模投放。2009年，银行新增信贷9.59万亿元，远超年初5万亿的官方目标。广义货币供应量(M2)增速亦是如此，相对于GDP的增速创下近年新高。与之相伴的是，全社会固定资产投资高速增长，房地产价格呈加速上涨势头，一线城市房价已超危机前水平，创历史新高。一时间，信贷过快增长似乎成为固定资产投资过快和房地产过热的主要原因，巨额信贷规模也为新一轮产能过剩、银行呆账和通货膨胀埋下祸根。因此，在当前经济背景下，有必要对我国信贷渠道有效性及信贷规模的可控性等问题进行理论梳理和实证研究。
    我国信贷渠道宏观效应的实证研究存在较大的分歧，争论的焦点不在于我国是否存在信贷渠道，而在于现阶段信贷渠道在我国货币政策传导机制中的地位。部分学者通过实证分析发现，信贷渠道在我国货币政策传导机制中并不居于主导地位，并且有不断弱化的趋势。如陈飞、赵昕东和高铁梅(2002)利用1991-2000年的季度数据进行实证研究，发现货币渠道较信贷渠道具有更大产出作用。孙明华(2004)利用1994-2003年的季度数据进行分析，结果表明现阶段货币政策主要是通过货币渠道而不是信贷渠道对实体经济产生影响。
    不过，多数学者通过实证检验发现，信贷渠道在我国货币政策传导机制中仍居于主导地位。如周英章、蒋振声(2002)通过实证研究均指出，中国货币政策是通过信贷渠道和货币渠道共同发挥作用的，且信贷渠道占主导地位。王国松(2004)利用1994-2002年间的年度数据研究表明，在通货紧缩期间，我国货币政策传导的传统货币渠道“受阻”，而信贷渠道发挥了重要作用。蒋英琨、刘艳武、赵振全(2005)对我国1992-2004年的数据进行实证分析，结果表明，从对物价和产出最终目标影响的显著性来看，贷款相对货币供应量更为显著。近年，莫万贵和王立元(2008)的实证分析表明，相对于利率等价格性调控工具，利用数量性工具来加强M2和贷款数量调控更有效。盛松成和吴培新(2008)利用1998-2006年的月度数据，运用VAR模型分析得出，我国货币政策中介目标实际上是信贷规模和货币供应量两个变量，并指出两个中介目标调控不同的领域，信贷规模主要针对实体经济，货币供应量主要针对金融市场。
    现有文献虽对信贷渠道在我国货币政策传导机制中的有效性做了大量研究，但对信贷规模和货币政策中介目标之间的关系以及信贷规模可控性问题关注较少。本文将对此做进一步研究，结构安排如下：第二部分分析信贷渠道理论模型，得出影响信贷渠道效果的主要因素；第三部分使用格兰杰因果法检验信贷规模和货币政策中介目标、最终目标之间的关系；第四部分从外汇占款、存贷差等角度对信贷规模的可控性问题进行探讨；第五部分为本文结论。
    二、货币政策信贷渠道理论及模型
    Bernanke & Blinder(1988)在传统的IS-LM模型的基础上放松银行信贷和市场债券完全可替代性的假定，构建了含有货币渠道和信贷渠道的CC-LM模型。该模型以商品和信贷市场的CC曲线替代原来的IS曲线①，LM曲线仍代表货币市场均衡，货币政策的变动同时引起信贷供给曲线CC和货币供给曲线LM的移动，从而无法确定对利率的影响，但是对产出的影响更加明显，从而树立了信贷渠道在货币政策传导机制中的重要作用。
    CC-LM模型将银行部门引入到IS-LM模型当中，其中银行持有的资产包括债券B、贷款L和超额准备金E。所以银行的资产负债方程表示为：
    B+L+E=(1-σ)D　(1)
    其中，σ是法定准备金率，D是居民存款。

    式(8)即为CC曲线(commodityandcredit)，其既反应了商品市场的情况，又包含了信贷市场的信息。可以看出CC曲线的斜率与IS曲线的斜率一样为负数，而且斜率绝对值更大，曲线更加陡峭。同时，CC曲线还受到货币政策(存款准备金总额R)以及信贷市场冲击(包括信贷需求函数L(·)和信贷供给函数λ(·))的影响，但IS曲线不受这些因素的影响。

    因此，与纯粹的货币渠道传导机制和效果相比，考虑信贷渠道传导机制后货币政策的产出效应会增强。

    由上分析可知，信贷渠道作用大小主要受央行控制基础货币能力大小(存款准备金总额)以及银行投放信贷的意愿(信贷供给)和市场对贷款利率的敏感性(信贷需求)等因素的影响。

    图1　扩张性货币政策的CC-LM模型
    三、我国货币政策信贷渠道有效性实证检验
    本部分主要内容是在VAR模型基础上，首先，运用格兰杰因果关系研究中国信贷规模和货币供应量之间的关系，以确定信贷与货币政策中介目标之间的关系；其次，进一步运用格兰杰因果关系检验信贷、货币供应量与货币政策最终目标(物价稳定、经济增长)之间的关系，以分析货币政策信贷渠道传导机制的有效性。
    为增大样本量和避免变量间同期相关满足VAR模型的前提条件，本文选择1997年1月到2008年12月的月度数据。货币政策中介变量信贷Credit、狭义货币M1、广义货币M2均为增长率，货币政策最终目标为物价稳定和经济增长，其中物价指数以CPI表示，由于是月度数据，我们选择工业增加值增长率IAV代表宏观经济增长情况。
    对宏观经济时间序列建立模型时，如果直接进行分析容易造成“虚假回归”现象，此时通常的统计推断标准也就失去了意义，需要对涉及的时间序列变量平稳性进行检验。这里采用ADF单位根经验法检验各变量的平稳性，检验结果如表1所示。检验结果显示，各变量在10％显著性水平下均拒绝了存在单位根的原假设，表明各变量在样本期内均是平稳变量，对平稳变量直接进行格兰杰因果检验。

    首先使用格兰杰因果法考察信贷与M1、M2之间的关系。由检验结果表2可知，信贷增长率与广义货币供应增长互为格兰杰因果关系，信贷增长是狭义货币增长的格兰杰因，但狭义货币增长率不是信贷增长的格兰杰因。而广义货币增长与狭义货币增长之间的格兰杰因果关系不明显。由此可见，信贷规模与货币供应量之间存在密切的关系，货币供应量依存于信贷规模的变化，同时信贷规模也会受到货币供应量的影响。

    为比较信贷规模、货币供应量与实体经济指标之间的关系，我们检验了信贷增长、货币供应增长和物价指数与工业增加值增长之间的格兰杰因果关系。由检验结果表3(见第7页)可得，信贷增长既是物价增长的格兰杰因，也是工业增加值增长的格兰杰因。同时，货币供应量的增长(包括广义货币供应量增长和狭义货币供应量增长)也是物价增长的和工业增加值增长的格兰杰因。

    以上实证分析说明，信贷渠道在我国货币政策的传导机制中是有效的，信贷规模和货币供应量一样在宏观经济中起着重要作用。这里的结论支持盛松成和吴培新(2008)信贷规模和货币供应量同时是我国货币政策的中介目标的观点，但并不赞同他们认为的信贷规模主要针对实体经济而货币供应量主要针对金融市场的观点。实际上，两者之间在某种程度上具有一致性，从银行资产负债表上看，信贷是银行系统的资产方，货币供应量是银行系统负债方项目(主要为存款)得出来的，资产和负债方会最终平衡，存款的同时会衍生出贷款，同时信贷的增加也会衍生出存款使货币供应量增加。因此，信贷规模和货币供应量实际上是货币政策中介目标的两面，两者相互影响、相互依存，调控信贷规模和货币供应量具有异曲同工的作用。央行每年年初制定货币信贷预期调控目标，制定的是广义货币供应量(M2)和狭义货币供应量(M1)增长目标而非信贷增长目标也正是这个道理。
    虽然本文的实证分析表明，货币政策的信贷渠道在我国的宏观经济中扮演着重要角色，信贷规模与货币供应量一样起着货币政策中介目标的作用。但是，央行对信贷规模总量能否有效控制则是另外一个问题。按照CC-LM理论模型，央行可以通过调控基础货币(存款准备金总额)和调整利率大小(影响信贷供给和需求)来控制信贷规模大小，由于存贷款利率还没有实现市场化，利率传导机制受到限制，加上央行明确表示以货币供应量为中介目标，因此，实际上央行主要是通过调控基础货币大小来调控信贷规模的。然而，随着外汇占款的增多，商业银行存差规模的扩大，央行通过调控基础货币来调控信贷规模的方式正受到严峻挑战。
    四、我国信贷规模的可控性分析
    随着对外开放的深入，外汇占款的增大使央行投放基础货币的途径发生了根本性的变化。尤其是1994年开始，我国实行外汇管理体制改革，人民币汇率并轨促使经常账户和资本与金融账户出现大规模顺差，国际收支双顺差使得我国外汇储备迅速扩大。外汇占款不仅使其替代再贷款成为央行投放基础货币的主要途径，同时也使商业银行系统资金充裕、存款规模扩大。
    如图2(见第8页)所示，20世纪80年代末期开始，存款增长率多数年份均大于贷款增长率，存差占存款余额比例不断上升，到1994年金融机构存贷款状况由“贷差”变为“存差”③。这背后的主要原因就是外汇占款的作用。当外贸出现顺差时，企业结汇过程中，商业银行资产方外汇增加，负债方人民币存款增加，商业银行在银行间外汇市场上将外汇结汇卖给中央银行时，资产方外汇减少，同时存款准备金总额增加。因此，在结售汇制度下，外汇占款最终会导致商业银行存款相对贷款净增加，当外汇储备积累到一定程度，商业银行的资产负债表就会由原来的“贷差”转为“存差”。

    图2　存贷款增长率和存差占存款余额比例趋势
    外汇占款的变化可以很好地解释和预测存差的变化。如图3所示，外汇占款和存差在变化趋势上表现为相当的一致性，两者间的相关系数高达0.977。为更清晰地观察外汇占款变化与存差变化之间的关系，我们利用H-P滤波方法分别消除两个时间序列中的趋势成分，只留下周期波动部分加以观察(如图4所示)。从图中可以看出，存差波动要比外汇占款更频繁一些，但两序列的波动幅度变化比一致，当外汇占款波动比较大时，存差波动也比较大。为更严格地说明两者关系，我们对剔除趋势后的外汇占款与金融机构存差波动序列进行格兰杰因果关系检验，结果显示，外汇占款波动是存差波动的格兰杰因，但存款波动不构成外汇占款波动的格兰杰因。④这表明，外汇占款是导致金融机构存差扩大的主要因素，得到了相当强的经验支持。

    图3　外汇占款和存差趋势

    图4　外汇占款波动和存差波动趋势
    外汇占款的增加导致商业银行存差的扩大实际上意味着央行对货币供应量和信贷规模控制能力的减弱。因为，存差的扩大表明商业银行流动性充裕并且资产呈现多元化趋势，当央行提高准备金率或通过公开市场操作，收紧基础货币、采取紧缩性货币政策时，商业银行可以减少超额准备金或转换其他流动性强的资产来抵减央行的紧缩政策，在商业银行流动性充裕条件下信贷规模可保持不变或变化较小，这样就加大了中央银行调控信贷的难度。央行只有在加大调控力度或采取行政措施时才能达到调控信贷规模的目的。实际上，近十年来，央行存款准备金率基本上一直处于上升趋势，但其操作结果并没有使商业银行流动性显著下降，相反，在外汇占款和存差规模不断扩大的推动下，银行系统流动性剩余逐渐增大。即使在2008年取消强制结售汇制度以后，这种趋势仍然没有改变。这也使央行不得不要求商业银行按年度贷款增量限额变为按季度贷款增量限额，并使用窗口指导辅之以惩罚性票据等行政措施直接干预信贷规模。

    信贷规模可控性较差在央行的实践操作中也得到体现。自1998年开始，中央银行宣布以货币供应量为唯一中介目标，并在每年的年度会议上公布M1、M2和货币信贷增量三项调控目标。然而，从调控货币供应量和信贷规模的实践来看，作为货币中介调控目标的货币供应量和信贷规模在可控性、可测性等方面与当初预期相差甚远。1998年到2008年间，货币供应量和新增贷款的目标值就几乎从来没有符合过(如表4所示)，作为央行货币中介目标的M1实际值与目标值相差均在2个百分点以上，新增贷款实际值与目标值差额波动幅度更是巨大。实际上，2007年工作会议上，央行就没有公布M1、信贷规模两项指标，而只公布了M2这一项调控目标。2008年与2009年的政府信贷调控目标与实际规模更是相差甚远。这表明货币政策的信贷规模调控目标的可控性在实践中的可操作性较差，作为数量性中介目标的货币供应量和信贷规模在央行调控目标中有弱化的迹象。
    五、结论
    本文的实证结果可以得出这样一个基本的结论，即信贷渠道在我国货币政策的传导机制中是有效的。信贷规模和货币供应量一样在宏观经济中起着重要作用，两者分别作为央行资产负债表的资产和负债方，实际上在某种程度上具有一致性，它们共同作为货币政策的中介目标。
    但是，无论是货币供应量还是信贷规模其可控性均较差。这主要是因为外汇占款主导了基础货币的投放，同时导致我国商业银行存差规模的扩大，存差规模的扩大使得商业银行流动性充裕，并加大了中央银行调控信贷规模的难度。2009年信贷规模的巨量增长是信贷规模可控性较差的集中体现。一方面在国际金融危机背景下，央行被迫维持的低利率政策和政府财政投资刺激了银行信贷需求；另一方面，外汇占款、存差扩大导致的商业银行流动性充裕为银行放贷提供了客观条件。央行对此控制能力有限，两方面因素共同作用导致了信贷规模的巨量增长。
    另外，此轮宽松货币政策的退出机制和时机的把握需要认真考虑。通过本文的分析可知巨额的信贷投放最终会导致物价上升，当通胀上升到一定程度势必要求央行在适当的时候退出宽松的货币政策，而选择在什么时间退出、以什么方式退出是当前货币政策面临的一个难点。考虑到我国央行通过市场干预的手段对信贷规模控制能力有限，而根据以往的经验，货币政策收紧的有效手段往往是依靠信贷配额等行政手段直接干预，然而，它们常造成资源配置的很大扭曲，而且与促进银行商业化运作的目标相抵触，因此，行政干预也不是长久之计。长远来看，央行要想获得对信贷规模的控制力、保持货币政策独立性需从提高汇率政策的灵活性入手。同时，鉴于货币数量性指标的可测性、可控性较差，货币政策的中介目标需要从数量性指标(货币供应量、信贷规模)向价格性指标(利率)转变。
    注释：
    ①两者区别在于CC曲线包含银行准备金在内，而IS曲线不包括，并且CC曲线模型中提供了更为广泛的资产选择模式，包括三种资产(货币、债券和银行贷款)、两种利率(公开市场利率和银行贷款利率)。此时，投资由无风险债券利率和银行贷款利率共同决定，债券和贷款不是完全替代的。这样就从货币市场和债券市场中更为清晰地甄别出信贷市场，从而可以分析信贷渠道在传导货币政策过程中的作用。
    ②为简单起见，这里假设银行超额准备金率只受银行贷款利率i[，B]影响，而非债券利率i[，L]影响。
    ③“存差”指的是银行的存款大于贷款，存款与贷款之间的差额；“贷差”指银行的贷款大于存款，贷款与存款之间的差额。
    ④在滞后1和2期时，几乎都有100％的把握(拒绝概率分别为0.0033和0.0053)支持外汇占款波动的变化会导致存差波动的相应变化，但存差波动并不构成外汇占款波动变化的格兰杰原因(拒绝概率分别为0.1768和0.1505)。

【参考文献】

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    [2]孙明华.我国货币政策传导机制的实证分析[J].财经研究，2004(3)：19～30
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