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第一章 证券市场概述第一节第一节 证券市场的基本概念证券市场的基本概念第二节第二节 证券市场的主体证券市场的主体第三节第三节 货币市场货币市场第四节第四节 债券市场债券市场第五节第五节 股票市场股票市场第六节第六节 金融衍生工具金融衍生工具第一节第一节 证券市场基本概念证券市场基本概念一、投资的概念与特点二、实体投资与金融投资的联系和区别三、直接金融与间接金融四、直接金融投资与间接金融投资五、证券的概念与特点 六、证券市场的概念、特点与分类一、投资的概念与特点投资的共同内涵 一 投资首先要有一定量货币 二 投资是一种延迟消费 三 投资都是将一定的货币转换为资产 四 投资需要一定的时间且有难以预料的 风险 投资的定义：投资是经济主体（企业和个人）为了获得未来收益而垫支资本转换为资产的过程，这一过程的结果因存在风险而呈现不确定性。这个定义我们一般称为广义投资。广义投资的分类 一 实体投资：狭义的投资，系指对设备或建筑物等固定资产的购置以形成新的生产能力。二 金融投资：指投资者为了获取收益而通过银行存款，购买股票、债券等金融资产让渡资金使用权以获取收入的行为过程。三 知识投资：指通过购买人力资源或支付教育经费以获得高素质员工而增加企业价值和劳动者自身收益的行为过程 二、实体投资与金融投资的联系和区别（一）实体投资与金融投资的联系 （1）实体投资是经济社会懒以生存和发展的基础。（2）在现代发达的市场经济中，实体投资必须依赖于金融投资，金融投资为实体投资提供巨大的资本资源。（3）金融投资加快了实体投资的筹资速度。（4）金融投资为实体投资者提供了分散风险的屏障。（二）实体投资与金融投资的区别 （1）实体投资是直接投资，金融投资是间接投资。（2）实体投资的过程是实物资产的购置过程，它最关注的是新的资本品能否形成；金融投资的过程是金融资产的买卖过程，它最关注的是持有的金融资产能否保值和增值。（3）实体投资的最终结果是新的资本品，它的转让是不可分割的；而金融投资的最终结果就是持有或卖出分割得很小的资本证券，其转让非常方便。三、直接金融与间接金融直接金融：又叫直接融资，是指融资方与投资方不通过金融中介而直接融通资金的方式，即融资方直接向社会发行股票债券向投资人筹措资金的方式。间接金融：又叫间接融资，是指融资方与投资方通过金融中介而间接融通资金的方式，即融资方向银行申请贷款，银行向投资人吸收储蓄的方式。四、直接金融投资与间接金融投资直接金融投资：指投资者在资本市场上直接购买股票、债券等由筹资者发行的基础证券，通过买卖获得收益的投资方式。间接金融投资：指投资者不直接购买基础股票债券等有价证券，而是通过购买基金份额、期货、期权、备兑权证等金融衍生品而获得收益的投资方式。有的论文作者将直接金融投资就称为直接投资，这容易引起概念的混淆。直接金融投资与间接金融投资的共同点 （1）买卖的对象都是金融资产 （2）收益的取得大多来自于资本利得 （3）资产的价格表现最终依赖于基础证券发行公司的经营状况 直接金融投资与间接金融投资的区别 （1）证券的持有方式 （2）参加发行公司的股东大会或债权人大会的权利 （3）是否有利于了解发行公司的经营信息，从而为自身做出投资决策 五、证券的概念与特点（一）证券的概念 （1）定义：证券是一种凭证，它表明持有人有权依凭证所记载的内容取得相应的权益并具有法律效率。（2）分类（二）证券的特征 （1）所有权特征 （2）收益性特征 （3）流通性特征 （4）风险性特征 六、证券市场的概念、特点与分类（一）证券市场的概念：证券市场是股票、债券等各种有价证券发行和买卖的场所。（二）证券市场的类型 1 货币证券市场 （1）同业拆借市场 （2）债券回购市场 （3）票据贴现市场 （4）可转让定期存单市场 （5）国库券市场 2 债券市场 （1）分类 （a）根据市场的基本功能，债券市场可以分为发行市场和流通市场。（b）根据市场的组织形式，债券流通市场又可进一步分为场内交易市场和场外交易市场。（c）根据债券发行地点的不同，债券市场可以划分为国内债券市场和国际债券市场 （2）作用 （a）为投资者筹集资金提供重要渠道 （b）为投资者提供有利的投资场所 （c）促进社会资金的合理流动与有效配置 （d）便于实现中央银行的公开市场操作业务 3股票市场 （1）股票发行市场 （a）定义：又称为“一级市场”或“初级市场”，是通过发行股票进行筹资活动的市场。（b）特点：是一个抽象市场；发行是一次性的行为。（2）股票的流通市场 （a）调节资金供求，引导资金流向，沟通储蓄与投资的融通渠道 （b）股价变动反映了整个社会的经济情况，有助于提高社会劳动生产率和新兴产业的兴起 （c）维持股票的合理价格，交易自由、信息灵通、管理缜密，保证买卖双方的利益都受到严密的保护 第二节第二节 证券市场的主体证券市场的主体一、证券发行主体二、证券投资主体三、证券市场中介（一）证券发行主体 （1）政府 （2）企业 （3）金融机构（二）证券投资主体 （1）个人投资者 （2）机构投资者 （3）政府投资者 （4）企业投资者（三）证券市场中介 （1）证券公司 （2）证券投资咨询机构 （3）证券交易所 （4）证券服务机构 第三节第三节 货币市场货币市场一、货币市场的种类二、货币市场利率三、主要货币市场工具一 货币市场种类（一）定义：货币市场是指融通短期资金的货币工具交易市场，又称为短期资金市场。（二）分类 （1）同业拆借市场 （a）定义：指具有法人资格的金融机构及经法人授权的非法人金融机构分支机构之间进行短期性、临时性的资金调剂所形成的市场。（b）交易的分类：同业头寸拆借和同业短期拆借 （c）同业拆借利率 （2）票据贴现市场 （a）定义：指持票人为了资金融通的需要将未到期的票据以贴付一定利息的方式向银行出售，银行在扣除一定利息后将票面余额支付给持票人的交易市场 （b）票据贴现的分类：贴现、转贴现和再贴现 （c）目的：通过贴现，持票人可将未到期的票据提前变现，从而满足了融资需要 （d）期限：票据贴现期限都较短，一般不超过六个月 （3）回购协议市场 （a）定义：指一种短期抵押融资市场，是由借贷双方签订协议，规定借款方通过向贷款方暂时售出一笔特定的金融资产而换取相应的即时可用资金，并承诺在一定期限后按预定价格购回这笔金融资产的交易市场。（b）回购协议的分类：债券回购和股票回购。（c）中国目前的回购协议市场主要用于国债的回购业务，分为交易所回购协议市场和银行间回购协议市场。（d）银行间债券市场尤其是回购市场，是我国货币市场中的代表性市场，也是商业银行等金融机构进行头寸管理和流动性管理的重要场所 （4）可转让大额定期存单市场 （a）定义：即CD存单市场，是一种固定面额、固定期限、可以转让的大额存款凭证的发行与流通市场 （b）特点：数额大，期限短（大多为一年以下），不记名，可流通转让，利率相对一般定期存款要高。（c）支付方式：存单可以按票面价格出售，到期支付本息；也可以低于票面价格出售的贴现发行，到期按票面兑付；存单不得提前支取，不分段计息，到期后一次还本付息，不计付逾期利息。（d）参与者：主要包括非银行金融机构、企业、政府机构、银行和个人。（e）处理方式：存单的购买者可于存单到期日之前在货币市场上将其出售以回收资金，也可以用作债务抵押工具，或者进行质押以获得流动资金，在到期日银行将对任何一个持有该存单的人付款。（5）短期国债市场 （a）定义：指由政府财政部发行的一年期以下的各种国债在货币市场上进行流通交易的市场 （b）特点：短期国债市场一般规模庞大、流动性强，是中央银行开展公开市场业务，调节货币供给的物质基础 （c）发行方式：以拍卖方式发行，其高信用低风险的特点使得它在市场上易于变现，成为金融市场的一个重要组成部分 （d）实际交易中的价格表示：用年贴现率来表示 二 货币市场利率（一）定义：指各种货币市场证券在发行和交易过程中所形成的为投资者所认同的利率，通常是中央银行实施货币政策操作目标的选择对象之一。（二）分类 （1）贴现率 （a）定义：指的是国家中央银行向商业银行贷款的短期利率。（b）重要性：是中央银行重要的货币政策工具，在货币市场上具有重要作用，也是国家经济、金融政策的一个重要手段。（2）银行同业拆借利率 （a）定义：指的是银行同业之间的短期资金借贷利率。（b）同业拆借利率的分类：它有两个利率，拆进利率表示银行愿意借款的利率；拆出利率表示银行愿意贷款的利率 （c）作用：可以成为整个货币市场的基准利率，经常被中央银行选作货币政策操作目标，可以通过调控银行同业拆借利率来改变货币供应量以影响长期利率。（3）伦敦同业拆借利率 （a）定义：（London Interbank Offered Rate，简称为LIBOR），是国际短期资金拆借市场上的基础利率。（b）作用：是最常用的短期利率基准之一,可作为贷款或浮动利率票据的利率基准,比如美元浮息票据的利率常以美元三个月期Libor加若干基点，是发放国际贷款或发行债券的利率基准。（c）如何制定：英国银行家协会（British Bankers Association）根据其选定的银行在伦敦市场报出的银行同业拆借利率，进行取样并平均计算成为指标利率，该指标利率在每个营业日都会对外公布。（4）中央银行票据利率 （a）定义：是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券，由它的发行与交易所形成的利率即央行票据利率。（b）作用：可以为市场提供基准利率。（5）回购利率 （a）定义：是指在国债回购交易中所形成的利率。三 主要货币市场工具 主要包括短期国债、中央银行票据、商业票据、浮动利率票据、银行承兑汇票、存款证、同业拆借协议、回购协议等。第四节第四节 债券市场债券市场一、债券及债券市场概述二、债券发行三、债券交易一、债券概述 （一）基本概念 1.债券的概念、要素和分类 （1）概念：债券是国家政府、金融机构、企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。（2）构成要素：债券的票面价值，发行人，债券的价格，还本期限，债券利率。（3）债券的种类 （a）按发行主体分：政府债券、金融债券、公司债券 （b）按计息方式分：贴现债券、零息债券、附息债券 （c）按利率确定方式分：固定利率债券、浮动利率债券、累进利率债券 （d）按偿还期限：长期债券、中期债券、短期债券 （e）按债券形态分：实物债券（无记名债券）、凭证式债券、记帐式债券 2 债券市场的概念和分类 （a）根据正确的发行过程和市场的基本功能，可将债券市场分为发行市场和流通市场 （b）根据市场的组织形式，债券的流通市场又可分为场内交易市场和场外交易市场 （c）根据债券发行地点的不同，债券市场还可以划分为国内债券市场和国际债券市场 （二）政府债券 1 国债：也叫国债券，是中央政府根据信用原则，以承担还本付息责任为前提而筹措资金的债务凭证。国债是政府取得财政收入的一种形式，也是政府信用的一种主要形式 2 政府机构债券 （a）概念：主要存在在美国市场，由美国联邦政府所属机构或联邦政府创办的经营机构发行的债券。（b）分类：一是联邦政府所属机构，称为联邦机构，其资金全部或大部分由联邦政府拨给；二为由联邦政府主持或创办，目前已成为独立经营，但仍在某种程度上受政府控制和管理的，具有“相对独立性”的机构，称为联邦创办机构 3 市政债券 （a）概念：（Municipal Bonds）是指地方政府或其授权代理机构发行的有价证券，所筹集资金用于市政基础设施和社会公益性项目的建设。（b）分类：分为一般责任债券和收入债券。一般责任债券由于以地方财政收入进行偿还，属于真正的地方政府债券，是与中央政府债券即国债相对应的另一种类型的公债；收入债券与特定项目相联系，其还本付息来自投资项目的收费。（三）公司债券 1 定义：是公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。2 分类 （a）抵押债券 （b）信用债券 （c）收益债券 （d）担保债券 （e）高收益债券（垃圾债券）（四）可转换公司债券 1 可转换公司债券的概念及其特点 （1）概念：根据事先的约定，可以在将来某个时间按约定的条件转换为普通股股票的特殊公司债券。（2）特点：其性质介于股票和公司债券之间，为投资者提供了既具普通股资本增值潜力又具有相当安全性的双重投资机会 2 转换比例和转换价格 （1）转换比例：是指每一份可转换债券在既定的转换价格下能转换为普通股股票的数量 转换比率=可转换债券的面值/转换价格 （2）转换价格：可转换债券在存续期间内债券持有人据以转换为普通股票而给付的每股价格。转换价格=基准股票价格x(1+转换溢价率)3 可转换债券的价值和价格的计算 可转换债券是一种混合型金融产品，它既包含了普通的公司债券的特征，也包含了权益的特征。从形式上看，可转换债券可以看作是普通的公司债券与认股权证的组合体。从价值构成上来看，可转换债券可以看作是普通的公司债券与一个看涨期权的组合。公式：可转换债券的价值=可转换债券债券部分的价值十可转换债券中包含的欧式期权的价值 4 转换溢价和转换折价 债券的转换溢价是指发售债券价格超过债券票面价值的部分，当债券的票面利率（即名义利率）高于市场利率（即实际利率）时，则产生转换溢价，反之，当债券的票面利率（即名义利率）低于市场利率（即实际利率）时，则产生转换折价。（五）国际债券 1 熊猫债券：熊猫债券就是国际多边金融机构在华发行的人民币债券,也就是一种外国债券。2 欧洲债券：欧洲债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组织在国外债券市场上以第三国货币为面值发行的债券。3 外国债券 外国债券是指一国政府、公司、金融机构等筹资者通过在金融市场所在地国家的银行或其他金融机构组织发行的以所在国货币为面值的债券。二 债券发行 （一）债券发行条件：指债券发行者发行债券筹集资金时所必须考虑的有关因素，具体包括发行额、面值、期限、偿还方式、票面利率、付息方式、发行价格、发行费用、有无担保等 （二）债券发行市场：债券发行市场，又称一级市场、是发行单位初次出售新债券的市场 三 债券交易 （一）债券交易市场 1 交易所交易市场 2 银行间交易市场 3 柜台交易市场 （二）债券交易的报价方式 1 回购交易的报价方式：以年收益率作为回购交易的报价方式是国外证券市场通行的做法。2 现券买卖的报价方式：银行间债券市场参与者以询价方式与自己选定的交易对手逐笔达成交易。第五节第五节 股票市场股票市场一、股票的概念与分类二、股票发行三、股票交易四、报价方式五、股票交易制度 一 股票的概念与分类 （一）股票的概念：股票是股份公司发给股东证明其所投入股份及所持股权的一种凭证，是股东借以获得股息收入及管理权利的一种有价证券。（二）股票的分类：1 按股票票面形态分类 （1）记名股票和无记名股票 （2）面额股票和无面额股票 （3）无权股票和多权股票 （4）实体股票和记帐股票 2 按股东的权益分类 （1）普通股：一种所有权凭证，持有普通股股票代表对公司财产占有一定所有权，由此派生出多种自益权和共益权，如：公司经营决策的参与权，盈余分配权，剩余资产分配权，优先认股权等 （2）优先股 （a）特征：领取股息优先；优先清偿权；优先股股东一般不能参加公司的经营决策，优先股拥有投票权是有条件的。（b）意义：对投资者，对发行公司，对普通股股东都有很重要的意义。（c）分类：累积优先股与非累积优先股，参与优先股和非参与优先股，可转换优先股和不可转换优先股，可收回优先股和不可收回优先股。（3）后配股：又称劣后股、后分股，指剩余资产的清偿权及股息的分配权劣后于普通股的一种股票 （4）混合股：在股息分配上比普通股具有优先权而在剩余财产分配上处于劣后地位的股票 3 我国曾有的特殊分类 （1）国家股：也称国有资产股股票，是指有权代表国家投资部门或机构以国有资产向股份公司投资形成的股票。（2）法人股：是企业法人以其依法可支配的资产向股份公司投资形成的股票，或具有法人资格的事业单位或社会团体以国家允许用于经营的资产向股份公司投资所形成的股票。（3）个人股：是指发行公司在发行股票时，由社会或企业内部职工个人认购的股票。（4）外资股：是指经批准由外国及我国香港、澳门、台湾地区投资者向我国股份公司投资所形成的股票 4 其他分类：如上市股票与非上市股票；库藏股与流通股；创业股与增资股等等，这些股票相对简单，这里不再详述。二 股票发行 （一）股票发行的市场主体：包括发行公司，中介机构和投资者。（二）股票发行流程三 股票交易 （一）概念：指对已发行的股票在投资者之间进行的转让，也称股票的流通。（二）通过两类交易场所完成 1 一类通过证券交易所集中买卖与流通，称为场内交易。2 一类交易是指不通过证券交易所而进行的证券买卖称为场外交易。四 报价方式 在中国，按上海证券交易所规定，投资者可采用限价委托或市价委托的方式委托经纪商买卖股票。1 限价委托：是指投资者委托经纪商按其限定的价格买卖证券，经纪商必须按限定的价格或低于限定的价格申报买入证券；按限定的价格或高于限定的价格申报卖出证券。2 市价委托：是指投资者委托经纪商按市场价格买卖证券。经纪商应当按照投资者委托的时间先后顺序及时向交易所申报 五 股票交易制度 （一）股票竞价规则 1 集合竞价 （1）概念：是指在规定时间内接受的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式。（2）成交价格的确定原则 （a）可实现最大成交量的价格 （b）高于该价格的买入申报与低于该价格的卖出申报全部成交的价格 （c）与该价格相同的买方或卖方至少有一方全部成交的价格 2 连续竞价 （1）概念：是指对买卖申报逐笔连续撮合的竞价方式。（2）成交价格的确定原则 （a）最高买入申报价格与最低卖出申报价格相同，以该价格为成交价格。（b）买入申报价格高于即时揭示的最低卖出申报价格的，以即时揭示的最低卖出申报价格为成交价格。（c）卖出申报价格低于即时揭示的最高买入申报价格的，以即时揭示的最高买入申报价格为成交价格。3 注意：当上市股票发生权益分派、公积金转增股本、配股等情况，交易所所在权益登记日的次一交易日对该改股票作除权除息处理。除权(息)参考价格的计算公式为：除权（息）参考价格（前收盘价格-现金红利）+配（新）股价格流通股份变动比例（1+流通股份变动比例）（二）股票价格的涨跌幅制度 上海证券交易所所对股票、基金交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅比例为10%，其中ST股票和*ST股票价格涨跌幅比例为5%。股票、基金涨跌幅价格的计算公式为：涨跌幅价格=前收盘价（1涨跌幅比例）第六节第六节 金融衍生工具金融衍生工具一、金融衍生工具概述二、金融衍生工具分类一 金融衍生工具概述 概念：金融衍生工具是指由金融基础证券或金融证券的基础变量派生出来的、其价格依赖于基础资产价格变动的合约。分类：基本的衍生金融工具主要有互换合约、远期合约、期货和期权等等，随着金融业的发展，越来越多的衍生金融工具将会出现。（一）金融衍生工具的基本特征 1 交割的延后性 2 契约性 3 替代性 4 帐外性（二）金融衍生工具交易的特征 1 跨期交易 （1）概念：系指投资者在同一市场（即同一交易所）同时买入、卖出同种金融基础资产或金融基础变量不同交割月份的期货合约，以期在有利时机同时将这两个交割月份的合约对冲平仓获利 （2）分类 （a）牛市跨期套利：指买空套利,即买入近期合约,卖出远期合约。（b）熊市跨期套利：称卖空套利,指卖出近期合约的同时买入远期合约。（c）蝶式跨期套利：利用不同交割月份合约的价差进行跨期套利。2 杠杆效应 3 高风险性 金融衍生工具既然具有放大的杠杆效应，其收益可以放大，相应的损失风险也同样放大 4 套期保值和投机套利共存 （1）套期保值 （a）概念：指为了避免现货市场上的价格波动风险而在期货市场上采取与现货市场上方向相反的买卖行为，即对同一种商品在现货市场上卖出，同时在期货市场上买进；或者相反的操作，以期在未来某一时间通过卖出或买进相同的期货合约，对冲平仓，结清期货头寸带来的盈利或亏损，以此来补偿或抵消现货市场价格变动所带来的实际价格风险或利益，使交易者的经济收益稳定在一定的水平。（b）分类：空头套期保值和多头套期保值（2）投机套利 （a）概念：指投资者根据对市场的判断，利用市场出现的价差进行买卖从中获得利润的交易行为。（b）分类：跨期套利、跨市套利和跨商品套利。二 金融衍生工具的分类 （一）按基础工具种类不同的划分：1 股权式衍生工具 2 货币衍生工具 3 利率衍生工具（二）按交易方法与特点的划分：1 场内交易市场 2 场外文易市场 （三）按产品形态的划分：1 金融远期 2 金融期货 3 金融期权 4 金融互换 第二章 投资分析的常用计量方法 第一节第一节 单只股票统计量单只股票统计量 第二节第二节 多只股票间的统计量多只股票间的统计量 第三节第三节 线性回归模型线性回归模型第一节第一节 单只股票统计量单只股票统计量一、预期收益率一、预期收益率 表2-1 旭信公司股票收益率分析表钢生产正常年份钢生产异常年份股市为牛市股市为熊市概率0.50.30.2收益率（%）2510-25（一）预期收益率的基本公式（一）预期收益率的基本公式 预期收益率=（可能的收益率收益率的概率）其中，表示某证券的预期收益率，表示某证券第t种情况下可能的收益率，表示第t种情况下可能的收益率的概率。将预期收益率的公式应用于旭信公司计算出旭信公司股票的预期收益率为10.5%。计算过程如下表：表2-2 旭信公司股票预期收益率的计算过程收益率（）概率（）25%50%12.5%10%30%3%-25%20%-5%10.5%(二二)对预期收益率的补充说明对预期收益率的补充说明 从数学的角度，对于一个可以无限重复的实验，随机变量（即实验结果）的均值就是期望值。但在实际生活中，对在某种特定经济环境下所做的决策（即实验）往往不能重复，更谈不上“无限次重复”了。两个性质：1.2.记随机变量对其期望的偏差 则：其中K为常数 二、方差和标准差（一）方差和标准差的基本公式（一）方差和标准差的基本公式 方差 标准差据此可以计算旭信公司股票的方差为3.574%，标准差为18.905%，计算过程如表2-3所示 表2-3 旭信公司股票方差的计算过程收益率()概率（）25%50%14.5%2.103%1.052%10%30%-0.5%0.003%0.001%-25%20%35.5%12.603%2.521%3.574%（二）对方差和标准差的补充说明（二）对方差和标准差的补充说明 1.2.其中K为常数 第二节多只股票间的统计量多只股票间的统计量 表2-5 毕锐公司股票收益率分析表 钢生产正常年份钢生产异常年份股市为牛市股市为熊市概率0.50.30.2收益率（%）1-535 从表中的数据，可以计算出毕锐公司股票的预期收益率为6，标准差为14.73。旭信公司和毕锐公司的波动性几乎是一样的，但它的预期收益率要大大低于旭信公司的股票，那是不是意味着毕锐公司的股票并不是一个诱人的投资？结论当然是否定的，因为毕锐公司为旭信公司股票的持有者提供了非常好的规避风险的机会。把资金按不同比率分配于毕锐和旭信公司股票的情况见表2-6：表2-6旭信公司股票组合方差的计算过程 资产组合 预期收益（）标准差（）全部投资于旭信股票 10.5 18.9 一半投资于毕锐股票 8.25 4.83 一、协方差一、协方差（一）协方差的基本公式（一）协方差的基本公式 1.一个正的协方差表明，在特定的期间内，两项投资的收益率相对于它们各自的平均值趋向同向运动。相反，一个负的协方差则表明，在特定时期内，两项投资的收益率相对于它们各自的平均值趋于反向运动 表2-7 旭信i和毕锐j公司股票收益率协方差的计算过程t125%1%14.5%-5%-0.375%210%-5%-0.5%-11%0.017%3-25%35%-35.5%29%-2.059%-2.451%2.协方差对资产组合方差的影响：正的协方差提高了资产组合的方差，而负的协方差降低了资产组合的方差（二）对协方差的补充说明对协方差的补充说明 二、相关系数二、相关系数（一）相关系数的基本公式 其中：表示收益率的相关系数；表示 的标准差；表示 的标准差。根据以上公式计算，旭信和毕锐公司股票收益率这两个变量的相关系数为-240.5/(18.914.73)=0.86（二）对相关系数的补充说明（二）对相关系数的补充说明标准化的协方差即是相关系数，其取值范围在1到1之间 相关系数完全有随机变量对其期望的偏差所决定。因此我们推得相关系数并不会因为其中的随机变量加减某个常数而改变。而且，当随机变量乘以一个常数后，相关系数仍保持不变。第三节 线性回归模型 表2-8 旭信公司股票与替代指数在过去5个月的收益率 月份1月2月3月4月5月旭信公司股票（%）4-28-44市场指数（%）236-48 图2.2 旭信和市场替代指数折线图 图中的虚线是这些点的最优拟和线。这条线也被称为特征线，表示为：一、基础回归模型一、基础回归模型 其中：代表资产i在期间t的收益率；代表市场指数M在期间t的收益率；代表回归模型的常数项或截距；代表资产i的系统风险；代表随机误差项。资产i的超额收益是被解释变量；右边分为两部分即被解释变量中的可被解释部分与随机部分 图2-3 简单回归估计与残差图 为斜率 为截距回归线二、回归系数的估计二、回归系数的估计 的期望值：的方差：与 的协方差：由上式可知：拟合优度：第三章 多样化与组合构成第一节 投资组合的含义和理论假设第二节 收益和风险的度量及转化第三节 投资者的风险特征及无差异 曲线第四节 有效集第五节 风险资产组合第六节 投资分散化案例：案例：UBS在2006年第一季度重仓持有燕京啤酒，但是该股收益和风险状况都比同期市场指数的表现差，于是在基于前期市场表现的考察下UBS第二季度买入万科A，与已经持有的燕京啤酒构成投资组合，组合的收益、风险状况得到明显改进并超过市场指数。为了在保持良好收益率的前提下进一步分散风险，UBS于第三季度在已有组合中加入招商银行，由此形成三个有价证券构成的投资组合，新组合的收益、风险状况更进一步得到优化，如下图示：第一节第一节 投资组合的含义和理论假设投资组合的含义和理论假设一、投资组合的含义二、投资组合理论的前提假设一 投资组合的含义马可维茨1952年发表在金融学杂志（Journal of Finance）上题目为Portfolio Selection（投资组合的选择）的论文以及随后他在1959年出版的名为Portfolio Selection:Efficient Diversification of Investments（投资组合：有效的风险分散方法）一书被公认为是现代投资组合理论的开篇之作。马可维茨认为投资者的投资目标有两个：获得尽可能高的收益率和保证该收益在最大程度上的稳定性。简单来讲投资组合就是：在投资者预算集内一个包含多种有价证券和其他资产的集合。而如果这投资组合能在既定风险水平下具有最高回报，或在其定回报下达最小风险，就叫有效的投资组合。其之所以能达到这样的效果，是因为投资组合不仅具有单只证券（资产）本身在收益和风险方面的特征，更重要的是，它还具有因这些证券（资产）相互之间相关关系所产生的收益和风险的特征。二 投资组合理论的前提假设（一）假设1：投资者仅从期望收益和风险两方面对证券和组合进行考察和评价（二）假设2：投资者是理性的 （1）投资者的非厌足性。投资者总是不满足，所以在其他条件相同的情况下他总是希望能获取更高的收益。因此，给定两个相同标准差的组合，投资者会选择有较高预期回报率的那个组合 （2）投资者是风险厌恶的。投资者都不希望得到的收益与其均值发生太大的偏离，试图寻求收益波动比较稳定的组合。在预期收益率相同的情况下，投资者将选择风险较小的那个组合。（三）假设3：投资者对资产的持有保持相应的一段时期。（四）假设4：投资者评价信息的方法是相同的，这说明对同一个组合的同样信息，所有投资者给出的预期收益和风险是一致的。（五）假设5：市场是无摩擦的 （1）忽略市场交易成本，如税收、手续费等。（2）所有证券无限可分，投资者可以根据需要买卖任何数量的证券。（3）信息是免费的并且即时可得。第二节第二节 收益和风险的度量及转化收益和风险的度量及转化一、收益的度量和计算二、风险的度量和计算三、收益和风险的转化一 收益的度量和计算（一）现金流贴现模型 我们在考察某个证券的收益或者给某个证券进行估值时，运用到的一个基本原则是预期现金流的贴现，即证券是从其未来期望获得的现金流得到价值的。假设某证券在未来n期内预期的现金流分别是 （例如，红利或票息），则证券的现值（或称现行价格）是期内收到的现金流加上期末的预期价格 以折现率 r 折回到现在的值。再考虑下列两种简化情形 （1）从t到t+1期的情形，假设证券在这一期有分红 （2）从t到t+1期的情形，假设证券在这一期没有分红 （二）证券的期望收益率 考虑到第t期内该证券有分红行为（三）证券投资组合的期望收益率 投资组合是一个包含多个证券的集合,它的期望收益率是由组合内各证券的收益率及其权重决定的。投资组合的期望收益率等于各证券期望收益率的加权平均和，权重是各证券在整个组合当中所占的资金比重或者说是投资份额。其中，表示投资组合（包含n个证券）的期望收益率；表示证券i的期望收益率；表示证券i在投资组合当中的权重。二 风险的度量和计算（一）证券的风险 在确定了证券能给我们带来多大的期望收益率的情况下，我们还需要考察赢得这种收益率的不确定性，即各期的实际收益率相对期望收益率的偏离程度。证券收益率序列的方差和标准差是考察这种偏离程度的两个合适统计量，因此作为度量证券风险的指标。在UBS案例中，证券i在m个交易日内日收益率序列的方差是：（二）组合的风险 1 协方差和相关系数 在投资组合里，不仅单只证券存在风险，证券之间的相互关系也构成了整个组合风险的一部分，用于刻画组合中某个证券相对于其他证券的风险的统计量就是协方差或相关系数。2 相关系数及其含义 从计算公式上可以看出相关系数的取值范围在1到1之间，即 它表示两只证券收益率序列之间的相关关系的变化范围是从完全负相关到完全正相关的，表明这两只证券存在完全负相关关系，表明是完全正相关的关系，表明不存在线性相关关系，表明呈负相关关系，表明呈正相关关系，如下图示：在UBS案例中 3 投资组合的方差和标准差 投资组合的风险度量也是基于方差和标准差的，但是除了单个证券的风险以外，还考虑了证券之间相互影响带来的风险变化，因此，组合的方差包括单个证券的方差和证券之间的协方差两个部分，具体表示如下：三 收益和风险的转化 简单来说转化关系是指：获得高的收益必须承担较高的风险，高的收益也可以看作是对承担较高风险进行的补偿。收益和风险往往表现为同向变动关系。如下图：第三节第三节 投资者的风险特征及无差异投资者的风险特征及无差异曲线曲线一、投资者的风险特征二、无差异曲线的概念和性质一 投资者的风险特征（一）概念：收益和风险之间存在着相互转化的关系，对于这种关系，投资者是有所认识并抱有一定态度的，这就是我们通常所指的投资者的风险特征。（二）分类 （1）风险厌恶：风险厌恶投资者的效用会随着风险的增加而降低，他们希望收益率的波动尽可能小，相对期望收益率的偏差越小越好，在承担一定风险的情况下需要一定的收益率进行补偿，而且随着风险水平的提高风险厌恶的投资者要求对单位风险的收益补偿越来越多。（2）风险偏好：风险偏好的投资者喜欢进行风险性较大的投资，能够从风险活动中获得效用，所以，这类投资者希望风险越大越好，他们要求的单位风险的收益补偿为负（可看作投资者为了获得风险而愿意支付的价格），而且随着风险的增加单位风险的收益补偿负得原来越多。（3）风险中性：风险中性的投资者对风险既没有厌恶也没有偏好，他们在乎的只有收益，不在乎风险的大小 二 无差异曲线的概念和性质（一）投资者风险特征及其对应的无差异曲线形态 （1）左边的图是一条从左下方向右上方倾斜的曲线，其表示随着风险的增加，要求收益补偿也增加，无差异曲线呈这种形态的投资者属于风险厌恶类型 （2）中间的图是一条从左上方向右下方倾斜的曲线，其表示随着风险的增加，要求的收益补偿减小，无差异曲线呈这种形态的投资者属于风险偏好类型 （3）右边的图是一条水平的无差异曲线，其表示风险的大小不影响效用水平的高低，因此属于风险中性的投资者。（二）一般投资学意义上的无差异曲线 投资组合理论有一个非常重要的假设前提就是投资者是风险厌恶的，因此，在投资组合理论的框架下讨论投资者行为的时候，我们运用到的无差异曲线都是向右上方倾斜的及斜率为正的无差异曲线，岁都向右上方倾斜，但斜率却不一样。（1）风险的厌恶的程度越大，每增加一单位风险要求很高的收益予以补偿，而且，随着风险水平的逐步上升，要求的收益率的增量也越来越大，所以无差异曲线就越陡峭。（2）风险的厌恶的程度越小，每增加一单位风险要求的收益补偿不高，而且，随着风险水平的逐步上升，要求的收益率的增量也相对变化不大，所以无差异曲线就相对平缓。第四节第四节 有效集有效集一、可行集二、有效集和有效集定理三、有效集的凹性四、最佳投资组合的选择一 可行集（一）概念：Feasible Set，它是表示可得资产所能组成的一切可能的证券组合，如图中所示的A-B-C-D边界和伞型部分。二 有效集和有效集定理（一）有效集定理：在由N种证券组成的无穷多个组合中，投资者不需要对全部组合进行评价，而只需要考虑可行集的一个子集即可。（二）有效投资组合：满足下列两个条件的组合就叫有效投资组合。（1）在每一风险水平下提供最大的期望收益率。（2）在每一期望收益率水平下提供最低的风险。（三）有效集：Efficient Set，指所有有效投资组合的集合。左图中的有效集在可行集中表现为A-B边界，因此有效集有时候也称作有效边界（Efficient frontier）。从图上看，所有有效组合都位于给定标准差水平下最大期望收益率的可行集上，任何高于有效边界的投资组合都是不可能达到的，任何低于有效边界的投资组合都严格劣于有效边界上的投资组合。假设有两投资组合P,Q,其组合的标准差可表示为：（1）时，P，Q构成的组合将位于连接P，Q连成的直线上。（2）时，在图中表示为由P到O，再由O到Q的曲线。尤其特殊的是，通过权重的选择可以达到组合方差为零的情况，即O点。（3）时，组合在图中表现为PQ直线和POQ曲线构成的中间区域中的一条下凹曲线。因此由于所有证券两两组合构成的投资组合的轨迹都是在他们各自构成的类似于PQPOQ区域中的一条下凹曲线，所以由它们构成的投资组合的有效集也呈现出类似的凹性。四 最佳投资组合的选择如左图，某个投资者有一系列平行的无差异曲线，在这些无差异曲线当中，必定有一条与有效边界相切，低于该无差异曲线上的投资合没有使投资者效用最大化，高于该无差异曲线上的投资组合位于有效边界以外从而不可行，所以，无差异曲线与有效边界的切点(E点)确定的这个投资组合是能使得该投资者达到效用最大化的可行的有效组合，即最佳组合。第五节第五节 风险资产的组合风险资产的组合一、两种证券构成的投资组合二、三种证券构成的投资组合一 两种证券构成的投资组合举例：根据UBS构建投资组合的动态过程，我们以其第三季度最开始持有的燕京啤酒和万科A为例分析两只证券构成的投资组合。依照前面给出的计算方式，我们可以得到的每只股票的收益率均值、标准差、资金权重以及两者之间的协方差如下表：（具体数据参见附录1）二 三种证券的投资组合举例：在两只证券构成的投资组合基础上，UBS在第三季度加入了招商银行进一步优化组合的收益风险结构。首先，我们考察招商银行的收益风险状况以回答UBS选择其作为构建三个证券投资组合的原因。通过计算，我们发现招商银行的收益率均值为0.446，高于两个证券构成的投资组合的期望收益率，同时招商银行的收益率标准差为1.885，明显低于前两只证券的风险水平，由此推断，加入招商银行对整个组合应该可以起到优化的作用。值得注意的是，当加入第三只证券对组合进行优化的时候，每只证券在整个组合当中的权重发生了变化