当中国打喷嚏....pdf

Comment 请参阅报告第 4 页开始的重要披露资料。2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page 1 Economics Equity Research Global 经济走势经济走势 2004 年 5 月 3 日全球首席经济师 史蒂芬 罗奇(Stephen S.Roach)Stephen.R 当中国打喷嚏.当中国打喷嚏.考量减速考量减速 中国经济减速不应该根据 GDP 数据来衡量；而是应该看她的工业产值 2004 年 3 月按年同比急升 19.4%；这种增速有可能在本年底下降一半。边沿的影响 边沿的影响 2003 年中国 GDP 仅占全球总值的 3.9%（按市场汇率计算）；然而换算为美元再计算，我们所得的结果显示中国 2003 年的工业产值增幅之巨，几乎是美国的 8 倍。泛亚洲贸易联系 泛亚洲贸易联系 中国的主要贸易伙伴在 2003 年从中国高达 40%的爆炸性进口增长中获益良多；在日本，对中国的出口在去年出口总增长中占了32%；在韩国和台湾，这个比率分别为 36%和 68%。大宗商品市场 大宗商品市场 中国 2003 年的原油消耗量占全球总消耗量的 7%；铝占 25%；钢铁产品 27%；铁矿石 30%；煤 31%；而中国占全球水泥总消耗量的比重则为惊人的 40%。对全球的双重影响 对全球的双重影响 即将到来的中国减速有可能对亚洲其他经济体的复苏造成冲击；它还可能会导致工业原材料价格的大幅逆转。本文件所载信息和意见不是旨在供全面研究、或提供财务或法律意见用途，及不应被依赖或用以取代任何有关个别情况的个别建议。摩根士丹利与，或正寻求与，其研究报告中提及的公司有业务往来。所以，投资者应该明白本公司可能基于利益冲突而影响本报告的客观立场。投资者应把本报告仅仅作为其投资决定的其中一个考虑因素。全球:每日经济评论全球:每日经济评论 请参阅报告第 4 页开始的重要披露资料。2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page 2 当中国打喷嚏.当中国打喷嚏.随着中国领导层采取步骤为过热的经济降温，我们有必要理解这个举措将对世界产生的影响。正如在方程式需求一方美国消费者启动了最近的全球经济好转一样，我认为在供应一方的中国生产商扮演着同样重要的角色。因此，即将到来的中国经济减速应被视为是一件世界大事。依我所见，以下两个影响将可能尤其重要 就是对于以中国为重心的亚洲经济的“外溢”效应和对全球大宗商品市场的影响。首先，我们必须理解应如何去考量中国的经济减速。我认为 GDP 增长不是合适的衡量标准。中国官方数据显示，2003 年实际 GDP 增长率为 9.1%；而总理温家宝最近把 2004 年的官方增长目标定在 7%的水平。鉴于本年首季的按年增长率高达 9.7%，要全年实现上述的目标无疑是十分困难。然而到本年末，达到这个增长水平是可行的。从表面上看，经济增长由 9%减至 7%似乎没有什么了不起。的确，这只不过是放缓，远谈不上是一场痛苦的调整。可是，GDP 数据并不能很好地反映中国增长周期的起起落落。尤其是对于经济是否过热这个问题而言。我建议应把注意力更多的放在增长步伐即将放缓的中国工业生产上 即导致中国经济过热的关键领域。工业增值生产在 2004 年 3 月迅速飙升，按年同比增幅高达 19.4%-继 2003 年出现 17.0%的高速增长之后的又一个令人瞠目的增速。我个人估计，中国减速将需要把工业活动的现行增长率最少降低一半 与 2001 年下半年的情形相似。对较广义的全球经济而言，如此显著的中国工业生产减速可能产生的影响不能忽视。诚然，在 36 万亿美元全球经济总量中，中国仍然只占相对较小的一部分：2003 年仅占全球 GDP 的 3.9%（按市场汇率计算）。然而，处于边沿位置的中国，其非凡的增长力对全球经济的影响远远超越其所占份额。为了方便比较，我们把数据换算为美元再计算，所得的结果显示中国 2003 年的工业产值增幅之巨，几乎是美国的 8 倍。换言之，中国在推动全球工业产值增长方面所起到的作用不容低估。随着替中国经济降温的政策陆续出台，这股推动力现正岌岌可危。在较大程度上，中国工业生产活动放缓可说是目前残局的一个副产品。中国领导人最为关注的是如何引领失控的投资周期重回正轨；在 2004 年第一季度，固定资产投资增长率按年同比高达 43%。我个人认为，如果投资增长率能回落至 10-20%的水平，中国经济将能成功安全着陆。凭着中国领导人的决心和出色的历史纪录，相信在 2004 年年底实现工业生产和固定投资增长减速是大有可能的。但是，正如摩根士丹利亚太区经济师谢国忠指出，目前的风险依然很大；投资过度的程度已经非常严重，很难排除爆裂的可能性。对白热化的中国经济而言，可能出现在工业生产和投资方面的大幅度下滑，将让人感到这是一个比我们从 GDP 数据所能看到的变化更加急剧的调整。依我所见，在这个过渡时期产生的两个全球性影响可能是最为重要的 第一个是对其他亚洲经济体构成的压力。近年来，反映在私人消费疲弱和中国进口大幅度上升的两个拉力上，亚洲已成为一个日益以中国为重心的经济体。2003 年，中国的主要贸易伙伴从中国高达 40%的爆炸性进口增长中获益良多。在日本，对中国的出口在去年出口总增长中占了 32%；在韩国和台湾，这个比率分别为 36%和68%。自 1999 年以来，中国进口增长与亚洲其他国家出口活动的相关性一直十分紧密。随着中国把其工业增长发动机的速度明显调慢，预期以中国为重心的亚洲其他国家将步其后尘。无疑，对于该地区其他刚踏入复苏周期的经济体而言，这一变化将是一个巨大的挑战。亚洲将不是唯一感到中国减速影响的地区。中国建立的厂房不是只有空壳。跟大部分的投资上升周期一样，中国的投资热有着大量的资本设备内容。这对于非亚洲的资本设备出口商（比如德国和美国）而言，影响巨大。事实上，在德国的 2003 年总出口增长中，有整整 28%的贡献是来自输往中国的出 请参阅报告第 4 页开始的重要披露资料。2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page 3 口；而在美国，这个比率为 21%。类似的依赖性在澳大利亚也很明显，目前中国已成为该国第二大贸易伙伴，仅次于日本；然而，与中国的贸易活动却主要集中在澳大利亚最至关重要的原材料行业。总体而言，我们有理由相信，中国投资周期显著减速所造成的冲击，可能会波及到亚洲以外的地区。另一个影响就是可能对全球大宗商品市场构成冲击。在过去几年，中国已成为拉动工业原材料需求的主要动力。这不足为奇。毕竟，城市化、基础设施和厂房的建设 中国近年增长猛升的主要因素 都是商品密集和原材料密集型程度最高的经济活动模式。强劲的投资上升周期导致这些活动的过度膨胀，中国对全球原材料的需求也急剧上升。尽管仅占全球名义 GDP 约 4%，中国占 2003 年全球原材料总消耗量的比重迅速膨胀：原油达到 7%；铝为 25%；钢铁产品 27%；铁矿石 30%；煤 31%；而中国占 2003 年全球水泥总消耗量的比重则为惊人的40%。我认为，这并非偶然，在广义的计算基础上，工业商品价格已大幅度上升，与中国在原材料消耗方面的急剧增长颇为一致。随着中国工业产值增长由 2001 年下旬的 7%上升至 2004 年初的 19%，商务日报（Journal of Commerce）工业原材料现货价格综合指数也由原来按年同比收缩-15%变为按年同比上涨+30%。我认为，现在随着中国的减速，这股推高金属及其他原材料价格的动力将不能持续，甚至会倒退。然而，我们的分析师及几周前在北京与我们会面的矿业公司人员并不同意我的看法。他们对中国需求增长暂时减缓表示欢迎，并认为这不会对原材料的价格产生大的影响。我不大相信这样的判断。因为我们要考虑的不单是即将到来的与中国有关的工业减产，还有关乎亚洲其他主要经济体（比如日本、韩国和台湾）的“外溢”效应 暂且不谈对全球其他地方的影响。大宗商品市场与其他市场一样：只要你拿掉刺激增长的主要支柱，价格便会下降 反应甚至会是激烈的。其实，根据我的经验，大宗商品价格比世界上任何其他价格具有更强的平均值回归特性。我认为，由中国带头的减速 功能上等同拆除近年把原材料价格推上高峰的最大推进器 将是触发这种回归的典型因素。此外，这种基本面的变动，有可能因一个重要的投资趋势而进一步强化：由于“商品多头”（long-commodity bet）在 2003 年成为对冲基金投资界的热门选择，中国方面的削减需求也许会成为 2004 年减仓的主要触发点。虽然进一步走弱的美元可部分冲销这些主要以美元报价的市场的偏软表现，随着中国经济在 2004 年逐步放缓，我认为工业原材料价格将大幅度逆转的可能性很大。中国仍然是一个规模相对较小的经济体。但其非凡的增长力意味着中国在全球经济的增长贡献上所占的比例之大，不合比例。我们不能对即将到来的中国减速可能产生的全球影响掉以轻心。今天，当中国经济打喷嚏，亚洲甚至乎全球其他地区都有可能染上感冒。请参阅报告第 4 页开始的重要披露资料。2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page 4 为符合美国监管要求做出的有关内文所提及公司的重要披露 为符合美国监管要求做出的有关内文所提及公司的重要披露 本报告的信息与观点是由Morgan Stanley&Co.Incorporated及其关联公司(“摩根士丹利”)编制。负责起草本研究报告的主要研究分析师、策略师或研究员的取酬基于诸多因素，其中包括研究的质量、投资者客户的反馈、选股、竞争因素、公司收入以及总体投资银行业务的收入。请参阅报告第 4 页开始的重要披露资料。2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page 5 全球股票评级分配 全球股票评级分配(截止 2004 年 4 月 30 日)全部覆盖范围 投资银行客户(IBC)股票评级类别 计数 占总数百分比 计数占 IBC总数百分比占评级类别百分比增持（Overweight）增持（Overweight）614 34%25840%42%持平（Equal-weight）持平（Equal-weight）805 45%28744%36%减持（Underweight）减持（Underweight）364 20%10216%28%总计 总计 1,783 647数据包括目前已评级的普通股及美国存托收据（ADR）。按照NASD及NYSE的要求，我们特在此披露增持Overweight是我们对股票的最高评级，相当于买入建议；持平Equalweight及减持Underweight分别相当于中性及售出建议。然而，增持，持平和减持并不等同于买入，中性和售出，而是表示我们对股票相对比重的建议（参见以下定义）。投资者决定买入或卖出某一股票，应根据各自的情况（诸如投资者目前的持股情况）以及其它考虑因素而定。投资银行客户是指摩根士丹利或其联营公司在过去12个月曾向其提供投资银行服务及收取了服务费的公司。分析师的股票评级 分析师的股票评级 增持 Overweight（O)。指在今后 1218 个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将高于相关国家的 MSCI指数的全部回报。持平 Equal-weight(E)。指在今后 1218个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将相当于相关国家的MSCI 指数的全部回报。减持 Underweight(U)。指在今后 1218 个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将低于相关国家的 MSCI指数的全部回报。易波动(V)。根据对历史数据的定量评估，我们估计某一股票的价格在一个月内会有高于 25的机会产生 25%以上的波幅（或升或降），或根据分析师的意见，与过去三年相比，股价很可能在未来 112个月有较大波幅。凡交易历史不足一年的股票均自动评为易波动股票（除非另有说明）。请注意，我们目前没有将其评级定为“易波动”的证券仍可能是易波动的。除非另有说明，在本报告提及的目标价格的预期投资期为 12-18个月。2002 年 3月 18 日前的评级：SB=推荐买入;OP=跑赢大市;N=中性;UP=跑输大市。有关定义请参见 分析师对行业的意见 有吸引力(A)。分析师预计，在今后 1218个月，与有关大市指标相比，其所跟踪的产业总体表现具有吸引力。与大市等同(I)。分析师预计，在今后 1218 个月，其所跟踪的产业总体表现与有关大市的指标等同。审慎(C)。分析师预计，在今后 1218个月，其所跟踪的产业总体表现与有关大市的指标相比应多行审慎。本报告所探讨的公司股价分析图和评级历史亦可在如下网站查询： Stanley at 1585 Broadway,14th Floor(Attention:Research Disclosures),NewYork,NY,10036 USA.请参阅报告第 4 页开始的重要披露资料。2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page 6 其它重要披露其它重要披露 关于涵盖在本结论的以决定价格目标所用的估值方法和有关实现这等目标的风险的讨论(如适用)，请参阅这等股票的最近期研究报告。阁下可通过贵销售代表或登录 的 ClientLink 或其它电子系统索取有关研究报告。本报告并不提供量身定制的投资建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。本报告所探讨的证券可能不适用于所有投资者。摩根士丹利建议投资者应独立评估特定的投资和战略，并鼓励投资者征求专业财务顾问的意见。具体的投资或战略是否恰当取决于投资者自身的状况和目标。本报告并非购买或出售任何证券或参与任何交易策略的要约。摩根士丹利和或其雇员可能在本报告提及的公司证券或其衍生产品中有投资，并且可能以不同于本报告讨论的方式进行交易。衍生产品可能由摩根士丹利或有关人员发行。摩根士丹利及其关联公司从事可能与本报告提及公司有关连的业务，包括市场庄家及专门交易、风险套期以及其它自营交易、资金管理、投资服务和投资银行业务。摩根士丹利时根据基本原则向客户出售或买入其研究报告提及的公司的股本证券。摩根士丹利竭力采用可靠和全面的信息，但是我们并不对其准确性或完整性做任何保证。除非我们打算终止对个别覆盖公司的跟踪研究，本报告所载意见或信息的任何变化，摩根士丹利没有告知阁下的义务。有关摩根士丹利的信息除外，摩根士丹利的研究人员根据公开的信息资料撰写报告。其中的事实与观点并未经过摩根士丹利其它业务部门的专业人士，包括投资银行专业人士的审阅，因此不能反映后者已掌握有关信息。摩根士丹利研究人员不时进行实地考察，但严禁接受公司就此等造访提供的交通费付款或退回费用。您投资的价值和收益，可能因利率或汇率、证券价格或市场指数、公司的运营或财务状况或其它因素的变化而有所不同。在您的证券交易中行使期权或其它权利或许存在时间限制。过去的业绩未必能说明未来。对未来市场表现的估计是基于或许无法实现的假定。致台湾读者:关于在台湾进行交易的证券的信息是由英商摩根士丹利添惠证券有限公司台北分公司(“分公司”)发行，由研究部主管何资文撰写或审阅。有关信息仅供参考。各位读者应独立地分析投资风险。未经摩根士丹利明确的书面允许，本刊物不得向媒体散发，或被公众媒体所引用。未经摩根士丹利明确的书面允许，本刊物不得向媒体散发，或被公众媒体所引用。关于不是在台湾进行交易的证券的信息仅供参考，及不应被当作是买卖此类证券的推荐或要求。分公司可以不为客户进行这些证券的交易。本报告的某些信息来自摩根士丹利添惠亚洲有限公司上海代表处的雇员，供摩根士丹利添惠亚洲有限公司所用。本刊物在日本由 Morgan Stanley 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