政府产业基金吸引私人风险资本的政策效果与机制研究_郝项超.pdf

南 开 经 济 研 究 NANKAI ECONOMIC STUDIES2022 年 第 10 期 No.10 2022 DOI:10.14116/j.nkes.2022.10.009 143 政府产业基金吸引私人风险资本的 政策效果与机制研究 郝项超 李宇辰 摘 要：本文手工构建政府产业基金及其投资项目信息的微观数据库，研究政府产业基金吸引私人风险资本的效果，并检验潜在的影响机制。研究发现，政府产业基金的进入能够显著提高未来私人风险资本投资的概率，但这种影响呈现逐年递减的趋势。政府产业基金吸引私人风险资本的效果因出资部门行政级别、基金组织形式、投资方式等不同而存在显著差异。进一步研究发现，政府产业基金主要通过信号揭示机制和产权保护替代机制吸引私人风险资本的投资。政府产业基金的进入可以视为揭示企业质量的信号，降低私人风险资本与被投资企业之间的信息不对称；也可以通过国有股权与政府建立利益关系获得政府的支持与保护，降低法律诉讼风险，改善经营业绩。本文研究结论对于理解和评价我国政府产业基金引导社会资本效果及未来优化政府产业基金政策具有一定的借鉴意义。关键词：政府产业基金；私人风险资本；信号揭示机制；产权保护替代机制 一、引 言 我国政府出资设立的产业投资基金(Governmental Industry Venture Capital Funds，以下简称“政府产业基金”或 GVC)是指由政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。尽管学术界存在一定争议，但政府产业基金仍然被普遍认为是解决风险资本市场失灵的重要政策工具之一，目前被美国、欧洲、日本、澳大利亚等国和地区广泛采用。与之相比，我国政府产业基金设立的发展相对较晚且较缓慢。21 世纪初我国开始加快试点并制定了一系列重要政策，极大推动了政府产业 郝项超，南开大学经济学院财金研究所、中国特色社会主义经济建设协同创新中心(邮编：300071)，E-mail：；李宇辰(通讯作者)，中国农业银行博士后科研工作站(邮编：100005)、中国人民大学博士后科研流动站(邮编：100872)，E-mail：。本文是国家自然科学基金面上项目“制度视角下政府风险投资对企业创新的综合影响研究”(72172064)的阶段性成果，也得到了国家自然科学基金面上项目“资本市场改革对企业创新的影响研究：基于公司治理的视角”(71772090)、国家社科基金社科学术社团主题学术活动“水金融服务体系战略研究”(22STA040)的资助，感谢姜树广、刘贯春、陈逸豪等第二十届中国青年经济学者论坛与会专家，以及两位匿名评审专家的宝贵建议。文责自负。在国外文献中，政府产业基金通常被称为政府风险资本(governmental venture capital funds)、政府资助或赞助的基金(government or publicly sponsored venture capital funds)、公共风险资本(public venture capital funds)等。尽管名称和形式存在差异，但其基本特征和目的是一样的，即政府直接或间接向基金提供资金，以实现特定的政策目标，比如促进创新、解决中小企业融资问题、区域发展不平衡等(Bertoni 和 Tykvova，2015)。这与我国政府产业基金界定和政策目标设定是一致的。郝项超、李宇辰：政府产业基金吸引私人风险资本的政策效果与机制研究 144 基金的发展。最近几年，随着国家对股权融资越来越重视，政府产业基金发展的速度越来越快，其规模已经达到了数万亿元之巨，成为我国最重要的产业政策工具之一。我国政府产业基金的主要目的是发挥政府资金的引导和放大效应，吸引私人风险资本(Private Venture Capital，PVC)等社会资本支持初创企业、高科技企业等特定领域和产业的发展。然而，遗憾的是，时至今日国内对这一重要产业政策究竟有何实际效果并没有明确结论，而导致这种情况的主要原因在于我国对重要政策的事后评价工作还存在诸多需要完善之处。截至目前，我国尚未建立类似 VICO这种几乎覆盖所有欧洲政府产业基金投资企业，以及潜在投资企业的完善风险投资跟踪数据库，因此系统分析我国政府产业基金吸引私人风险资本效果的文献仍然比较有限。不仅如此，对政府产业基金经济效果的评价仍然缺乏科学性。已有文献侧重将政府产业基金与私人风险资本直接比较(余琰等，2014)，但这种处理忽略了前者是作为后者的补充而不是与之竞争的政策初衷，因此将两者进行直接比较的方法与政府产业基金政策的逻辑并不一致。此外，与政府天然的联系导致政府产业基金不可避免受到制度因素的影响，但具体的影响机制却很少得到现有研究的关注。总之，我国如此规模巨大的政府产业基金到底发挥了什么作用，是否有效吸引了私人社会资本，在我国的制度环境下微观的影响机制是什么，存在什么问题？这些问题目前都没有明确的答案，有待进一步深入研究。本文的边际贡献主要体现在两个方面。第一，基于手工构建的较为完整的政府产业基金及其投资项目信息数据库，本文从微观视角分析了我国政府产业基金进入对私人风险资本投资概率的影响，为评价政府产业基金吸引私人风险资本的效果提供了直接的经验证据。研究结论不仅有助于未来优化政府产业基金政策，也为国内学术界提供了来自我国的新证据。第二，本文对政府产业基金影响私人风险资本投资决策的机制分析不仅考虑了信息不对称因素，还结合我国具体实践背景将产权保护纳入分析框架中，从理论上补充了新的解释因素。二、文献回顾与理论分析 （一）文献回顾 已有文献主要从如下两个方面研究了政府产业基金的效果，一是对私人风险资本的影响，二是对被投资企业经营绩效的影响。根据本文数据统计，截至 2018 年底，我国政府产业基金母基金与子基金数量合计达到 7000 家。其中能够明确股东投资金额的母基金为 616 家，总规模高达 1.25 万亿元。因此如果全部基金信息可得的话，实际母基金的总规模要远高于该数值。2019 年中国政府引导基金专题报告显示，截至 2019 年 6 月，政府投资母基金规模为 1.97 万亿元，母子基金规模合计 8.23 万亿元。VICO 数据库是世界上最大的官方科技计划之一，是欧洲第七框架计划所资助研究项目开发的成果。该项目名称为“Financing Entrepreneurial Ventures in Europe：Impact on innovation，employment growth，and com-petitiveness”，目的是评价政府产业基金和私人风险资本对欧洲高科技企业的影响。项目通过手工的方式，形成了数据完整且记录期间较长的数据库。与本文类似，开发 VICO 数据库的初衷也是因为商业数据库不能提供欧洲地区完整的风险投资数据库(Bertoni 和 Tykvova，2015)。南 开 经 济 研 究 NANKAI ECONOMIC STUDIES2022 年 第 10 期 No.10 2022 145 1.政府产业基金对私人风险资本的影响 政府产业基金对私人风险资本的影响主要集中于两个方面。一方面，从产业视角看，政府产业基金是否促进了私人风险资本市场的发展；另一方面，从企业微观视角看，政府产业基金是否改善了被投资企业获取私人风险资本融资的问题。从已有文献的结论来看，无论是哪个视角，政府产业基金对私人风险资本的影响都不完全一致，而是取决于经验分析所选择的样本国家、基金或者比较的对象。Lerner(1999)对美国小企业创新计划(Small business innovation research program，SBIR)的分析发现，获得SBIR 支持的企业未来更可能吸引私人风险资本投资，这种效应对于早期风险投资多的企业及高科技企业更为显著。Howell(2020)也发现美国政府产业基金参与私人风险资本的竞争可以促进整个风险资本市场的发展。Buzzacchi 等(2013)、Guerini 和 Quas(2016)等对欧洲国家的分析发现政府产业基金能够发挥认证作用，显著提高被投资企业未来获得私人风险投资的概率、金额及投资持续的时间。Cumming(2007)发现澳大利亚创新投资基金向被投资企业提供了监督和增加价值的服务，促进了澳大利亚风险资本行业的发展。Wonglimpiyarat(2016)发现 Yam 等项目设立的政府产业基金存在挤入效应，即吸引了私人风险资本投资。与上述文献不同，Cumming 和 MacIn-tosh(2006)、Munari 和 Toschi(2015)及 Alperovych 等(2020)等对欧洲、加拿大和澳大利亚的分析则发现政府产业基金投资的企业未来获得私人风险资本的概率更低，数量更少，而且这种挤出效应对于区域性政府产业基金更为显著。Vanacker 等(2014)发现与私人风险资本相比，欧洲政府产业基金支持的企业不仅后期获得私人风险资本的概率更低，其获取债务融资的概率也较低。Lim 和 Kim(2015)发现除生物科技企业之外，韩国政府产业基金支持的初创企业和高科技企业未来获得私人风险资本的数量要少于其支持的制造业企业。然而，Brander 等(2015)认为政府产业基金对私人风险资本并非没有促进作用，只是其影响要小于私人风险资本。当政府产业基金与私人风险资本联合投资时，被投资企业未来获得私人风险资本的概率、数量及轮次都要显著大于只有私人风险资本投资的企业。因此政府产业基金为风险资本市场的资金池注入新的资金，作为催化剂吸引更多的私人风险资本，促进风险资本市场的发展。在国内的研究中，丛菲菲等(2019)与李善民等(2020)发现省级政府引导基金管理政策出台对该省份获得的风险资本总额、投资次数等存在积极影响；边思凯和周亚虹(2020)发现，我国政府引导基金有效吸引了创投机构的投资，而且这种引导效应对于非国有机构管理的政府引导基金、私人创投机构及采用联合投资时更加显著。与之不同，燕志雄等(2016)根据构建的理论模型发现政府主导基金与引导基金都会挤出私人风险投资，但政府主导基金的寻租问题对被投资企业未来融资的负面影响比政府引导基金可能遭受合谋的影响更为严重，因此前者的挤出效应更为明显。2.政府产业基金对被投资企业经营绩效的影响 已有文献从多个角度探讨了政府产业基金对被投资企业经营绩效的影响，但结论并不完全一致。首先是企业创新。Bertoni 和 Tykvova(2015)对德、法、英等欧洲七国的分析发现，与没有任何风险资本投资的企业相比，只有政府产业基金投资的企业专 郝项超、李宇辰：政府产业基金吸引私人风险资本的政策效果与机制研究 146 利增长不明显，但与私人风险资本联合投资的企业专利增长明显，因此政府产业基金是私人风险资本的有效补充，而不是竞争替代。他们还发现发展型政府产业基金支持的企业专利数量明显增加但引用次数增加不显著，即导致低质量专利，而技术型政府产业基金与独立私人风险资本联合投资的企业专利数量增长不明显但引用次数明显增加，即导致高质量专利。余琰等(2014)使用上市公司数据比较分析了政府风险投资与私人风险投资的投资效果差异，结果发现前者投资企业的创新投资并没有显著增加，但董建卫等(2018)却发现政府风险投资对被投资企业创新的促进效果要优于私人风险投资；李宇辰等(2021，2022)发现与未获得任何基金投资的企业相比，政府产业基金的投资显著促进了被投资企业的创新，而且这种影响在金融发展水平较低的地区更为显著。其次是企业成长。Link 和 Scott(2012)发现美国 SBIR 项目对所支持企业员工规模的影响大小取决于企业的特征。资助项目为知识产权的企业员工数量增长明显，而当政府能够为所支持项目形成的产品、服务或者过程提供市场时，SBIR 也更可能促使企业增加员工数量。Standaert 和 Manigart(2018)对比利时 ARK 基金的分析发现，与独立私人风险资本相比，政府作为有限合伙人投资的 FOF 基金(fund of funds)并没有显著促进企业雇用更多员工。Alperovych 等(2020)对欧洲 16 国的分析发现，行业知识和共同投资经验能够提高政府产业基金的投资效果，促进被投资企业销售收入和员工数量的显著增长，但投资本地区企业反而会导致相反的结果。Grilli 和 Mur-tinu(2014)发现，与无风险资本支持的企业相比，政府产业基金及政府产业基金主导投资的企业的销售收入和员工数量增长都不显著。再次是企业公司治理问题。Bottazzi 等(2008)与 Luukkonen 等(2013)分别对欧盟国家的调查发现，与私人风险资本相比，政府产业基金较少要求更换被投资企业的高管，要求增加董事席位，也较少与被投资企业进行互动。最后，Alperovych 等(2015)发现欧洲政府产业基金支持企业的生产率比没有风险资本投资企业的生产率下降更多，而贾宁和李丹(2011)对我国上市公司的分析发现，政府风险投资支持企业的 IPO 抑价水平及上市后绩效下滑幅度显著低于私人风险投资支持的企业。综上所述，国外文献采用政府产业基金投资数据从不同角度考察了不同国家政府产业基金的政策效果，但结论存在明显的争议。与之相比，目前国内研究私人风险资本的文献比较丰富，但从微观视角考察我国政府产业基金吸引效果的文献还比较有限。导致研究有限的原因在于我国尚未建立类似 VICO 这种几乎覆盖所有欧洲政府产业基金投资企业及潜在投资企业的风险投资数据库，因此我国政府产业基金究竟发挥了什么作用，有什么效果，微观影响机制是什么，存在什么样的问题都没有得到很好研究。基于政府产业基金与私人风险资本的比较分析虽然为理解政府产业基金的作用提供了有益的帮助，但可能与政府产业基金设立的目的背道而驰，因为政府产业基金设立的目的并不是与私人风险资本竞争，而是要解决私人风险资本缺位的问题。因此数据库的不完整不仅会限制研究问题的范围和深度，也会降低研究结论的可靠性(Grilli 和Murtinu，2014；Bertoni 和 Tykvova，2015)。为此，本文手工构建了一个新的类似VICO 的数据库，重点考察了我国政府产业基金对私人风险资本的影响即吸引或引导 南 开 经 济 研 究 NANKAI ECONOMIC STUDIES2022 年 第 10 期 No.10 2022 147 效果。更为重要的是，已有文献对影响机制的分析侧重于市场因素视角，但对我国制度因素的影响却鲜少考虑。然而，政府产业基金与政府天然的联系导致其政策效果不可避免受到制度因素的影响，因此有必要在机制分析中将其纳入。（二）理论分析 政府产业基金如何影响私人风险资本的投资决策，是提高还是降低后者投资的概率？已有诸多文献强调信息不对称、代理问题等市场因素的影响，因此提出了信号揭示机制或认证效应机制。然而，私人风险资本在决定是否投资政府产业基金支持的企业时不仅会考虑信息不对称带来的风险，也会考虑其他重要的经营风险。对于我国的企业而言，尤其是政府产业基金重点支持的初创企业和高科技企业，产权保护是影响其经营成果的重要外部因素。产权保护不足会使得企业面临更大的经营风险，所以被投资企业产权能否得到有效保护是国内私人风险资本是否跟随政府产业基金投资无法回避的重要因素。综合已有文献并考虑我国当前制度因素，本文从信号揭示机制和产权保护替代机制两个方面分析我国政府产业基金投资如何影响后期私人风险资本投资的概率。1.信号揭示机制 阻碍初创企业获得外部融资的主要因素是较为严重的信息不对称问题。初创企业通常规模较小，没有良好的盈利记录，未来经营成果不确定性高，也缺乏银行要求的抵押品，所以很难从银行获得贷款。私人风险资本的出现被认为是解决初创企业信贷融资缺口的重要金融创新，因为私人风险资本具备丰富的专业投资经验，可以采用阶段性投资策略和积极参与公司治理以监督被投资企业等措施，消除或缓解初创企业与投资者之间的信息不对称(Gompers，1995)。然而，在逐利动机及资金稀缺的影响下，私人风险资本更倾向于支持不确定性相对较低的有前景的企业(Alperovych 等，2020)，或者少数热点行业及投资期限相对较短行业的企业(Gompers，1995)，这就导致其他不确定性相对较高的初创企业仍然面临严重的外部融资问题(Brander 等，2015)。如何解决这种信息不对称导致的风险资本市场失灵问题？研究普遍认为成立政府产业基金对市场失灵进行适当干预是一种可行的解决办法(Brander 等，2015；Alperovych 等，2020)。Lerner(1999)、Guerini 和 Quas(2016)等研究认为，对于信息不对称较为严重的企业，政府产业基金在筛选能力与缓解投资者-企业利益冲突等方面都要比私人风险资本表现得更好。在筛选能力方面，政府产业基金通常会组织在被投资企业所处领域中有丰富经验并且了解行业发展的专家参与项目的评估，以确保那些最有前景的企业被筛选出来并获得投资。在缓解投资者-企业利益冲突方面，被投资企业通常不愿意与私人风险资本(尤其是公司型私人风险资本)分享关键的商业或技术信息，以避免后者侵占其利益，但这种处理会导致严重的信息不对称，使得私人风险资本无法准确评估其价值。与之相比，政府产业基金与被投资企业通常不存在利益冲突，所以企业更愿意提供更多有价值的信息，而这有助于提高政府产业基金对其前景判断的准确性。此外，就我国实践而言，中央及各级地方政府陆续建立了各种形式的优质企 郝项超、李宇辰：政府产业基金吸引私人风险资本的政策效果与机制研究 148 业资料库，记录了申报企业在工商、税务、能源等不同政府部门及金融机构的各种详细经营资料。然而，这些信息并不是完全公开的，并且在流通时存在一定限制。与私人风险资本相比，政府产业基金具有天然的优势，能够更加容易和便利地获取到这些重要资料，因此其对被投资企业的了解和价值评估更为准确。2.产权保护替代机制 阻碍私人风险资本投资初创企业的另外一个重要因素是初创企业缺乏保护产权的有效手段(Cumming 等，2017)。初创企业产权被侵犯的情形主要包括两种。首先，初创企业通常是商业模式或者市场技术的挑战者，有可能威胁到行业既有企业的地位，所以既有企业会选择提起知识产权诉讼，或者直接侵占其知识产权来打击后来挑战者。其次，初创企业的经营相对不是非常规范，缺乏必要的法律风险管理投入，这导致其无法有效管理合同的法律风险，比如销售货款无法及时追回等。面对上述情形，初创企业要么提起诉讼，要么被动应诉，以保护自身利益。然而，无论是何种方式，法律诉讼相关的成本都是非常高昂的，甚至无法被初创企业承受，这就导致初创企业很难依赖法律体系有效保护其产权利益。发起诉讼的企业可能因败诉而面临声誉损失的风险，而被诉讼的企业不仅面临败诉带来的声誉损失，还可能面临大额赔偿的风险。这些成本都可能加剧初创企业的经营风险，增加企业外部融资难度。尽管私人风险资本能够在资金、经营管理、公司治理等方面向被投资企业提供增值服务(Kaplan 和 Strom-berg，2001)，但在控制法律诉讼风险方面的帮助并不明显，所以私人风险资本不愿意投资法律诉讼较多的初创企业(Cumming 等，2017)。在新兴市场国家，初创企业不仅面临前述法律诉讼成本导致的产权保护低效问题，还面临法律不健全导致的产权保护不足问题，因为新兴市场国家的法律制度还存在诸多需要完善之处，所能提供的产权保护相对较弱。但是对新兴市场国家的研究发现，政治关联关系可以作为产权保护的替代机制，弥补正式法律制度对企业产权保护的不足。就我国情况而言，各地的司法不同程度地受到地方政府的干预和影响。尽管这种情况在近年有一定改进，但并没有完全消失。对于政府产业基金投资的企业而言，政府出资的产业基金成为其直接或者间接股东，这就使得企业与政府之间通过国有性质的股权建立或加强了关联关系。在这种情况下，当政府产业基金投资的企业面临法律诉讼时，政府可能出于支持企业发展或者保护其投资的目的加以干预(Firth 等，2011)。政府的支持和保护会进一步鼓励其更加充分地利用法律诉讼有效保护其产权利益，改善其经营成果。而经营成果的改善与法律诉讼风险的降低会提高其对外部投资者的吸引力，增加未来私人风险资本投资的概率。综上分析，我国政府产业基金在获取被投资企业信息方面具有明显的优势，有能力筛选出有发展前景的初创企业，所以其投资行为可以视为揭示企业质量的一种信号，缓解私人风险资本与初创企业之间的信息不对称，提高未来私人风险资本投资的概率。不仅如此，在我国产权保护有限的情况下，政府产业基金投资的进入可为被投资企业提供更有效的产权保护，降低未来私人风险资本投资的风险，进而提高其投资的概率。南 开 经 济 研 究 NANKAI ECONOMIC STUDIES2022 年 第 10 期 No.10 2022 149 三、政府产业基金数据库构建及其吸引私人风险资本 效果的描述性分析 本部分首先详细介绍政府产业基金及其投资企业数据库的具体构建过程，以及可以获得的信息内容。然后依据获得的详细数据确定企业首次获得政府产业基金投资的时间，统计政府产业基金投资前后被投资企业获得私人风险资本数量的变化，分析政府产业基金吸引私人风险资本的效果。（一）数据库构建与样本选择 目前国内能够提供政府产业基金及其投资交易信息的数据库主要是清科私募通和投中 CVsource 两个商业数据库。这两个数据库搜集了国内外风险资本投资我国注册企业的数据，但其绝大部分被投资企业都是由私人风险资本投资的项目，只有很少一部分是政府产业基金投资的企业。比如清科私募通提供的数据中只有 2300 多家政府产业基金投资的企业，还不到本文样本企业的 15%。不仅如此，这些数据库所提供的基金与被投资企业信息都比较有限，极大限制了研究对相关问题的分析，以及分析结果的准确性和可靠性。比如其无法提供获得政府产业基金投资企业的历史融资完整数据，因而无法判断政府产业基金，以及私人风险资本什么时间进入、什么时间退出、采用什么样的投资方式，自然也无法判断政府产业基金与私人风险资本投资企业的顺序等。这些信息和数据的不可获得使得很多政府产业基金吸引私人风险资本相关的问题无法有效开展。为此，本文依据国家发改委公开信息和 WIND 全球企业数据库手工构建了包含政府产业基金、政府产业基金已投资企业与潜在投资企业在内的新数据库。其中，母基金 1046 个，子(孙)基金 5954 个，注册资本信息完善的在业和存续的政府产业基金投资企业(即 GFB 企业)12312 家。这一新数据库基本覆盖了截至 2017 年 9 月所有在国家发改委登记注册的母基金及其投资企业，是目前所知最为完整和准确的数据库。研究根据 WIND 全球企业数据库提供的投资人变更信息确定政府产业基金与私人风险资本投资企业的准确时间。如果私人风险资本进入 GFB 企业的时间晚于政府产业基金进入的时间，那么该私人风险资本被界定为政府产业基金吸引的私人风险资本。（二）政府产业基金吸引私人风险资本的描述性统计分析 基于上述政府产业基金投资企业构成的样本，以及相关的投资数据，本文对政府产业基金投资企业前后的私人风险资本投资情况进行了统计分析。分别计算了政府产业基金投资当日、投资日前后各三年共计七个时间点的单个企业私人风险资本平均数量。投资日前一年到前三年对应日期是从投资日开始向前推算，投资日后一年到后三年对应日期是从投资日开始向后推算。单个企业私人风险资本平均数量是某时间 读者可扫描本文首页二维码，获取电子版附录 A，查看详细的数据构建过程与策略。郝项超、李宇辰：政府产业基金吸引私人风险资本的政策效果与机制研究 150 点上 GFB 企业的股东中所有私人风险资本数量与当时 GFB 企业数量的比值，反映了单个企业获得私人风险资本投资的平均数量。根据政府产业基金投资前后七年的私人风险资本数量变化统计，研究从总体效果、产业基金出资部门行政级别、投资方式、政策目标等四个方面分析其吸引私人风险资本的效果，结论概述如下：一是总体上政府产业基金的进入吸引了更多后续私人风险资本投资，引资效果比较明显；二是国家级产业基金吸引私人风险资本的效果要好于地方政府产业基金；三是联合投资的 GFB企业后期被私人风险资本投资的数量似乎明显多于政府产业基金独立投资的企业；四是政府产业基金的进入对非初创企业和高科技企业吸引私人风险资本的促进作用要大于对初创和非高科技企业的影响。四、政府产业基金吸引社会风险资本的实证分析 前述依据政府产业基金投资企业的分析只是与自身进行比较，但是这种分析并没有考虑政府产业基金投资选择偏差的影响，即政府产业基金倾向于选择那些更可能被私人风险资本投资的企业。因此尽管这种结果较为直观，但可能并不完全准确。为此，本部分采用政府产业基金投资的企业与同期无任何风险资本投资的企业构成的样本进一步分析政府产业基金吸引私人风险资本的效果。本部分从两个方面来解决上述内生性问题。本文通过合适的配对构建反事实样本来控制政府产业基金投资决策的潜在选择偏差影响。理论上，如果能够观察到政府产业基金未能投资同一企业的结果即反事实，那么通过比较两种情况下的差异就能得到政府产业基金吸引私人风险资本效果的真实评价。然而，政府未能投资同一企业的反事实是无法观察到的，所以文献通常采用构建近似反事实的方法来解决这一问题。此外，本文在后续的 Logit 模型中加入更多影响私人风险资本投资决策的变量来进一步控制政府产业基金进入之外因素的 影响。（一）反事实样本的构建 借鉴已有文献，考虑到数据可得性与尽量保留更多的样本，研究采用“成立同年度、同城市、同行业及注册资本最为接近”的原则为每家 GFB 企业匹配同期无任何风险资本投资的企业作为反事实企业。考虑到现实中中小企业股权融资难度较大，政府产业基金投资企业占全部企业的比例并不会很高，因此借鉴 Vanacker 等(2014)的研究，为每家样本企业选择符合上述原则的五家既未获得政府产业基金也未获得私人风险资本投资的企业作为反事实企业或无风险资本企业。由于同时要求反事实企业必须是成立同年度、同城市和同行业，并且剔除了状态不是存续或者在业及注册资本缺失的企业，因此有些地方 GFB 企业的反事实企业数量并没有五家。对于少于五家的 读者可扫描本文首页二维码，获取电子版附录 B，查看详细的统计分析结果。南 开 经 济 研 究 NANKAI ECONOMIC STUDIES2022 年 第 10 期 No.10 2022 151 情况，按照实际能够找到的样本作为其反事实。如果一家 GFB 企业未能找到至少一家反事实企业，那么该样本被剔除。最终，本文为 11992 家 GFB 企业匹配了 48352 家反事实企业，平均每家 GFB 企业对应 4.03 家反事实企业。对于匹配的反事实企业，按照同样的方法和程序从 WIND 全球企业数据库中提取了“基本信息”“司法风险”“经营状况”“知识产权”等信息，统计了私人风险资本投资的情况。附录 C 图 7 中两组企业注册资本核密度图表明，除了规模最小的少数企业之外，两组企业的注册资本分布在多数时候几乎是一样的。这一结果说明依据前述原则匹配的反事实企业与GFB 企业非常类似。（二）计量模型 检验政府产业基金吸引私人风险资本效果的基本思路为，如果政府产业基金进入GFB 企业之后，该企业在未来一段时间内被私人风险资本投资的概率上升，并且上升的程度明显大于反事实企业被私人风险投资的概率，那么政府产业基金吸引私人风险资本的效果显著；反之亦然。在上述反事实企业构建的基础上，借鉴已有文献，构建如下基于截面数据的 Logit 模型检验政府产业基金进入对私人风险资本投资 GFB 企业概率的影响：PVC_Ti=a0+a1GFi+a2CVi+Indj+Cityk+Ym+i(1)其中，PVC_Ti是虚拟变量，如果企业 i 在政府产业基金投资后的 T 年内被私人风险资本投资为 1，否则为 0。T 分别为 1、2 和 3，分别表示政府产业基金进入后的 1 年到 3 年。GF 是虚拟变量，对于获得政府产业基金投资的企业，GF 为 1，否则为 0。CV为影响私人风险资本投资的控制变量，包括企业特征变量和地方金融发展水平变量两类，变量的详细定义参见附录 C 的表 C1。Ind、City 和 Y 分别表示企业所在行业、城市与年度相关的固定效应，以控制上述三个方面相关的不可观测因素的影响。附录 C 的表 C2 报告了 GFB 企业与反事实企业的行业分布。考虑到 GFB 企业、反事实企业及所有企业的分布类似，本文仅以 GFB 企业的行业分布结果为例加以说明。可以看到，政府产业基金投资的行业涉及比较广泛，但高科技行业的投资占比仍然是最高的，充分体现了政府产业基金推动产业转型升级的政策意图。其中，科学研究和技术服务业实体企业数量最多，占比为 37.85%；其次是信息传输、软件和信息技术服务业实体企业，占比为 19.69%，两者占比合计超过了 55%。附录 C 的表 C3 报告了相关变量的统计结果。以政府产业基金投资 GFB 企业日期为参照日，之后 13 年内所有企业被私人风险资本投资的平均比例从 6.2%上升到了 10.6%，但 GFB 企业被投资的概率从 16.3%增加到 27.3%，而反事实企业被私人风险投资的概率则仅从 3.7%增加到 6.4%，前者要明显高于反事实企业，大约为后者的 4.3 倍。政府产业基金投资企业的财务数据不可获得在全球都是普遍的现象，因为这些企业的业绩通常并不稳定，甚至没有产生明显的收入，也缺乏规范的财务记录(Brander 等，2015)。鉴于此，本文没有在模型中加入财务变量，但这可能并不会影响估计的结果。原因在于，风险资本投资初创的中小企业时并不会特别依赖财务业绩，而是更多依赖非财务信息(比如管理团队、技术或业务模式的先进性等)来决定是否进行投资(Gompers等，2020)。郝项超、李宇辰：政府产业基金吸引私人风险资本的政策效果与机制研究 152 （三）实证结果与分析 1.总体分析结果 表 1 分别报告了政府产业基金进入后 13 年内吸引私人风险资本的估计结果。可以看到，GF 的系数从 1.093 逐年增加到 1.364，且均在 1%的显著性水平上显著。从经济含义的角度讲，政府产业基金进入后，与反事实企业相比，13 年内私人风险资本投资 GFB 企业的相对概率从第一年的增加 5.8%，逐年提高到 10.8%。从表 1 的结果可以得到两个重要的结论。首先，政府产业基金进入显著提高了私人风险资本投资GFB 企业的概率，而且其经济影响不容忽视。其次，政府产业基金进入对私人风险资本投资概率的边际影响呈现逐年递减的趋势，即第一年影响最大，但至第三年时已基本不明显。这些结果与前述第三部分附录中展示的结果是一致的，说明在控制了政府产业基金选择偏差、其他影响私人风险资本进入的宏微观因素及不可观测因素的影响之后，政府产业基金对私人风险资本的吸引效果仍然很显著。表 1 政府产业基金吸引私人风险资本的总体分析 变量 PVC_1 PVC_2 PVC_3 GF*1.093*1.279*1.364*(25.409)*(35.092)*(39.578)*ln(1+AGE)*-0.527*-0.550*-0.538*(-18.495)*(-22.459)*(-23.426)*CAP*0.099*0.085*0.090*(8.830)(8.887)(9.978)CER 0.072*0.143*0.110 (0.818)(1.792)(1.407)ln(1+PAT)*0.107*0.150*0.189*(2.120)(3.414)(4.545)ln(1+WRI)*0.224*0.238*0.243*(9.965)(11.742)*(12.360)*ln(1+SOF)*0.313*0.296*0.276*(6.460)(6.305)(5.913)VCPRE*0.218*0.213*0.207*(9.069)(9.923)(9.970)ln(1+INS)*0.841*0.790*0.719*(14.482)*(15.082)*(14.069)*Constant*-5.567*-5.602*-5.744*(-11.296)*(-12.858)*(-13.994)*年度/行业/城市效应 控制 控制 控制 观测值 59834 60001 60185 Pseudo R2 0.151 0.183 0.193 dydx 0.058 0.091 0.108 注：圆括号中是 t 统计值。*、*、*分别表示在 1%、5%和 10%的水平上显著。Logit 回归过程中少部分观测值因完美预测问题而被丢掉，导致观测值有所减少。下表同。2.不同特征政府产业基金吸引私人风险资本的效果差异分析 综合已有文献和我国政府产业基金具体实践，研究从如下几个方面来分析不同特征的政府产业基金吸引私人风险资本效果的差异。首先是不同行政级别政府成立的 南 开 经 济 研 究 NANKAI ECONOMIC STUDIES2022 年 第 10 期 No.10 2022 153 产业基金。表 2 的 Panel A 报告了国家级、省级和市级政府产业基金吸引私人风险资本效果的估计结果。考虑到未来 13 年内私人风险资本吸引效果比较类似，在综合考虑尽量纳入更多样本与尽量放宽私人风险资本进入时间的情况下，研究在后续的分析中只报告了 PVC_2 的结果。在表 2 的 Panel A1 中，国家级产业基金投资企业的 GF系数为 1.681，在 1%显著性水平上显著，明显大于省级与市级产业基金投资企业的 GF系数。这些结果说明在控制了选择偏差及其他观测与不可观测因素的影响之后，国家级产业基金投资 GFB 企业后吸引私人风险资本的效果要明显大于省市级地方产业基金。这一结果与 Munari 和 Toschi(2015)等文献的发现类似，其发现英国地区性政府产业基金对被投资企业后续轮次融资的影响要弱于国家级产业基金。研究进一步考察了省市级产业基金分别投资域内域外企业时对私人风险资本进入的影响。表 2 Panel A2 的结果表明，省市级产业基金投资域内或域外企业对后期私人风险资本是否投资的影响没有显著差异。其次是政府产业基金的组织形式。在实践中，政府产业基金普遍采用的形式有公司型和有限合伙型。公司型和有限合伙型政府产业基金的差异主要体现在三个方面。一是代理问题不同。公司型政府产业基金与一般企业类似，通常直接参与实际投资的运行，并且提供较弱的激励，导致基金的运行效率较差(燕志雄等，2016)。公司型政府产业基金也可以聘请专业基金管理人负责运营，但定期评价基金运行效果会干预基金管理人的独立运营。与之相比，在有限合伙型政府产业基金中，政府资金通常是有限合伙人，基金管理人是无限合伙人，前者主要提供资金，而后者负责基金的独立运营。有限合伙的设计能够隔离政府产业基金的干预，有效激励基金管理人，提高基金运营效率。因此，从这个角度讲，合伙型政府产业基金能够更好地发挥信号揭示的作用，进而更加有效地吸引私人风险资本。二是投资进入和退出的时间弹性不同。有限合伙型政府产业基金虽然效率较高，但通常设定一定的合伙期限，比如常见的为 710年。由于合伙到期基金就要进行清算，所以这类基金不得不在基金成立后尽快进行投资，并且在合伙到期之前退出投资。这种固定的合伙期限在一定程度上会限制基金的实际投资效果。相比之下，公司型政府产业基金没有时间限制，可以根据具体情况决定投资进入和退出的时间。三是公司型政府产业基金受政府影响更大，利益更加相关，所以其要比有限合伙型政府产业基金更加愿意也更有能力向被投资企业提供产权保护。因此，从投资进入和退出时间决策弹性和利益相关的角度看，公司型政府产业基金比有限合伙型政府产业基金具有更大的弹性，能够为被投资企业提供更好的产权保护，进而吸引更多的私人风险资本。总之，两种组织形式各有优劣势，单独采用任何一种形式的政府产业基金对私人风险资本的吸引效果孰优孰劣很难判断，但是两者共同投资时有机会发挥各自的优势，进而产生更好的吸引私人风险资本效果。本文依据上述两种形式将 GFB 企业分为公司型政府产