民营企业的高经济地位是否有助于减少监管处罚——来自沪深交易所纪律处分的证据.pdf

AccountingForumVol.21,No.1,2022Accounting Forum会计论坛Vol.21,No.1,2022辑，2 0 2 2年第2 1卷，第民营企业的高经济地位是否有助于减少监管处罚？来自沪深交易所纪律处分的证据余玉苗陈籽宏【摘要】在监管转型背景下，证券交易所一线监管的功能得到进一步强化。上市民营企业在地方经济发展过程中扮演着重要角色，地方政府往往会为它们提供一定程度的保护。本文以2 0 0 7 2 0 19 年沪深A股上市民营企业为研究对象，实证检验了民营企业的经济地位与交易所纪律处分的关系。研究结果表明，民营企业经济地位越高，越不容易受到交易所纪律处分，受到纪律处分的程度也越低。此外，董事长或总经理的政治关联会削弱企业经济地位对交易所纪律处分的影响。进一步研究发现，在存在财政压力和市场化程度较低的地区，经济地位对民营企业受到交易所纪律处分的影响更为显著。本文的研究结果对深化市场体制改革、提升证券监管的治理效果具有重要的启示意义。【关键词】交易所纪律处分；企业经济地位；上市民营企业；地方政府保护收稿日期：2 0 2 1-0 3-18基金项目：国家自然科学基金面上项目（7 2 0 7 2 133、7 16 7 2 131）作者简介：余玉苗，男，武汉大学经济与管理学院会计系教授，；陈籽宏，男，武汉大学经济与管理学院会计系硕士研究生。*作者感谢匿名审稿人对本文的宝贵意见，但文责自负。第1辑第2 1卷2022年会坛计一、引言证券市场的发行人和投资者之间存在严重的信息不对称，发行方的内部人可以利用他们相对于投资者的信息优势，通过操纵市场或欺诈行为来实现自身利益最大化，这无疑会损害投资者的利益。因此，根据公共利益理论，为了纠正市场失灵，保护投资者的利益，需由政府对证券市场进行有效监管。影响监管机构执法行为的因素有很多。已有文献表明，内部控制、政治关联、司法独立性、监管距离、选民的利益、企业的社会责任等因素都会影响监管机构的执法行为（单华军，2 0 10；KediaandRajgopal，2 0 11；许年行、江轩宇和伊志宏等，2 0 13；Correia，2 0 14；曹春方、陈露兰和张婷婷，2 0 17；Heese，2 0 19；T r a n a n d 0 Su l l i v a n，2020）。但上述研究基本上关注的是证监部门的行政执法行为，而有关交易所监管的研究很少。而且交易所监管方面的研究只集中于交易所问询性监管问题（陈运森、邓祎璐和李哲，2 0 18；李晓溪、杨国超和饶品贵，2 0 19；余明桂和下诗卉，2 0 2 0），而鲜有交易所处罚性监管方面的研究。“转变政府职能，深化简政放权，创新监管方式”是党的十九大报告提出的深化机构和行政体制改革的重要内容。在监管转型背景下，中国证监会要放松管制、加强监管，并充分发挥交易所一线监管的作用（陈运森、邓祎璐和李哲，2 0 19）。中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定指出：“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。”自然，资本市场也将进一步推动市场化改革，全面实行股票发行注册制成为必然趋势。在注册制下，交易所对发行人的发行上市申请文件进行审核，认为发行人符合条件的，报送中国证监会履行注册程序；认为发行人不符合条件的，做出终止发行上市审核的决定。这样，交易所在未来将成为上市公司监管的主力军，交易所一线监管的有效性将直接影响我国证券市场的稳定健康发展。交易所常用的监管措施主要是发问询函和纪律处分（陈运森、邓祎璐和李哲，2018）。相比于发问询函，给予纪律处分对上市公司的威慢力更强，影响更大，市场反应更显著，更能展现交易所监管职能的履行效果。因此，本文重点关注交易所纪律处分的决定因素随着资本市场的不断发展完善，民营企业在我国社会经济发展中的地位越发重要，尤其是对地方社会经济发展的拉动作用越发突出。而且，现行体制下政府官员的晋升与其政绩直接相关，而经济增长率等指标又是政绩考核的重要指标。因此，地方政府存在保护当地民营企业，尤其是对当地经济发展具有重要作用的上市民营企业的内在动机，以确保当地经济的增长。AccountingForumVol.21,No.1,2022民营企业的高经济地位是减少监管处罚？基于上述考虑，本文以2 0 0 7 2 0 19 年沪深A股上市民营企业为研究样本，实证考察上市民营企业的经济地位对其所受交易所纪律处分的影响。研究发现：（1）上市民营企业的经济地位越高，越不容易受到交易所纪律处分，即使受到纪律处分其程度也越低；（2）上市民营企业董事长或总经理的政治关联可以削弱其经济地位对所受到交易所纪律处分的影响；（3）在市场化程度较低和存在财政压力的地区，经济地位对上市民营企业受到交易所纪律处分的影响更为显著。本文的贡献在于：（1）现有对上市公司与政府关系的研究大多基于上市公司董监高个人政治关联，少量研究立足公司本身研究其政治关联，本文丰富了相关的文献；（2）将上市公司经济地位纳人企业受交易所纪律处分的决定因素的研究当中，拓展了前人的研究；（3）本文的研究在一定程度上有助于提高政府相关职能部门对企业经济地位带来的影响的重视程度，进一步深化市场体制改革，强化交易所一线监管的监管效果，为未来注册制的全面实施提供保障，以更公平、有效地保护投资者的合法权益，进而促进我国证券市场的持续健康发展二、文献综述、理论分析和研究假设根据公共利益理论，为了纠正证券市场失灵，保护投资者合法权益，需由政府或授权机构对证券市场进行有效监管。中华人民共和国证券法明确规定了交易所的自律监管权。交易所依法履行监管职能，查处上市公司违规行为，有利于降低信息不对称程度。然而，交易所的监管处罚也可能会给上市公司带来一定的负面影响，首当其冲的是声誉受损。上市公司形象一旦受损，其融资难度必将加大。胡宁、曹雅楠和周楠等（2 0 2 0）研究发现，上市公司被监管问询显著提升了其未来的债务资金成本。与此同时，投资者和市场对公司的信心减弱，股价发生剧烈波动，从而给公司带来巨大经济损失。郭飞和周泳彤（2 0 18）的研究显示，年报问询函及其回复文件具有显著的负向市场反应。现有研究大多考察的是交易所问询函对上市公司的不良影响，鲜有对交易所纪律处分对上市公司不良影响的专门研究。随着改革的不断深化，民营经济蓬勃发展。从投资看，2 0 19 年全社会固定资产投资为55147 8 亿元，其中民间固定资产投资为311159 亿元，占56.4%；从税收看，2020年民营经济缴纳税收占全国税收的比重达6 0.1%；从慈善捐赠看，2 0 18 年我国数据来源：国家统计局发布的中国统计年鉴（2 0 2 0）。数据来源：十组税收数据反映2“十三五”时期中国经济社会发展取得新的历史性成就，国家税务局网站，http：/w w w.c h i n a t a x.g o v.c n/c h i n a t a x/n 8 10 2 14/n 39 0 7 0 8 2/c 516 2 2 56/c o n t e n t.h t m l，2 0 2 1年3月11日。4第2 1卷第1辑年2022会坛论民营企业捐赠约为450.32 亿元，占企业捐赠总量的50.55%。民营经济已成为我国经济社会快速高质发展的重要支撑，地方政府更加重视民营企业的发展，会主动为它们保驾护航，从而实现扩大投资、稳定增长、改善民生的目标。上市民营企业在地方经济发展过程中发挥着重要作用。伴随政治经济体制改革的进一步深化，我国上级政府对下级政府的考核指标越来越全面，但经济绩效等量化指标仍是考核指标体系的核心，尤其是经济增长率指标和财政收人指标。根据锦标赛理论，地方政府官员的升迁与经济绩效密切相关，这驱动他们热衷于追求经济增长率等指标的排名（周黎安，2 0 0 7）。为了达到或超过政绩考核要求，地方政府需要上市民营企业来拉动当地的经济增长。徐业坤和李维安（2 0 16）就曾指出，地方政府的政绩压力会加剧辖区内民营企业过度投资。上市民营企业对地方政府扩大就业，维持地区经济稳定发展具有重要意义。为了帮助政府实现扩大就业、维持社会稳定的目标，政治关联民营企业的雇员规模更大，薪酬成本更高（梁莱歆和冯延超，2 0 10）。地方政府在履行职能过程中还需要大量的财政支出来积极应对重大自然灾害等突发情况，这使得政府需要获得其他资源来缓解财政压力（李四海、陆琪睿和宋献中，2 0 12），民营企业响应政府号召，进行慈善捐赠，可以帮助政府缓解财政压力（李维安、王鹏程和徐业坤，2 0 15）。当上市民营企业出现违规行为时，地方政府可能出于保障政绩、维护地区形象、维持地区社会稳定等考虑，出面替企业向交易所“说情”，使他们所受纪律处分减轻或免于纪律处分。中国证监会是中央直属正部级事业单位，依照法律、法规和国务院的授权监管上市公司，其处罚属于行政处罚；而上交所和深交所是中国证监会直接管理的非营利性法人，它们对上市公司的监管属于自律监管，其处罚为非行政处罚。交易所的级别较低，不具有独立的行政权力，且调查权有限，更容易受到与中国证监会同一级别省部级单位或部门的行政干预（许年行、江轩宇和伊志宏等，2 0 13）；且我国官员多在地方政府与中央政府之间流动，地方政府官员可能会影响到交易所的监管行为。当交易所对违规企业展开调查时，相关企业可以利用其经济地位游说地方政府去干预、阻挠调查，进而影响违规处罚结果。综合上述分析，本文提出假设H1：Hla：民营企业的经济地位越高，越不容易受到交易所纪律处分。H1b：民营企业的经济地位越高，受到交易所纪律处分的程度越低。目前，我国的法律体系和金融体系还不够完善，执法水平较低（Allen，Q i a n a n d数据来源：2 0 19 年9 月2 1日中国慈善联合会发布的2 0 18 年度中国慈善捐助报告。AccountingForumVol.21,No.1,2022民营企业监管处罚？Qian，2 0 0 5）。在此背景下，建立政治关联往往成为民营企业应对非市场因素的重要路径（刘凝霜，2 0 16），常采用的手段是聘用前政府官员或者企业家自身谋求人大代表、政协委员等政治身份（张敏、张胜和王成方等，2 0 10）。基于以下两个方面的原因，本文预期政治关联会弱化经济地位对企业受到交易所纪律处分的影响。其一，具有政治关联的民营企业可以通过私人关系寻求地方政府底护，无须依靠自身经济地位，故当企业有政治关联时，经济地位对其规避交易所处罚的作用会减弱。其二，政治关联可能会影响民营企业的财务绩效和股票收益表现、会计稳健性和股价同步性（Fan，W o n g a n d Zh a n g，2 0 0 7；杜兴强、雷宇和郭剑花，2 0 0 9；唐松、胡威和孙铮，2 0 11），降低其信息披露质量。而交易所监管的主要职责就是对上市企业的信息披露进行监管，降低信息不对称程度，因而交易所可能会对政治关联企业给予重点关注。基于以上分析，本文提出假设H2：H2：当企业具有政治关联时，经济地位对民营企业受到交易所纪律处分的影响会削弱。三、研究设计（一）样本选择与数据来源本文选择2 0 0 7 2 0 19 年沪深A股上市民营企业作为研究对象。新会计准则于2 0 0 7年1月1日起正式执行。新会计准则与此前的会计准则差异较大，因此本文研究选取2007年为起点。在此基础上，对样本进行了如下筛选一剔除ST和*ST公司、剔除金融行业的样本、剔除关键数据缺失的样本，最终得到1332 6 个观测值。纪律处分数据主要来自Wind数据库和沪深交易所官网；地区生产总值和财政收支数据主要来源于Wind数据库，缺失部分通过在国家统计局和各地方统计局官网上进行手工搜集加以补充；公司董事长和总经理的个人履历主要来源于国泰安数据库之上市公司人物特征子库，缺失部分利用新浪财经、巨潮资讯等网站披露的资料进行补充、核实；公司治理及财务数据来自国泰安数据库和Wind数据库。（二）变量定义1.被解释变量（1）交易所纪律处分（Penalty），如果企业当年受到交易所的纪律处分，则Penalty取1，否则，Penalty取O。（2）交易所纪律处分程度（Punishmenttype），若企业6上第2 1卷第1辑年2022会坛论计当年没有受到纪律处分，赋值为0，若受到纪律处分，根据受到的纪律处分类型，对通报批评赋值为1、公开遣责赋值为2、公开认定赋值为3。如果受到多种类型纪律处分，按程度最深的进行赋值。2.解释变量参照谭燕、陈艳艳和谭劲松等等（2 0 11）的方法，本文以民营企业当年营业收人当地地区生产总值的比例（%）天来度量解释变量民营企业经济地位（St a t u s）。3.控制变量借鉴已有研究（夏立军和方轶强，2 0 0 5；Heese，K h a n a n d R a ma n n a，2 0 17；余明桂和下诗卉，2 0 2 0），本文选取如下控制变量：（1）公司特征变量，资产负债率（L e u）、上市年龄（Age）；（2）公司绩效变量，盈利性（Profit）、总资产增长率（A s s e t g r o w）、营业收入增长率（Incomegrow）；（3）公司内部治理特征变量，两职合一（D u a l）、董事会人数（Bsize）、股权制衡度（Balance）；（4）审计特征变量，十大审计（Bi g t e n）、审计费用（Auditfees）、审计意见（Opinion）；（5）外部治理特征变量，机构持股（Institutionalinvestor）；（6）地区环境变量，失业率（Unemploymentrate）、市场化程度（Market)。上述各个变量的具体定义如表1所示。表1主要变量定义变量类型变量名称变量符号变量描述虚拟变量，如果企业当年受到交易所的纪律处分取值交易所纪律处分Penalty为1，否则为0分类变量，若企业当年没有受到纪律处分，赋值为0，若被解释变量受到纪律处分，根据受到的纪律处分类型，将通报批评交易所纪律处分程度Punishmenttype赋值为1，公开遣责赋值为2，公开认定赋值为3；如果受到多种类型纪律处分，按程度最深的进行赋值解释变量民营企业经济地位Status企业当年营业收人占当地地区生产总值的比例（%）资产负债率Leu企业当年总负债除以总资产上市年龄Age观测年度减去企业上市年度虚拟变量，如果企业当年扣除非经常性损益后的净利盈利性Profit润为正取值为1，否则为0总资产增长率Assetgrow企业当年总资产相对于上年的增长率控制变量营业收人增长率Incomegrow企业当年营业收人相对于上年的增长率两职合一Dual虚拟变量，若董事长兼任总经理取值为1，否则为0董事会人数Bsize企业当年董事会人数企业当年第二到第十大股东持股比例之和除以第一大股权制衡度Balance股东持股比例AccountingForumVol.21,No.1,2022民营企业的高经济地位：减少监管处罚？否有助续表变量类型变量名称变量符号变量描述虚拟变量，若审计企业的事务所为国内十大取值为1，十大审计Bigten否则为0审计费用Auditfees企业当年审计费用的自然对数虚拟变量，若审计意见为标准无保留意见取值为1，否审计意见Opinion则为0机构持股Institutionalinvestor企业当年机构投资者持股比例之和控制变量失业率Unemploymentrate企业所在省份当年的城镇登记失业率以樊纲、王小鲁和朱恒鹏中国市场化指数一一各地区市场化相对进程2 0 16 年报告中各地区市场化进程总市场化程度Market得分作为替代变量，2 0 17 年和2 0 18 年的数据采取上年指数加上前3年指数增加值的平均数的方法确定（吴娜、于博和王博梓，2 0 17）（三）模型构建本文构建如下模型：Penaltyi=。+,Status:+kControlik+Year+Ind+eit（1）Controluk+Year+Ind+euPunishmenttypea=+,Statusi+（2）模型（1）用来考察民营企业的经济地位对其受到交易所纪律处分的影响；模型（2）用来考察民营企业的经济地位对其受到交易所纪律处分的程度高低的影响。其中，i表示企业，t表示年度。为了消除极端值的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%分位的缩尾处理，还控制了年度固定效应和行业固定效应。考虑到从企业违规到企业被交易所发现违规并进行纪律处分具有一定时滞性，所以模型中所有的解释变量和控制变量均采用的是纪律处分公告发布年度的上一年数据。四、实证研究（一）描述性统计表2 报告了主要变量的描述性统计数据。由表2 可见，总体而言，Penalty的均值为0.0 45，说明被交易所纪律处分的上市民营企业的比例较低。Status的均值为0.098%，但中位数仅为0.0 31%，极差为1.558 个百分点，说明我国不同上市民营企业在当地的经济地位存在巨大差异。进一步分析发现（如图1所示），被交易所纪律处分8第2 1卷第1辑年2022会论计坛的民营企业数量呈现逐年上升趋势，样本企业中被处分的企业数量从2 0 0 7 年的4家增加到2 0 19 年的150 家，说明交易所的监管强度在不断提高。表2描述性统计最小值均值中位数标准差变量最大值Penalty0.2080.0000.0000.0451.0000.0000.0600.2990.000Punishmenttype3.0000.2150.0020.031Status0.0981.5600.0000.000Dual0.4800.3591.000Bigten0.4980.0000.5421.0001.0000.9710.1690.0001.000Opinion1.000Profit1.0000.0000.8630.3441.0006.0201.0006.000Age7.54024.000Bsize8.3009.0001.4405.00012.0000.7081.2703.0203.010Unemploymentrate4.300Audifees0.54013.50013.40012.40015.100Assetgrow53.60030.50014.200-29.100336.000Incomegrow21.70014.70043.000-57.000267.000Le37.30019.6004.35035.80084.80029.10025.70022.2000.024Institutionalinvestor81.900Balance1.0500.8500.8120.0684.230Market8.3508.8701.7003.37010.600160150家140120117100868076045404036192015126430201320072008200920102011 201220142015201620172018 2019（年份）图120072019年样本企业中被处分企业数量AccountingForum9Vol.21,No.1,2022民营企业的高减少监管处罚？高经纤我们采用五分位法，根据上市民营企业经济地位将全样本分为五层，选择经济地位最高的层次（2 549 个样本）和经济地位最低的层次（2 435个样本），对被解释变量进行描述性统计并比较组间差异。如表3所示，低经济地位子样本受到交易所纪律处分的概率显著更高。表3按经济地位高低分组的描述性统计均值（低）均值（高）变量均值差Penalty0.05830.04470.0136*Punishmenttype0.05880.07760.0188*Dual0.4420.2840.158*Bigten0.5110.588-0.0776*0.943Opinion0.971-0.0284*Profit0.8020.900-0.0971*6.29010.10Age-3.77*Bsize8.6307.910-0.717*3.0902.920Unemploymentrate-0.166*13.20Audifees13.80-0.658*36.7026.20Assetgrow10.5*25.2017.60Incomegrow-7.6*47.70Leu28.10-19.6*38.6022.10Institutionalinvestor-16.6*Balance1.1000.9870.113*7.7108.820Market1.11*注：*表示1%的显著性水平，*表示5%的显著性水平，*表示10%的显著性水平；下文同。（二）民营企业经济地位与交易所纪律处分表4为模型（1）和模型（2）的回归结果。如表4中第（1）列所示，Status的回归系数为-0.7 57，且在1%的水平下显著。这说明民营企业的经济地位能够显著影响其受到交易所纪律处分的可能性，该结果与本文的假设Hla一致，即民营企业的经济地位越高，越不容易受到交易所纪律处分。表4中第（2）列的结果表明，Status的回归系数为-0.59 0，且在1%的水平下显著。这说明民营企业的经济地位越高，其受到交易所纪律处分的程度越低，该结果与本文的假设H1b一致。10第2 1卷第1辑2022年会论坛表4民营企业经济地位与交易所纪律处分（1）（2）变量PenaltyPunishmenttype-0.757*-0.590*Status（2.8 2）（-2.8 2）0.0920.110Dual（0.9 7）（1.42）-0.144-0.185*Bigten（-1.59）（-2.50）-1.656*-1.647*Opinion（-11.7 0）（-16.11)-0.505*-0.423*Profit（4.43）（4.54）0.020*0.019*Age（2.43）（2.8 8）0.058*0.042*Bsize（1.8 4）（1.6 8）-0.044-0.025Unemploymentrate（0.6 4)（0.43）0.342*0.302*Auditfees（3.52）（3.8 9）-0.003*-0.004*Assetgrow（-2.30）（3.47）-0.0000.000Incomegrow（-0.39）（0.15）0.007*0.006*Leu（2.7 7）（2.7 9）-0.002-0.001Institutionalinvestor（-0.8 4）（0.6 9）0.142*0.129*Balance（2.7 2）（3.0 0）-0.095*-0.098*Market-3.01）（-3.8 9）-6.598*-5.218*Constant（-4.6 5）（4.6 4）年度控制控制行业控制控制观测值（个）13161133260.0984PseudoR20.12211Vol.21,No.1,2022AccountingForum民营企业的高经济地位是否有助于减少监管处罚？（三）民营企业经济地位、高管政治关联与交易所纪律处分为了检验民营企业政治关联是否会调节其经济地位对受到交易所纪律处分的影响，本文借鉴前人的研究（Faccio，2 0 0 6；吴文锋、吴冲锋和刘晓薇，2 0 0 8；罗党论和刘晓龙，2 0 0 9），构建一个新的变量，即政治关联（Politicalconnection）。该变量为虚拟变量，若民营企业的董事长或总经理是人大代表、政协委员或曾在政府任职，则赋值为1，否则赋值为0。据此将样本分成有政治关联和无政治关联两组，再利用模型（1）和模型（2）进行检验。如表5中的第（1）、第（2）列所示，当企业没有政治关联时，Status的回归系数分别为-1.2 7 7 和-0.9 6 6，且均在1%的水平下显著；而表5中第（3）、第（4）列的结果表明，企业有政治关联时，经济地位对受到交易所纪律处分和纪律处分程度的影响均不显著。该结果与本文的假设H2一致，即当企业具有政治关联时，民营企业经济地位对受到交易所纪律处分的影响会削弱。表5民营企业经济地位、高管政治关联与交易所纪律处分无政治关联有政治关联变量（1）（2）（3）（4）PenaltyPunishmenttypePenaltyPunishmenttype-0.966*-1.277*-0.157-0.099Status（-3.2 4）（-3.32）（0.42）（-0.31）0.1490.1540.0840.112Dual（1.2 9）（1.6 4）（0.48）（0.7 7）-0.084-0.096-0.237-0.354*Bigten（-0.7 5）（1.0 5）（1.49）（-2.6 9）-1.632*-1.615*-1.794*-1.638*Opinion（-9.53）（-13.32)（-6.43）（8.59）-0.616*-0.424*-0.308*0.633*Profit（-3.0 3）（-3.0 1)（-2.7 1）（-3.7 9）0.0120.023*0.022*0.009Age（2.31）（2.7 7）（0.8 0）（0.7 2）0.0370.0340.118*0.071Bsize（0.9 7）（1.12）（2.0 6）（1.50）-0.0020.005-0.230*-0.181Unemploymentrate（0.0 8）（-0.0 2）（1.7 4)（-1.6 3）12第2 1卷第1辑年2022会论坛续表无政治关联有政治关联变量（3）（2）（1）（4）PenaltyPenaltyPunishmenttypePunishmenttype0.1210.403*0.429*0.041Audifees（4.2 5）（0.6 7）（3.59）（0.2 8）-0.002-0.003*-0.008-0.008*Assetgrow（2.57）（-1.31）（-2.59）（3.0 0）0.000-0.0020.000-0.001Incomegrow（0.49）（-1.0 0）（0.0 6）（-0.6 9）0.010*0.007*0.0040.008*Leu（2.7 3）（0.8 2）（3.2 4）（1.9 4）0.004-0.005-0.0030.003Institutionalinvestor-1.59）(-1.47)（0.9 8）（0.9 3）0.0600.205*0.204*-0.017Balance（3.2 7）（4.0 7）（0.57）（-0.19）-0.060-0.104*-0.110*-0.057Market（-2.6 4）(3.56）（-1.0 6）（-1.2 0）-7.981*-3.0198.877*-1.131Constant（-5.16）（-1.2 0）（-4.7 0）（-0.56）年度控制控制控制控制行业控制控制控制控制8692观测值（个）8634425746340.1130.1340.118PseudoR?0.162（四）稳健性检验1.替换解释变量本文首先用企业支付的税费占当地财政收人的比重（%）替代企业营业收人占地区生产总值的比例（%），即将Status换为Statustaxs重新利用模型（1）和模型（2）进行回归。表6 展示了回归结果，解释变量（Statustaxs）对交易所纪律处分（Penalty）和交易所纪律处分程度（Punishmenttype）的回归系数均在1%的水平下显著为负，说明民营企业的经济地位越高，越不容易受到交易所纪律处分，受到处罚的程度越低，与主回归的结论一致。AccountingForumVol.21,No.1,202213民营企业的高经济地位是香有助减少监管处罚？表6替换解释变量的回归结果（1）（2）变量PenaltyPunishmenttype-1.402*-1.161*Statustaxs（-3.13）（3.2 3）控制Controls控制年度控制控制行业控制控制观测值（个）13161133260.0990PseudoR20.1232.内生性检验由于未观测到的变量可能同时影响企业的经济地位与交易所纪律处分，本文的回归分析可能存在内生性问题。本文选取了企业营业收入占地区生产总值的比例的行业均值（M e a n）和解释变量滞后一期的值（Lstatus）作为工具变量，来帮助缓解内生性问题。本文采用工具变量两阶段法，检验结果如表7 所示，第（1）列是第一阶段的回归结果，Mean和Lstatus的系数分别为0.0 33和0.9 9 0，均在1%的水平下显著，且F统计量为19 41.9 3，说明二者与解释变量显著相关，相关性条件得到满足。外生性检验中对Penalty和Punishmenttype的过度识别约束分别为0.0 7 2（P值=0.7 8 8）和0.2 31（P值=0.6 31），说明工具变量的外生性条件得到满足。在弱工具变量检验中，KPWald-F统计值为9 8 6 3.2 7 9，大于所有临界值，说明不存在弱工具变量。第（2）、第（3）列显示了第二阶段的回归结果，民营企业经济地位（Status）对交易所纪律处分（Pe n a l t y）和交易所纪律处分程度（Punishmenttype）的回归系数分别为-0.0 40 和0.052，且均在1%的水平下显著，符合本文假设H1的预期。表7内生性检验结果（1）（2）（3）变量PenaltyStatusPunishmenttype-0.040*-0.052*Status（-3.37）（-2.9 9）0.033*Mean（3.0 5）0.990*Lstatus（130.9 9）控制控制Controls控制1067210672观测值（个）1067214第2 1卷第1辑年2022会计论坛（五）进一步分析1.地方财政压力分析1994年我国实行的分税制改革调整了中央与地方的收入分成比例，但未对支出责任进行调整，从而导致地方财政压力增大（范子英，2 0 15）。上市公司是地方的纳税大户，是地方财政收人的重要来源。利用辖区内的上市公司来缓解财政压力是地方政府的常用手段。席鹏辉、梁若冰和谢贞发等（2 0 17）研究发现，在财政压力下，地方政府会大力扶持高增值税行业企业。因此，民营企业的经济地位对交易所纪律处分的影响也可能受到地方财政压力的调节。基于以上分析，我们根据当地是否存在财政压力进行分组。借鉴赵晓奇（2 0 16）的研究，我们构建虚拟变量Financialdeficit（若当地当年的财政赤字高于全国平均水平，赋值为1，否则为0）进行分组。如表8 所示，在有财政压力组，民营企业经济地位（St a t u s）对交易所纪律处分（Penalty）和交易所纪律处分程度（Punishmenttype）的回归系数分别为-1.0 7 3和-0.6 32，且均在5%的水平下显著；在无财政压力组，民营企业经济地位（Status）的系数不显著。这表明，当地方存在财政压力时，民营企业的经济地位对交易所纪律处分的影响更加显著。表8民营企业经济地位、地方财政压力与交易所纪律处分无财政压力有财政压力变量（2）（3）（1）（4）PenaltyPenaltyPunishmenttypePunishmenttype-0.3310.416-1.073*0.632*Status（-2.41）（0.9 3）（1.41)（-1.9 6）控制Controls控制控制控制控制年度控制控制控制控制控制控制行业控制753377205434观测值（个）56060.1100.1110.138PseudoR20.1392.市场化程度分析目前，我国各地区的市场化程度存在较大的差异，非市场因素在经济发展中还发挥着重要作用（孙铮、刘凤委和李增泉，2 0 0 5）。现有研究表明，市场化程度会影响政府和企业的行为。唐松、胡威和孙（2 0 11）研究发现，在市场化程度较低的地区，政治关联对公司股价同步性的影响更强。毛新述和周小伟（2 0 15）的研究指出，市场化程度越高，政治关联对公开债务融资的影响越大。因此，民营企业的经济地位对交15AccountingForumVol.21,No.1,2022民营企业的高经济地位是否有助减少监管处罚？易所纪律处分的影响也可能受到市场化程度的调节。在低市场化程度地区，产品和要素市场不够完善，经济更加欠发达，高经济地位的民营企业对地方经济发展的拉动作用更为突出，地方政府可能更加重视对相关企业的庇护。基于以上分析，我们借鉴刘剑蕾和栗媛（2 0 19）的研究，设置虚拟变量Marketgroup，将2 0 0 8 2 0 16 年连续9 年市场化指数排名前十位的省区市赋值为1（包括浙江、上海、广东、天津、江苏、福建、北京、山东八个省市），其余的省区市赋值为0。如表9 所示，在低市场化程度组，民营企业经济地位（Status）对交易所纪律处分（Pe n a l t y）和交易所纪律处分程度（Punishmenttype）的回归系数分别为-0.7 8 6 和0.542，且在5%的水平下显著；而在高市场化程度组，民营企业经济地位（Status）的系数不显著。这表明，在市场化程度较低的地区，民营企业的经济地位对交易所纪律处分的影响更加显著。表9民营企业经济地位、市场化程度与交易所纪律处分低市场化程度高市场化程度变量（1）（2）（3）（4）PenaltyPenaltyPunishmenttypePunishmenttype-0.786*0.542*-0.672-0.632Status（2.19）（-1.31)（-2.36）（-1.43）控制控制控制Controls控制年度控制控制控制控制控制行业控制控制控制37949220观测值（个）393393930.1170.1570.103PseudoR?0.121五、结论、启示和局限本文以2 0 0 7 2 0 19 年沪深A股的上市民营企业为研究对象，对上市民营企业的经济地位与交易所纪律处分之间的关系进行了实证研究。研究发现：（1）上市民营企业的经济地位越高，越不容易受到交易所纪律处分，即使受到纪律处分其程度也越低；（2）上市民营企业董事长或总经理的政治关联削弱了其经济地位对所受到交易所纪律处分的影响；（3）在市场化程度较低和存在财政压力的地区，经济地位对上市民营企业受到交易所纪律处分的影响更为显著。本文的研究不仅在理论上丰富了上市公司与政府间关系的研究和交易所纪律处分16第2 1卷第1辑2022年会计论坛决定因素的相关研究，还具有重要的政策启示。后者表现为，在一定程度上有助于提高政府相关职能部门对企业经济地位带来的影响的重视程度，进一步深化市场体制改革，强化交易所一线监管的监管效果，为未来注册制的全面实施提供保障，以更公平、有效地保护投资者的合法权益，进而促进我国证券市场的持续健康发展。当然，本文研究尚存在一些局限：由于数据缺失问题，研究样本未能囊括所有公司，导致研究结果可能存在一定的误差；对同一企业一年内可能多次受到交易所纪律处分的问题，本文未进行区分，这是未来进一步研究需要改进的地方。参考文献曹春方，陈露兰，张婷婷.2 0 17.“法律的名义”：司法独立性提升与公司违规金融研究，5：191-206.陈运森，邓祎璐，李哲.2 0 18.非处罚性监管具有信息含量吗？一一基于问询函的证据金融研究，4:155-171.陈运森，邓祎璐，李哲.2 0 19.证券交易所一线监管的有效性研究：基于财务报告问询函的证据管理世界，3:16 9-18 5.杜兴强，雷宇，郭剑花.2 0 0 9.政治联系、政治联系方式与民营上市公司的会计稳健性中国工业经济,7:8 7-9 7.范子英.2 0 15.土地财政的根源：财政压力还是投资冲动中国工业经济，6：18-31.郭飞，周泳彤.2 0 18.交易所年报问询函具有信息含量吗？，证券市场导报，7：2 0-2 8.胡宁，曹雅楠，周楠，薛爽.2 0 2 0.监管信息披露与债权人定价决策一一基于沪深交易所年报问询函的证据.会计研究，3：54-6 5.李四海，陆琪睿，宋献中.2 0 12.亏损企业慨捐赠的背后中国工业经济，8：148-16 0.李维安，王鹏程，徐业坤.2 0 15.慈善捐赠、政治关联与债务融资一一民营企业与政府的资源交换行为.南开管理评论，1：4-14.李晓溪，杨国超，饶品贵.2 0 19.交易