中金公司-111216-2012年海外市场展望：全球经济转型过程中的阵痛与机会.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资策略报告证券研究报告 2011 年 12 月 16 日 全球市场 研究部 2012年海外市场展望 全球经济转型过程中的阵痛与机会李志勇李志勇 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511010005 焦焦 迪迪 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511060003 主要观点：主要观点：全球经济处于转型过程中全球经济处于转型过程中。全球经济再平衡的过程将会相当漫长和痛苦，但伴生机会。由于尚未找到和适应新的经济运行模式，在未来数年内，全球的经济增长将放缓。由于经济前景不明，全球资本市场的波动性也将明显上升，全球股市难有趋势性的牛市，多种资产面临重新估值，投资的风险上升。但在这个背景下，资产品种阶段性的机会将涌现，及时调整资产配置和准确择时将是获得良好投资回报的关键。经济增长前景和欧债危机的演变决定市场走势。美国经济仍将温和复苏经济增长前景和欧债危机的演变决定市场走势。美国经济仍将温和复苏，个人消费和投资仍是带动经济增长的主要动力。美国经济避免衰退的可能性较大，最大的下行风险将来自于欧洲形势的恶化，以及美国政治僵局对于财政的影响。因此，美国明年下半年经济不确定可能加大。欧债危机持续升级，但将可能“蒙混过关”欧债危机持续升级，但将可能“蒙混过关”。2012 年第一季度迎来欧元区国家债务到期偿付的高峰期，这可能是决定欧元区存亡的关键时刻。一方面，危机的焦点将集中在意大利，甚至在向法国扩散，市场对欧元区的信心将会接受严峻的考验，持续担心债务违约、无序重组以及欧元区解体这样的巨大风险。但在另一方面，出于担心对上述情形如果发生对于全球政治、经济格局的巨大冲击，欧盟领导人将会联合欧洲央行和 IMF 不断加大救助力度，虽然救助的难度和成本都在上升。总体来说，欧债问题虽有反复，但将“蒙混过关”，意大利等国最终会得到欧盟和 IMF 的贷款，欧洲央行将在应对危机中起到关键作用。警惕新兴市场警惕新兴市场。随着经济增速放缓和欧债问题的升级，新兴市场国家面临外资撤离和货币迅速贬值的问题，部分国家经济和股市面临巨大下行风险。值得关注的两大风险值得关注的两大风险是政策判断失误和油价再次大幅上涨。美国股市美国股市 2012 年走势：先跌、后反弹、再回调年走势：先跌、后反弹、再回调。美国企业盈利仍能保持增长，标普 500 企业盈利同比增长 9%，估值则难以扩张。年初欧债危机升级，市场大幅下挫，标普 500 指数跌至 1,000 点。从第二季度末开始，欧债危机缓解，经济复苏加速，股市重回升势，标普 500 指数的高点在 1,350 点。但临近年末的时候，随着美国总统大选结果不确定性增强，市场将更加担心各项财政刺激政策到期后对经济的负面影响，股市将有所回调。2012 年的投资策略年的投资策略。年初以避险为主，从第二季度后半段开始，逐渐增加风险类的资产。临近第四季度时，则需再次减持风险类的资产。股票市场股票市场：上半年推荐防御性的板块和美国高质量的公司股票，即收入来源稳定、现金充足、高股息的公司股票，同时可以做空新兴市场和欧洲股市。从第二季度后半段开始，随着市场风险偏好的上升，可以逐步转向周期性的板块，并且开始做多新兴市场股市。利率市场利率市场：上半年推荐美国国债和投资级别的美国公司债。之后随着股市的反弹，可以配置更多的低级别的公司债券。大宗商品市场大宗商品市场：由于投资者持续担心欧元区的稳定性和全球央行实施宽松政策而导致的货币超发，黄金仍将显示出其价值，因此我们中期继续看好黄金，但目前市场疲弱的走势使金价短期内面临显著的下行风险。由于经济增速将会放缓，因此至少在上半年看空铜等工业金属，但下半年工业金属将有反弹行情。对于石油，我们长期看好，但短期内油价走势将有极大的不确定性。中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 2012 年海外市场策略展望：全球经济转型过程中的阵痛与机会年海外市场策略展望：全球经济转型过程中的阵痛与机会.4 一、2011 年海外市场回顾.4 二、全球经济处于痛苦的转型过程中.6 三、美国经济仍将温和复苏.8 四、欧债危机持续升级，但将可能“蒙混过关”.13 五、警惕新兴市场.17 六、美国股市 2012 年走势：先跌、后反弹、再回调.18 七、2012 年的投资策略.22 八、值得关注的两大风险.23 九、美国股市的长期走势？.23 图表目录图表目录 图表 1:美国股指大幅波动.4 图表 2:全球股市的波动性持续上升.4 图表 3:发达国家市场中美国股市表现最好（截至 12 月 14 日）.5 图表 4:新兴市场普遍表现不佳（截至 12 月 14 日）.5 图表 5:大宗商品表现惨淡（截至 12 月 14 日）.5 图表 6:大宗商品货币普遍贬值（截至 12 月 14 日）.5 图表 7：发达市场和新兴市场的联动也更加紧密.6 图表 8:主导经济发展的两种力量.7 图表 9:发达国家信贷大幅扩张.7 图表 10:美国经济中制造业的比重开始上升，金融服务业下滑.8 图表 11:欧元区国家劳动力成本在过去 10 多年中大幅上升.8 图表 12:股市波动性大幅上升.8 图表 13:美国经济仍将温和复苏.9 图表 14:美国经济将平稳、低速增长.9 图表 15:美国就业市场仍在缓慢复苏.9 图表 16:PMI 指数显示美国制造业表现最好.9 图表 17:美国经济超预期幅度最大.9 图表 18:美国的居民和金融机构的资产负债表情况大幅改善.10 图表 19:企业在去杠杆化，但政府在加大杠杆率.10 图表 20：美国房地产市场仍在寻底.11 图表 21:美国消费者信心指数有较大幅度下降.11 图表 22:但居民部门的消费仍然旺盛.11 图表 23:制造和服务 ISM 指数均在扩张区域.12 图表 24:美国企业倾向于留存现金来抵御不确定性因素.12 图表 25:美国商业银行信贷与存款缺口加大.12 图表 26:企业的贷款遭遇反复.12 图表 27:美国政府的财政赤字居高不下.12 图表 28:美国经济有可能会长期低速增长.12 图表 29:欧元区 PMI 指数显示经济下滑明显.13 图表 30:欧元区银行信贷的需求和供给均在下降.13 图表 31:欧元区主要国家实际 GDP 年同比增速历史及预测值.14 图表 32:意大利政府债务水平不具可持续性.14 图表 33:意大利国债收益率持续上升.14 图表 34:2011 年“周边五国”债务到期压力持续到 10 月.15 图表 35:2012 年“周边五国”仍然面临严峻的债务到期压力.15 图表 36:欧洲主要国家银行对“周边五国”风险敞口巨大.15 图表 37:欧洲主要银行 CDS 息差大幅上升.15 图表 38:马里奥德拉吉上任伊始便降息.16 中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 39:欧洲央行在二级市场上大举购买国债.16 图表 40:美元走强伴随着新兴市场货币贬值.17 图表 41:欧洲银行向新兴市场的贷款逐年上升.17 图表 42:俄罗斯经济随油价涨落而起伏.18 图表 43:新兴市场国家的财政余额情况好于发达国家.18 图表 44:股指和欧元/美元之间的走势接近.18 图表 45:股指和欧元/美元之间的相关系数在增大.18 图表 46:经济意外指数领先标普 500 指数约 36 个月.19 图表 47:标普 500 指数季度每股经营性净利润和同比增速.19 图表 48:市场对 2011 年和 2012 年标普 500 盈利预测（经营性净利润）走势近期出现分化.19 图表 49：市场对 2012 年标普 500 金融和能源行业盈利预测下调明显.20 图表 50:消费者信心指数与美国股指估值（19752011 年）.20 图表 51:消费者信心指数与美国股指估值（20032011 年）.20 图表 52：企业通过降低劳动力成本提高生产率.21 图表 53：美国公司总利润中海外市场所占份额有所回落.21 图表 54：标普 500 公司净利率处于高位，与名义 GDP 增速高度相关.21 图表 55：美国股市总统大选年表现（19001952 年）.22 图表 56：美国股市总统大选年表现（19532008 年）.22 图表 57：市场风险指数仍未超出 2010 年 5 月时的水平.22 图表 58：股市和债市的不同走势.22 图表 59：美国股市 2007 年以来与 1970s 比较.23 图表 60：美国股市在最近两个大的周期对比.24 中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 2012 年海外市场策略展望：全球经济转型过程中的阵痛与机会 一、一、2011 年海外市场回顾年海外市场回顾 市场风险上升、波动性增大市场风险上升、波动性增大。和 2010 年相比，全球市场的风险上升，波动更加剧烈。从今年第一季度开始发生的事件都对全球金融市场造成了巨大的影响。首先，今年 3 月的日本强烈地震和与之相关的核泄露风波对全球制造业的产业链，尤其是高端制造的产业链，造成了重大的负面影响，导致发达国家制造业在第二季度下滑。所幸的是，震后日本政府采取了及时的救助措施，经济没有大幅下滑，而受到影响的制造业在第三季度也有所恢复，并且核污染扩散的危险最后也被证明是虚惊一场。总体来说，日本地震对全球经济造成的影响较小，但却在短期内打击了金融市场，造成股市暴跌。其次，中东和北非的政治乱局，以及利比亚内战，使得短期内原油价格飙升，全球经历了一波小型的石油冲击，后果是通胀在世界范围内抬升，增加了新兴市场国家宏观调控的难度，加剧了市场对于新兴市场国家经济“硬着陆”的担忧。第三，围绕调整美国国债发行上限的问题，美国国会进行了一场“争斗”，随后美国国债评级被标普下调，引发了市场对于美国债务水平可持续性和美国经济前景的担忧，市场大幅波动。第四，是全球经济增速放缓，尤其是美国经济有陷入衰退的风险。在油价上涨和日本地震的冲击下，美国经济增长从今年第一季度开始大幅低于预期，市场担心美国经济“二次探底”不可避免。虽然在第三季度 GDP 增长有所回升达到 2.5%，但市场的担忧将在很长一段时间内挥之不去。第五，欧洲危机反复冲击市场。从 2009 年末开始爆发以来，欧洲主权债务危机已经有两年的历史。从那时开始，欧债危机分为四个阶段：第一阶段从 2009 年底至 2010 年第2 季度，希腊债务危机浮出水面，随后全面爆发；第二阶段从 2010 年第 3 季度至 2011年第 2 季度，危机蔓延至欧元区其他国家（爱尔兰、葡萄牙）；第三阶段发生在 2011年第 3 季度，危机蔓延至欧元区核心国家（意大利）；第四阶段从 2011 年第 4 季度开始，欧盟加大应对债务危机的力度。欧债危机错综复杂、旷日持久，并将在未来很长一段时间内对世界经济和全球市场造成冲击。在这些因素的影响之下，全球股票市场大幅波动（图表 1 和 2）。图表1:美国股指大幅波动 图表2:全球股市的波动性持续上升 1050110011501200125013001350140010-1110-1210-1210-1211-0111-0111-0211-0211-0311-0311-0411-0411-0511-0511-0611-0611-0711-0711-0811-0811-0911-0911-0911-1011-1011-1111-1111-12-0.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0bn sharesVolumeS&P 500510152025303540455010-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1211-0111-0211-0311-0411-0511-0611-0711-0811-0911-1011-12%S&P 500DAXStoxx 600MSC I EMMSC I World资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 美国股市表现最好。美国股市表现最好。在全球的主要股市中，年初至今表现最好的市场是美国股市。美国股市估值便宜、盈利持续增长，而且由于美国市场受欧洲危机影响较小，美国资产的安全性受到投资者的青睐。欧洲股市因为身处危机的中心，在年中的时候遭受重创。新兴市场股市的弹性向来很大，因此在市场整体下跌时跌幅较大，但反弹时的表现也相对较好（图表 3 和 4）。大宗商品表现惨淡。大宗商品表现惨淡。受到经济增速回落的影响，除原油之外的大宗商品表现惨淡，尤其是基础金属（图表 5）。一个例外是黄金。由于市场风险上升，黄金的避险功能在大部分的时间里受到投资者的追捧（虽然黄金在下半年的大部分时间里表现得更像是风险资产），因此黄金的表现气势如虹，价格持续上涨。美元小幅贬值。美元小幅贬值。在汇率方面，由于大宗商品价格大幅下跌，与大宗商品密切相关的货币多数贬值（图表 6）。在所有的货币中，最值得关注的是欧元对美元的走势。虽然债务危机升级，但这似乎并不影响欧元的生存，并且由于欧元利率持续高于美元利率，欧元汇率全年虽有波动，但跌幅有限。图表3:发达国家市场中美国股市表现最好（截至12月14日）图表4:新兴市场普遍表现不佳（截至12月14日）年初至今成熟市场表现-17.9-17.0-16.7-14.1-12.3-9.0-4.3-21.8-3.6-25-20-15-10-50法国德国西班牙日本加拿大澳大利亚英国美国（纳斯达克）美国（标普500）(%)年初至今新兴市场表现-22.8-22.6-22.6-20.6-20.4-20.3-18.3-16.2-9.4-6.6-1.3-0.9-31.6-3.71.3-35-30-25-20-15-10-505阿根廷台湾俄罗斯印度中国（上证指数）波兰香港（恒生）巴西新加坡韩国墨西哥马来西亚南非泰国印尼(%)资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表5:大宗商品表现惨淡（截至12月14日）图表6:大宗商品货币普遍贬值（截至12月14日）年初至今大宗商品表现-29.6-29.0-28.8-26.4-26.0-24.3-22.6-21.1-20.4-7.8-6.63.910.8-41.211.5-45-40-35-30-25-20-15-10-5051015棉花镍糖天然气铜小麦锌铅大豆铝玉米银WTI原油Brent原油黄金(%)年初至今外汇市场表现-11.5-11.2-4.4-4.0-3.2-3.2-3.0-2.0-0.9-0.11.93.910.7-17.1-20-15-10-5051015印度卢比巴西里尔墨西哥比索俄罗斯卢布加元韩币澳币欧元新加坡元英镑人民币远期汇率美元指数日元以美元标价黄金(%)资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.01989-021991-021993-021995-021997-021999-022001-022003-022005-022007-022009-022011-02MSC I EM&Stoxx 600MSC I EM&S&P 500二、全球经济处于痛苦的转型过程中二、全球经济处于痛苦的转型过程中 全球经济的大趋势全球经济的大趋势。我们知道，在过去的大约二十年时间里，全球经济格局发生了很大的变化。具体来说，有四个趋势影响重大、意义深远。第一个趋势是新兴市场的崛起，这意味着数十亿新的劳动力和消费者的出现，大大拓展了发达国家商品和服务的市场。第二个是经济大稳健（Great Moderation），即无论以何种指标衡量（GDP 增长、通胀、失业率等），全球经济的稳定性都在不断提高。第三个是全球化，即各个国家发挥自己的“比较优势”，全球范围内的分工明显。第四个是金融自由化，即以经济全球化为背景，以信息技术的进步为工具，新问世的金融产品层出不穷，目的是满足投资者不断增长的需求。在上面所述的四个大趋势中，影响力最为深远的可能就是全球化了。随着世界经济的联系愈加紧密，金融全球化也达到了相当的程度，最直接的表现形式就是投资者可以在全球范围内进行资产配置，同时发达市场和新兴市场的联动也更加紧密（图表 7）。图表7：发达市场和新兴市场的联动也更加紧密 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 2008 年的金融危机打破了过去的趋势。年的金融危机打破了过去的趋势。世界经济的发展由两种力量推动，第一种可以被比作箭头，代表着经济增长的长期趋势；第二种可以被比作环，代表着不断重复的经济周期。如果长期趋势总体来说是向上的，那么经济周期会不时将这种趋势打断（图表8）。发达国家宽松的货币政策和金融全球化造成了在过去的十多年中信贷的快速扩张（图表9），而信贷的大量增加又推动了经济的加速增长和资产价格的大幅上涨，以至于形成了泡沫。但 2008 年席卷全球的金融危机终止了这个进程。因此，从 2008 危机开始，包括现在的发达国家债务危机，尤其是欧洲主权债务危机，都是在逆转这个进程。可以预见，未来或许还会有更多的债务危机爆发，因为要逆转信贷泡沫需要较长时间。中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表8:主导经济发展的两种力量 图表9:发达国家信贷大幅扩张 ArrowRingRingRing 2002503003504004505001999:Q11999:Q42000:Q32001:Q22002:Q12002:Q42003:Q32004:Q22005:Q12005:Q42006:Q32007:Q22008:Q12008:Q42009:Q32010:Q22011:Q1%GDP500520540560580600620640%GDP美国欧元区日本(右轴）资料来源：中金公司研究部 资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部 2008 年的危机是一次改变系统的危机年的危机是一次改变系统的危机。根据程度和发生的时间点来划分，金融危机及其相关的经济衰退有两种，一种是系统内的危机，另一种是改变系统本身的危机。大多数的危机和经济衰退都是属于系统内的，虽然对经济发展的进程有影响，但并不对系统本身构成威胁。改变系统本身的危机则不然，因为此类的危机会使得过去的基本运行模式受到质疑和挑战，从而为新模式的出现奠定基础。资本主义经济在不同的时期有不同的运行模式。大体上说，在上世纪 30 年代之前的模式是政治和经济基本上互不干扰，政治和经济是两个平行的社会科学，人们对经济学的认识也处在比较初级的阶段，宏观调控的财政和货币政策几乎不存在。上实际 30 年代的大萧条改变了这种状态，凯恩斯主义开始在全球盛行，政府干预经济活动变得理所当然。这种模式顺利运行了三十年，在上世纪 60 年代伴随资本主义的黄金时代达到顶峰，但在 70 年代遭遇了极大困难，供给出现短缺，对于需求端的管理不见成效，美国经济出现“滞涨”。从 80 年代初开始，由于“撒切尔-里根”时代经济自由化的改革，西方发达国家的经济进入了一个新的运行模式，即以市场为主导，辅之以适当的货币和财政政策对经济进行“微调”。如前文所述，这个运行了约三十年之久的模式在 2008 年被金融危机所打破，资本主义需要摸索和变革，寻找下一个运行模式。预计在新的模式中，市场仍将起到重要力量，但政府的作用将会加强，即将有更多的政府干预和监管。在过去的几年中，我们已经看到了这方面的迹象，比如凯恩斯主义的回归，又比如美国和欧洲加强对金融系统的监管。全球经济处于转型过程中全球经济处于转型过程中。旧的运行模式已经不再适用，必须经历大规模的变革才能进入一种新的运行模式。在目前的时间点上，不但发达国家，包括美国、欧洲、日本等需要改革，新兴市场国家如中国等也需要改革。美国经济需要降低金融和服务业在经济体中所占的比重，而加强制造业，即“去金融化”（图表 10）。欧洲需要在较长的时间内削减财政赤字，改革其陈旧的劳工体制，降低福利，增加竞争力，即“去福利化”（图表 11）。中国则面临着在新的形式下的经济转型，逐渐摆脱对于房地产业的依赖，即“去资产（房地产）化”。同时，改革的目标之一是全球经济的再平衡，即发达国家需要加大出口和投资的比重，而新兴市场国家则需扩大内需，保持经济可持续发展。可以预见，这个改革的过程将会相当漫长和痛苦。模式的转变，或者说是系统的升级，绝非可以一蹴而就。这个过程将是对过去模式的否定，转型过程中会有阵痛。由于尚未找到，或者说尚未适应新的经济运行模式，在未来数年内，发达国家和新兴市场国家的经济都将放缓。也由于经济前景不明，全球资本市场的波动性也将明显上升（图表 12），股市难有趋势性的牛市，股指维持宽幅震荡的可能性较大，各种资产面临重新估值，因此投资的风险上升。但在这一个总的趋势下，各资产品种阶段性的机会将会很多，因此及时的资产配置和准确的择时将是获得良好投资回报的关键。当然，能够做到这一点并不容易。中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表10:美国经济中制造业的比重开始上升，金融服务业下滑 图表11:欧元区国家劳动力成本在过去10多年中大幅上升 20.020.220.420.620.821.021.221.421.62000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010%10.010.511.011.512.012.513.013.514.014.5%Finance and real estateManufacturing(RHS)901001101201301401501602000:Q12001:Q12002:Q12003:Q12004:Q12005:Q12006:Q12007:Q12008:Q12009:Q12010:Q12011:Q1欧元区希腊意大利葡萄牙西班牙美国德国 资料来源：BEA,Haver Analytics，中金公司研究部 资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部 图表12:股市波动性大幅上升 010203040506070809090-0191-0392-0593-0794-0995-1197-0198-0399-0500-0701-0902-1104-0105-0306-0507-0708-0909-1111-01VIX 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 三、美国经济仍将温和复苏三、美国经济仍将温和复苏 美国经济仍将温和复苏美国经济仍将温和复苏。市场担心的一个焦点是全球经济前景，尤其是美国的经济前景。在 2011 年，美国经济增长经历一轮小规模的 V 型反弹，环比 GDP 增长从第一季度的0.4%，回升到第二季度的 1.3%和第三季度的 2.0%（图表 13）。根据中金宏观组的预测，美国实际 GDP 在 2011 年增长 1.7%，2012 年增长 2.0%；从季度增长率来看，今年第四季度增长 2.2%，明年四个季度分别增长 1.8%、2.2%、2.3%和 2.4%，呈前低后高的趋势。从经济增长的分项来看，个人消费和投资仍然是带动经济增长的主要动力；净出口对 GDP 的影响较小；政府支出对 GDP 有较大的负面影响，预期明年向下拉动 GDP 约0.3%（图表 14）。中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表13:美国经济仍将温和复苏 图表14:美国经济将平稳、低速增长-10-8-6-4-2024681Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q1011Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q4-10-8-6-4-202468政府支出私人消费私人投资净出口GDP年化环比增速(%)(%)-40-30-20-100102030401Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q1011Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q4%-40-30-20-100102030%个人消费企业投资房地产投资出口进口政府支出资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 基本面仍在缓慢改善。基本面仍在缓慢改善。近期公布的经济数据表明，美国经济不但继续复苏，而且往往超出预期。美国 11 月失业率下降到了 8.6%，为两年半以来的最低，而且私人部门在持续创造出新的工作机会（图表 15）。从全球来看，PMI 指数显示美国的制造业表现超出其他主要的经济体，而且上升的趋势明显（图表 16）。实际上，美国经济数据从第三季度开始便克服了日本地震对产业链的破坏、油价上升对成本的推动、以及欧债危机升级对信心的打击等不利影响，表现显著超出预期，近期更有加速好转的迹象（图表 17）。如果这种趋势能够维持，那么即使有欧债危机的反复和全球经济放缓的影响，美国经济面的改善将为市场提供一定的支撑。图表15:美国就业市场仍在缓慢复苏 图表16:PMI指数显示美国制造业表现最好 8.58.78.99.19.39.59.79.910.110.310.509-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-0211-0311-0411-0511-0611-0711-0811-0911-1011-11%-400-300-200-1000100200300400500600thousandC hg.In NonFarm Payrolls MoM(RHS)C hg.In Private Sector(RHS)Unemployment Rate 4042444648505254USEurozoneC hinaJapanGermanyFranceUKBrazilItalySouth AfricaAustraliaMexico2011年8月2011年9月2011年10月2011年11月 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表17:美国经济超预期幅度最大-150-100-5005010015011-0111-0111-0211-0211-0311-0411-0411-0511-0511-0611-0711-0711-0811-0811-0911-1011-1011-1111-11US EurozoneEM 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 美国经济避免衰退的可能性较大。美国经济避免衰退的可能性较大。美国经济最大的下行风险将来自于欧洲形势的恶化。如果欧债危机继续深入，欧元区的核心国家面临债务违约的风险，金融市场将大幅动荡，打击投资者的信心。金融市场的波动，将直接影响美国的金融部门，以银行为主的金融部门降低贷款意愿，削减业务规模；而实体经济也将对未来失去信心，投资和消费意愿大幅下降。于是，欧债危机将通过金融信贷和投资者信心两个渠道打击美国经济。欧债危机是否将大规模爆发以及何时爆发很难判断，我们的看法是，在欧元区不因债务问题而“崩溃”的前提下，美国经济将避免陷入衰退的可能性较大。首先，美国经济中不存在泡沫成份。自 2009 年第三季度开始复苏以来，美国经济一直维持一个较低的增速，这期间也伴随着两次经济“二次探底”的担忧（一次是 2010 年第三季度，第二次是 2011 年第三季度）。这两次“二次探底”的担忧在很多程度上来自于对欧债危机会集中爆发的担忧。但从实际情况来看，美国经济总能在消费和投资的支持下很快走出困境，原因就在于美国经济体中的主要部门的资产负债表情况良好。我们之前谈到过，刚过去的这轮经济衰退属于“资产负债表性衰退”。在危机结束之后，各个部门忙于修复大幅受损的资产负债表，降低债务水平，降低杠杆率，对信贷的需求很低，因此即使是极低的利率也不能对投资和消费起到大的刺激作用，即传统意义上的货币政策是失效的。美联储显然也看到了这一点，因此在长期维持极低基准利率的同时，先后推出了两轮的量化宽松政策。在危机结束两年多后的今天，美国经济体中各部门的资产负债表已经得到了很好的修复，但仍在修复之中。这有两层含义。第一，危机之前杠杆率最高的居民部门和金融机构，也是危机中受损最严重的两个部门，其杠杆率已经大幅下降（图表 18）；企业的情况最好，危机前的杠杆率就不算高，现在又进一步下降；但政府却在加大债务水平和杠杆率（图表 19）。因此，美国经济体抗风险能力较强，不容易再次发生金融和信贷危机。第二，由于去杠杆化的进程还没有完成，美国经济复苏一波三折，并不顺利，稍有“风吹草动”便被认为有可能会再次陷入衰退。图表18:美国的居民和金融机构的资产负债表情况大幅改善 图表19:企业在去杠杆化，但政府在加大杠杆率 0.150.170.190.210.230.250.270.290.310.330.351981:Q11982:Q41984:Q31986:Q21988:Q11989:Q41991:Q31993:Q21995:Q11996:Q41998:Q32000:Q22002:Q12003:Q42005:Q32007:Q22009:Q12010:Q40.100.120.140.160.180.200.220.240.260.280.30居民部门居民部门平均金融机构（右轴）金融机构平均（右轴）2.03.04.05.06.07.08.09.010.011.012.01981:Q11982:Q41984:Q31986:Q21988:Q11989:Q41991:Q31993:Q21995:Q11996:Q41998:Q32000:Q22002:Q12003:Q42005:Q32007:Q22009:Q12010:Q40.550.600.650.700.750.800.850.900.951.00政府政府平均企业（右轴）企业平均（右轴）资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部 资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部 2012 年影响经济复苏的各种变数。年影响经济复苏的各种变数。欧债危机之外，美国经济面临的另一个较大下行风险将来自美国政治僵局对于财政的影响。2012 年是美国总统大选年，如果奥巴马在竞选中失利或者是小胜，都将制约民主党在今后的经济政策。目前民主、共和党的博弈已经进入白热化，政治陷入僵局。但美国政府的若干财政刺激措施面临到期，政治上的僵局将会对延长这些措施，或者是出台新的刺激政策蒙上阴影，不利于经济的复苏。在另一方面，美联储仍将在很长时间内维持异常宽松的货币政策，并在必要的时候推出新的资产购买计划来刺激经济的增长。另外，经济中比较大的上行风险在于房地产市场复苏超预期（图表 20），或者是就业市场快速复苏，从而引发通胀快速上行，届时美联储将面临两难的选择。中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 12013014015016017018019020021022005-0105-0405-0705-1006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-073.54.04.55.05.56.06.57.0%S&P/C ase Shiller home price indexhome mortgage 30y fixed rate(RHS)图表20：美国房地产市场仍在寻底 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 经济可能会长期低速增长经济可能会长期低速增长。美国的经济增长模式仍靠消费拉动。虽然消费者信心指数在今年夏天有过较大幅度的下降（图表 21），但居民部门的消费总体来说仍然旺盛（图表 22）。企业的投资仍是带动经济复苏的关键因素（图表 23），而且目前企业手中持有大量现金，日子比较好过，一旦宏观环境转好，则企业的信心增强，可以加大投资，改善就业市场（图表 24）。金融部门的资产负债表在金融危机后得到了有效恢复，抗风险能力增强，但银行的放贷意愿仍然较低，不利于经济的持续复苏（图表 25 和 26）。美国经济中最大的问题恐怕要算是政府部门了。美国政府的债务水平和财政赤字仍将居高不下，在未来 10 年中需发债约 6 万亿美元（图表 27）。奥巴马政府计划在未来 10年中削减赤字总额为约 2.5 万亿美元，这有可能在未来的两年中对 GDP 向下拉动超过2%。综合来看，经济温和复苏的态势还将持续，但在未来数年可能会低速增长。实际上，美国经济增长率每隔几十年便下一个台阶，伴随着经济增速下滑的是经济更加平稳地运行（图表 28）。图表21:美国消费者信心指数有较大幅度下降 图表22:但居民部门的消费仍然旺盛 203040506070809010011012005-0105-0405-0705-1006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1050556065707580859095100C onference Board Index(sa)U.of Mich.C onsumer C onfidence Index(RHS)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)-2.04.06.08.010.005-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-09%(6.0)(4.0)(2.0)-2.04.06.08.0%Personal income YoY(RHS)Personal expenditure current YoY(RHS)资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表23:制造和服务ISM指数均在扩张区域 图表24:美国企业倾向于留存现金来抵御不确定性因素 303540455055606505-0105-0605-1106-0406-0907-0207-0707-1208-0