中远收购众城实业经典案例.doc

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中远收购众城实业经典案例北京大学光华管理学院严鸿宴并购摘要 1997 年我国资本市场资产重组风起云涌之际，证券市场上发生一起著名的“登陆”案件： “中国远洋运输集团通过一系列的资产运作行动，成功地收购了上海众城实业股份有限公司，成为该公司绝对控股地位的第一大股东” 。此举达到了中远在中国大陆地区买壳上市的目的，在此前中远已在香港有两家大的上市公司，其一直想在中国沿海地区发展房地产业以支持其日益发展的海上运输事业。这次收购是上海市房地产业第一起“买壳上市”案，同时也为大中型国有企业利用证券资本市场发展壮大自己探索了一条成功道路。中远收购众城的案例是当今证券市场中资产经营的一个力作，特别是其全面的思考方法、紧凑的收购程序和老练的运营手段均有借鉴价值。但同时，透过各种复杂的资产运作过程，我们仍然要牢记资产重组的实质是通过各种途径优化资源向有发展前途的企业集中，从而实现资源最佳的配置。应当承认中远对众城的收购是符合这样的精神。一次成功的收购是一项复杂的系统工程，需要多方因素密切配合。中远此番收购众城获得成功，首先，得益于其抓住了时机。97 年正处于我国企业经营机制改革深化的关键时刻，企业资产经营的重要性也为大家逐步认识，特别是上市公司特有的筹资功能引起了各方的广泛关注。从中央到地方各级政府都对于上市公司的资产重组给予极大支持。中远置业、上海建行及上国投三方（上海建行与上国投是众城实业四大股东之二）在进行了多次谈判后，于 1997 年5 月27日签署协议，中远置业一次性受让众城实业发起人国有法人股共 4834.4 万股，每股转让价格为 3.00 元(为净资产的 1.5倍)，总共耗资 1.45 亿元。7月 17 日，众城实业召开第三届第五次董事会，改选、调整了董事、监事和总经理。8 月 18日，众城实业召开股东大会，至此中远掌握众城的实质经营权。中远入主众城董事会后，在财务顾问上海亚洲商务投资咨询公司的协助下制订出慎密、切实可行的资产重组方案和众城实业中长期业绩及股本增长规划方案。经过两个多月的运作，众城的经营状况明显改善，在这种情况下，中远置业作出增持众城股份的决定。因为众城基本面好转，第二次股权收购的成本也相应高于首次收购成本。经过多项谈判，中远置业、陆家嘴和中房上海公司签署协议，中远置业一次性受让众城实业发起人国有法人股共 6681.4万股，每股转让价格为 3.79 元，共耗资 2.53 亿元。至此，中远置业以 68.37%的众城股份持有量成为其绝对控股方。这两次收购均获得了证监会有关豁免其全面收购义务的批准。 1、并购双方概况中远集团是我国名列前茅的战略性特大型国有跨国企业，其资产总值约一千五百多亿元人民币，在全世界五大洲四大洋的各个主要港口和航道，都可以见到“COSCO”标志的航船。中远集团的资产除了船只、集装箱以外，在船舶工业、仓储码头、金融贸易以有房地产等陆上产业也有大量资产，其中不乏优质资产。而且中远集团在香港控股的两家上市公司 “中远太平洋”和“中远国际” ，也有令人印象深刻的股价表现和公众形象。 1993 年，国家以中国远洋运输公司为核心母体组成企业集团，在国家 56 家特大型国有集团公司中排名第五。其下属企业主要有中国外轮代理集团公司、中国船舶燃料供应总公司及其广州、大连、上海、青岛、天津、厦门、蛇口远洋运输全资子公司。目前中远的集装箱运输能力居世界第四位，散货船队运输能力排名高居世界第一。集团组建以来一直奉行“下海、登陆、上天”的经营战略以成为我国绩优的大型综合型企业集团。中远置业是中远集团于 1997 年3 月27 日刚成立的大型控股公司，注册资本 3.2 亿人民币，中远置业在这资收购中是收购主体，避免了产生主体上的混淆与不清。但应明白的是，作为全资子公司的中远置业，它的行动实际上均是在中远集团这个强大后台授意下进行的。上海众城实业股份有限公司是于 1991 年 10 月 28 日在浦东地区成立的第一批股份制企业之一。公司于 1991 年发行人民币普通股，1993 年4 月7 日股票在上海证券交易所挂牌上市。众城公司是一家以房产开发、经营为主，集餐饮、娱乐、商贸为一体的实业公司。其在房地产和实业的投资上结构比较单一，主要集中于开发高档涉外办公楼、外销房和大型娱乐所。由于 94 年以来我国房地产产业不景气导致的市场疲软以一些投资决策失误，众城实业外销房销售困难，经营业绩连续大幅度滑坡，每股收益从 94 年的 0.488 元、95 年的 0.16元，迅速降至96年的0.0055元。净资产收益率相应地从28.45%降至95年的7.99%再降至0.28%，年增长率为-89.38%和- 90.08%，资产沉淀达两亿多。在转让前，排名前四的股东分别是陆家嘴公司、上海国际信托投资公司、中国建设银行上海市分行第二营业部、中房上海房地产开发总公司，持股比例分别为 22.97% 、16.70%、 16.70%、16.70%。二、收购的目的和战略中远作为原先以远洋运输为主业的集团，决心抓住机会在上海的房地产市场实现其登陆计划，据悉其投资规划超过 50 亿元，用以支持它的海上运输业。房地产开发将需要巨额的资金支持，而上市公司是最佳的筹资工具，但由于受国家政策制约，房地产企业无法新发股票，而众城实业正是上海的一家房地产上市公司，经营不佳且资本规模又不大，因此收购众城可谓正合适。在本案例中，中远集团一开始便成立中远置业，确定了收购的主体，在和主要法人股东协商时，在最初有部分股东不愿出售其股份的情况下，采用分步收购的措施，首先收购部分股权，从而确立其第一大股东的地位，并立即召开董事会改选董事，使中远成为众城实际控制者，并大造声势，将中远和众城紧密联系，在社会中获得广泛的共识。这样，当中远置业再以更优惠的条件收购其他的法人股股权时，便水到渠成，从而成功地获得 68%的股权。这种股权的高度集中，不仅使今后的资产不被其他股东分享。同时，通过更名进一步提升众城的地位，再以转增股本的方式扩大资产规模，做大蛋糕以利于以后筹资。下面将一步进行分析，以求借鉴： 1.中远集团入主众城的目的战略性“登陆” 中远这次花巨资买壳是一次战略举动，注重的是长期效应，是其战略布局的重要一着。它最主要的目的是在上海抢占“桥头堡” ，为其业务转至上海并进行扩张做好准备。上海不仅是国际贸易和金融中心，而且还日益成为国际航运中心，近年来上海港国际集装箱运输发展迅速，年增长率连续七年达到 25%。1996 年上海港开始试行国际集装箱转运业务，97 年已正式启动，已有七八家境外班轮公司明确表示将在其他港口的第三国转运业务转移到上海港来。国际集装箱转运业务在加上以后浦东跨国公司的进一步壮大将极大地促进上海港作为集装箱业运输的“枢纽” 。上海作为我国最大的港口城市，建立成航运中心，对我国航运界会有重要影响，它不仅会使集装箱的运输量的迅速增长，而且还会带动与此相关的仓储的大力发展，对此，国内外航运企业都反应强烈，都有“抢占”据点的要求。97 年中国 120 家特大型企业集团试点单位之一中国海运集团便在上海筹划成立，同时国外航运企业也虎视眈眈。作为“航界巨子”的中远早就有进军上海的计划，在目前上海国际航运中心的地位日益凸现以及竞争对手纷纷抢滩的情况下，自然不甘落后。同时，中远在长江中下游的仓储业务的发展也要求中远必须在上海有一个地区指挥总部。因此，作为中远的战略部署，中远必须在上海寻找一个“桥头堡” ，并且成为以后在上海开展货运、仓储的基地。事实上，交通部已于 97 年 12 月将中远集团集装箱总部迁至上海，至此中远的意图已十分明显。中远建立 “桥头堡”的方式有两种，一种是“造堡” ，即自己在上海申请土地建造大楼，这种方式涉及的审批程序多，工期长，投入大；第二种便是“买堡” ，也即在证券市场上购买一家上市公司。第二种方式具有很大好处，因为这样可以迅速建立桥头堡，另一方面又可以得到一只壳，进行重组后可以迅速提高中远的名气，为其节约了大量广告费用以及以上市公司的形式来评估其在长期发展过程中被低估的资产，达到内部资源的优化配置。 2.选择众城为收购目标的原因 (1)众城实业总股本为 1.684368亿股，规模适中。 (2)众城实业地处上海陆家嘴金融贸易区繁华地段，这对中远集团实施“登陆”战略，落户浦东具有重要的意义。众城实业投资 2 亿元在陆家嘴金融贸易区建造的众城大厦是浦东新区首幢落成的高档涉外写字楼，这符合中远在上海登陆的形象和需要。若中远在陆家嘴再建一幢同等规格的写字楼，撇开批地中涉及的烦琐审批手续以及造楼所花工期不谈，就成本而言，造价恐怕都不止 3 亿，而收购众城即使达到 50%的比例也不过 3 亿左右。在时间和成本上中远都非常划算。 (3)众城实业作为我国首批股份制改造企业之一，曾具有良好的投资价值和市场形象，尽管近几年业绩连续滑坡，但仍有潜在的价值可挖掘。 (4)众城实业属于房地产类，与中远集团陆上产业发展规则-“九五”期间在房地产投资 60 亿元的发展目标相符。若收购成功，则可以有效地探索以房地产业外部增长为外部突破口的新型增长道路。 (5)众城实业资产结构单一，人员比较少，并且众城目前的负债比率低(只有百分之二十几左右)，这有利于收购后的重组和公司整合。其中，第(2)点是使众城成为中远目标的主要原因。所以，中远入主众城带有其战略性布局扩张业务、证券市场筹资，扩大影响和优化内部资源的目的，但发展业务和抢占市场是其主要目的。这样理解就可以明白中远为什么 “买壳” 而不是“造壳” ，因为造壳虽然筹集了资金，但不能解决中远迅速在浦东登陆，实现其战略目标的目的。同样可以明白中远愿意花巨资购买资产变现能力不是很好、社会公众股筹资潜力不是很大的众城，因为中远对众城在陆家嘴的资产有有效需求，对其而言收购成本与其所获得的资产相比较还是不大。三、股权交易分析中远对众城的股权收购应分两块来分析，首先收购 28.7%的股权所花费的 1.45 亿元是实际控壳成本，用不到 1.5 亿元的资金便控制住一个拥有数幢待售高档写字楼、公寓，总股本 1.68 亿股，流通市值达 25 亿元，负债率不到 30%的房地产类上市公司(目前国家严格限制房地产类公司上市，房地产类上市公司的“壳”犹显珍贵)可谓合算。随着众城业绩和市场形象的改善，持股比例越高就可从其中分得越多的综合收益，因此中远置业作为增持股份的战略决策，虽然第二次收购价格稍有提高，但如与中远集团的整体登陆战略步署及众城实业的良好发展空间对比，目前的收购成本并不算高。因为一个相关的重要因素是，中远本次增持股份，用意可能还不仅仅是多持股，还可能是为了理顺股东结构，这样，它今后的重组计划可以更加有效地得到落实。而根据国际惯例，企业重组实施顺利，大股东完全有可能再主动引进理想的战略性合作伙伴，以共图大计。这样的话，到了再向新的战略伙伴转让股权时，转让价就肯定远远不是现在的水平了。在发达的市场经济中，企业的并购市场已经成为那些不能或不应该上市的公司进行重组的一种机制。事实上，与公众募集相比，更多的应该是企业的兼并和收购。并购已发展成为高度专业化并贡献于市场经济的一项业务。并购最直接的益处是为投资者提供了一种变现的来源。这点尤为重要，因为投资者都期望着投资回报--拿投资产生现金回报的方式，或将股权转化为现金。中远能够如此顺利再上海收购众城实业，虽然表面上是纯纯粹资本市场上的举动，但不难看出，由于涉及的都是国有法人股，没有上海市政府的点头同意是不可能顺利完成的。四、管理优化目前一般的看法是，国有体制比较缺乏活力和竞争力，而股份制企业具有活力和竞争力，但在中远入主众城，并对这家上市公司的状况进行深入分析后，发现如果股份制企业的股权结构不理想，班子不强，管理不力，同样会出现经营状况差、战斗力低下的问题。中远对这种状况经过比较分析，意识到国企在几十年运行中，在对干部的事业心和品德要求、规章制度等方面完全是有值得借鉴和推广的地方。基于这样的认识，中远派入众城的班子注意把国企的规章制度和人事约束等优势因素引入众城实业。另一方面，中远又注意发掘众城实业作为股份制上市公司的体制优越性，那就是规范的财务管理和审计要求，透明的重大决策和信息披露缺席要求，对股东权益负责和对市场负责的要求，服从证券市场监管规则的要求，以及有可能更好地结合按劳分配、奖惩明确的管理原则的要求等等。国企和证券市场上市公司两方面优势的结合，就形成一种体制创新，使得众城实业的面貌焕然一新，员工感受强烈，企业为下一步腾飞奠定了良好的体制基础。中远的本次收购控股和资产重组行动，在证券市场、企业以及有关的方方面引起比较巨大的反响。综合各方面的反映，大至可归纳为以下几点： (1)中远的工作效率亦给人予深刻印象。因此国企只要决策正确、方法得发，完全有可能在我国下一步的企业制度创新和生产率提高方面起到表率作用。 (2)中远对众城的体制创新，是企业运作模式改革中，体现出中国特色的一次重要突破，值得其他类似情况的企业借鉴。 (3)社会和市场对“中远”牌子的认同达到了一个新的高度，这对中远今后进一步利用好证券市场，利用好上海市场以及得到上海市政府的支持创造了良好条件。从众城实业这方面，也会利用股权变动所带来的契机，以大力开展资产重组为核心，全面调整已有的经营计划和经营结构，快速构造新的利润增长点，在 97 年内实质性的改善、提高公司经营业绩，力争创我国资本运作规范、资源优势显著、市场竞争力强、经营业绩优良、投资价值大的一流上市公司奠定扎实的基础。围绕这些经营目标。97 下半年公司将着重进行了以下几方面工作： (1)大力调整投资经营结构。改变公司投资经营结构单一的现状。根据公司中长期发展规划和市场发展需要，积极拓展新的市场领域、适时调整经营发展战略，逐步使公司目前单一的房地开发经营投资经营结构，向国民经济主产业、基础产业和新兴产业为主的多元化结构转变； (2)注入优质资产，构造新的利润增长点。这将以公司第一大股东--中远置业公司及其母公司中国远洋运输集团总公司在资金、业务等方面的强大实力支持为后盾，通过优质资产由外向内的转移，与公司现有资产实现快速嫁接、整合，在短时间内使公司获得新的动力、活力和利润来源; (3)盘活存量资产，主要通过新的市场促销和开发经营方式的灵活运用，依托强大的实力集团支持，加大即将竣工的众城商厦和众城花苑、外高桥项目开发用地的销售、开发力度，回笼沉淀多年的投资资金，并使其出利润、出效益； (4)剥离不良资产，在充分调查研究基础上，针对公司所属投资企业经营亏损的现状，采取一系列整改、合作、转让等措施，如关、停、并、转、托管经营、承包经营等，以彻底消除下属投资公司的亏损局面，并进一步加大对下属投资企业的投资决策，经营和财务等方面的监督力度，提高管理水平。五、经营分析 1998年2 月9 日，众城实业率先披露了 1997年的年度报告摘要，该公司以 0.48 的每股收益和 23.78%的净资产收益率，向证券市场交出了一份出色的答卷。与上年相比，该公司去年实现主营业务收入 2.45 亿元，完成净利润 1.04 亿元，增幅分别高达 436%和 11087%，从其利润构成情况来看，众城公寓等房产销售业绩不凡，使得房产存量资产得以有效盘活(主要是中远旗下公司与国外公司购买)，取得了实现主营业务利润 6132 万元的佳绩；与此同时，该公司向中远置业转让下属子公司股权以及合作续建“众城花苑” 房产项目等资产重组举措，也确保该公司获得了 4321 万元的投资收益以及 1802 万元的其他业务利润。 1996 年乃至 1997 年上半年尚是一家微利公司的众城实业，仅靠去年下半年就使得企业的经营业绩脱胎换骨，这一现象应该归功于该公司去年的全面换壳以及之后的资产重组。众城实业去年已经实施的资产重组举措，包括转让上海众城外高桥发展有限公司等 4 家子公司以及与上海远洋广场置业发展有限公司合作续建“众城花苑”房产项目等，主要涉及存量资产的盘活和不良资产的剥离，这些重组举措，在提高该公司经营业绩的同时，也有效地改善了企业的资产结构和财务状况。众城实业向中远置业转让上海众城外高桥发展有限公司等四家全资子公司，转让价格总计达 8600 多万元，超过净资产评估值 3300 多万元，超过净资产帐面值 4100 多万元，显然，这将给众城实业 1997 年度的经营业绩带来相当可观的投资收益。四家子公司的总资产帐面值为 6900 多万元(其中负债为 2400 多万元、净资产为 4500 多万元)，占到该公司今年中期总资产的 16%，因此，此次剥离四家子公司也影响了全年财务报表中总资产、净资产、负债等一系列指标。由于四家子公司此前经营均告亏损，资产负债率也明显高于公司的整体水平，因此，此次资产剥离使众城实业得以轻装上阵，可谓功在当前、利在长远。（不属于是松散型关联企业之间的交易）去年年末，该公司货币资金余额高达 3.2 亿元，应收帐款和存货均有明显下降，放下企业“包袱”该公司的资产质量亦有提高。这种良好的财务状况已经为该公司今年的发展打下了基础。该公司在已经确立的 1998 年总体发展规划中称，今年将是其加大资产重组力度并取得更大进展的关键一年，该公司将把存量调整和增量投入结合起来，尽快实现公司投资经营结构由单一的房产开发经营向多元化转变，并将借助中远集团的强大实力，立足资本市场，通过优质资产由外向内的转移，实现与公司现有资产的快速嫁接、整合，以尽快形成公司高成长性的新兴支柱产业，使公司在最短的时间内获得新的发展动力和经营活动，确保公司利润与股本快速同步增长。显然，众城实业资产重组的“好戏还在后头” 。众城实业上市以来历年主要会计数据及财务指标 -------------------------------------------------------------------------- 1997 年 1996年 1995年 1994年 1993年 -------------------------------------------------------------------------- 主营收入(万元) 24451.77 4558.62 10410.01 15869.85 7242.12 净利润(万元) 10448.48 93.40 2669.69 6510.10 5487.25 总资产(万元) 61016.01 45825.56 48283.32 39399.05 24657.38 股东权益(万元) 43941.09 33492.61 33399.21 27560.72 16601.02 每股收益(元) 0.48 0.0055 0.16 0.49 0.74 每股净资产(元) 2.01 1.99 1.98 2.06 2.24 净资产收益率(%) 23.78 0.28 7.99 29.48 45.25 股本(万元) 21896.78 16843.68 16843.68 13348.8 7416.85 -------------------------------------------------------------------------- 97 年会计年度对于众城实业来说无疑是上市五年来业绩最为辉煌的一年。报告期主营业务收入与净利润各自达到创纪录的 2.445 亿元和 1.045 亿元，每股收益由上年的 0.0055 元激增至 0.48 元。由于下半年主营业务收入与净利润占全年完成额的比例高达 89%和 99%，相对于中期业绩，全年业绩完成情况令人喜出望外。从利润构成来看，主营利润、其它业务利润与投资收益分别占 55%、15%和 35%。其中，主营利润由上年亏损 122 万元一举创下 6132 万元的年度最好成绩，比照同期并不景气的国内尤其是上海市的房地产市场状况，取得如此业绩当属不易（当然主要因于中远）。其它业务利润来自向控股公司收取众城花苑联建补偿费，投资收益亦来自于向关联方一次性转让子公司股权。不难看出，中远(上海)置业发展有限公司该公司是促成本年度业绩陡升的关键因素。这家属于中远集团旗下的企业，先后在 97 年 6 月和 10 日共斥资 3.98 亿元，分别从中国建设银行上海市分行第二营业部、上海国际信托投资总公司、上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司及中房上海房地产开发总公司以协议方式受让了近 11516 万国有法人股，占该公司总股本的 68.37%，获绝对控股地位。报表显示，至少有 5 成以上的利润来自于该控股企业。至报告期末，该公司财务状况颇为良好，流动比率 3.43，速动比率为 1.88，应收帐款周转率为 60.67，存货周转率为 0.66，在房地产类上市公司中这一水平当属上乘。资本负债率为 72：28，较期初虽有削弱，但依然处于安全范围内(去年倒闭的韩国企业该比例均在 90： 10 以上)。六、对此次并购的分析中远入主众城的典型意义在于大型企业集团利用证券市场迅速完成战略布局、资本扩张以及优化资源配置，从而实现外部式增长。它为国有大型企业如何发展提供了一条思路。中国要在世界上保持竞争力，必须有一流的大企业集团，而通过资本市场进行资本经营实现外部式增长组建大集团是一条有效的途径。现在许多上市公司处于经营困境，其存在本身浪费了宝贵的“壳”资源和经济资源。另外许多大企业资金和实力雄厚，重组能力强，完全可以考虑根据自己的发展战略，选择适合自己的资产收购这些上市公司，迅速扩大企业的规模。目前能够成为壳的公司大多数是经营陷入困境，主营业务较弱的公司。如何在这类绩差的公司中选壳便颇具艺术性。从本例来看，在选壳中有如下两点值得思考： (1)对被收购资产质量的辩证性理解。资产质量除了一般所指的盈利性和变现性外，还应包括对资产的有效需求和人员的人数。对被收购方的资产有效需求是收购方的重要动力，而人员较少可以减少收凤方的重组成本。 (2)股权结构的相对集中与分散。对于大宗国有法人股协议而言，股权保持相对集中，便于协议收购时减少谈判对手和费用。可以减少转让的难度。虽然企业并收购在国际上都是与银行金融界的有效支持必然联系在一起的，但我国金融体系的现状还不具备这一条件，因此在我国的收购控股行动中，一般认为所需资金主要靠收购方自己加以解决。但是中远--众城实际案例发生后，金融市场的实际积极反应却大大超过预期。截止 97 年底，已有十多家境内外大银行和金融机构主动前来联系提供资金支持的可能性；招商银行、工商银行上海市分行、浦东发展银行等主要银行已不同程度实际承诺了以基准利率提供贷款，并且有兴趣长期支持中远在资本市场上的收购兼并和资产重组工作。这一现象，实质上是市场经济的规律发生了作用，使得银行金融界的金融资源自然向最有利可图、有发展前景和有市场的业务集中。通过一个购并项目这么有效地动员和重新配置资金资源，不仅对中远--众城的资产重组会产生积极效应，而且对我国的大型国有金融机构有效使用好金融资源也开辟了一个新的领域，这一领域相信会具有巨大的生命力。由于项目本身的良好社会效应，社会和市场资源如此有效地支持了本项目的进一步运转，因此本项目开始运作之初定下的财务测算指标都有可能得到圆满完成。其次，在众城实业的产业概念和业务内容经过实质性调整，并具备了国民经济主产业相关概念和中远陆上产业核心业务的概念后，众城实业争取政府管理部门政策支持的可能性也大大增加。一旦众城能够增发 A 股或提早恢复配股资格，中远为收购控股和资产运作所投入的全部资金有望在两年之内全部回收。

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