财务理论发展历程PPT课件.ppt

财务基本理论研究1参考书目1、Cliford W.Smith,The Modern Theory Of Corporate Finance,Second Edition,Mc-GRAW-HILL PUBLISHING COMPANY,1989.2、Jonathan Barron Baskin,A History of Corporate Finance,Cambridge University Press,1997.3、Eugene F.Brigham;Michael C.Ehrhardt,Financial Management(Theory and Practice)，10th Edition,Harcourt College Publishers.4、汪平：财务理论，经济管理出版社，20035、沈艺峰著：资本结构理论史，经济科学出版社，19996、财务管理研究，杨淑娥、胡元木，经济科学出版社，20022财务理论的发展历程3一、财务学科的发展历史 1、从附属职能到独立职业 筹资管理为重心的理财阶段（1）财务管理以筹集资本为重心，以资本成本最小化为目标；（2）注重筹资方式的比较选择，而对资本结构的安排缺乏应有的关注；（3）财务管理中也出现了公司合并、清算等特殊的财务问题。但由于资本市场不成熟、不规范，财务管理的重点 在于如何筹集资本，对内部控制和资本运用问题涉及较 少。4 筹资管理理财阶段 在财务研究上，1897年，美国财务学者托马斯格林纳（Thomas L.Greene）出版了公司财务，详细 阐述了公司资本的筹集问题，该书被认为是最早的财 务著作之一。1910年，米德（Meade）出版了公司财务，主要研究企业如何最有效地筹集资本。该书 为现代财务理论的形成奠定了基础。52、证券市场监督加强：财务管理转向内部控制内部控制为重心的理财阶段（1）财务管理不仅要筹措资本，而且要进行有效的内部控制，管好用好资本；（2）企业财务活动是与供应、生产和销售并列的一种必要的管理活动，它能够调节和促进企业的供、产、销活 动；（3）各种计量模型逐渐应用于存货、应收帐款、固定资产管理上，财务计划、财务控制和财务分析的基本理论和 方法逐渐形成，并在实践得到了普遍应用；（4）如何根据政府的法律法规来制定公司的财务政策，成为公司财务管理的重要方面。6 内部控制理财阶段 在财务研究上，美国的洛弗(W.H.Lough)在企业财务一书中，首先提出了企业财务除筹措资本之 外，还要对资本周转进行有效的管理。英国、日本的 财务学者也十分重视企业内部控制和资本运用问题研 究。例如，英国的罗斯（T.G.Rose）在他的企业内 部财务论中，特别强调企业内部财务管理的重要 性，认为资本的有效运用是财务研究的中心。73、投资理论的重大突破投资管理为重心的理财阶段（1）资产负债表中的资产项目，如现金、应收帐款、存货和固定资产等引起了财务人员的重视；（2）财务管理强调决策程序的科学化，实践中建立了“投 资项目提出投资项目评价投资项目决策投资 项目实施投资项目再评价”的投资决策程序；（3）投资分析评价的指标，向考虑货币时间价值的贴现现金流量指标体系转变；（4）建立了系统的风险投资理论和方法，为正确进行风险投资决策提供了科学依据。8 投资管理理财阶段 在财务研究上，财务研究的重大突破表现在投资风险度量理论和资本结构理论的研究上。美国财务学家迪安（Joel Dean，1951）出版了最早研究投资财务理论 的著作资本预算，马柯维茨（HMMarkowitz，1952）提出“资产 投资组合理论”，夏普（William F.Sharpe，1964）建立了资本资产订价模 型（CAPM），罗斯（S.A.Ross，1976）提出套利理论。现代资本结构理论的代表人物有：莫迪格莱尼（Franco Modigliani）和米勒（Merto H.Miller）的MM理论，斯蒂格利兹（J.E.Stiglitz，1972）的非信息对称理论，罗斯(S.A.Ross,1972)、塔尔迈（E.Talmor,1981）、迈 尔斯、麦罗夫（S.Myers,N.S.Majluf,1984）等人的非信息对称理论。9 4、以资本运作为核心：综合管理阶段 资本运作为重心的综合管理阶段：（1）财务管理被视为企业管理的中心，资本运作被视为财务管理的中心；（2）财务管理追求资本收益的最大化；（3）财务管理的视野不断拓展，新的财务管理领域不断出 现。（4）计量模型在财务管理中的运用变得越来越普遍；（5）计算机的应用促进了财务管理手段的重大变革，大大 提高了财务管理的效率。10 5、走向新经济：财务管理发展趋势（1）从财务资本向知识资本扩展。（2）个性化生产对资本配置和利用的挑战。（3）投资管理新领域：人力资源、无形资产和风 险投资。（4）财务决策科学化。（5）财务管理组织结构：水平化与高效率。11二、西方公司财务理论的发展（一）规范研究阶段3040年代末，公司财务理论与方法没有实质性进展，公司 财务的重点仍停留于外部融资问题上，财务理论的内容仍以介 绍法律、金融市场和金融工具为主，而忽视资金使用效率和强 化内部控制等问题。代表著作有：1897年美国学者托马斯格林纳（Thomas L.Greene）的公司财务；1910年美国学者米德（Meade）的公司财务；1913年戴维（Dewing）和李昂（Lyon）分别 出版了公司财务政策和公司及其财务问题等。12（一）规范研究阶段（50年代以前）1、传统资本结构理论1952年杜兰特在企业负债和权益资本成本：计量趋势和问 题一文中，全面系统地总结传统资本结构理论的各种观点，并形成传统的折衷学说。该理论主要包括三种学说：净利理 论说（威廉斯，1938），营业净利理论说（多德和格雷汉 姆，1940），传统理论说（杜兰特，1952）。这种观点存在以下不足之处：隐含了一个缺乏理论依据的 经验假设在公司刚开始增加负债时，股东会忽略所承担风 险的增加；衡量“稳健负债水平”的标准难以求证；没有说 明为什么公司追求公司价值最大化，而非股东价值最大化。总之，净利法、营业净利法和传统法建立在经验判断之上，是从收益的角度来探讨资本结构问题，即对不同收益进行资本 化来确定企业价值。13（一）规范研究阶段2、“股利相关论”或称“一鸟在手”理论戈登（Myron Gordon）与林特纳（John3、投资组合理论Lintner）马柯维茨（H.Markowitz,1952）、夏普（Sharpe）这些理论大多是对某种惯例的描述，回答的是“投资、筹资、股利政策应该是什么”的规范性问题，很少对企业完整的 财务现象进行系统性分析。14（二）实证研究阶段（5080年代）进入50年代以后，西方财务学界问题研究之中，并取得惊人的成就，逐渐形成和完善了现代公司财务理论。这一阶段主要 采用实证研究方法，回答的是“投资、筹资、股利政策是怎样影 响企业价值”问题。根据实证研究重点的变化，公司财务理论的 实证研究阶段又可分为三个时期：资产管理时期（主要是现代 资本结构理论和股利理论实证研究时期）；投资管理时期（是 对风险和收益权衡理论的实证研究，具体包括有效市场假设、资 本 资 产定价模型、套利定价理论、期权定价理论以及验 证）；深化时期（代理理论和信息不对称理论的纳入等）。15（二）实证研究阶段1、资产管理时期的实证研究时间价值概念的引入，以固定资产投资决策为研究对象的资 本 预 算方法也日益成熟。最早研究投资财务理论的迪安（Joel Dean）于1951年出版了资本预算，对公司理财由融资管理向资产管理的飞跃发展发挥了决定性影响MM理论标志着现代公司财务理论的诞生，使公司财务理论 发生了革命性的变化。主要体现在：界定了企业价值与财务 决策（理财行为）间的相关性。现代公司财务理论开始走向 了实证研究。自20世纪90年代以后，企业价值及其最大化概 念成为理财学发展中的核心所在。16（二）实证研究阶段随后主要沿着两个主要分支发展：一支以米勒、莫迪格莱尼、法拉、塞尔文、贝南和斯塔普里顿等代表，主要探讨税收差异对资本结构的影响；另一支以巴克特、斯蒂格利兹、阿特曼、华纳为代表，将市场均衡理论应用到资本结构理论的研究之中，重点研究破产成本与资本结构的关系问题，以后再派生 到财务困境成本里面去。这两大学派最后再归结到以罗比切 克、梅耶斯、斯科特、考斯和李真伯格等人所倡导的权衡理 论，后来又演变为后权衡理论。1977年，米勒批驳斯蒂格利茨 等人的均衡分析方法中没有考虑个人所得税的缺陷，而加入个 人所得税，又一次修改了MM理论，形成米勒模型，使其研究 结论又回到MM定理。17（二）实证研究阶段2、投资财务管理时期20世纪60年代中期以后，公司理财的重点转移到投资管理上。公司财务理论的研究重点是风险与收益权衡问题，主要涉及的理论有：有效市场假设和投资估价理论（资本资产定价理 论、套利定价理论和期权定价理论）。（1）有效市场假设的发展 研究有效市场假设对公司财务具有重要的意义：财务经理选择发行债券或股票的时机是徒劳的；证券回报是公司业绩的有效计量；股票或债券的价格不会因为财务经理采用不同 的会计准则而受到影响，即操纵每股收益并不能获得超额回报；对于投资者而言，一个有效的资本市场意味着他们总是会得到正常收益。18（二）实证研究阶段2、投资财务管理时期（2）投资估价理论的发展 1）资本资产定价理论（CAPM）2）套利定价理论（APT）3）期权定价理论（OPM）19（二）实证研究阶段1）资本资产定价理论（CAPM）该模型不仅给出了风险与收益呈线性关系的风险资产定价的 一般模型，而且还利用实证方法来度量市场中存在的系统性风 险与非系统性风险，为投资者从直觉上得到的为承担额外风险 而应得的风险溢价给出了量化分析。根据CAPM，人们只需要 计算资产的值，最优证券组合的选择在计算上可行。CAPM的提出宣告股票定价理论的完整建立，同时也奠定了股票定价理论所涵盖的两个核心内容：投资者行为理论，即探求单个投资者在追求效用最大化情况下的行为模型。市场均衡定价模型，即以市场完全有效为假设前提，寻求风险与收 益所遵循的一般化形式。20（二）实证研究阶段2）套利定价理论（APT）罗斯（Ross，1967）从另一个角度（套利定价）提出了资产市场均衡定价模型，即套利定价理论（ArbitragePricingAPT）。该理论不需要市场资产组合，也不需要Theory,CAPM模型那样严格的假设条件，但得出了类似CAPM的基本结论，并声称是可以检验的。APT理论的前提假设较CAPM模型宽松许多，使得理论模型要接近现实。CAPM模型认为市场均衡力量来自于投资者对不同资产风险边际收益的对比，而APT理论认为市场均衡 是投资者无限追逐无风险套利机会而形成的。套利机会是一 种零风险零投资但收益确定的投资机会。21（二）实证研究阶段3）期权定价理论（OPM）在现代财务中，研究和运用期权估价理论，不仅因为它 是金融资产交易的一种方式，而且是因为企业许多投资和筹 资决策都隐含着期权问题。期权估价模型，不仅可用于选择投资方案、确定证券价 值，还可广泛用于建立目标资本结构，规避财务风险以及确 立股利政策和处理各种财务关系。一般认为，70年代是西方公司财务理论走向成熟的时期。1972年，法玛和米勒出版的财务理论一书标志着西 方公司财务理论已经发展成熟。22（三）规范与实证研究融合阶段（80年代至今）20世纪80年代后，由于代理理论和信息不对称理论等理论的纳入以及高科技的发展，公司理财进入验证和深化发展的新阶段，并朝着国际化、精确化、电算化、网络化方向发展，在研究方法上，走 向了规范研究与实证研究相融合的阶段。23（三）规范与实证研究融合阶段（80年代至今）1、公司财务理论继续研究对上述理论模型的验证（1）公司财务理论研究范围的拓展：通货膨胀、税收、财 务风险、国际财务、网络财务（2）公司财务理论研究中各种假设的打破，加快了公司财 务理论的深化和发展。1）信息经济学和博弈论打破传统理财假设2）代理理论引入资本结构理论和股利理论3）行为学中的人非理性观念打破理性经济人假设（3）公司财务理论的综合研究不断涌现24（三）规范与实证研究融合阶段2、新财务理论的发展（1）代理理论（2）信息不对称理论（3）信息不对称下的新资本结构理论（4）新的股利理论25（三）规范与实证研究融合阶段（1）代理理论1976年，美国学者詹森（MichaelC.Jensen）和麦克森（William H.Meckling）发表了“厂商理论：管理行为、代 理成本与所有权结构”一文，提出了“代理关系”的重要概 念，并阐述了公司中的委托代理关系问题。代理理论对现代企业财务理论的发展具有重要的参考价 值。一方面，可以正确处理股东、债权人与经理之间以及 之间内部之间的代理关系，建立适当的公司治理机制；另 一方面，可以解决企业资本结构的选择和风险偏好问题。26（三）规范与实证研究融合阶段（2）信息不对称理论：代理理论、逆向选择与道德风险、信息传递理论等在事前发生的信息不对称会引起逆向选择问题，而事后 发生的信息不对称会引起道德风险问题。信息不对称理论对西方财务理论的发展产生重要的影 响。一方面，在公司财务理论的研究中，考虑了在不对称 信息情况下，如何建立和运用激励和监督机制、信息传递 机制的问题；另一方面，借鉴不对称信息的分析方法，财 务学者从代理理论与信号理论两个角度加深了对有效资本 市场理论、资本结构理论和股利理论等问题展开了研究。27（三）规范与实证研究融合阶段（3）信息不对称下的新资本结构理论新现代资本结构的研究从20世纪80年代开始，引入信息经济学、博弈论等领域的最新研究方法，突破了传统资本结构单纯研究筹资结构 的权衡问题，并试图借助非对称信息理论中的“信号”、“动机”、“激 励”、“经理人博弈”等概念，从公司所有者、内部管理者（CEO），以 及外部投资者之间的相互作用，从对公司价值的影响角度来诠释资本结 构问题。进入90年代，现代资本结构的研究又得到了进一步发展，出现了 以现金流量代替会计盈余为基础的研究趋势。而且通过现金流量，现代 资本结构理论进一步扩展为包括筹资结构、投资结构以及利润分配结构 在内的涵盖公司整体资本运作结构的研究范畴。主要包括詹森和麦克林的代理成本说（1976），罗斯、利兰和派尔 的信号激励模型（1977），梅耶斯的新优序融资理论（1984）和史 密斯、华纳、霍肯、西贝特和哈特的财务契约理论（1979）等。28（三）规范与实证研究融合阶段（4）新的股利理论1）纳税差异理论2）股利政策的代理理论与信号传递理论29