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研究报告 研究报告 RESEARCH REPORT 股权分置改革的回顾与总结 股权分置改革的回顾与总结 股权分置改革研究小组 深圳证券交易所综合研究所深圳证券交易所综合研究所 2006.12.20 深证综研字第 0147 号2006.12.20 深证综研字第 0147 号 股权分置改革的回顾与总结 1 内 容 提 要 内 容 提 要 股权分置改革（或简称“股改”）是我国资本市场根本性制度变革。本研究报告按照揭示股权分置问题形成根源、分析股改背景、总结股改实施情况、评价股改成效、研究股改经验、探究股改后存在的新问题为内容体系，全面、客观、系统、深入地对我国股改进行了回顾与总结。主要内容和观点如下。1股权分置作为一种限制国有股和法人股流通、允许公众股流通的差异性制度安排，是我国以公有制为主导的计划经济体制背景下和法制环境下，资本市场设立初期的一种制度安排。随着我国改革开放、市场经济体制的建立和资本市场的发展，股权分置逐步演变成为制约我国资本市场发展的根本性制度问题。2股权分置问题的日益扩展和延伸，资本市场“边缘化”状况与我国国民经济发展、社会主义市场经济建设对其要求的巨大反差，说明我国股改具有十分的必要性和紧迫性。同时，我国资本市场发展环境的积极变化，也使股改极具可行性。2005 年管理层审时度势，抓住有利时机实施股改，有着深刻的市场背景和有利的市场条件。3为积极稳妥推进股改，中国证监会等职能部门按照“国九条”有关股改的要求，先后发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知、关于上市公司股权分置改革的指导意见和上市公司股权分置改革管理办法等规范性文件，对股改的指导思想、总体目标、总体原则、总体要求、制度安排、操作流程等等进行了总体规划和具体规定。4股改大致可分为试点、全面启动、攻坚和基本完成四个阶段。根据上市公司的实际情况和非流通股东与流通股东协商的结果确定对价水平及方式是上市公司股改的核心内容，从实施股改的1200多家上市公司看，对价平均水平大致为30%，对价方式主要有送股、派现、资产重组、权证、缩股、回购、注资、差价补偿、解决诉讼等。较多上市公司采取了单一的对价方式，也有不少上市公司采取了组合的对价方式。5历时一年半，我国股改已于 2006 年 10 月基本完成，取得了预期目标。长期困扰我国资本市场发展的根本制度性问题基本得到解决，市场运行机制发生了股权分置改革的回顾与总结 2根本变化，市场低迷多年的状况得到明显改变，投资者对市场的信心显著增加，丧失多年的市场融资功能开始得到迅速恢复，伴随着股改而进行的市场创新不断推出并卓有成效。这必将对我国资本市场健康、规范发展产生长期、深刻、广泛的影响。6股改是我国资本市场最具重大意义并取得巨大成功的制度性变革。对股改的科学认识、把“尊重市场规律”真正落到实处、实现市场各方“共赢”、稳步推进的路径选择等，奠定了股改成功的基础；党中央、国务院的正确决策和坚强领导、中国证监会等职能部门的卓越执行力，为股改成功发挥了关键性作用；证券交易所等市场各方的积极参与、有效配合，为股改成功起到了重要的促进作用。7到2006年12月止，A股市场还有几十家公司因为各种原因未能实施股改，已经股改的公司也出现了这样或那样的新问题。我们应该清醒地认识到，股改并不是包治百病的“灵丹妙药”，我国资本市场还存在着一系列股改未涉及的问题。这些问题都是我国资本市场发展需要解决的现实问题，我国资本市场规范、健康发展仍然任重道远。（研究员研究员：肖立见、吴林祥、才静涵、陈斌、王霞、何基报、陈炜、阙紫康、蔡奕、台冰）关键词：关键词：股权分置 改革 回顾 总结 股权分置改革的回顾与总结 3 目录目录 一、股权分置改革背景分析一、股权分置改革背景分析1 1（一）股权分置的产生1（二）股权分置制度安排的历史根源2（三）股权分置问题的形成3（四）股权分置改革的可行性分析6 二、股权分置改革的总体规划 二、股权分置改革的总体规划8 8（一）指导思想8（二）总体目标9（三）总体原则9（四）总体要求10（五）制度安排11（六）步骤流程12 三、股权分置改革实施情况总结 三、股权分置改革实施情况总结15 15（一）组织分工15（二）实施过程16（三）对价方式19 四、股权分置改革成效分析 四、股权分置改革成效分析23 23（一）股改夯实了我国资本市场发展的基石23（二）股改为我国资本市场优化资源配置奠定了市场化的基础23（三）股改恢复了市场信心和稳定了投资者预期24（四）股改恢复和提升了我国资本市场融资功能25（五）股改推动了我国资本市场的创新25（六）股改促进了我国资本市场与国际接轨和对外开放26 股权分置改革的回顾与总结 4五、股权分置改革经验总结五、股权分置改革经验总结26 26（一）党中央、国务院的坚强领导是股改成功的根本前提27（二）对股改的科学认识为股改成功作了坚实的理论铺垫27（三）“尊重市场规律”为股改成功奠定了市场基础28（四）实现“共赢”为股改成功构建了共同的利益基础28（五）稳步推进的路径选择为股改成功赢得了时间和空间29（六）管理层卓越的执行力为股改成功发挥了关键作用30（七）交易所等自律组织的参与配合为股改成功发挥了重要的促进作用30 六、股改后我国资本市场发展面临的新问题 六、股改后我国资本市场发展面临的新问题31 31（一）股改遗留问题32（二）股改产生的新问题33 附录：股权分置改革大事记 附录：股权分置改革大事记36 36 股权分置改革的回顾与总结 1股权分置作为一种限制国有股和法人股流通、允许公众股流通的差异性制度安排，是我国以公有制为主导的计划经济体制背景下和法制环境下，资本市场设立初期的一种制度安排。随着我国改革开放、市场经济体制的建立和资本市场的发展，股权分置逐步演变成为制约我国资本市场发展的根本性制度问题。我国资本市场股权分置形成的特殊性、股权分置问题的复杂性、股权分置改革（或简称“股改”）的独创性，在世界资本市场发展史上都是史无前例的。在国有股配售、减持和设立 C 板市场等试探性、局部性解决股权分置问题先后失败后，2005 年 4月 29 日起我国开始了“上市公司一步到位、市场总体分步实施”的股改。经过一年半的时间，截至 2006 年 10 月，我国股改基本完成，达到预定目标，取得巨大成功。对股权分置改革这个在我国资本市场发展上有巨大深远影响的、在世界资本市场发展史上极为经典的案例进行全面、客观、系统、深入的回顾与总结，不仅具有重大的现实意义，而且具有深远的历史意义。本研究报告的主要内容为：揭示我国股权分置问题形成的根源，分析我国股权分置改革的背景，总结我国股权分置改革的情况，评价我国股权分置改革的成效，研究我国股权分置改革的经验，探究我国股权分置改革后存在的问题。一、股权分置改革背景分析一、股权分置改革背景分析 2005 年管理层审时度势，抓住有利时机，推出股权分置改革，不仅有着深刻的市场背景，而且具备了有利的市场条件。（一）股权分置的产生（一）股权分置的产生 股权分置导致股权分置问题的形成，股权分置问题构成了股权分置改革的前提。探讨我国资本市场股权分置改革，有必要从我国股权分置的产生开始谈起。1990 年深沪证券交易所设立时，管理层当时对上市公司股票是否全部流通并 本课题研究分工情况如下：肖立见：负责课题设计、总篡并撰写导言和内容提要；吴林祥、才静涵、陈斌：撰写股权分置改革背景分析；王霞撰写股权分置改革的总体规划；何基报撰写股权分置改革实施情况总结；陈炜撰写股权分置改革成效分析；阙紫康撰写股权分置改革经验总结；蔡奕撰写股改后我国资本市场发展面临的新问题；台冰撰写股权分置改革大事记。股权分置改革的回顾与总结 2没有作出硬性的规定，上交所上市的“老八股”就有股份全流通的公司。其后，为适应计划经济体制的要求，基于不让国有资产流失的考虑，管理层对我国上市公司股份作了国有股、法人股、职工内部股、公众股的形式划分，并作出国有股、法人股不能上市流通和公众股上市流通的差异性制度安排。深沪证券交易所上市流通的是公众股，国有股、法人股作为非流通股则只能在场外市场协议转让，不能进入深沪证券交易所上市流通和交易。改革开放后我国有关股票发行和上市的规定，最早出现在 1987 年 3 月 28 日国务院发布的关于加强股票债券管理的通知中。该通知规定：“当前发行股票，主要限于在少数经过批准的集体所有制企业试行”，“为推动横向经济联合，以互相投资、合股、参股方式新建的企业，合作各方可以试行采用股票形式，但不得向社会发行股票，未经中国人民银行批准，其股票不得上市”。深圳是我国最早进行股份制试点的地区之一。1990 年深圳市发布了股票发行与交易管理暂行办法，该办法规定：“股票发行可分为公募发行和私募发行（由5 名以上、49 名以下的发起人即法人全额认购），私募发行的股票只能在法人之间进行转让，不得上市交易”。1990 年 12 月，深沪证券交易所先后开业，可上市交易的股票主要限于公开发行的股票，私募发行的股票或发起人股份未能允许上市交易。1991 年，为支持股份制试点，有关部门开始允许部分试点的股份制企业经批准后在深沪证券交易所公开发行新股融资。为了既解决试点股份制公司的资金困难，又不改变试点股份制企业的国有控股地位，有关部门作出了“股权分置”的制度安排：试点股份制公司经过批准面向社会公开发行的新增股票（称为社会公众股）可以通过证券交易所上市流通，而企业改为股份制时存量部分的股份（根据持有人类型，分为国有股、法人股和内部职工股等）暂时不能上市流通。此后，这种股权分置制度就一直沿袭了下来。（二）股权分置制度安排的历史根源（二）股权分置制度安排的历史根源 股权分置极具中国特色，其产生有着深刻的历史根源。可以说，在当时的政治、经济、意识形态和法律环境下，股权分置是我国资本市场发展初期德一种选股权分置改革的回顾与总结 3择性制度安排。1股权分置与我国当时的经济体制相适应。我国资本市场是在计划经济体制向市场经济体制改革的过程中建立起来的，当时我国公有制占统治地位，计划经济体制占主导地位，在此环境下有关资本市场的制度安排不可能超越当时的经济体制。而以公有制为主体的计划经济体制强调的是维护国有经济的主导地位，为了避免国有股、法人股上市流通后可能落入非公有制经济主体手中，有必要限制其上市流通。2股权分置与当时的资本市场发展状况相适应。在计划经济向市场经济转型的初期，人们对资本市场的认识存在着巨大分歧，不仅在我国要不要设立资本市场上有重大分歧，而且在资本市场姓“资”、姓“社”方面争论不休。理论界和政府部门对国有股、法人股上市流通可能产生的问题缺乏全面认识和准确判断，我国资本市场作为改革开放的产物，当时仍处于“摸着石头过河”的探索阶段。为维护上市公司上市前的国有或集体的主导地位，管理层对当时股份的流通范围和投资范围进行了限制。3股权分置与当时的投资环境相适应。在当时的深沪资本市场中，相对于股票的供给，需求非常有限，想买股票、敢买股票和有钱买股票的人都为少数，国有股、法人股的上市流通也存在着事实上的困难。如果允许占有总股本约 2/3 比例的国有股、法人股上市流通，必将造成上市流通的股票供过于求，影响我国资本市场的发展。（三）股权分置问题的形成（三）股权分置问题的形成 随着我国经济体制改革的深入、社会主义市场经济体制的确立和资本市场的发展，股权分置逐步演变成为制约我国资本市场发展的根本性制度问题。1股权分置造成“股价分置”，扭曲了资本市场的定价机制。价格发现是资本市场的基础功能，是市场优化资源配置的前提。理论上股票价格由股票价值和供求关系决定。实际中股票的流动性、稀有性和交易的便利性对股票定价具有重要影响。国有股、法人股比例较大，不能在股票市场上公开流通，其稀有性、流 从国际经验上看，资本市场的兴起和发展是市场经济发展到高级阶段的产物，而我国资本市场是在计划经济体制下建立和发展起来的，创造了世界资本市场发展史上的奇迹，股权分置制度安排可谓功不可磨。股权分置在我国资本市场发展的初期，仅仅是一种现象而非一个问题。股权分置改革的回顾与总结 4动性和交易的便利性相对流通股而言较差，其协议转让价格一般都很低，大都按略高于每股净资产的价格转让，致使国有股、法人股的价值普遍严重低估。而影响流通股价格的因素正好和上述情况相反。流通股的流动性、稀有性和交易的便利性好于非流通股，并且流通股市场定价还包括对占总股本 2/3 比重的国有股、法人股暂不上市流通的预期，这在客观上导致流通股价格显著高估。股权分置造成“股价分置”，扭曲了资本市场定价机制，抑制了资本市场价格发现的功能，导致上市公司购并、重组等资本运营缺乏市场化操作的基础。2股权分置造成“利益分置”，使上市公司治理缺乏共同的利益基础。“股价分置”直接导致流通股股东和非流通股股东的“利益分置”：一方面，上市公司的国有股、法人股不能流通，其股东的股价收益权无法实现，他们可能不关心或重视公司股票在二级市场的价格表现（有利于高溢价发行股票、并购等例外），只能将利益关注点放在资产净值的增减上，为此将高溢价发行更多流通股作为增加其股份资产净值的首选；另一方面，流通股股东关注的是二级市场的股价表现，欢迎上市公司送股、重大重组、资产置换，而不欢迎上市公司高溢价发行股票。这与公司国有股、法人股等非流通股股东的利益取向明显不同并产生矛盾，于是流通股股东和非流通股股东出现了利益分置，流通股股东和非流通股股东不可能在利益冲突的时候对公司治理结构调整和优化达成一致，上市公司治理难以形成共同的利益基础，资本市场对优化上市公司治理的促进作用无法体现。3 股权分置制约资本市场融资功能的有效发挥。融资是资本市场的重要功能，而股权分置极大地制约了资本市场融资功能的发挥：一方面，非流通股价值严重低估并且转让困难，影响了非流通股股东参与上市公司股权融资的积极性，上市公司股权融资主要靠不足 1/3 比重的流通股股东承担，影响了上市公司股权融资最大化；另一方面，流通股价值高估，上市公司在不能通过非流通股股东股权融资的前提下，增强了向流通股股东股权融资的预期，往往提出高溢价发行新流通股的预案，在多数情况下投资者对此持抵制态度，股价往往下跌，上市公司股权融资再次受到影响。4股权分置难以形成市场化的激励和约束机制。资本市场的重要功能在于对上市公司及其管理层、大股东形成有效的、市场化的激励和约束机制，而股权分置则难以形成这种机制：一是国有股、法人股不能流通并且价值低估，其股东缺乏增持股份的积极性；二是上市公司流通股价格变化不体现非流通股股东的利益，股权分置改革的回顾与总结 5流通股价格上涨对非流通股股东和不持有流通股的公司管理层形成不了有效的激励，他们一般不会重视公司流通股价格的稳定；三是由于流通股价格下跌不影响非流通股股东的利益，无法形成对其有效的利益约束，一些非流通股股东特别是大股东在参与公司决策时为了考虑自身利益最大化，往往凭借控股地位占用上市公司资金、或要求上市公司为其违规担保，以至掏空上市公司，使社会公众资本被侵占或无效率消耗。5股权分置损害了流通股股东的权益。主要表现在两个方面：一是流通股股东资产所有权受损。股权分置所导致的流通股价值高估为公司高溢价发行流通股创造了前提条件，流通股股东高溢价认购上市公司发行的公众股，并不得不接受国有股、法人股、公众股按统一的股票面值平均计算单位股本资产价值，其高溢价认购的超过发行后每股净资产的部分就分摊到了非流通股股东的头上；二是流通股股东资产收益权受损。由于上市公司是按单位股本而不是按单位资产分配收益的，在流通股股东持股单位成本数倍高于国有股、法人股股东的单位持股成本和单位股本的前提下，按照单位流通股本与单位非流通股本享有相同的分红派息权的分配方式，国有股、法人股股东的单位资产收益就会数倍高于公众股股东的单位资产收益，于是流通股股东资产收益权大量无偿地向非流通股股东转移。6股权分置抑制了资本市场创新。制度创新、产品创新和技术创新是资本市场发展的动力，股权分置不仅影响了我国资本市场的制度创新，也在很大程度上影响了其产品创新：一是与股权分置制度相适应，我国资本市场的发行、上市、交易、监管制度都打上了股权分置的烙印，一系列制度改革、创新因为股权分置不可能有真正的突破；二是权证、期权等衍生产品是以股票市场定价为基础的，如果衍生产品建立在非全流通的基础产品之上，扭曲的基础产品定价将通过衍生品的杠杆作用进一步放大，不仅开发和交易衍生产品风险很大，而且这种风险有可能演变成为整个资本市场的系统性风险。基于这种考虑，多年来，我国资本市场产品创新一直停滞不前，致使我国资本市场长期以来产品结构单一。7股权分置影响了我国资本市场对外开放。主要表现在：一是股权分置制度独具中国特色，不符合国际惯例，阻碍了我国资本市场与国际资本市场接轨，我国资本市场在国际资本市场体系中处于孤立和“边缘化”的地位；二是在股价分置的情况下，价值高估的流通股市场对外缺乏吸引力，价值低估的非流通股对外开放会造成国有资产流失，危及国家经济安全。我国有关部门为此设置了一系列股权分置改革的回顾与总结 6市场壁垒，进而影响了市场开放；三是股权分置下我国规模较小的流通股市场开放难以抵御国际资本的冲击，管理层计划推出的大型企业境内外同时发行上市等对外开放的举措，也因担心股权分置可能产生的市场风险而一再耽搁。8股权分置助长了市场投机。主要体现在：一是占总股本 2/3 的国有股、法人股不能上市流通在客观上导致上市公司流通股本规模相对较小，助长了深沪股市的投机性。19912005 年股改前，我国深沪股市波动幅度大，波动频率高，为同期国际资本市场所少见；二是股权分置造成我国资本市场发展前景不明朗，难以引导投资者建立长期投资的理念，投资者往往采取短期买卖博取差价的投机策略，进一步加剧了市场投机；三是流通股因股权分置而高估，难以反映公司股票的内在价值，我国深沪股市长期在高市盈率状况下运行，股市风险很大，为股市投机起到了推波助澜的作用。总之，股权分置从各个方面直接或间接地对我国资本市场产生了广泛、深刻的负面影响，已成为我国资本市场规范、健康发展的根本性制度障碍。无论从增强资本市场的融资功能、投资功能和优化上市公司的治理结构来看，还是从资本市场发展和对外开放来看，都日益凸现出我国股权分置改革的必要性和紧迫性。（四）股权分置改革的可行性分析（四）股权分置改革的可行性分析 在股权分置问题日益积聚和扩散的同时，我国资本市场运行环境也发生了积极变化，股权分置改革具备了可行性。1早期国有股配售、减持和试行 C 板的失败教训。1999 年 12 月“中国嘉陵”和“黔轮胎”试行按比例配售国有股，由于国有股配售价格高遭到市场抵制，并引发深沪股市大幅调整，其后有关部门停止了国有股配售试点。2001 年 6 月 12 日，国务院出台了减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法。2001 年 6 月 14 日开始实施，先后有 17 家公司通过新发或增发减持部分国有股筹集社保基金 23.15亿元，而同期深沪股市却下跌了 30%以上，股票市值蒸发了 5400 多亿元。为此，中国证监会于 2001 年 10 月 22 日紧急叫停减持国有股筹集社会保障资金暂行办法的有关规定，国有股减持失败。2004 年底，深沪证券交易所和中国证券登记结算公司相继公布了上市公司非流通股股份转让业务办理规则和上市公司非流通股股份转让业务办理实施细则，标志着 C 板启动。市场普遍认为其实质在于逐步使国有股、法人股等非流通股由“依法转让”走向“渐进流通”，深沪股权分置改革的回顾与总结 7股市随之大跌，其后管理层停止了 C 板交易。上述旨在渐进、间接、不考虑流通股股东利益的“亚股权分置改革”的失败教训极为深刻。2社会各界对股改的认识基本上取得一致。面对股权分置存在的大量问题并日益扩大化的事实和早期“亚股权分置改革”的失败，社会各界对股改逐步形成了基本共识：一是认识到股改的重要性和紧迫性，社会各界对解决股权分置问题的讨论越来越多，以至出现了众多“民间股改专家”；有识之士对股改的呼声日益强烈，态度逐渐从恐慌股改转向“期盼”股改；二是在如何推进股改的问题上分歧减少，共识增多。社会各界越来越认识到：股改的核心问题实质上是国有股、法人股流通问题和公众股东权益保护问题。国有股、法人股不流通造成了公众股高溢价发行，公众股东为获得股票流通权向国有股、法人股等非流通股东转移了大量的资产所有权和收益权。因此，解决股权分置问题，不是一个简单的国有股、法人股由非流通到流通的问题，而是一个涉及到公众股东权益保护的根本问题。国有股、法人股流通必须建立在国有股东、法人股东支付“溢价”和保护公众股东权益的基础上。3相关部门对股改达成了更多共识。2003 年 11 月，中国证监会主席尚福林公开指出：“中国股市存在股权分置问题”。2004 年 3 月 2 日，国资委主任李荣融表示，“解决全流通的时机越来越成熟了”。2004 年 7 月，根据国务院的有关指示，成立了由中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行等多个部委组成的“解决股权分置问题工作小组”，其职责就是向决策者提出切实可行的股改实施方案。2004 年 9 月后，中国证监会广泛征求社会各界对股改的意见和建议，并会同有关部门和专家讨论起草股改方案。与此同时，中国证监会一方面就股改与国资委、财政部、中国人民银行等中央部委协调关系，形成股改的“行政合力”；另一方面，中国证监会积极向高层反映情况和问题，为国家领导层面作出股改决策提供依据。4股改上升到党中央、国务院重大决策层面。2004 年 1 月 31 日国务院颁布了关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（简称“国九条”），明确指出要“积极稳妥解决股权分置问题”。此后，相关部门出台的一系列有关资本市场和股改的政策，都是以此为核心和出发点的。2005 年 3 月，温家宝总理在十届全国人大三次会议答记者问时表示，要“妥善解决股市发展中积累的历史遗留问题”，再次明确了决策层解决股权分置问题的决心。此后，股改列入有关部门的办事日程，为 2005 年 4 月底启动股改奠定了基础。股权分置改革的回顾与总结 85法制建设为股改提供了法律制度保障。2002 年以来，我国资本市场法制建设取得了重大进展，2002 年中华人民共和国刑法有关证券犯罪的修订工作，加大了惩治资本市场违法犯罪的力度；2004 年 12 月 8 日，中国证监会发布了关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定,试行上市公司重大事项社会公众股股东表决制度，给予公众股东足够的话语权，在流通股股东与非流通股股东之间建立了一种对等的双重否决机制，为协商制定上市公司股改方案提供了制度依据。2005 年 10 月 27 日通过的中华人民共和国公司法、中华人民共和国证券法废止或修改了原先许多禁止性或限制性规定，为解决影响我国资本市场发展的制度性障碍和结构性矛盾创造了有利条件，客观上也为股改创造了宽松的法制环境。二、股权分置改革的总体规划二、股权分置改革的总体规划 为积极稳妥推进股改，中国证监会等职能部门按照“国九条”有关股改的要求，先后发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知、关于上市公司股权分置改革的指导意见和上市公司股权分置改革管理办法等规范性文件，对股改进行了总体规划，对股改的指导思想、总体目标、总体原则、总体要求、制度安排、操作流程等作了具体规定。（一）指导思想（一）指导思想“国九条”是推动我国资本市场改革开放和稳定发展的纲领性文件，不仅明确提出了要“积极稳妥解决股权分置问题”，而且提出了“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的总体思路。为贯彻落实“国九条”的指示精神，关于上市公司股权分置改革的指导意见明确了积极稳妥推进股权分置改革的指导思想，即：坚持股改与维护市场稳定发展相结合，进一步明确改革预期，改进和加强协调指导，调动多种积极因素，抓紧落实“国九条”提出的各项任务，制定、修改和完善相关法规和政策措施，加强市场基础性制度建设，完善改革和发展的市场环境，实现资本市场发展的重要转折，促使资本市场进入良性发展的轨道。股权分置改革的回顾与总结 9（二）总体目标（二）总体目标 关于上市公司股权分置改革的指导意见指出，股改是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，其意义不仅在于解决历史问题，更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件，是全面落实“国九条”的重要举措。因此，股改的总体目标是：1要将股改、维护市场稳定、促进资本市场功能发挥和积极稳妥推进资本市场对外开放统筹考虑；2股改要积极稳妥、循序渐进，成熟一家，推出一家，实现相关各方利益关系的合理调整；3要以股改为契机，调动多种积极因素，维护市场稳定，提高上市公司质量，规范证券公司经营，配套推进各项基础性制度建设、完善市场体系和促进证券产品创新，形成资本市场良性循环、健康发展的新局面。（三）总体原则（三）总体原则 为引导和规范股改，关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知、关于上市公司股权分置改革的指导意见、上市公司股权分置改革管理办法和上市公司股权分置改革业务操作指引等规范性文件对股改的基本原则进行了规定，即在有利于市场稳定和上市公司长远发展的前提下，坚持改革的市场化导向，实行统一组织、分散决策、循序渐进、新老划断。1统一组织。一是中国证监会要制定上市公司股改管理办法，以“公开、公平、公正”的操作程序和监管要求，规范股改工作，保障投资者特别是公众投资者的合法权益；二是国务院有关部门要加强协调配合，按照有利于推进股改的原则，完善促进资本市场稳定发展的相关政策，调整和完善国有资产管理、企业考核、会计核算、信贷政策、外商投资等方面的规定，使股改相关政策衔接配套；三是地方政府要加强对本地区上市公司股改的组织领导，充分发挥本地区综合资源优势，把股改与优化上市公司结构、促进区域经济发展和维护社会稳定结合起来，统筹安排适合本地情况的改革工作。2分散决策。一是上市公司非流通股股东依据现行法律、法规和股改的管理办法，广泛征求 A 股市场相关流通股股东意见，协商确定切合本公司实际情况的股权分置改革的回顾与总结 10股改方案，参照股东大会的程序，由 A 股市场相关股东召开会议分类表决；二是非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，是股改的有益尝试，要在改革实践中不断加以完善。3循序渐进。一是坚持股改与维护市场稳定发展相结合，妥善处理好改革的力度、发展的速度和市场可承受程度的关系，合理控制改革节奏；二是实行“试点先行、分步推进”。4 新老划断。一是在股改前所有的有非流通股的深沪上市公司都要参加股改，股改后原非流通股实行有条件的自由上市流通；二是股改后首次公开发行的公司，其股份不再区分流通股和非流通股，所有的股份实行有条件的全流通。（四）总体要求（四）总体要求 为实现股改的总体目标，体现股改的基本原则，关于上市公司股权分置改革的指导意见和上市公司股权分置改革管理办法等对股改提出了总体要求。1上市公司股改实行自主决策，但方案要在非流通股股东和流通股股东之间平等协商、诚信互谅的基础上达成一致方可实施；上市公司股改方案的制定要公平合理，要面向社会公开，要广泛征求、听取流通股股东的意见；要有利于市场稳定和上市公司的长远发展。鼓励公司或大股东采取稳定价格预期的相关措施；鼓励在股改方案中作出提高上市公司业绩和价值增长能力的组合安排。监管部门和证券交易所在不干预改革主体自主协商决定改革方案的前提下，加强对方案实现形式及相关配套安排的协调指导。2坚持改革的市场化导向，注重营造有利于积极稳妥解决股权分置问题的市场机制。根据股改进程和市场整体情况，择机实行“新老划断”。完成股改的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励，同时改革再融资监管方式，提高再融资效率。上市公司管理层股权激励的具体实施和考核办法，以及配套的监督制度由证券监管部门会同有关部门另行制定。3妥善处理存在特殊情况的上市公司股改问题：一是涉及 A 股股权的拟境外上市公司，以及 A 股上市公司分拆下属企业拟境外上市的，应在完成股改后实施；二是对于同时存在 H 股或 B 股的 A 股上市公司，由 A 股市场相关股东协商解决股权分置问题；三是对于持有外商投资企业批准证书及含有外资股份的银行类 A 股上市公司，其股改方案在相关股东会议表决通过后，由国务院有关部门按照法律股权分置改革的回顾与总结 11法规办理审批手续；四是对于绩差上市公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。（五）制度安排（五）制度安排 为保障股改顺利实施，上市公司股权分置改革管理办法、上市公司股权分置改革业务操作指引等对制定股改方案、保护投资者权益、维护市场稳定和发展、遏制股改违法行为等作了具体的制度安排。1股改方案制定与协商的制度安排。股改方案制定、协商和实施是股改的三个关键环节。股改方案的制定要兼顾全体股东的即期利益和长远利益，要有利于公司发展和市场稳定，在技术上和操作上具有可行性，有关制度安排具体见下表。序号 股改方案制定与协商的制度安排 1 在具体方案设计中可采用控股股东增持股份、上市公司回购股份、预设原非流通股股份实际出售的条件、预设回售价格、认沽权等股价稳定措施。2 非流通股股东在改革方案中做出的承诺，应当与证券交易所和证券登记结算公司实施监管的技术条件相适应，或者由承诺方提供履行承诺事项的担保措施。3 公司股改动议，原则上应当由全体非流通股股东一致同意提出；未能达成一致意见的，也可以由单独或者合并持有公司 2/3 以上非流通股份的股东提出。4 改革方案应当对表示反对或者未明确表示同意的非流通股股东所持有股份的处理，提出合法可行的解决办法并予以说明。2保护投资者权益的制度安排。保护投资者特别是公众投资者合法权益，是股改的重要指导原则，也是改革能否得到公众投资者普遍拥护的关键。为此，有关文件对股改方案制定、股改程序、信息披露要求等，作出了相关制度安排，具体见下表。序号 股改保护投资者权益的制度安排 1 必须经参加表决的股东所持表决权的 2/3 以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的 2/3 以上通过。2 建立严格科学的信息披露和停复牌制度，证券交易所在股改期间对市场异常情况实施专项监控，降低股改过程中内幕交易等违法行为的发生率。3 建立非流通股东强制履约机制，明确违约责任，并规定非流通股股东未完全履行承诺前不得转让其持有的股份。4 建立网上路演、热线电话等丰富的与流通股东进行充分交流和协商的平台。5 搭建网上投票机制，并规定网上投资时间不少于 3 天，为广大流通股股东行使投票权提供制度保障。6 发行 B 股、H 股的 A 股市场上市公司，其非流通股的可上市交易问题由 A 股市场股东协商解决。7 改革方案如果未能通过，非流通股股东在 3 个月后方可再次进行股改。3维护市场稳定和发展的制度安排。为了保证股改的顺利进行，限制非流通股股东取得上市流通权后可能大量抛售股份情况的出现，上市公司股权分置改股权分置改革的回顾与总结 12革管理办法对股改后公司原非流通股的出售进行了相关限制。具体见下表。序号 股改维护市场稳定和发展的制度安排 1 自改革方案实施之日起，原非流通股在 12 月内不得上市交易或者转让。2 持有上市公司股份总数 5%以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在 12 个月内不得超过 5%，在 24 个月内不得超过 10%。3 原非流通股股东出售所持股份数额较大的，可以采用向特定投资者配售的方式。4遏制股改过程中相关违法行为的制度安排。上市公司股权分置改革管理办法明确规定了股改过程中各参与者的法律义务、法律责任，并制定了相关处罚办法。具体见下表。序号 遏制股改过程中相关违法行为的制度安排 1 上市公司董事会、非流通股股东、保荐机构及其保荐代表人、律师事务所及其经办律师，必须签订书面协议明确股改保密义务。2 对股改过程中内幕交易、市场操纵和虚假信息等行为将追究刑事责任。3 明确股改中股东履行承诺的法律责任和违规处罚措施。4 明确保荐机构及其保荐代表人和律师事务所及其经办律师的法律义务和违规处罚措施。5 明确如果相关当事人涉嫌利用公司股权分置改革信息进行内幕交易、公司股票交易涉嫌市场操纵或公司控股股东涉嫌侵占公司利益正在被立案调查的，在调查结束前不允许进行改革。6 明确规定非流通股股东及相关中介机构履行承诺的法律责任、违约责任和处罚办法。在股改期间，中国证监会要开展专项市场监控和案件稽查，以保障投资者充分享有知情权，防范利用改革试点之机进行内幕交易、操纵市场、虚假披露等违法犯罪活动。（六）步骤流程（六）步骤流程 为规范上市公司股改的实施步骤和操作流程，上市公司股权分置改革管理办法等有关文件对此作了具体规定。1股改实施步骤。为确保上市公司股改循序渐进，上市公司股权分置改革管理办法将上市公司股改程序分为动议、协商、表决实施三个阶段：第一阶段：动议阶段。这一阶段的主要任务是非流通股东内部进行协商，确定股改初始方案。然后，征求保荐机构、律师事务所等中介机构意见并需后者出具相关法律文件，再征求证券交易所有关方案实施可行性等方面的意见后公告，在此期间其公司股票停牌。第二阶段：协商阶段。非流通股股东通过投资者座谈会、媒体说明会、网上股权分置改革的回顾与总结 13路演、走访机构投资者、发放征求意见函等多种方式，与流通股股东进行充分沟通和协商，并在 10 日内公告公司经与流通股股东协商后确定的股改方案，此方案公告后不得再次修改。第三阶段：表决实施阶段。股改方案确定并公告后，召开股东大会，由流通股股东对股改方案进行投票。投票过程中上市公司必须为流通股股东提供网上投票平台，网上投票时间不少于 3 天。股改投票表决后，上市公司公告表决结果，股票复牌。如果股改方案获得 2/3 以上参加表决的股东和 2/3 参加表决的流通股股东通过，则可以安排股改方案的实施，否则 3 个月后重新申请进入股改程序。2股改操作流程。上市公司股权分置改革管理办法对股改的操作程序进行了详细的规定，如图 1 所示。股权分置改革的回顾与总结 14 未通过通过 需要 不需要上市公司董事会聘请保荐机构、律师事务所出具保荐意见书和法律意见书董事会委托保荐机构就方案的技术可行性和相关时间安排征求交易所意见发出股东会通知，公布改革说明书等相关文件通过投资者座谈会等形式征求流通股股东意见调整改革说明书等相关文件发布董事会公告 发布召开相关股东会议的提示公告 召开股东会，进行网络投票公告表决结果、改革方案实施和股票复牌事宜是否通过2/3 以上非流通股东提出改革动议 是否需要调整图 1 股权分置改革的操作程序和相关投资者保护措施 图 1 股权分置改革的操作程序和相关投资者保护措施 主要程序 投资者保护措施 公司董事会、非流通股东、保荐机构、保荐代表人、经办律师签订保密协议 停牌 复牌 提示公告不少于 2 次 股东会通知发出后 10 日内完成 停牌 网络投票时间不少于 3 天 需经参加表决的股东和流通股东中所持表决权 2/3 以上通过股权分置改革完成复牌 公 告表 决结果动议阶段 协商阶段 表决实施阶段 股权分置改革的回顾与总结 15三、股权分置改革实施情况总结三、股权分置改革实施情况总结 为了全面揭示我国股改的情况，下面对我国股改的组织、实施过程和对价方式等进行系统的总结。（一）组织分工（一）组织分工 股改涉及面广，难度大，时间紧，任务重，需要统一的组织领导，并在此基础上进行合理分工，协同作战。1成立股权分置改革小组。为了体现“统一组织”的股改思路，2005 年 6月，国务院统一领导下的股权分置改革小组正式成立，小组成员由中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部等部门有关负责人组成。2005 年 9 月，深沪证券交易所分别成立股权分置改革领导小组；2005 年 9 月前后，有关国家部委、省市自治区也成立了相应的股权分置改革领导小组。2明确分工。为各司其职，上市公司股权分置改革管理办法等有关文件对中国证监会等部门、证券交易所、上市公司和其他股改参与方的职责进行了明确的分工。主要分工如下表。序号 责任部门 主要职责 1 国务院股权分置改革领导小组 组织、领导、协调全国性股权分置改革工作。2