“中国式”调息、金融管制与信贷扭曲.docx

价值毁灭的中国银行业
2010-10-14
　 　赚钱是不容易的事情，制造业，要采购原材料，要制造管理，要销售，要品牌，要财务等等，最重要的是商业模式的选择，卖什么？用什么策略？根据Michael Porter的竞争优势理论，一个企业或者成本领先，或者差异化，但都是说说而已，哪有那么简单。但在中国，就有一个世界上最简单的“商业模式”：开银行。世界范围内的银行业竞争很激烈，手段花样也经常翻新，但它们都共同面临几个问题，比如：
　　首先，资金来源。银行要有业务，比如借贷，首先要有资金来源。世界范围内的银行资本的一大来源是储蓄存款，下表是截止2008年12月份主要国家储蓄存款在银行资金来源的比例。
　　储蓄存款占银行资金来源的比例
　　澳大利亚 61%
　　加拿大 77%
　　德国 56%
　　日本 69%
　　英国 60%
　　美国 56%
　　Source: The Reserve Bank of Australia
　 　这一比例最大的是加拿大，比例为77%，在美国这一比例仅为56%，在英国为60%，在日本为69%。如果银行缺钱，只能在批发市场获取资金，比如发行债券、金融机构借款、央行再借款等。在2008年的金融危机期间，西方市场经济国家的很多银行动不动就不行了，说是流动性不足，问题就出在批发市场资本成 本高企，银行受不了了。对于西方银行业来说，流动性管理和对国际金融市场的敏感性的要求是非常高的。而在中国，这根本不是问题，下表是中国四大银行储蓄存 款占银行资金来源（在资产负债表上表现为负债）的比例。
　　储蓄存款占银行资金来源的比例  2007年 2008年
　　中国农业银行 87.6% 90.7%
　　中国银行 79.4%  79.0%
　　中国建设银行 86.3% 90.0%
　　中国工商银行 84.7% 89.9%
　 　中国的银行业，储蓄存款占银行资金来源的比例从中行的80%到农行的91%，高于西方任何一个国家，高于美国同行35个百分点。中国的储蓄资金太多了，截止2008年底全国人民币存款余额高达45万亿元，而且这些钱又没有什么出处，海外投资渠道对大多数人来说遥不可及，国内的证券市场又是一个让很多人很伤心的地方，所以只能呆在国内的银行里了。谁让中国是资本账户管制国家呢？
　　其次，贷款利率和存款利率的差额，即利差（interest spread） 。有了存款就要贷出去，这是银行的主要业务。西方市场经济国家实行市场化利率，银行存款利率和贷款利率都由市场决定，市场力量产生竞争，最终导致存贷利差 慢慢变小。下表是澳洲三大银行和德意志银行，和中国的四大银行在过去两年的平均存贷利差。
　　利差（%）
　　2007年 2008年
　　国外的银行
　　ANZ 1.4 1.68
　　Westpac  Banking Corp.
　　1.76 2.18
　　CBA 1.68 1.84
　　Deutsch Bank 0.91 1.37
　　中国的银行
　　中国农业银行
　　2.73 2.93
　　中国银行
　　2.59 2.45
　　中国建设银行
　　3.07 3.1
　　中国工商银行
　　2.67 2.8
　　Sources: Annual Reports
　 　从上表可以看出，澳洲三大银行（ANZ,WESTPAC and CBA）的存贷利差仅为不到2%，或者更低。德意志银行的存贷利差仅有1%左右。 中国四大银行的利差大约为3%，比国外同行高出大约 1个百分点。1个百分点意味着中国银行业整体净增毛利润4500亿元。中国的利率为央行控制，政府一声令下，银行愿意赚多少钱都可以。
　　第三，商业模式。中国银行业的利差业务这么有前途，大家根本没有必要开辟其它业务（不要理会银行轰轰烈烈开展中间业务的报道，下不了几个雨点）。下表是澳洲三大银行和中国四大银行利息收入占总经营收入的比例。
　　利息收入占总经营收入的比例
　　2007年 2008年
　　国外的银行 ANZ ／ 64.6%
　　Westpac  Banking Corp. ／ 62.2%
　　CBA 53.3% 55.1%
　　中国的银行
　　中国农业银行 87.9% 91.8%
　　中国银行 78.3% 71.2%
　　中国建设银行 87.3% 83.4%
　　中国工商银行 87.2% 84.8%
　 　从上表可以看出，在中国的银行业，利差收入占总经营收入的比例大约为80%~90%（中行因有外汇业务传统，比例略低于其他三大银行），而澳洲的三大银 行利差收入仅占其经营性收入的50-60%（因金融危机，2009年数据有较大提高）。这些资本主义国家的银行为了开辟其它收入来源，辛辛苦苦的在金融市 场挣扎，比如资产管理业务等等，太不容易了，2008年的金融危机让很多银行多年的辛苦毁于一旦。
　　中国政府实施资本管制，45万亿人民币有限的选择就是存银行；中国政府实行利率管制，中国的银行业享受最大程度的利差；利差收入却又如此之大，来自中间业务的任何收入都可以是额外利润（比如最近国内银行的收费狂潮）。如此简单而又清晰，在中国开银行可谓世界上最简单的“商业模式”。当然，背后的最大老板是政府。
　　中国的银行业如此牛叉的背后是45万亿人民币的储蓄存款，目前一年期整存整取利率是2.25% ，2010年中国二季度的通货膨胀为9%（许小年的计算），储户的利率损失大约为7%。世界上最简单的商业模式背后是银行储户一年3.15万亿元利息的损失，其中4500亿进入银行的利润表（剩余的2.7万亿分别进入政府税务收入帐户和非税务收入帐户、企业利润表和西方消费者的补贴）。
　　 2008年金融风暴后政府推出巨额经济刺激计划，让人大跌眼镜的是这些钱大部分是由银行系统流出而不是财政系统。这暴露了中国银行业的真实面目，无论海外上市，还是引进战略投资者，或者改进公司治理，背后的最大老板还是政府。在中国银行业给地方政府的7.7万亿元贷款中，竟然有1.55万亿元流向根本不能产生现金流的纯粹公共工程项目，如修建公园或公共厕所，或者植树。优秀的民营企业和创新型企业却融资艰难。银行的基本功能之一是资本配置，给实体经济提供财务支持，促进创新和竞争。中国银行业已经基本上丧失了资本优化配置的功能。西南财经大学的陈野华估算，中国老百姓为银行业的坏账和改革的付出已经高达3.6万亿元人民币，中国储户给银行的补贴也高达每年4500亿元，但中国银行业的资本 优化配置功能已经丧失。虽然个别中小型股份制银行表现突出，我也不否认银行业从业人员可能很聪明，也可能勤奋，或者也可能很善良，但更不能否认的是中国银 行业整体上已经是价值毁灭者。
“中国式”调息、金融管制与信贷扭曲
2011年12月27日
北京大学国家发展研究院,徐建炜

[摘要]“中国式”调息并不是一种市场化的货币政策行为，而是标准的管制政策。若想解决问题，仅靠利率市场化是不完全的，缺乏竞争、以风险最小化为主要目标、行政化色彩浓厚的金融机构同样无法实现资金的有效配置。民间金融的存在，部分地解决了管制带来的租值耗散问题，促成资源的有效配置。但是，如果不能放开金融部门准入，民间金融机构就会缺乏上进的动力，将长期徘徊于低水平状态竞争，同样不利于中国金融系统的发展。
1978年改革开放以来，中国的金融发展战略基本是“摸着石头过河”，在没有明确的战略规划的情况下，通过不断实践、总结经验，实现了金融体制的迅速变革。然而，正如夏斌和陈道富所言，“当（中国经济）这条小河已变成大河，与外面的大海相连，甚至自身已成为大海的一部分时，就不能仅靠‘摸石头’过河跨海了，而是需要学习造桥、造船的技术”。如今中国的金融改革正处在这样一个关键的转折点。进一步激发金融市场活力，需要主动的战略性体制改革来支撑。
国内金融改革是中国金融发展战略的关键环节，它不仅有利于提高资本在国内的配置效率，同时也为加速资本开放、汇率市场化提供坚实基础。这其中，又以利率市场化为改革重点。利率是资本的价格，本质上反映的是资金供求双方的信息。中央银行通过货币政策调整利率水平，也是试图借用货币总量控制手段，改变资本的价格信号，进而影响供求双方的行为，以实现本国经济目标。货币政策准确实施的前提，是利率水平本身反映的价格信息是真实、可靠的。如果由于制度性扭曲，利率信号本身偏离真实水平，不仅供求双方的行为会因此被扭曲，央行的货币政策意图也难以实现，不利于中国经济的长期增长和结构调整。
本文正是从央行货币政策的视角切入利率市场化问题。当利率管制普遍存在于金融系统之中，就连传统的货币政策工具也会“变味”。在传统观念里，经济衰退时，央行通过降低利率刺激经济，而在经济过热时，央行又通过加息紧缩经济。美国如此，日本如此，中国也如此，各国似乎都在采用同样的货币政策工具熨平经济周期。然而，事实果真如此吗？本文将要揭示的，正是“中国式”调息的与众不同。在利率管制的情况下，与其称“中国式”调息为货币政策工具，倒不如视其为标准的管制工具，其后果是带来一系列的资源配置扭曲。但若想解决问题，单单依靠利率市场化是不够的，金融系统准入制度的改革才是核心所在。
一、“价”、“量”并举的中国式货币政策
中国式货币政策工具的典型特征是“价”、“量”并举。一方面，通过调整存款准备金率、控制信贷规模改变广义货币供给量，实施标准的“数量型”货币政策；另一方面，又通过调整存贷款基准利率，实施“价格型”货币政策。无论是“价格型”还是“数量型”工具，根本目的都是相同的－－希望影响最终的货币供给量。二者之间，没有本质区别。但是，中国的货币政策的诡异之处在于，“价格型”与“数量型”政策的关系，看上去居然是独立的。在存贷款基准利率不进行任何调整的情况下，信贷规模的改变能够独立地影响最终的货币供给量。这明显违反了标准的经济学理论。
微观经济学的基本原理告诉我们，如果需求不变（即在同一条需求曲线上），供给量与价格的变化必然是一一对应的，增加供给会导致价格下降，价格下降意味着供给增加。货币理论当然也不例外。货币需求是收入与利率的函数，如果不考虑时效性差别与金融市场的不完全特性，当收入没有发生改变时，利率的变化应该与货币需求的变化一一对应。由于均衡时的货币供给总是等于货币需求，所以货币供给量应该与利率水平一一对应。也即是说，如果国民收入没有出现显著变化，“数量型”货币工具－－货币供给量－－发生变化，必然带来“价格型”货币工具－－利率－－发生变化。反之亦然。
至此，“诡异”还没有结束。“价格型”与“数量型”货币政策的实施主体还有所不同，中国的利率政策、存款准备金政策由央行负责实施，信贷政策则主要由银监会实施。这就更奇了，利率与货币供给量这两个理论上一一对应的政策变量，居然交给不同的部门实施。如果银监会加强信贷管理，央行岂不是得立刻加息与之适应？又或者，当央行降息的时候，银监会必须扩大信贷与之相适应。协调成本如此之高，万一政策冲突，岂不是经济效应互相抵消了？当然，中国的例外之处，可能在于无论是央行、还是银监会，都只是货币政策的执行机构，国务院的决定才是最重要的，如此一来，二者的步调在通常情况下都是一致的，于是解决了协调问题。可是，现实真的是这样的吗？
2008年12月到2009年11月，货币和准货币同比增速从17.8%一路攀升至29.7%，而同一时期的一年期存款利率稳定在2.25%，纹丝不动。这样看来，“价格型”货币政策与“数量型”货币政策是完全独立的，无论信贷规模如何扩张，基准利率可以不做出任何调整，也就无所谓央行与银监会的协调问题了。有学者甚至基于这段时间的经验提出，“数量型”货币政策是优于“价格型”货币政策的，因为即便利率不动，中国政府也能轻易地通过控制信贷管理货币政策。相较之下，美国政府依靠利率工具实施的货币政策简直是“糟糕透顶”，美国经济迄今也没能完全走出来。再看看日本，利率降到接近零，也没有太多效果。这方面的成功经验，中国显然是值得称赞和学习的榜样。
但是，原因何在呢？为什么“数量型”货币政策与“价格型”会与众不同地表现出独立特征？为什么“数量型”货币政策在中国是如此的强而有效呢？这真的是一件值得称道的中国“经验”吗？答案很简单，管制使然也。
二、利率管制与金融垄断
“价格”与“数量”的分离，可不只是货币政策领域的特有现象。在中国，类似的事情其实每天都在发生。
时逢过年，中国人民都想购买火车票回家。由于一票难求，铁道部出于民生考虑，压低票价，然后以看上去最公平的方式－－排队－－配给车票，于是出现了举国排队买票之怪现象。尽管运力不足是症结所在，但是从表面上来看，铁道部不也是同时控制了“票价”与“车票供给”吗？理论上讲，如果票价保持不变，铁道部不是想供给多少车票就能供给多少吗？当然，铁道部倒不会刻意减少供给以增加排队的激烈程度，毕竟紧缩“铁路供给”是没有太多意义的。
伴随中国经济快速发展与城市化进程加速，房屋价格不断攀升，各地政府纷纷推出经济适用房以缓解压力。经济适用房的价格远低于市场售价，于是一房难求，无论人们是真无房、还是假无房，都要各显神通，弄到一套经济适用房。此时，地方政府不也是同时控制了经济适用房的供给与价格吗？只要政府愿意供给，似乎保障房永远都是不够的。
这两个案例，都有一个共同点，即产品的官方定价远远低于市场售价，由于市场未能出清，需求大于供给，相关职能部门只能够通过配给措施调控“有效供给”，最终也只能满足巨大需求量的很小一部分。回到货币政策领域，其实与上述案例并无不同。货币当局之所以会发现“数量型”货币政策的效率远远高于“价格型”货币政策，并不是因为中国政府没有从“数量型”货币政策工具中退出，而是因为官方利率低于市场利率，市场对资金的需求量远远大于金融系统的资金供给量。面对这种情形，货币当局只有两种选择，一种是不断增加货币供给、直到均衡的货币供求与现有的低利率完全切合为止；另一种便是信贷配给，选择性地满足一部分货币需求。显然，我们走了第二条道路。因此，官方利率与市场利率存在巨大缺口，从这个意义上讲，中国现在的利率政策是一种标准价格管制政策。
可是问题出在哪里呢？中国和美国，不都是在调息吗？为什么美国的调息是货币政策，中国的调息就变成了价格管制？要回答这一问题，必须深入观察双方在利率形成机制上的不同。在美国，美联储是通过在联邦基金市场上购买或售出债券资产，间接降低或提高利率水平。当利率发生变化的时候，居民持有的货币资产也相应变化，从而货币供给量得到调整。需要注意的是，美联储在整个过程中是资产交易的重要参与者，它以基础货币为代价，购买或售出资产，从而实现利率的调整。但是在中国，人民银行调整的是存款性银行的存贷款利率。人民银行既不是存款方、也不是贷款方，只是监管者而已。货币体系监管者在完全没有改变基础货币的情况下，直接调整存贷双方的交换比价，这与铁道部管制火车票价格、地方政府管制经济适用房价格一样，都是典型的价格管制。一个显著的特征是，银行间利率市场的利率波动超过一年期存贷款的基准利率波动，原因就是前者的市场化特性远远高于后者。由于管制的存在，从银行间市场利率到最终利率的传导机制，也就不再畅通。
可是，仅仅依靠价格管制，是难以真正贯彻“管制型”利率政策的。当存款利率远低于市场利率的时候，不仅具有合法存货款资质的金融机构愿意吸纳存款，稍微有点风险偏好特征的企业、个人也愿意吸纳存款进行套利。如果一哄而上，市场的资金需求方必然增多，最终会以各种形态（例如在合同中绑定优惠政策、信贷员的寻租行为等等），将“管制”利率逼到市场利率水平。到最后，低利率政策一定名存实亡。但是，中国的低利率政策能够得以持续性存在，甚至能够长期保持实际利率为负，显然不是利率管制这一招所能奏效的。
更重要的，是金融部门的买方垄断特性。由于严格限定了存款金融机构的准入，国内中资四大行吸纳的各项存款占到存款总量的一半以上，能够跨地区经营的民营金融机构屈指可数，私人或者企业想进入存款市场几乎是不可能完成的任务。行政性垄断无形之中促使现有的存款性金融机构形成标准的“卡特尔”组织，让其成员可以长期以低廉的价格吸纳存款，获得一笔不菲的“行政垄断租金”。这一点，与劳工群体通过工会组织调高最低工资、石油输出国组织（OPEC）通过垄断石油供给控制原油价格，没有本质区别。金融部门的买方垄断才是低利率产生并得以维系的症结所在。由于没有其他组织能够合法地与现有存款性金融机构展开充分竞争，政府的官方低利率政策当然可以得到长期维系。换句话说，即便是彻底放开利率管制，只要金融部门的买方垄断仍然存在，利率的真正市场化就远未实现。如果一味强调利率价格放开，说不定会衍生出更多的弊端。当前的医疗卫生系统、高等教育系统改革争论，就是前车之鉴。当然，现有低利率政策的合法性本身也固化了金融部门的垄断特性，实际上是在帮助金融机构形成卡特尔组织。
但是，金融机构并不仅仅是买方垄断组织，同时也是卖方垄断组织。按照标准的卡特尔模型，银行在低价吸取存款的同时，完全可以通过很高的利率将资金贷出，一方面，中国的贷款利率上限没有完全取消，利率浮动区间仍然只能在一个狭小的空间内。另一方面，中国金融机构的风险定价能力很差。如果说西方金融机构是在风险最小化的前提上实现利润最大化目标，中国金融机构的经营目标恰好相反，是将风险最小化目标置于利润最大化目标之上。只要存贷款利差稳定，商业银行就能获得源源不断的稳定收入流，它们没有动机通过承担更多的风险来实现更高的利润。这恐怕也与中国的金融环境息息相关。中国的个人征信系统尚未完善，对冲风险的金融工具也很少，无论从事前、还是事后来看，规避风险的成本都是很高的。此时选择低贷款利率不失为稳妥之举，除此以外，中国金融机构的行政化色彩浓厚。国有商业银行的执行领导同时也担任行政职务，高风险带来的潜在危害不仅会威胁企业生存，也无益于行政长官的迁升，自然是避而远之。与此同时，扭曲性利率带来的信贷配给扩大了金融部门的权力租金，究竟选择将钱贷给谁，不仅仅是经济的学问，也成为一种政治工具。在所有权缺位的情况下，对许多银行管理者来说，政治权力租金带来的诱惑并不比经济利润的潜在收益要少。内因外因加在一起，低贷款利率也就变得不难理解。
三、信贷扭曲、租值耗散与民间金融的兴起
那么，扭曲利率与信贷配给结合在一起，究竟会对中国经济产生怎样的影响呢？最明显的结果，就是本文开篇所提到的现象：信贷政策高度有效。只要名义利率低于市场利率，贷款方还不是能想从银行借多少就借多少？如果银行还不控制信贷规模，估计会出现天量的货币投放。由此看来，“数量型”货币政策高度有效，并不是一件令人兴奋的事情。
利率本来是反映资金供求的信号，央行如果以基础货币购买资产、间接调整利率水平，本质上是在改变货币供给量，资金市场仍然是出清的，利率的信号功能并未丧失。但是，一旦利率被人为低估，资金需求量远远大于供给量，市场没能出清，只能通过信贷配给方式决定资金究竟应该分配给谁。央行又必须控制广义货币总量，所以资金就只能依据“非价格”的信号进行配给。
信贷顺序中排在第一位的显然是垄断性国有企业。在中国，垄断国企先天地拥有“优质资产”、进入壁垒和政治权威，只要不犯大错误，肯定能按期还款。除此以外，国有企业还是银行存款的最大客户，自然成为信贷顺序中的第一候选。接下来，政治背景、私人关系、美女公关纷纷登上大殿，扮演着原本应当由利率承担的“信号”职能。这些特殊的人力资本，原本可以用在更有利于社会福利的用途上面（如果说它们有用的话），现在却被用于获取资金配给，与举国排队购买火车票所带来的人力浪费一模一样，根本无助于增加社会总财富。与之相对应，那些迫切需要贷款的高风险中小企业，由于并不符合银行的贷款“偏好”，自然是贷款无门，导致中国的“中小企业融资难”成为严峻的问题。此外，当前银行业频频出现的各种“违规贷款”现象，也是利率扭曲所致之后果，导致银监会不得不将自己的精力投放在到处“打压”、“灭火”之中，可谓得不偿失。
以制度经济学的经典术语加以总结，这是一种典型的“租值耗散”。表面上看，利率很低，可以用于支持中国经济的长期增长。但是，利率是价格，是贷款者相互之间竞争资金的结果，而不是起因。只要中国经济存在潜在的利润增长点，各方就一定会想方设法获取资金加以实现。央行通过适当降息扩大货币供给，保持物价水平稳定。但是，如果不存在任何的利润增长点，在信贷规模不发生改变的情况下，人为地降低利率，结果只能是信贷配给的出现。市场利率高于名义利率的部分，成为被耗散的资源，得不偿失。
然而，市场总是有办法对付利率管制带来的租值耗散。张五常曾经指出，价格管制带来的租值耗散其实不会如理论分析得那样惊人，社会中的个体会争夺无主的权力，迫使权力在某种程度上得以重新界定，减少不必要的损失。，以香港实施房屋租金管制为例，房东纷纷以提高钥匙费用、禁止房屋转租等方式加以抗拒，试图抵消管制带来的负面效应，从而在一定程度上避免了租值耗散。在货币政策，民间金融恰恰就扮演着这样一个角色。当许多企业（尤其是中小企业）在“管制型”货币政策下难以获得贷款，而它们愿意支付的利率又远高于官方利率之时，一部分社会中的精英人士嗅出了其中的商机，他们利用自身渠道（向亲友拆借或者凭借个人关系直接从金融部门拆借等）获取资金，然后以远高于官方利率的市场利率将其贷出，形成庞大的民间金融系统。民间金融的崛起，显然归根于长期的资金供求不平衡。当中国的“数量型”货币政策收紧之时，民间金融就趁机崛起；而当“数量型”货币政策放宽之时，民间金融的声势也会相对变小。民间金融的目标群体，恰恰就是那些难以通过银行获得贷款、却又有较高的资金获取意愿的企业。与火车票案例中的黄牛党“抬价”一样，民间金融的贷款利率也远远高于官方的名义贷款利率，但是这恰恰充分反映了市场供求的缺位。问题的关键不在于民间金融为何要“抬价”，而是在于为什么“抬价”以后仍然能够将资金贷放出去？一些长期混迹于江浙地带、以“高利贷”为生的大规模的民间金融组织，为什么还能够存活下去？恰恰是因为他们遵循了市场规律，缩小了管制带来的巨大资金缺口，让一些有偿还能力的中小企业能够依靠贷款维持生计、甚至逐渐壮大。看上去远高于官方利率的“高利贷”，由于大部分都能够被按期偿还，其实也谈不上高。真正的市场利率，应该位于官方名义利率与民间金融利率的中间水平。
与民间金融的出现类似，许多企业在缺乏国内贷款的情况下，纷纷转向海外金融服务，以弥补自身资本不足的缺陷。国内利率配给的压抑，使得许多迫切需要贷款的中小企业，开始利用海外上市、境外风投，实现自身的生产与利润。现在，就连许多私募股权投资者也瞄上了中小企业贷款，他们一方面从银行低价获取资金，另一方面以高利率贷给需要资金的中小企业，扮演了原本应该由正规金融机构承担的资金中介角色。
但是，民间金融和海外金融服务始终游离于体系之外，名不正、言不顺，也无坐正可能，缺乏进一步自我规范的动力。许多欺诈、暴力现象的出现，正是因为民间金融缺乏长期可持续发展的可能性，没有动机保护自我声誉，宁愿选择一些短期来看交易费用较低的方法解决问题。解决民间金融的不规范问题，除了继续深化利率市场化改革以外，还需要进一步打破金融领域的垄断、以平等的规则对待正规金融部门与民间金融部门，真正实现金融自由化。如此一来，即便仍然依靠调整存贷款利率进行“中国式”调息，金融机构之间的充分竞争也会促使实际存款利率的上升－－例如通过存款赠送小礼品、提高附加服务水平等措施变相提高利率，使调息回归货币政策的应有之义。
四、结论
在名义利率不变的前提下，中国信贷政策高度有效，这本身就是一件奇怪的事情。本文所要揭示的，是这种扭曲性利率背后的管制因素。在金融部门存在严格的进入壁垒前提下，以存贷款利率为中介目标的“中国式”调息并没有改变均衡利率。所以，当央行本轮在2010年10月和12月选择加息的时候，我们应当清醒地认识到：“中国式”加息不等于“美国式”加息，后者的目标是在于改变货币供给量，而前者只不过是稍微纠正之前长期的不合理管制而已。中国的货币当局完全可以在基础货币不发生改变的前提下“调整”（其实是扭曲）名义利率，实行数量型的信贷配给政策，这与美国、欧洲、日本等金融自由化国家的利率政策，是具有根本性不同的。
中国长期存在的融资瓶颈，也正是根源于此。简单的争论是否“加息”或者“降息”，只会影响官方利率与市场利率的差距，社会福利或有改变，却未能触及问题的关键所在。利率的市场化是中国金融战略改革的重要一步，但并非唯一的一步。如果不能彻底解决金融部门的垄断问题，利率仍然是由行政化的垄断资金供给者与市场需求者决定，本质还是扭曲的，说不定问题较之现状会更加严重。所以，解决问题的另一步，是要打破金融部门的行政垄断，这是更加重要、同时也是更加艰巨的一步。当然，如果真到此时，“中国式”调息也就重新回归为一种市场化的货币政策工具。

“钱荒”背后的故事
2013年12月28日 证券时报
　　在2013年6月份的时候，随着货币市场利率的急剧飙升，导致“钱荒”现象被归结为当时财政存款的集中交付、外汇占款的负增长、银行表外业务的监管加强等。由于央行最后没有进行及时的表态和向市场注入流动性，“钱荒”最终的舆论导向便开始集中到央行的“去杠杆”操作、缺乏及时对市场进行有信心的表述和作为，央行活生生当了一次“替罪羊”。
　　今年12月份货币市场利率再次快速攀升，尽管央行采用SLO投放了流动性，但市场没有对这一“信心”给予“足够的重视”，继续沿着自有轨道攀升。这次责怪央行“冷漠”、“去杠杆”操作，似乎没有道理。14%以上的M2增速仅维持7.7%左右的国内生产总值（GDP）增速，已经显示是稳中偏松货币政策。年中的时候，“钱荒”可以归结于财政的集中交款，但年末时并没有财政集中交款的问题。今年二季度的时候确实出现了国际资本的流出，外汇占款一度出现负增长，成为“钱荒”的理由之一。今年三季度以来，尽管量化宽松（QE）退出不断被“预期”，但外汇占款已经出现持续增长，与此同时，下半年以来利率中枢却在不断上移，因此美国QE退出导致外汇流出说，很难圆其说。随着当局对银行表外业务监管的不断加强，社会的总融资规模在今年三季度和四季度都出现了较大幅度的回落，单一理解为是银行表外业务的快速扩张引致“钱荒”，似乎与下半年数据情况有点不符。
　　按照原有理论分析框架去解释当前“钱荒”，可能已经失效，这需要我们去探讨其背后的故事。
　　“钱荒”的产生原因
　　其实，产生“钱荒”的根本原因是利率市场化加快所产生的。由于我们理解利率市场化，习惯性把它理解为央行的存贷款利率放开管制。其实利率市场化并不是所谓的存贷款利率管制放开，而是资金价格的形成机制市场化。要实现资金价格的形成机制市场化，那就需要做到：其一，放开利率管制，即存贷款利率放开管制；其二，任何有资质的企业可以自由进入金融业，没有牌照管制的门槛，是一个充分竞争的市场。2013年正是加快了后者的改革推进，才导致了“钱荒”的演绎。
　　对于利率管制的放开，2013年年中时候放开了贷款利率管制，在年末的时候重启了同业存单业务，不难看出，放开管制只是渐进式推进，且对银行系统冲击最大的存款利率，目前依然是属于管制状态。一直以来由于对金融牌照的管制，导致获取银行贷款的难度较大，因此放开贷款利率的限制，并不会对银行的经营产生影响。
　　2010年开始的货币总量调控、房地产调控和地方融资平台清理，导致2011年民间利率快速攀升，直接恶化了中小企业的发展环境。2011年下半年国家开始启动金融改革，加快推进有资质的企业可以进入金融业，从事银行业务或者类信贷业务，他们对金融市场的冲击相当于存款利率的管制放松，这才是推动今年以来利率中枢上移的主要原因。
　　2011年银行表外业务尽管得到快速发展，但由于起步期总体规模较小，对存款市场的冲击相对较小。2012年银行表外市场在2011年的基础上再次出现了快速扩充，今年6月份这一规模达到10万亿，而在2010年的时候仅为2.7万亿。规模扩大且利率相对较高，必然冲击银行业务，导致存款分流明显。由于监管部门对银行核心指标的考核主要集中于几个时点，而非一段时期考核，这就导致银行不惜高息在时点上揽储，从而2012年监管时点出现货币市场利率的快速攀升。既然短期拆借可以获取较高利润，于是取代存款的货币基金或类货币基金应运而生。由于收益率远超活期存款，且灵活性与活期存款无差异，这使得更多资金从存款搬家，余额宝在2013年11月和12月短短两个月规模便达到1800亿。这种存款搬家进一步加剧了银行揽储的艰巨性，从而又推升货币市场利率，形成“正反馈”。在理财市场和货币市场得到快速发展的时候，一些金融机构的配制行为必然也会随着市场的这些变化而变化，从而对利率市场也形成“正反馈”。
　　在2011年中小企业面临困境时，如何解决中小企业融资难的问题便提上日程。
　　由于大行对中小企业的信贷投放有其天然排斥，国家便开始鼓励小额信贷公司的发展。在政策扶持之下，这两年多来得到迅猛发展，在2011年9月份时，全国小额贷款公司的总数为3791家，涉及贷款余额为3358亿元，到2013年9月份时，全国小额贷款公司的总数达7398家，涉及贷款余额7534亿元。由于向中小微企业的信贷利率远高于银行的利率，高回报率驱动下，很多民间资本便绕道银行直接进入中小微企业的信贷市场，这进一步加剧了银行获取存款的难度。
　　由于监管部门对银行核心指标的考核是时点考核，特别是年中和年终，一些银行不惜高价揽存，从而“钱荒”便开始显现。因此，“钱荒”的出现是利率市场化和监管当局对银行核心指标考核时点化的“共振”结果。
　　“钱荒”背后的机理
　　为何在实施利率市场化的过程中会带来“钱荒”的产生？这主要是在实行利率的管制以及对金融业牌照门槛的管制的过程中，由于经济体制的不完善，一起“共振”便出现了利率“双轨”—与政府扶持相关的项目和国有体制内企业从银行获取的贷款利率相对较低，而中小企业从民间以及银行表外获取的融资利率较高。产生利率“双轨”现象的主要原因有三。
　　一，政府对银行的绝对控制。国有商业银行虽然经历90年代的股份制改造和上市，但产权的基本格局并没有发生太大的变化，政府对它仍然存在绝对的控制力。政府投资的项目和国有企业进行投资的项目，在获取银行支持方面就具有天然优势。与此同时，由于国有银行产权归国家所有，政府凭借国家的信誉和出资人无形之中就对国有银行提供了隐性担保，因此，国有银行在对政府项目或者对与政府项目相关的信贷，银行的风险意识就会弱化。但对中小企业信贷投放因追责影响，变得异常谨慎。
　　二，地方政府过多干预经济。在当前这种经济增长与官员政治晋升激励、地方财税扩张、官员直接利益兼容的体制下，地方政府便成为推动中国经济快速扩张的主要力量。一些地方政府为追求经济扩张，通过以政府担保等方式扩大银行信贷，致使资金廉价地流入到一些与政府投资相关或者与政府扶持发展相关的项目，从而无形之中增加其他中小企业获取资金的困难程度。
　　三，由于存款利率的管制和金融业牌照门槛的管制。由于政府对存款利率的管制，出于风险的考虑，居民在选择其存款时更偏向于规模较大又有国资背景的大银行，这样使国有银行通过较低的成本获取金融资源，即便以较低的价格带给收益率较低的政府投资和产能过剩的行业，也能获取超额回报。金融业牌照门槛的管制，使得信贷市场并不是一个有效竞争市场，而是一个依靠获取政府牌照支持的垄断市场，金融资源的配置必然是扭曲的。
　　利率的“双轨”带来的最大弊端，就是导致金融资源的错误配置，大量的银行信贷资金投向政府投资项目、房地产领域和产能过剩行业，与此同时，代表着未来经济转型希望的中小企业，其融资特别困难，很多企业只有借助于民间的高利贷或者高利率的银行表外融资，这将直接影响经济发展的持续性和健康性。
　　“钱荒”的后续冲击
　　因此，进行利率的市场化改革已经关系到整个经济的持续健康发展。但要实现利率的市场化必然会带来冲击，这些冲击不仅仅是金融市场我们现在所看的“钱荒”，它对整个经济系统的冲击都会随之而来。
　　要进行利率市场化改革，其实就是要实现利率“双轨”闯关。价格闯关方面，上个世纪80、90年代曾经历过，但那次是商品价格的闯关。从当时的情况来看，尽管商品价格的闯关理顺了生产要素的市场化配置，有助于经济的中长期发展，但在一个阶段内，对当时经济和国有企业的短期冲击确实相当巨大，导致了商品市场快速出清。在1992年“闯关”的当年，我们看到的是商品价格和原材料价格都出现了快速上升，1993年居民消费价格指数（CPI）达到14.7%，1994年CPI达到24.1%。现在实施利率“并轨”与当年的商品价格“并轨”具有相似性：今年以来实际利率中枢不断上移，理财产品收益率、国债收益率和货币市场收益率都在不断上升，在年中和年末都感受到了“钱荒”。
　　随着利率市场化的进一步演绎，受到冲击的不仅仅是我们的货币市场，对我国经济影响不可低估，特别是资本密集型产业：
　　1、将冲击目前的银行体系。随着银行牌照向民营资本和海外资本开放，获取存款的竞争将加剧，目前经济环境下，存款利率的市场化无疑会提高整个银行体系存款利率中枢，提升银行的负债。与此同时，由于贷款利率已经是市场化运行，随着民营资本和海外资本介入银行体系，导致行业的竞争增强，从而导致银行在负债端提升的条件下想通过提升其收益端来平衡其盈利水平非常有限，其结果必然是银行的盈利水平在短期内出现下滑。
　　2、将冲击房地产市场和资本市场。由于获取短期存款竞争的加剧，必然导致短期内存款利率中枢的上移，这种上移会带来整个债券市场收益率的提升，同时也会降低股票市场的吸引力。短期内存款利率中枢的上移，这将使一些过去想通过买房来实现资本保值增值的投资者开始把资金转向货币市场和理财市场，较高收益的投资渠道增加可能会导致房地产的投资和投机性需求下降。
　　3、将冲击宏观经济运行。由于银行面临存款利率的提升，为了维持相对的盈利水平，必然是体制内的资金利率逐步向体制外的资金利率靠拢，这样将使以前依靠政府资源获取的低利率贷款项目，资金成本将快速提高，这将加重地方政府的债务负担，可能会导致地方债务的违约风险加剧。一直低资金成本运行的受地方政府支持的产能过剩行业的国有大中型企业也由于资金成本的上升面临破产的风险。与此同时，利差的收窄以及不良率的上升都将恶化银行的资产负债，甚至可能衍生出银行破产，这将促使银行收紧信贷。这一系列效应可能会衍生出像上个世纪90年代生产资料价格并轨时所产生的经济持续低迷、失业率快速上升的冲击。
　　因此，尽管利率的市场化将解决金融资源错配，有利于经济的转型和产业结构升级，但不可否认的是不可忽视利率市场化所带来的冲击。为了减缓冲击的集中显现，预计当局将选择通过“渐进式改革”来实现利率的市场化。在利率市场化的过程中，货币的总量政策将维持相对的稳健，为改革营造一个较好的货币环境，以有利于改革的稳步推进。 （作者系银河证券首席经济学家）

利率市场化对商业银行有什么影响？
2011年12月中国经济周刊
“企业利润那么低，银行利润那么高，所以我们有时候利润太高了，自己都不好意思公布。”今年12月初，民生银行行长洪崎在某论坛上说出了这样的大实话，引发舆论一片哗然。
根据民生银行的三季报显示，由于主营业务快速增长推动，其净利润达到了213.86亿元，同比增长高达64.42%；净利息（贷款利息-存款利息=净利息）收入达到了467.04亿元，占到了营业收入602.16亿元的77.56%。