国金证券房地产信托投资基金REITs专题分析报告.doc

国金证券房地产信托投资基金(REITs)专题分析汇报
03月20日

基金分析专题汇报

投资标类别丰富，与Ａ股关联度低
长期竞争力评级：高于行业均值

市场数据(人民币)

行业优化平均市盈率
36.84
市场优化平均市盈率
29.70
国金能源指数
6340.03
沪深300指数
3203.97
上证指数
2992.84
深证成指
11948.76
中小板指数
5748.72

基本结论
n 房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是一种以发行收益凭证方式募集特定投资者资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分派给投资者一种信托基金制度。简朴而言，REITs就是一种拥有并运行商业性房地产企业，它持有如公寓、酒店、商场、办公楼、医院和仓库等在内房地产资产。其收益重要来自两方面：一是其长期资本增值收益，二是租金收益，即REITs分红。
n REITs来源于美国，截止1月份，美国约有152只REITs公募基金，资产规模大概5000亿美元，从美国REITs发展途径来看，REITs投资品种一直不停创新。
n 从REITs组织形式来看，重要有企业形式和契约形式两种，美国重要以企业形式为主。而根据详细运作方式，REITs可分为三种类型：一是权益型；二是抵押型；三是混合型。在美国，权益型REITs占绝对主导地位，另一方面是抵押型REITs，混合型REITs重要性相对较低。
n 从对All REITs指数风险收益特性分析可知，All REITs指数风险大体处在标普500和纳指100指数之间，对比沪深300指数看体现相对稳健，风险指标略低于沪深300，且与我国股市有关性较弱。因此，从资产配置角度出发，REITs资产可起到分散风险及稳定投资组合收益作用。
n 同步，美国REITs持有物业分布非常广泛，覆盖经济活动各个领域，各类型物业对经济周期敏感度是不一样样。如酒店、度假村及零售等对经济周期敏感度相对较高；而医疗、仓储及林场等与经济周期有关性较弱，体现出相对抗周期性。因此在不一样经济周期，相机配置不一样类型REITs将会有很好体现。
n 此外，法律规定REITs 必须支付不少于90%税后利润给持有人，其属于高派息品种。从记录来看，1972年以来，长期平均年化总回报率13.75%中年均派息收入约为8.3%。因此高派息是对周期系统风险又一化解，也是REITs长期体现稳健关键原因。
n 美国近期经济数据体现靓丽，加之新屋销售以及成屋销售、租出率及租金等数据显示美国房地产（尤其租赁市场）企稳。因此，在次贷危机爆发以来REITs大幅下跌为其投资价值提供很好安全边际以及近期租赁市场升温提供更多租金收入背景下，财务稳健公寓、仓储、工业厂房等REITs具有很好投资价值。
n 目前，我国公募基金方面没有真正REITs基金，但有两只以REITs基金为重要投资标QDII，属于基金中基金。这两只基金分别为诺安全球不动产基金和鹏华美国房地产基金，均以权益类REITs为投资标，但投资范围有所区别，诺安不动产投资范围相对较为广泛，以全球权益类REITs为投资标，而鹏华房地产是以美国权益类REITs为重要投资标。结合目前宏观环境及估值，投资者可关注两只基金投资价值。
n 风险提醒：REITs基金投资标由于受各国宏观经济、地产市场以及汇率等多原因影响，具有较高风险/收益特性。提议具有风险承受能力投资者参与。

市场数据(人民币)

市价(元)
10.81
已上市流通A股(百万股)
8,499.03
流通港股(百万股)
224,689.10
总市值(百万元)
1,319,611.12
年内股价最高最低(元)
28.49/8.82
沪深300指数
4441.18
上证指数
4165.88
股息率
0.00%

张剑辉　

n 房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是一种以发行收益凭证方式募集特定投资者资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分派给投资者一种信托基金制度。简朴而言，REITs就是一种拥有并运行商业性房地产企业，它持有如公寓、酒店、商场、办公楼、医院和仓库等在内房地产资产。其收益重要来自两方面：一是其长期资本增值收益，二是租金收益，即REITs分红，法律规定REITs 必须支付不少于90%税后利润给持有人。
n REITs来源于美国20世纪60年代，目前共有二十几种国家有上市REITs，包括美国、日本、韩国、澳大利亚、新加坡等国家，其中在美国发展最为成熟。据不完全记录，美国约50%房地产投资来自于REITs，对房地产业稳定发展起到了巨大作用。截止1月份，美国约有152只REITs公募基金，资产规模大概5000亿美元。
n 从美国REITs发展途径来看，REITs投资范围一直处在扩展中，例如从80年代小朋友保育中心、90年代汽车服务中心、时电影院到近来5年前健身中心、葡萄种植园等。从投资各标规模来看，商场、公寓及医疗中心资产规模占比相对较高。
图表1：美国REITS发展状况

图表2：各投资标REITS数量及资产规模占比

来源：国金证券研究所 NAREIT

REITs运作模式简介
n 从REITs组织形式来看，重要有企业形式和契约形式两种，美国重要以企业形式为主。
¡ 企业型REITs 是由具有相似投资目和投资特性企业或个人形成企业聚合体。投资者通过购置企业股份成为股东，可通过出席股东大会、选举董事会组员等方式参与企业重大经营决策，并由企业董事会行使企业法人财产所有权。企业通过内部自设管理人或委托外部独立管理企业对企业资产进行投资管理。董事会对企业经营和管理活动进行监督。
¡ 契约型REITs投资者以委托人（受益人）身份通过份额持有人大会，委托受托人（一般也是REITs管理人）行使经营管理权，委托人和受托人以信托协议为基础行使各自权利并履行义务。
n 企业形式REITs基本运作模式如下图，REITs通过在股票市场发行股票（IPO或者增发）募集资金后，持有和管理房地产资产，投资者通过购置REITs股票间接投资于房地产，并可以在股票市场进行交易，获得资本利得和流动性。REITs收入重要包括出租房地产租金、投资于其他REITs股票所得股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具利息收益。
n 根据详细运作方式，REITs可分为三种类型：一是权益型，属于直接拥有地产、其收入重要来源于旗下房地产经营收入；二是抵押型，重要以金融中介角色将所募集资金用于发放多种房地产抵押贷款，收入重要来源于发放抵押贷款所收取手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获取抵押房地产部分租金和增值收益；三是混合型，即从事房地产权益投资，还可从事房地产抵押贷款。在美国，权益型REITs占绝对主导地位，另一方面是抵押型REITs。混合型REITs重要性相对较低。
图表3：企业制REITs基本运作模式

来源：国金证券研究所
REITs指数体现相对平稳，分散风险作用明显
n REITs作为一种基金，投资范围较广，各类型地产项目收益有关性相对较小等原因使投资管理人可以在不一样地产项目进行配置。并且REITs 重要以可以产生稳定收益不动产为投资对象，投资收益相对稳定。
n 通过对All REITs指数、标普500、纳指100风险收益特性分析可知（区间：85年3月至1月），All REITs指数合计收益、月度平均收益均高于标普500，不不小于纳指100指数，原则差亦如此，高于标普500、不不小于纳指100指数。
图表4：All REITs指数风险收益特性分析（85年3月至1月）
指数
All REITs
纳斯达克100
标普500
月度平均收益
0.84%
1.22%
0.72%
原则差（月度）
5.07%
7.50%
4.53%
合计收益
861.33%
1898.02%
624.37%
来源：国金证券研究所
n 同步，从5年期月度滚动原则差来看，绝大多数时间All REITs指数原则差是处在标普500和纳指100之间。不过，进入，由次贷引起金融危机导致其收益率波动较大，5年期滚动原则差逐渐走高。目前看中短期走势再度趋于平稳。

图表5：ALL REITs指数走势

图表6：5年期月度滚动原则差（起止日期85年3月）

来源：国金证券研究所

n 而通过对All REITs指数风险收益与国内沪深300对比分析可知，All REITs指数走势较沪深300指数平稳，除了近一年期原则差略不小于沪深300外，其他阶段All REITs指数原则差都要不不小于沪深300。而从下行风险来看，各阶段All REITs指数下行风险明显不不小于沪深300指数。
图表7：ALL REITs与沪深300走势

图表8：月度收益率分布（1月-1月）

来源：国金证券研究所 NAREIT

n 另一方面，通过对All REITs指数月度收益率分布分析可知，43%比例收益率处在0～5%之间。而从其分布与沪深300比较来看，收益率不不小于5%如下各阶段其占比明显不不小于沪深300，收益率处在0～10%之间比例同样明显高于沪深300，而极端收益值较少，深入体现其收益分布较为稳定。
图表9：短中长期 All REITs指数体现
时间段
指数
累积增长率
原则差（月度）
月度均值
下行风险
近一年
All REITs
10.21%
6.24%
0.99%
-23.06%
沪深300
-19.91%
5.02%
-1.72%
-36.77%
近三年
All REITs
122.40%
7.92%
2.54%
-67.35%
沪深300
21.22%
8.81%
0.92%
-105.99%
近五年
All REITs
-11.32%
9.06%
0.22%
-187.62%
沪深300
3.30%
11.08%
0.67%
-238.16%
来源：国金证券研究所 NAREIT
n 此外，通过对All REITs指数于沪深300有关性分析可知，其与沪深300有关性系数较低，仅为0.18。而从沪深300与All REITs指数3年期滚动有关性系数来看，均值为0.15，走势基本维持在0.4如下。
n 因此，结合以上短中长期及各阶段分析可知，All REITs指数体现较为稳健，风险水平相对低，与国内股市有关性较弱。因此，从资产配置角度出发，REITs资产可起到分散风险及稳定收益作用。
图表10：沪深300与All REITs指数3年期滚动有关性（起止日期：1月）

图表11：有关性分析（1月至1月）

指数
All REITs
沪深300
标普500
纳指100
All REITs
1
0.18
0.57
0.68
沪深300
0.18
1
0.36
0.35
标普500
0.57
0.36
1
0.89
纳指100
0.68
0.35
0.89
1
来源：国金证券研究所

品种多样，价值驱动有别
n 美国REITs持有物业分布非常广泛，覆盖经济活动各个领域，包括购物中心、办公楼及停车场、出租公寓、酒店及度假村、医院及养老院、自助仓库、物流配送中心、高速公路服务区和林场等。
n 而各类物业驱动价值原因是不一样样，我们对REITs持有各类物业收益风险收益特性进行分析可知，部分物业收益率与沪深300、标普有关性相对较小，例如仓储类、医疗、林场等，而旅游（酒店/度假村）与经济或者股市有关性较强。即各类型物业对经济周期敏感度是不一样样。酒店、度假村及零售等对经济周期敏感度相对较高；而医疗、仓储及林场等与经济周期有关性较弱，体现出相对抗周期性。因此在不一样经济周期，相机配置不一样类型REITs将会有很好体现。
图表12：部分REITS投资标与沪深300走势

图表13：各类型REITs各年度收益状况

年度
商业
零售
住宅
医疗
旅游
仓储类

33.3%
46.8%
25.9%
53.6%
31.7%
38.1%

25.2%
40.2%
32.7%
21.0%
32.7%
29.7%

12.9%
11.8%
13.7%
1.8%
9.8%
26.5%

39.4%
29.0%
38.9%
44.5%
28.2%
40.9%

-14.9%
-15.8%
-25.2%
2.1%
-22.4%
-24.8%

-50.3%
-48.4%
-24.9%
-12.0%
-59.7%
5.0%

29.2%
27.2%
30.8%
24.6%
67.2%
8.4%

17.0%
33.4%
46.0%
19.2%
42.8%
29.3%

-1.5%
12.2%
15.4%
13.6%
-14.3%
35.2%
来源：国金证券研究所 NAREIT

n 此外，法律规定REITs 必须支付不少于90%税后利润给持有人，其属于高派息品种，从记录来看，1972年以来，长期平均年化总回报率为13.75%中年均派息收入约为8.3%。因此，高派息是对周期系统风险又一化解，也是REITs长期体现稳健关键原因。
图表14：美国REITs增值收益与股息收益状况

来源：国金证券研究所 、NAREIT
美国房地产企稳，租赁市场升温
n 美国近期经济数据体现靓丽，就业改善和对经济前景信心增强，提高了美国消费者花钱意愿与能力。议息措词同样显示出美联储对于美国经济有了更多正面见解。国金宏观组认为美国经济整年保持2.5%-3%增速问题不大，虽然季度上面会有节奏变化，但超过-整体水平。欧债危机政治层面处理机制正变得稳定。
n 加之美国家庭负债去杠杆化获得一定进展，通过几年来消化，美国家庭负债有所下降，美国家庭财务状况有所恢复。而目前中长期抵押贷款利率仍处在较低位置，美联储继续维持低利率究竟。
n 在以上原因互相作用下美国房地产走势企稳，新屋销售以及成屋销售已经持续复苏六个月以上，抵押贷款固定利率持续下降至3.25%水平。而虽然Zillow研究汇报显示目前美国地产价值还处在下降阶段，但下降幅度在减缓，而经济升温促使租赁市场升温将提供更多租金收入。
n 例如在美国企业利润答复至新高、股市持续上涨背景下，美国房地产持续复苏带动整个地产产业链企稳，工业厂房、仓储等设施设配需求增大，会促使空置率下降或租金上涨，利于有关REITs体现。
图表15：美国新屋销售以及成屋销售已持续复苏

图表16：期抵押贷款固定利率持续下降至3.24%

来源：国金证券研究所 wind

n 而从近期出租房空置率及住房空置率下滑， Zillow研究汇报显示公寓出租率稳步上升，其所公布租金指数中位数租金在今年1月较去年上升3%等数据均提供了更多租赁市场升温证据。因此，在次贷危机爆发以来REITs大幅下跌为其投资价值提供很好安全边际以及近期租赁市场升温提供更多租金收入背景下，财务稳健公寓、仓储、工业厂房等REITs具有很好投资价值。
图表17：失业率小幅下降

图表18：美国家庭资产负债率

来源：国金证券研究所 wind

n 因此，从整体看，目前美国房地产复苏势头（尤其租赁市场）已经比较明朗，出租率和租金均有所复苏，股息有很好成长空间，估值水平合理。作为资产配置品种，其具有收入稳定、业态丰富、专业管理以及高分红、高流动性、高透明度等特性。加之其与股票市场有关性较小，我们提议对REITs进行长期配置，改善投资组合风险收益特性。
图表19：租金今年以来稳步上升

图表20：空置率处在下滑阶段

来源：国金证券研究所 Zillow

n 目前我国公募基金方面没有真正REITs基金，但有两只以REITs基金为重要投资标QDII，属于基金中基金。这两只基金分别为诺安全球收益不动产证券投资基金和鹏华美国房地产证券投资基金，两只基金均以权益类REITs为投资标，但投资范围有所区别，诺安不动产基金投资范围相对较为广泛，以全球权益类REITs为投资标，而鹏华房地产是以美国权益类REITs为重要投资标。结合目前宏观环境及估值，投资者可关注两只基金投资价值。
图表21：国内两只不动产基金概况
基金简称
基金企业
基金经理
成立日期
投资范围及特点
国金风险评价
业绩基准
诺安全球收益不动产证券投资基金
诺安
朱富林、赵磊
-9-23
全球REITs不低于基金资产60%；不直接投资于不动产以及抵押类REITs；现金或者到期日不超过一年政府债券投资比例不低于基金资产净值 5%。
高风险/收益
FTSE EPRA/NAREIT Developed REITs Total Return Index
鹏华美国房地产证券投资基金
鹏华
裘韬
-11-25
美国上市REITs不低于资产60%；REIT ETF 市值合计不超过本基金资产 10%；本基金持有现金或到期日在一年以内政府债券比例不低于基金资产净值 5%。
高风险/收益
人民币计价 MSCI 美国 REIT 净总收益指数
来源：国金证券研究所

风险提醒：REITs基金投资标由于受各国宏观经济、地产市场以及汇率等多原因影响，具有较高风险/收益特性。提议具有风险承受能力投资者参与。

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