短期跨境资本流动对系统性金融风险的动态冲击与货币政策调控.pdf

统计与决策2023年第16期总第628期短期跨境资本流动对系统性金融风险的动态冲击与货币政策调控王智茂1，杨森2（1.盐城师范学院 商学院，江苏 盐城 224002；2.黄冈师范学院 商学院，湖北 黄冈 438021）摘要：伴随着我国金融业对外开放步伐的加快，我国短期跨境资本流动规模也在进一步扩大，从而使金融系统及宏观经济的平稳运行受到严峻挑战。文章通过构建SV-TVP-VAR模型深入分析了短期跨境资本流动对我国系统性金融风险的冲击影响，同时探究了货币政策对两者的调控效果。结果表明：短期跨境资本流入增加在一定程度上能够平抑系统性风险，这一效应在国内外金融市场动荡时期更为显著；“价格型”货币政策相较于“数量型”货币政策对系统性金融风险的调控作用更为明显；此外，货币政策也会通过跨境资本流动对系统性金融风险产生间接调控效果。但在国际金融危机期间，受跨境资本外流压力的影响，货币政策间接调控效果失效。关键词：短期跨境资本流动；系统性风险；货币政策；SV-TVP-VAR模型中图分类号：F832.6；F124文献标识码：A文章编号：1002-6487（2023）16-0152-05基金项目：国家社会科学基金重点项目（21AJY015）；国家自然科学基金青年项目（71903142）作者简介：王智茂（1983），男，江苏盐城人，博士，讲师，研究方向：宏观金融与风险管理。（通讯作者）杨森（1985），男，山东沂水人，博士，副教授，研究方向：金融科技。0引言近年来，随着我国金融体系深化改革和金融业对外开放提速，我国短期跨境资本流动规模也在进一步扩大。国际经验表明，国际资本有序流动会促进一国经济发展，但国际资本短期内大规模流入或流出也可能造成金融资产价格及汇率的大幅波动，从而带来一国系统性风险上升甚至导致金融危机1，2。短期跨境资本流动对我国宏观金融稳定带来的冲击已经成为金融风险研究关注的重点。关于短期跨境资本流动与系统性风险之间的相互关系，国外一些研究表明，短期资本流动对发达国家的经济增长波动影响较小，但是对新兴国家的经济增长存在较为明显的抑制作用3。国内的研究发现，短期跨境资本流入可促进我国经济增长4，且资本流向的不同对系统性金融风险的影响存在显著差异5。学者们关于货币政策与跨境资本流动之间的关系研究主要体现在两个方面：一是关于货币政策对短期跨境资本的调控问题，短期跨境资本的频繁波动会受货币政策稳定性的影响6，并且货币政策冲击对短期跨境资本流动的影响要大于中长期7；二是关于跨境资本流动对货币政策有效性的影响问题，紧缩型货币政策可以降低金融机构承担过度风险的可能8，并且系统性金融风险在面对价格型货币政策的正向冲击时，衰减速度比数量型货币政策更快。综合来看，现有文献主要是从两者互动关系的视角进行研究，鲜有将三者纳入同一框架进行系统性分析，且学者们较多采用传统计量模型（如VAR模型），无法揭示变量之间可能存在的、随时间变化的相互影响，这在一定程度上降低了实证结果的有效性。鉴于此，本文将短期跨境资本流动、系统性金融风险与货币政策纳入同一分析框架，并通过时变参数向量自回归模型（SV-TVP-VAR）比较分析在不同经济环境下三者之间的动态关系，以期为我国宏观经济政策制定提供有益参考。1研究设计1.1研究方法为了准确反映经济结构的渐变特征，本文采用SV-TVP-VAR模型进行分析，其具体形式如下：Ayt=F1yt-1+Fsyt-s+ut,t=s+1,n（1）其中，yt是由模型中各主要变量构成的k1向量，AF1FS为kk系数矩阵，yt-1yt-2yt-s为不同滞后期的k1观察向量，随机扰动项ut为k1矩阵。假设tN(0)，t为标准误差矩阵且为对角阵，对公式（1）进行移项变形可得：yt=B1yt-1+Bsyt-s+A-1t,tN(0Ik)（2）其中，Bi=A-1Fi，tN(0Ik)，通过堆叠矩阵Bi的行向量元素，进一步构成k21列向量，同时假设Xt=Ik(yt-1yt-2yt-s)，进 而 公 式（2）可 简 化 为：yt=Xt+A-1t，其中，t=s+1n，表示Kroneck-财 经 纵 横DOI:10.13546/ki.tjyjc.2023.16.029152统计与决策2023年第16期总第628期er乘积，s表示滞后阶数，t表示时间。同时，假设外部冲击服从联合正态分布，具体形式如下：tututuhtN0I00000000a0000ht=s+1n其中，I、h分别为t、ut、ut、uht的方差-协方差矩阵，由于随机波动率的存在，为了减少模型参数的估计个数，本文采用马尔科夫链蒙特卡洛（MCMC）的方法将参数设置为随机游走过程。将参数初值赋值为：0=0=h0=0，0=0=10I，h0=4I。1.2变量选取与数据处理为考察在不同经济金融状态下短期跨境资本流动、系统性金融风险与货币政策调控之间互动关系的时变特征，本文以2005年5月至2021年12月的相关数据作为样本，数据频率均为月度。样本期内包含了20072008年国际金融危机爆发以及20142015年我国证券市场剧烈震荡等国内外经济金融领域的重大冲击事件，可以有效验证三者之间的动态关系。参考张明（2011）9的做法，本文采用间接法估算短期跨境资本流动规模，记为CBCF。用于计算短期跨境资本流动的各变量数据均来源于国泰安CSMAR数据库。计算结果表明，2005年以来我国短期跨境资本流动绝对规模整体呈上升趋势，但实际净额在零值上下频繁波动，这充分体现出短期国际资本流动波动性强、流动规模多变以及流动方向不稳定的特点。另外，2014年开始我国短期跨境资本持续流出，这主要是由于美国量化宽松政策的退出以及美联储加息之路的开启。中国短期跨境资本流动规模如图1所示。单位：亿美元10005000-500-1000-1500-20002005年5月2006年5月2007年5月2008年5月2009年5月2010年5月2011年5月2012年5月2013年5月2014年5月2015年5月2016年5月2017年5月2018年5月2019年5月图1 中国短期跨境资本流动规模对于系统性风险的度量，本文采用Brownlees和Engle（2011）10提出的SRISK方法。SRISK方法的基本思想是使用公开市场数据计算单个金融机构在系统性金融危机发生 时 的 预 期 资 本 缺 口，即SRISKit=Et-1(CapitalShortfalli|Crisis)。进一步地，将金融系统面临的长期系统性金融危机定义为市场指数在未来个月内下降幅度超过40%，此时，单一机构股票价格的下跌幅度即为该机构的长期边际期望损失（LRMES）。参考Acharya等（2012）11对未来个月内债务面值相对不变的假定，金融机构预期资本缺口（SRISK）为：SRISKit=max0;kDebtit-(1-k)(1-LRMESit)Equityit（3）其中，Debtit和Equityit分别为金融机构i在t时期的债务面值和股票市值，k为金融机构i的审慎权益资产比率，LRMESit是金融机构i在t时期的长期边际期望损失。由式（3）可以看出，SRISK方法综合考虑了金融机构规模、杠杆比率以及市场关联性等关键因素，同时兼具客观性与全面性，因此，本文选择其作为系统性风险代理变量。中国金融机构系统性金融风险（SRISK）月度数据来源于纽约大学斯特恩商学院波动实验室（V-Lab）官网，结果如图2所示。2005年5月2006年5月2007年5月2008年5月2009年5月2010年5月2011年5月2012年5月2013年5月2014年5月2015年5月2016年5月2017年5月2018年5月2019年5月单位：亿美元80000700006000050000400003000020000100000图2 中国金融机构系统性金融风险（SRISK）由图 2 可以看出，中国金融机构系统性金融风险（SRISK）存在明显的上升趋势，为避免其对实证结果的干扰，本文采用HP滤波法将趋势项分离出去，同时也在一定程度上提升了数据的平稳性。此外，本文还选择了广义货币（M2）和银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR）作为货币政策代理变量。首先对M2进行对数差分处理得到其月度变化率；然后采用Census X-12方法对其进行季节调整以消除季节趋势的影响；最后，为避免变量间量纲不统一的潜在影响，对各变量进行了标准化处理。2实证分析2.1平稳性检验在建立SV-TVP-VAR模型进行实证分析之前，本文采用ADF方法对各变量进行平稳性检验，发现四个变量均在1%的显著性水平上为平稳序列，可以用来构建实证模型。检验结果如表1所示。表1变量平稳性检验变量M2DRCBCFSRISKt统计量-4.557170-4.379336-3.425540-3.639708P值0.00000.00300.00070.0003结论平稳平稳平稳平稳2.2MCMC参数估计结果本文将模型中的变量顺序设定为 M2、DR、CBCF 和SRISK，参考SC和HQ信息准则，将模型滞后阶数设定为滞后1阶12，MCMC算法抽样次数设定为10000次。此外，为财 经 纵 横153统计与决策2023年第16期总第628期降低数据的初始值干扰，使模型的估计结果更加稳健，在模拟过程中剔除前1000次抽取的样本作为预烧样本。模型待估参数的后验均值、标准差、95%置信区间、CD收敛值和无效因子如表2所示。其中sb1、sb2、sa1、sa2、sh1、sh2分别代表对角阵、h的第一和第二个对角元素。表2MCMC参数估计结果参数sb1sb2sa1sa2sh1sh2后验均值0.05360.03660.06070.05990.45890.7774标准差0.01580.00900.03680.01580.11010.156295%下置信区间0.03140.02430.03560.03660.26340.518495%上置信区间0.09410.05780.10560.09840.70561.1341CD收敛值0.0150.3100.2710.0780.9470.004无效因子72.2440.8147.6144.2260.2747.33由表2结果可知，待估参数后验均值均在95%的置信区间内，同时，CD收敛值全部小于1.96（临界值），表明在5%的显著性水平上，原假设均不能被拒绝，即马尔科夫链趋于集中。图3第一行六个子图是样本自相关系数图，可以看出，自相关水平迅速向零收敛，表明样本自相关性在迭代过程中得到有效消除；第二行六个子图是参数取值路径图，由此可以判断出待估参数逐步收敛于后验均值，同样证明了马尔科夫链趋于集中；第三行六个子图是后验分布密度函数图，可以观察到后验分布趋向集中，说明MC-MC模拟抽样是有效的。100 150 300 450sb1100 150 300 450sb2100 150 300 450sa1100 150 300 450sa2100 150 300 450sh1100 150 300 450sh2sb1sb2sa1sa2sh1sh2sb1sb2sa1sa2sh1sh20.100.0505000 1000005000 1000005000 1000005000 1000005000 1000005000 100000.0750.0500.0250.150.100.050.150.100.050.750.501.51.00.53020100.05 0.10 0.156040200.0250.05 0.075 0.1201000.51.03020100.05 0.10 0.1543210.250.500.7513210.51.01.5图3 参数估计结果图2.3结果分析2.3.1时变特征分析图4描述的是SV-TVP-VAR模型通过设定时变参数描述的各变量在样本期内的取值以及随机波动率时变特征。可以看出，四个变量在样本期内的波动性均呈现随时间变化的特征。货币供应量变化率的波动率在2008年年初和2009年年初各达到一次阶段峰值，随后逐渐下降，2011年年末迅速上升达到样本期内最大值，随后又迅速回落。利率水平在 20072008 年、2011 年下半年以及2013年年初处于较高波动水平，而货币供应量均处于较稳定状态，说明近年来我国货币政策基本保持平稳。短期跨境资本流动的波动率从样本期初期开始至2012年一直呈上升趋势，20122014年出现小幅下降，随后又逐渐升高，直到 2016 年达到样本期峰值后逐渐回落至较低水平。这说明短期跨境资本流动在大多数时期波动比较剧烈，尤其在国内外经济金融领域出现重大冲击事件时，其不稳定性更加显著。系统性金融风险波动率在2008年年末、2011年年末、2015年前后以及2018年均出现明显上升，分别对应着国际金融危机、国内通胀高企、A股剧烈波动和中美贸易摩擦等冲击事件的发生，说明SRISK指标能较准确地反映我国现实经济金融风险状况。图5描述的是货币供应量变化率、利率水平、短期跨境资本流动及系统性风险之间的同期动态关系。由图5（a）可以看出，货币供应量变化率对利率水平的同期影响为负且基本保持稳定。在图5（b）中，货币供应量变化率对短期跨境资本流动的同期影响在2011年后明显增大。在图5（c）中，价格型货币政策对短期跨境资本流动的同期影响不如数量型货币政策显著。在图5（d）中，2016年之前货币供应量变化率对系统性风险的同期影响表现为较小的正值，2016年年初影响方向发生逆转且影响程度略有增大。由图5（e）可知，利率水平对系统性风险的同期影响在大部分时间内为正值，且影响程度逐渐增大。由图5（f）可以看出，短期跨境资本流动对系统性风险的同期影响在大部分时间内为负值。2010年2015年2020年0.250-0.250.500.2500.50-0.50.25-0.251.00.500.250-0.25-0.50a5t(DR007SRISK)a6t(CBCFSRISK)a4t(M2SRISK)a2t(M2CBCF)a1t(M2DR007)a3t(DR007CBCF)Pos.Mean1SD（f）（a）（b）（c）（d）（e）2010年2015年2020年2010年2015年2020年2010年2015年2020年2010年2015年2020年2010年2015年2020年图5 变量间时变关系图综合比较图5中的六个子图可以发现，我国货币政策（既包括数量型货币政策也包括价格型货币政策）对系统性风险的调控效果较之前明显改善，其中一个重要原因是，短期跨境资本流动作为桥梁变量对二者之间的互动关系产生了强化效果。货币政策调控不仅可以对系统性金融风险产生直接影响，还可以通过影响短期跨境资本流动规模产生间接影响。此外，价格型货币政策对短期跨境资财 经 纵 横5.02.50-2.55.02.50-2.52010年2015年2020年20-2-42.50-2.55.02.5043210210210Data:ylt(M2)y2t(DR007)y3t(CBCF)y4t(SRISK)SV:2lt=exp(hlt)(M2)$2_4t(SRISK)$2_3t(CBCF)$2_2t(DR007)Pos.Mean1SD2010年2015年2020年2010年2015年2020年2010年2015年2020年2010年2015年2020年2010年2015年2020年2010年2015年2020年2010年2015年2020年图4 变量取值及后验随机波动率154统计与决策2023年第16期总第628期本流动的影响程度较小，但对系统性金融风险的调控效果更佳。2.3.2脉冲响应分析本文通过分析SV-TVP-VAR模型的脉冲响应函数来探究模型中各变量之间的相互作用。通过该模型可得出等间隔和不同时点两种脉冲响应函数。等间隔脉冲响应函数可用来解释某特定变量受到一单位标准正向冲击后，在固定时间间隔下对模型中各响应变量的影响特征，还能通过设置不同提前期的冲击来分别考察短期、中期和长期影响的差异特征。图6描述的是货币供应量变化率、利率水平、短期跨境资本流动以及系统性风险之间的互动关系。本文将时间间隔设定为1个月、3个月、6个月，分别刻画短期、中期、长期的互动关系。0-0.12010年2020年0-0.05-0.100.100.0500.100-0.025-0.0500.150.050.0500.0250-0.0250.0750.0250.100.0500.0250-0.025-0.0500.20.100-0.1-0.20.0500.0250-0.0250.020-0.020.0500.0250-0.0250.150.100.05DRCBCFM2M2M2DRM2CBCFM2SRISKDRM2DRDRCBCFDRDRSRISKCBCFM2SRISKCBCFCBCFCBCFCBCFSRISKSRISKSRISKSRISKM2SRISKDR（a）（b）（c）（d）（f）（e）（g）（i）（j）（k）（l）（m）（n）（o）（p）（h）1-periodahead3-period6-period2010年2020年2010年2020年2010年2020年2010年2020年2010年2020年2010年2020年2010年2020年2010年2020年2010年2020年2010年2020年2010年2020年2010年2020年2010年2020年2010年2020年2010年2020年图6 等间隔脉冲响应函数图图6（a）至图6（d）反映的是给定货币供应量变化率一单位标准正向冲击的各变量脉冲响应情况。结果表明，短期跨境资本流动的中长期响应在零值附近，短期响应从2013年开始方向逆转为正且强度逐渐增大，说明货币供应的增加在短期内对国际投机资本具有一定吸引作用。这可能是由于宽松的货币政策促使短期跨境资本在逐利动机下流入我国资本市场13。由图6（d）还可以发现，脉冲响应时间明显更长，说明货币供应量变化率上升使系统性风险水平升高的可能性更大。图6（e）至图6（h）反映的是给定利率水平一单位标准正向冲击，模型中四个变量在不同时间间隔内的脉冲响应情况。由图6（e）和图6（f）可以看出，货币供应量变化率和利率水平自身的短期脉冲响应明显更强。在图6（h）中，系统性风险的脉冲响应函数显著为正，且2014年之前基本保持一致，2014年以后短期响应强度仍维持在较高水平并略有上升。由此可见，价格型货币政策对我国系统性风险的调控效果呈现增强趋势。观察图6（i）至图6（l），短期跨境资本流入的增加对货币供应量变化率有正向促进作用，对利率水平影响基本为负向，对系统性金融风险存在明显的负向作用，表明短期跨境资本对我国系统性风险的平抑效果较为明显。另外，由图6（m）至图6（p）可以看出，系统性风险冲击对货币供应量变化率的影响为正向，对短期跨境资本流动的影响在2015年由负向转为正向，体现出短期跨境资本投机性强、风险承受度高的内在特征。为探究不同经济金融状态下短期跨境资本流动对系统性风险的时变影响以及货币政策调控效果的动态变化，本文选取2005年10月（时点1）、2008年10月（时点2）和2015年10月（时点3）三个代表性时点并分别得到了各时点上的脉冲响应函数。时点选取思路如下：2005年7月21日，中国人民银行进行汇率改革，此次汇改使人民币进入升值通道；2008 年9月美国次贷危机正式演化为世界金融危机，世界各国金融市场剧烈震荡；2015年中期我国股市在经历了一年的非理性上涨后出现迅速下跌，引发了投资者大面积恐慌进而导致流动性危机的出现。结果如图7所示。01020010200102001020010200102001020010200102001020010200102001020010200102001020DRCBCFM2M2M2DRM2CBCFM2SRISKDRM2DRDRCBCFDRDRSRISKCBCFM2SRISKCBCFCBCFCBCFCBCFSRISKSRISKSRISKSRISKM2SRISKDR（a）（b）（c）（d）（f）（e）（g）（i）（j）（k）（l）（m）（n）（o）（p）（h）0.500.2500-0.025-0.0500.100.0500.100.0500-0.025-0.0500-0.025-0.0500.20.10.0500.0250-0.0250.0750.0500.02500-0.05-0.100.500.2500.1000.0750.0500.0250.040.020-0.020.010-0.01-0.020.0500.0250-0.0250.20.102005年10月2008年10月2015年10月图7 不同时点脉冲响应函数图图7（a）至图7（d）描述的是不同时点上给定货币供应量变化率一单位标准正向冲击后，模型各变量的脉冲响应情况。观察图7（b），时点1和时点2表现出比较显著的负向响应，说明货币供应量变化率的上升在短期内会降低利率水平。由图7（c）可以看出，时点3脉冲响应函数显著为正且响应强度较前两个时点更强，表明国内金融市场动荡时期货币供应量增大对短期跨境资本的短期吸引效应更强。观察图7（d），时点1和时点2脉冲响应位于零值附近，而时点3脉冲响应在达到正向响应最大值后缓慢收敛于零，说明时点3货币供应量的增加对系统性风险产生了明显的正向影响且持续性较强。图7（e）至图7（h）描述的是不同时点上给定利率水平一单位标准正向冲击，模型中四个变量的脉冲响应情况。由图7（e）可以看出，时点2的负向响应强度显著大于另外两个时点且向零收敛的速度更慢。说明在国际金融市场动荡时期利率上升对短期货币供应量的抑制效应更加显著且持续时间更长。观察图7（g），时点1和时点2脉冲响应基本为负向，而时点3的脉冲响应表现为正向，表明在实施汇率改革和国际金融市场动荡时期，利率水平上升对短期跨境资本流动会产生抑制作用，这可能是由于央行采取的冲销干预方式造成本国利率下降，进而使短期跨境资财 经 纵 横155统计与决策2023年第16期总第628期本流入动机减弱7。但在国内股市震荡时期，利差波动风险降低，此时利率提升对短期跨境资本流动产生了正向影响。观察图7（h），时点1的脉冲响应函数位于零值下方且响应强度较小，而时点2和时点3的脉冲响应函数均为正值，其中时点3的短期响应更强，说明在国内金融市场不稳定时期，价格型货币政策对系统性风险的调控效果更加显著且时效性更强。观察图7（i）至图7（l），短期跨境资本流入对货币供应量的影响存在明显时点差异，其中时点1的影响方向为负向，而时点2和时点3为正向，且时点3的影响程度显著强于其他两个时点；其对系统性风险的影响也具有一定时变特征，其中时点1的影响程度较小，而时点2和时点3则表现为较强的负向影响，表明在金融市场动荡时期短期跨境资本流入的增加有利于平抑金融市场风险。观察图7（m）至图7（p），不同时点下系统性金融风险冲击对货币供应量变化率的影响具有明显差异性，由图7（h）时点3的脉冲响应函数可以发现，在国内金融市场剧烈波动期间，系统性风险与市场利率水平之间存在相互促进的正向反馈机制；最后，时点1和时点2下系统性风险的上升会抑制短期跨境资本流入我国，但在时点3这一影响方向发生逆转，这与上文等间隔脉冲响应得出的结论相一致。4结论与建议本文通过构建SV-TVP-VAR模型分析了短期跨境资本流动对我国系统性金融风险的冲击影响，探究了货币政策对两者的调控效果。结果表明：第一，近年来货币政策的实施对我国系统性金融风险的调控效果明显增强，其中一个重要原因是短期跨境资本流动作为中介变量对二者之间的互动关系产生了强化作用。此外，与数量型货币政策相比，价格型货币政策对跨境资本流动规模产生的影响较小，但对系统性风险的调控效果更佳；第二，脉冲响应结果显示，在国内金融市场动荡时期，货币供应量的增大以及利率水平的提升均可在一定程度上吸引短期跨境资本流入我国，但在国际金融危机爆发时期，货币政策调控无法从根本上缓解短期跨境资本外流的压力；第三，在国内外金融市场动荡时期，短期跨境资本流入的增加可在一定程度上平抑金融市场风险，缓解市场恐慌情绪，进而降低系统性风险水平。基于上述结论，本文提出如下建议：第一，中央银行需要完善宏观审慎监管框架，进一步健全货币政策传导机制，有效发挥货币政策在短期跨境资本流动与系统性金融风险管控中的作用。同时，继续深化利率市场化改革，推动货币政策由数量型调控向价格型调控转变，有效运用货币政策工具以便更好地应对当前国内外复杂的宏观经济形势；第二，充分发挥国际短期资本流入对我国金融市场风险乃至系统性金融风险的平抑作用，在确保宏观经济稳健运行的基础上有序扩大资本项目开放，持续推进市场机制的不断完善及市场成熟度的稳步提升，以增强我国资本市场对国际短期资本的吸引力，提升我国金融系统稳定性；第三，密切关注金融系统风险波动情况，以提高货币政策精准调控有效性，尤其在金融市场剧烈波动时期，准确及时地实施货币政策调控可有效缓解流动性短缺问题。同时，还应综合考虑不同经济背景下货币政策调控效果的差异性，有针对性地进行调控。参考文献：1方先明,裴平,张谊浩.国际投机资本流入:动机与冲击基于中国大陆19992011年样本数据的实证检验J.金融研究,2012,(1).2谭中明,夏琦.我国系统性金融风险与宏观经济波动关系:指标度量与动态影响研究J.金融理论与实践,2020,(3).3Pavlos 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