债券投资对商业银行风险承担的影响研究_许姝颖.pdf

工信财经科技 2023 年第 3 期 68 债券投资对商业银行风险承担债券投资对商业银行风险承担的影响的影响研究研究 许姝颖*摘 要：债券投资在商业银行资产业务中占据重要地位，对银行的风险管理具有重要作用。本文基于 20082021 年中国 173 家商业银行的数据，实证检验了债券投资业务对银行风险承担的影响。结果表明，增加债券投资有利于降低银行的风险承担水平。影响机制分析发现，债券投资主要通过增加银行盈利并减少盈利波动性来减少银行风险承担。进一步考察债券投资对银行风险承担的异质性影响发现，资产规模更大、净利差更多或资本资产比率更高的银行开展债券投资业务会面临更高的风险承担。本文研究对于银行完善风险管理体系和政府部门协调宏微观审慎监管具有启示意义。关键词：债券投资；商业银行；风险承担 一、引言 近年来，随着中国经济增速减缓、行业竞争愈加激烈以及利率市场化的深入推进，我国商业银行面临的信用萎缩和存贷利差收窄等问题愈加突出，在调整资产配置、改善业务结构的战略驱动下，银行对债券的投资规模逐年增加。我国债券市场中债券产品的种类和交易方式日益丰富，为银行增加收入和风险管理提供了更多渠道，但滞后的银行债券投资交易管理体系和严格的金融监管要求也可能使银行在债券投资业务开展的过程中面临更多风险。债券作为银行第二大资产，对银行风险的管理和监管政策的制定本就具有重大意义，近几年债券违约规模的持续增加更是引起监管部门和学术界对银行债券投资的风险效应的广泛关注。在上述背景下，本文主要研究债券投资对商业银行风险承担的影响。银行进行债券投资有利有弊。一方面，债券投资可能有利于减少银行的风险承担。债券投资扩大了银行的收入来源，可以通过增加银行盈利以提高盈利对风险的覆盖能力。我国商业银行目前主要投资于国债、地方政府债等利率债，这类债券的违约可能性很小且便于流通，有利于降低银行的信用风险和流动性风险。而且资产组合理论认为多元化投资有风险分散作用，将不同种类的债券与其他资产进行配置，有利于分散银行风险。另一方面，债券投资也可能增加银行的风险承担。部分银行对债券投资业务的风险管理意识和操作能力不强，相关业务体系建设的完善程度与银行的债券投资进展不匹配，一味冒进地投资各*许姝颖，北京工商大学经济学院，硕士研究生；邮箱：。许姝颖：债券投资对商业银行风险承担的影响研究 69 类债券或开展更具创新性的债券业务可能会让银行承担更多风险。那么，当前我国商业银行进行债券投资是否会影响其风险承担？影响机制是什么？利用实证方法对以上问题进行解答，可以更全面地评估银行从事债券投资活动的风险效果，为我国商业银行在稳健经营与风险管理方面提供有益借鉴，并为有关部门制定银行风险监管政策提供有益参考，具有较强的现实意义。本文基于 20082021 年中国 173 家商业银行的财务数据，通过构建面板数据模型实证研究债券投资对我国商业银行风险承担的影响。研究发现，债券投资与银行的风险承担水平呈负相关关系，开展债券投资业务有利于增强银行的稳定性。在此基础上，本文进一步研究了债券投资对银行风险承担的影响机制和异质性作用。在影响机制方面，债券投资减少银行风险承担主要是通过增加银行盈利并降低盈利波动性实现的。在异质性影响方面，债券投资对银行风险承担的影响因银行资产规模、净利差和资本资产比率的不同而存在差异。与现有文献相比，本文的边际贡献主要体现在以下两个方面。第一，本文侧重于从银行债券投资业务角度入手，研究其对银行风险承担的影响和作用机制。现有关于银行诸多业务的文献中，针对债券投资的研究相对较少，而目前债券在银行资产中的占比逐年增大，银行债券投资业务的重要程度不言而喻。尽管有大量文献从宏微观不同角度研究了银行风险承担的影响因素，但较少涉及债券投资是否对银行风险承担产生作用，少数相关的国内文献多为定性分析或侧重于提出债券投资的风险管理建议，没有充足的实证依据判断我国商业银行债券投资的风险效果。鉴于此，本文在更新样本数据时间的基础上构建了计量模型，定量研究债券投资对我国商业银行的影响效果。第二，少有文献从银行微观角度研究债券投资对银行风险承担的异质性影响，本文从银行微观财务特征入手，研究发现，银行的资产规模、净利差和资本资产比率不同，债券投资对银行风险承担的作用效果也不同，这为商业银行今后的债券投资、风险管理以及监管部门制定政策提供了一些参考意见。本文剩余部分结构安排如下：第二部分，梳理相关文献；第三部分，在理论分析的基础上提出假设；第四部分，构建实证模型，介绍相关变量的定义、计算方式和数据来源等；第五部分，实证分析债券投资是否影响银行风险承担；第六部分，进一步探讨债券投资对银行风险承担的影响机制以及异质性影响；第七部分，总结全文，并提出建议。二、文献综述（一）商业银行债券投资的相关研究 目前国内有关商业银行债券投资的研究，大多定性地讨论银行债券投资可能存在的风险及其特征，并提出风险管理意见。李瑞红（2010）认为，我国大部分银行对债券市工信财经科技 2023 年第 3 期 70 场的研究能力比较薄弱，投资策略比较被动；只有少数银行拥有较为系统全面的风险管理制度，债券投资和风险控制受主观性影响较大，操作性风险较高；部分银行缺少足够的风险管理能力，对债券投资业务的经营与风控稽核不到位；银行内部对债券业务不设专职部门，前后台业务操作混乱，倾向于通过债券在短期内的频繁交易获取价差收益，管理者对债券业务的风险管理不够重视。杨超和邢延辉（2011）认为，银行进行债券投资会面临以下几个问题：部分银行未对金融机构和债券发行方进行核定授信；银行内部的资产负债管理委员会形同虚设；对账制度的不明晰使银行损益的真实性存疑；银行的信息独立性很差，现有的业务系统和会计核算系统功能不匹配；银行债券业务对托管机构的过度依赖会导致权益追索难度的增大。银行的债券投资风险除来自于银行自身软硬件的缺失以外，还会受到外部环境的影响。俞勇（2013）认为中国债券市场在监管流通环节、一二级市场债券流通、资金分派方式、债券数据统计口径这四个方面存在割裂问题，建议通过创新债券产品、交易方式和相关政策来提高债券市场的流动性。胡海婕（2017）认为，债券市场流动性的匮乏增加了银行债券投资的市场风险，流动性缺失的原因主要包括做市商缺少与报价义务相对等的权利、银行间债券市场的投资者行为趋同、丰富且成熟的债券衍生品较少。2016 年债券市场出现剧烈震荡，受产业结构转型升级的影响，众多债券背后牵扯着的是产能过剩的行业，债券市场开始陆续爆发实质性债券违约，商业银行是债券市场上体量最大的参与方，也是债市风险的主要承担者。徐岩（2020）认为新常态下的商业银行的债券投资具有信用违约频繁爆发、利率波幅明显且呈扩大趋势、债券对政策反映归于平淡这三大风险特征，建议银行减少对中长期债券的投资，增加对高信用等级债券的投资，可以通过债券借贷和质押式回购匿名点击等金融创新类业务来提高资金使用效率。（二）债券投资对银行风险承担影响的相关研究 国内外通过实证手段直接考察债券投资对银行风险作用方向的文献较少，主要从债券投资影响银行的个体风险和系统性风险这两方面入手。Kwast（1989）基于 19761985年银行证券和非证券业务的回报数据，使用投资组合理论实证研究银行证券业务扩张带来的多元化收益的潜力，研究发现商业银行更多参与证券业务有可能帮助其增加收益和分散风险。Brunnermeier et al.（2020）以条件在险价值（CoVaR）和系统性预期缺口来度量美国银行的系统性风险，发现证券投资业务的收入会导致银行系统性风险的增加。Lee et al.（2020）以 53 个国家的 1 008 家银行为样本，通过动态 GMM 方法实证发现，银行的系统性风险会随着证券投资这类非传统业务的增加而提高。也有学者同时考察了债券投资对银行个体风险和系统性风险的影响。张琳和廉永辉（2020）用CoVaR 衡量银行的系统性风险，并由此分解出度量银行个体风险的VaR，对我国 25 家上市银行进行实证许姝颖：债券投资对商业银行风险承担的影响研究 71 检验后，发现我国商业银行债券投资对象主要是高等级债券，增加银行的市场风险的同时，更大程度上降低银行的信用风险，且银行流动性风险得到缓释，综合降低了银行个体风险。此外，债券投资会提高银行的系统关联度，判断银行个体风险和系统关联度的高低，还需要考虑银行规模和对以公允价值计量的债券的持有量大小。赵静等（2022）以 20092018 年我国 16 家上市银行数据为样本，研究发现债券投资会增加银行的系统性风险，但对银行个体风险的影响存在时期异质性，且不同类型债券的风险影响也存在差异。（三）文献评述 近年来，为实现国内经济的转型升级，针对金融领域的政策频繁出台，中国的经济增长面临众多不确定性。银行是金融体系的核心所在，其安全性和稳健性很大程度上决定了金融体系乃至整个经济能否正常运转。债券作为银行的第二大资产，其风险管理的重要性不言而喻，国内大多数文献已经定性地分析了我国商业银行债券投资业务存在的风险，通过对这类文献的梳理，银行债券投资的风险特征可概括为以下三点：其一，银行有关债券投资业务的风险管理体系发展较为滞后；其二，债券市场的流动性较差；其三，银行所持债券的风险越来越大。少部分通过实证手段分析商业银行债券投资是否增加其风险承担的文献尚未达成统一意见，有关影响机制并没有进一步展开讨论，而且研究对象以上市银行为主，无法从整体上得知商业银行债券投资的风险作用，也较少有文献从异质性角度研究债券投资对银行风险承担的影响。所以，本文以我国 20082021 年173 家商业银行为样本，实证分析债券投资对银行风险承担的影响和影响机制，并在此基础上考虑银行微观财务特征中资产规模、净利差和资本资产比率对这一影响的调节作用，以期能够更全面地揭示商业银行债券投资的风险效果。三、理论分析与研究假设（一）债券投资减少银行风险承担 银行作为经营性企业必然要以盈利为目的，但是当前依靠提供信贷支持赚取存贷利差的盈利模式越来越受到限制，投资债券则扩大了银行的收入来源，成为银行重要的盈利增长点。投资债券的收入主要包括持有期间的票面利息、买卖债券实现的资本利得以及将债券利息进行再投资获得的收益，除此以外债券还可以帮助银行联通政府与企业进行更多业务合作，带动综合收益的提升。比如，银行在一级市场配合地方政府财政需求购入地方政府债后往往还会获得额外的存贷款等业务合作机会（杨旸等，2020）。债券投资在增加银行收入的同时，也可以节省银行的成本开支。银行进行信贷投放或从事其他资产业务获得的收入都需要缴纳税金，投资国债和地方政府债则具有免税优势，相对工信财经科技 2023 年第 3 期 72 节省了银行的税收成本，增加了银行盈利，提升了银行利用盈利覆盖风险的能力。银行开展债券投资业务除了能够提高自身收入水平，一定程度上也可以缓解收入波动。我国商业银行投资债券以持有到期为主，目的多为获得长期稳定的收益回报，操作上也不会进行频繁交易，导致收入发生大幅波动的可能性很小。而且从信贷资产与债券资产配置相结合的角度来说，银行进行债券投资同样有利于减缓银行的收入波动性。当前，传统信贷业务产生的利差构成了银行最主要的收入来源，而信贷业务具有明显的顺周期特征，宏观经济的变动会增强信贷收入的波动，进而给银行的经营稳健性带来挑战。多年来，银行债券投资与信贷投放之间呈稳定负相关关系（杨业伟等，2021），银行通常会在利率下跌时收缩信贷供给并增加债券配置，债券投资在一定程度上起到有力的逆周期调节作用，有助于减少银行收入波动。我国商业银行持有的债券中，国债、地方政府债和政策性金融债占比最高，随后是一些高等级信用债。政府债券亦称“金边债券”，以国家和政府信用为担保，其信用等级在市场上所有债券种类中是最高的，违约概率很低。政金债由政策性银行发行，中央财政为其做担保，常被称为“准国债”，和政府债券一样有着较小的违约风险，同样属于较为稳健的投资标的。相对政府债和政金债这些利率债而言，银行对信用债的配置较少，信用债风险相对利率债要高一些，但是银行投资信用债需要满足严格的授信要求，在这种情况下银行一般也会选择信用等级较高的债券进行配置。所以，从银行持有债券的总体信用特征来看，银行债券投资面临的信用风险比较小。银行投资的债券除了信用好以外，流动性也比较强。流动性可以体现银行的资产变现和融资能力，对银行的稳健经营和安全至关重要，我国针对银行提出的流动性监管要求也越来越严格。2018 年银监会发布了商业银行流动性风险管理办法（试行），在原有的流动性覆盖率和净稳定资金比例基础上新增了流动性比例、流动性匹配率和优质流动性资产充足率这三项监管指标，对银行流动性风险的管理、政策和程序进行了更加全面的说明和规定，加强了对银行的流动性监管约束。从资产的流动性覆盖率和流动性资产充足率计算标准来看，国债和政金债属于折算率为100%的一级流动性资产，AA-以上评级的信用债和地方政府债则作为折算率为 85%的二级流动性资产。由此可见，银行在债券投资时更多选择的是优质流动性债券，这些债券可以在市场上快速转让变现，这有利于银行满足流动性监管要求，减少流动性风险。银行在进行债券投资时，对债券实施久期管理有助于降低利率风险。久期的概念最早是由美国经济学家麦考利提出来的，表示为债券各期现金流支付所需要的时间的加权平均值，是在考虑债券现金流现值因素的情况下对债券实际到期日的测量和计算。久期管理是银行在债券投资和管理过程中的重要工具，具体操作例如当预期收益率上升时，缩短债券久期可帮助银行尽量减少债券价格下跌带来的损失，而当预期收益率下降时，许姝颖：债券投资对商业银行风险承担的影响研究 73 延长债券久期又可以帮助银行尽可能地获得更多收益。一般债券的价格和利率水平是呈反向变动的，利用匹配债券久期的方式构建投资组合能够降低债券组合对利率的敏感性，同样可以减少银行的利率风险。由此，本文提出假设 1：假设 1：债券投资会减少银行风险承担，有利于银行稳健经营。（二）债券投资增加银行风险承担 随着债券市场的发展，商业银行投资债券的规模逐年增大，在配置了较多安全性高的政府债和政金债后，也开始把目光投向一些收益更高的企业债券，但是这也给银行带来了更多的不确定性。当前，我国有关债券信用评级的法律法规尚不健全，一些信用评级机构碍于严峻的行业竞争形势，有时会钻法律空隙去迎合发债人需求，发债人往往也会寻求能够给予较高评级的评级机构。债券信用评级体系相对于债券市场的滞后发展有可能增加银行的信用风险（席绍原和张搏，2016）。如果银行所投债券的信用等级名不副实，而银行又没有对发行企业的信誉度、经营状况和所处的行业形势等重要信息进行及时调查，那么当发行企业的经营遭遇困难时，企业很有可能无力偿还债务，甚至一些信誉不佳的企业即使拥有足够的资金也拒绝偿付，这便给银行带来了较高的信用风险。而且，随着国内经济结构调整目标的进一步实施，部分企业陆续被淘汰出市场，当银行投资的企业债面临降级或直接违约时，银行将不得不再次承受信用风险的增加。当银行进行以交易目的为主的债券配置时，债券市场的价格波动可能会给银行带来市场风险。债市价格是影响债券损益的重要因素，当宏观经济运行、货币政策调整或汇率波动等因素扰动债券价格时，商业银行作为投资者需要面临来自两个方面的风险可能。第一，债券价格下跌时，如果银行在短期时间内很难以适当价格变现相关债券资产，那么这些债券将直接发生亏损，而这种损失又得不到有效控制。另外，当银行希望将配置债券过程中的本息收益与资本利得用于再投资时，有可能很难找到报酬率相对更高的投资机会。第二，如果银行对经济形势研判存在误差，在以交易目的配置债券时选用投资策略不当或抛补交易趋于频繁，可能会导致债券投资的损益波动性增大，并加深银行资金流动性的不稳定。银行进行债券投资时可能面临内部员工带来的操作性风险。不少中小银行由于软硬件条件的不足，缺乏高效经营债券投资业务的能力，在债券的券种配置、投资时机等方面经验不足，无法及时准确地应对债券市场的行情变动，由此便增加了投资操作失误的风险。部分银行通过委外投资方式来应对自身投资能力的不足，但是这种被动的投资方式不利于银行及时观察所投债券风险动向，银行有关债券投资的业务操作和风险管理能力的增长也会因此受到制约。此外，一些金融腐败行为还会增加银行的道德风险，部分工信财经科技 2023 年第 3 期 74 银行债券投资经理为了一己私利和债券承销商勾结在一起，通过债券的一级和二级市场进行利益输送，利用职权便利实施贪污腐败，扰乱市场秩序的同时也增加了银行的风险承担。银行债券投资的相关业务也可能造成银行风险的增加。以债券质押式回购增加银行杠杆风险为例，债券质押式回购业务可以帮助银行将债券进行质押，以较低的成本融通资金，获取流动性的同时也开拓存量债券的收入来源，提高银行的资金使用效率。但是，当银行选择使用债券质押式回购方式进行融资时，银行的杠杆风险敞口随之增加，况且银行面临的流动性风险虽然在一般情况下会随资产流动性的增加而减少，但充裕的流动性有可能鼓励银行管理者采取冒险行为（Acharya and Naqvi，2012），增加银行承担更多风险的动机。所以，对所持债券采取过多的加杠杆操作有增加银行破产风险的可能。目前大多数银行的债券投资交易体系和风险管理体系相对于债券工具和业务创新都存在滞后性，银行对于债券投资业务的风险管理重视程度不够，不利于自身的稳健经营。由此，本文提出关于假设 1 的竞争性假设：假设 2：债券投资会增加银行风险承担，不利于银行稳健经营。四、研究设计（一）模型设定和变量选择 为研究债券投资对商业银行风险承担的影响，本文建立如下固定效应模型：BankRiski,t=i+1SECi,t+2Controlsi,t+t+i,t（1）其中，被解释变量 BankRiski,t代表商业银行 i 在时期 t 的风险承担。借鉴 Laeven and Levine（2009）、马勇和李振（2019）的做法，本文选用 Z 值衡量银行的总体风险，实际应用中考虑到 Z 值的尖峰厚尾性质，本文对 Z 值取自然对数。Z 值越大，表示商业银行总体稳定性越高，风险承担越小。核心解释变量 SECi,t 表示商业银行 i 在时期 t 的债券投资业务参与程度，本文借鉴张琳和廉永辉（2020）的做法，以交易性金融资产、可供出售金融资产和持有至到期投资之和与总资产的比值表示银行对债券投资的参与程度。考虑到 2018 年之后，部分大型银行陆续使用 IFRS9 计量金融资产，所以在新准则实施的情况下，银行债券投资参与程度调整为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产和以摊余成本计量的金融资产之和与总资产的比值。SEC 越大，表示银行债券投资参与程度越高。Controlsi,t表示控制变量，包括资产规模、贷款资产比、不良贷款率、风险加权资产比、资本充足率、净利差和广义货币增速。i是银行个体效应，t是时间固定效应，i,t是随机误差项。本文所用的主要变量的符号和定义如表 1 所示。许姝颖：债券投资对商业银行风险承担的影响研究 75 表 1 主要变量定义 变量名称 变量符号 定义 商业银行风险承担 LNZ ln(权益收益率+权益资产比率)/权益收益率 3 年移动标准差 商业银行债券投资业务参与程度 SEC(交易性金融资产+可供出售金融资产+持有到期投资)/总资产 资产规模 LNA ln(总资产)贷款资产比率 LOAN 贷款总额/总资产 不良贷款率 NPL(次级类贷款可疑类贷款损失类贷款)/各项贷款 风险加权资产比 RWA 风险加权资产/总资产 资本充足率 CAR(资本-资本扣除项)/风险加权资产 净利差 NIS 生息资产收益率-计息负债付息率 年度广义货币增速 M2(当年广义货币供给-上一年广义货币供给)/上一年广义货币供给（二）样本说明与变量描述 本文使用 20082021 年中国 173 家商业银行的非平衡面板数据作为研究样本，其中包括 6 家国有大型商业银行、12 家股份制商业银行、97 家城市商业银行以及 58 家农村商业银行，具有较强的代表性。本文的银行数据主要来自 CSMAR 数据库和 Wind 数据库，宏观指标 M2 数据来自中国人民银行网站。此处需要说明的是，2018 年以来，我国部分大型商业银行开始使用 IFRS9 来计量金融资产，其债券投资的会计科目随之发生变化，而变化后的相关数据尚未体现在 CSMAR 数据库中，考虑数据可得性和指标计算的准确性、合理性，本文对样本中部分大型银行 2018 年及以后的债券投资数据进行手工整理，数据来源于银行各年度财务报表。本文对初始样本进行以下处理：（1）考虑本文研究对象，剔除政策性银行；（2）剔除所选变量严重缺失的研究样本；（3）为消除异常值对结果的影响，对银行微观财务变量在其分布的上下 1%分位点进行缩尾处理。表 2 是主要变量的描述性统计结果。银行风险承担衡量指标 LNZ 的均值为 2.609，标准差为 0.899，最大值是最小值的 8 倍以上，表明不同银行的风险承担存在显著差异。银行债券投资参与程度 SEC 均值为 18%，极差约为 40%，由此可知不同银行在债券投资方面的参与程度差异较大，一些银行只进行了极少量的债券投资，而部分银行的债券投资总量则高达资产规模的 40%以上。其他主要变量的样本数据整体来说也较为合理，总体不受极端异常值的影响。表 2 主要变量描述性统计 变量名 观测值 均值 标准差 中位数 最小值 最大值 LNZ 1 141 2.609 0.899 2.554 0.542 5.325 SEC 1 141 17.970 8.617 17.060 0.457 40.120 工信财经科技 2023 年第 3 期 76 续表 变量名 观测值 均值 标准差 中位数 最小值 最大值 LNA 1 141 26.120 1.703 25.790 22.880 30.730 LOAN 1 141 47.010 9.858 48.070 22.180 69.310 NPL 1 141 1.425 0.767 1.350 0.110 5.590 RWA 1 141 63.440 9.196 63.310 37.250 85.850 CAR 1 141 13.230 2.066 12.950 8.580 23.870 NIS 1 141 2.703 0.959 2.530 0.516 5.662 M2 1 141 12.560 4.280 12.200 8.100 27.680 本文对主要变量进行了相关性检验，结果如表 3 所示，表格右上角为 Spearman 相关系数，左下角为 Pearson 相关系数。从表 3 可知，核心解释变量 SEC 与被解释变量LNZ 呈显著正相关关系，即债券投资与商业银行风险承担具有负相关的显著关系，资产规模、贷款资产比率、风险加权资产比率和资本充足率与银行风险负相关，而不良贷款率、净利差和广义货币增速则与银行风险承担呈正相关关系。各解释变量间的相关系数都在 0.5 以下，说明各变量间的相关性较低，不存在严重的多重共线性问题，可以作为研究变量。该表相关性检验结果只能作为各变量之间相关关系的初步判定结果，变量间具体相关性仍需进一步回归分析。表 3 相关系数检验 LNZ SEC LNA LOAN NPL RWA CAR NIS M2 LNZ 1 0.144*0.157*0.073*-0.098*0.060*0.103*-0.047-0.199*SEC 0.133*1 0.191*-0.131*0.227*-0.043 0.192*-0.428*-0.441*LNA 0.156*0.170*1-0.135*-0.051*-0.035-0.226*-0.396*-0.140*LOAN 0.080*-0.163*-0.026 1 0.153*0.266*0.107*0.160*0.062*NPL-0.151*0.141*-0.104*0.201*1 0.280*-0.009-0.167*-0.412*RWA 0.069*-0.036-0.030 0.301*0.216*1-0.076*0.085*-0.389*CAR 0.063*0.126*-0.173*0.052*-0.056*-0.108*1 0.084*-0.165*NIS-0.028-0.438*-0.359*0.132*-0.124*0.107*0.094*1 0.359*M2-0.182*-0.308*-0.074*0.092*-0.204*-0.355*-0.157*0.190*1 注：*、*、*分别表示在 10%、5%和 1%的水平上显著，下表同。五、实证结果与分析（一）基准模型回归 在估计方法的选择方面，本文运用混合 OLS、随机效应模型和固定效应模型分别检验债券投资对商业银行风险承担的影响，并采用 F 检验、Breusch-Pagan LM 检验和豪斯许姝颖：债券投资对商业银行风险承担的影响研究 77 曼检验对各模型的优劣进行比较判断。从表 4 中三种估计方法的回归结果来看，核心解释变量 SEC 的系数始终在 1%水平上正显著，控制变量的符号和显著性略有差异。F 检验和 Breusch-Pagan LM 检验都在 1%水平上显著，说明模型存在个体效应，拒绝使用混合效应模型；豪斯曼检验结果同样在 1%水平上显著，说明固定效应模型优于随机效应模型，所以使用固定效应回归结果进行分析。由于第（6）列所用模型的拟合优度最高，所以最终选择加入时间效应的双向固定效应模型来进行结果分析。从表 4 中第（6）列可知，解释变量 SEC 的系数为 2.151，且在 1%的置信水平上显著为正，说明债券投资程度与银行的风险承担呈负相关关系，即银行增加债券投资可以降低其破产概率，减少银行的风险承担，有利于自身的稳定发展。可能的原因是：第一，债券价格波动虽然可能带给银行市场风险，但实际银行持债以获取长期稳定的债息收入为主，不会进行经常性交易操作，而且债券市场上产品品类丰富，银行可以通过债券资产组合分散风险减少收入波动；第二，银行通过久期管理的方式降低了债券的利率敏感度，债市的价格波动不会对银行的债券投资损益造成过多负面影响，银行在调整久期的过程中可以实现及时止损或乘胜追击；第三，银行投资的债券主要是国债、地方政府债、政策性金融债这些利率债，以及一些信用评级较好的信用债，发生聚集性违约事件的可能性很小，债券投资相对于贷款发放减少了银行的信用风险；第四，债券投资业务具有部分债券免税、资本占用少、收益较好等优势，可以帮助银行在传统业务利润空间收窄的情况下增加收益来源，尤其是帮助存贷业务竞争力不如国有大行的中小银行规避网点分布不足、不良资产难消化、资本金补充压力大等难题，整体缓解银行经营风险；第五，银行投资的利率债和一些规模庞大、经营良好的上市公司发行的信用债可以在二级市场上进行交易转让，流动性都比较高，有利于帮助银行缓解流动性压力。由此，假说 1 得到了支持。从控制变量的回归结果来看，贷款资产比和净利差的系数都是显著为正，表示银行的贷款业务规模越大、盈利能力越好，越能够增加银行经营的稳定性，减少银行风险承担，也说明目前我国商业银行盈利仍以传统业务为主，银行的风险承担能力会随收入的增加而增强。不良贷款率和风险加权资产比的系数显著为负，说明越差的资产质量和较高的风险偏好会增加银行的风险承担。资本充足率的系数显著为负，一般来说银行资本充足率越高越能够增加银行以自有资金覆盖风险的能力，监管当局也越来越重视资本缓冲机制的建设，但是银行的获利能力在资本缓冲要求提高时会被削弱，在预期收入效应的作用下银行会出于逐利目的增加风险承担（丁鑫等，2022），银行在满足资本充足率的监管要求后可能会更有动机去冒险经营从而增加银行的风险承担（江曙霞和陈玉婵，2012）。广义货币增速 M2 的系数显著为负，M2 可以显示当前货币政策的松紧程度，一般经济下行时央行就会采取宽松的货币政策。一方面，银行受到政策鼓舞可能有更高的工信财经科技 2023 年第 3 期 78 意愿开展风险较高的业务；另一方面，银行的存量资产上的风险水平受到经济状况不佳的影响也会有所提高，那么银行的风险承担水平在主动和被动力量的驱使下就被拉高了。表 4 基准模型回归结果 OLS RE FE (1)(2)(3)(4)(5)(6)变量 LNZ LNZ LNZ LNZ LNZ LNZ SECi,t 1.389*1.199*1.881*1.670*2.203*2.151*(0.343)(0.371)(0.389)(0.433)(0.477)(0.532)LNAi,t 0.065*0.064*0.036 0.032 0.073-0.202 (0.016)(0.017)(0.027)(0.027)(0.093)(0.163)LOANi,t 0.015*0.014*0.018*0.017*0.021*0.015*(0.003)(0.003)(0.003)(0.004)(0.005)(0.006)NPLi,t-0.260*-0.271*-0.292*-0.301*-0.317*-0.316*(0.036)(0.038)(0.038)(0.041)(0.045)(0.048)RWAi,t-0.000-0.003-0.004-0.008*-0.011*-0.017*(0.003)(0.003)(0.004)(0.004)(0.005)(0.005)CARi,t 0.004 0.007-0.034*-0.030*-0.062*-0.069*(0.013)(0.013)(0.014)(0.014)(0.015)(0.016)NISi,t 0.059*0.077*0.102*0.131*0.127*0.170*(0.032)(0.032)(0.037)(0.037)(0.044)(0.046)M2t-0.043*-0.062-0.046*-0.075*-0.047*-0.139*(0.007)(0.038)(0.007)(0.036)(0.010)(0.050)个体固定效应 不控制 不控制 不控制 不控制 控制 控制 时间固定效应 不控制 控制 不控制 控制 不控制 控制 常数项 0.667 1.357 1.929*2.868*1.560 10.701*(0.591)(0.952)(0.856)(1.126)(2.561)(4.921)样本量 1 141 1 141 1 141 1 141 1 141 1 141 R2 0.119 0.151 0.122 0.169 F 检验 16.732*9.650*Breusch-Pagan LM 检验 60.810*67.070*Hausman 检验 25.95*43.76*注：括号内为标准误，*、*、*分别表示在 10%、5%和 1%的水平上显著，下表同。（二）稳健性检验 为了检验债券投资对银行风险承担影响的稳健性，本文通过替换变量的方式对基准模型重新进行回归，结果如表 5 所示。表 5 中，第（1）列是替换被解释变量，借鉴马许姝颖：债券投资对商业银行风险承担的影响研究 79 勇和李振（2019）的做法，用资本充足率代替资本资产比率重新计算 Z 值；第（2）列是替换控制变量，将原先的不良贷款率和净利差替换为拨备覆盖率和净息差；第（3）列是替换核心解释变量，借鉴张琳和廉永辉（2020）的做法，以个体银行债券投资占全样本银行债券投资比例重新计算银行债券投资程度。从表 5 的三列结果来看，银行债券投资的系数始终在 1%水平上显著为正，与基准回归结果保持一致，即债券投资减少了银行的风险承担。表 5 稳健性检验结果 (1)(2)(3)变量 LNZ2 LNZ LNZ SECi,t 1.756*2.128*(0.538)(0.530)SEC2i,t 7.618*(2.879)LNAi,t-0.343*-0.234-0.284*(0.164)(0.166)(0.168)LOANi,t 0.012*0.010*0.016*(0.006)(0.006)(0.006)NPLi,t-0.213*-0.333*(0.048)(0.048)PVCRAi,t 0.057*(0.021)RWAi,t-0.016*-0.018*-0.020*(0.005)(0.006)(0.005)CARi,t-0.002-0.069*-0.068*(0.016)(0.017)(0.016)NISi,t 0.111*0.116*(0.046)(0.044)NIMi,t 0.213*(0.052)M2t-0.201*-0.161*-0.174*(0.051)(0.052)(0.051)个体固定效应 控制 控制 控制 时间固定效应 控制 控制 控制 常数项 18.707*11.319*13.873*(4.970)(5.034)(5.036)样本量 1 141 1 141 1 141 R2 0.196 0.140 0.161 工信财经科技 2023 年第 3 期 80 六、进一步分析（一）影响机制分析 为分析债券投资对商业银行风险承担的影响机制，借鉴马勇（2019）的做法，本文将 Z 值构成部分进行分解再各自参与回归，即令资本收益率、资本收益率波动性和资本资产比率作为被解释变量，依次衡量商业银行的盈利能力、盈利波动性和银行的资本水平。模型具体设定如下：ROEi,t=i+1SECi,t+2Controlsi,t+t+i,t（2）SDROEi,t=i+1SECi,t+2Controlsi,t+t+i,t（3）ETAi,t=i+1SECi,t+2Controlsi,t+t+i,t（4）其中，ROEi,t和 SDROEi,t分别为商业银行 i 在时期 t 的资本收益率、资本收益率波动性，ETAi,t为商业银行 i 在时期 t 的杠杆水平。ROE 越大，表明银行资本收益率水平越高。SDROE 越大，表明银行资本收益率波动性越大。ETA 与银行杠杆水平负相关，其他指标不变的情况下，银行负债的相对增加会使 ETA 降低。上述模型的回归结果如表 6 所示。第（1）列中，银行债券投资与资本收益率在 1%水平上呈显著正相关关系，说明银行进行债券投资明显有利于提高银行盈利水平。从银行收入方面来讲，债券从票面利息、资本利得、利息再投资收入这三个方面开拓了银行的收入来源，提高了银行的收入水平；从银行支出方面来讲，资产减值损失是银行最重要的一项支出，由于银行投资的债券整体上安全性都比较高，银行需要计提的资产减值损失也就相应较少，而且国债等利率债的免税特征还可以节省银行的成本开支，所以总体上提高了银行的净利润。更多的利润既可以帮助银行补充自有资本和流动性，减少因资不抵债或流动性不足而破产的可能，又可以帮助银行进行再投资获利，并通过持有种类更加丰富的资产进行组合搭配来实现风险的进一步分散。第（2）列中，银行债券投资与银行资本收益率波动性存在显著的负相关关系，说明债券投资有利于减少银行的盈利波动，提高银行的经营稳定性。对不同类型的债券以及其他资产进行合理配置有利于缓解盈利波动，比如当银行的某些资产发生亏损或盈利下降，与这些资产相关性较弱或负相关的债券资产则可以通过自身收益的增加来填补损失，实现盈利的平稳变动。而且，尽管债券价格可能发生变动，但我国商业银行投资债券以持有到期为主，债券在持有期间可以产生稳定的债券利息，因此不会对盈利的波动产生较大的影响。此外，我国大部分城商行和农商行都尚未或刚刚开始执行 IFRS9 最新金融资产划分标准，银行有机会通过原先的可供出售金融资产科目平滑利润，不过随着IFRS9最新金融资产划分标准在后续的全面执行，这方面的盈余管理行为会逐渐减少。另外，第（3）列结果显示银行债券投资的系数为 0.173，但是没有通过显著性检验，许姝颖：债券投资对商业银行风险承担的影响研究 81 表明银行债券投资对其资本资产比率并未产生明显的影响。从银行债券投资增加其资本资产比率的角度来说，可能的原因是银行动用超额准备金投资债券资产的这种行为一定程度上约束了自身的信贷扩展能力，资产扩张速度受到抑制，而且银行进