全面注册制与深化资本市场改...—必要性、难点性及深远影响_钱宗鑫.pdf

76财经聚焦Economic Focus自2013 年党的十八届三中全会提出推进股票发行注册制改革，到 2018 年习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式演讲中宣布科创板注册制试点，再到2023 年 2 月 17 日全面实行股票发行注册制政策最终落地，经过多年规划及 4 年的试点实践后，股票发行注册制正式完成了从构想到现实的飞跃。我国资本市场经过30 多年发展，特别是党的十八大以来的改革发展，在新时代的历史坐标上，开启了资本市场的全新篇章。我国股票发行制度的发展历程30 多年来，我国新股发行制度共出现过多次变革，主要经历了三个阶段，一是审批制阶段，二是核准制和询价制阶段，三是核准制向全面注册制转型的阶段。1990 年至 2000 年，我国资本市场正处于形成与初步发展阶段，实践经验相对不丰富，相关制度尚不成熟，在这样的时代背景下，我国股票发行制采取行政审批制，即对股票发行进行配额，公司必须按照计划通过审批才能发行股票，体现出行政化、计划性、严监管的特点。审批制在一定程度上保证了资本市场初创期的有序运行，也为后续改革奠定了基础，积累了宝贵的经验。2001 年后，我国资本市场迈上新的台阶，我国股票发行制度开始从审批制转变为核准制，所谓核准制是指证券监管部门需要对发行人申请材料进行形式审查，并对发行人营业性质、财务状况、经营能力等进行价值判断，即判断公司证券的投资价值与风险，经证券监管部门审查获准后才可以上市发行。相对于审批制来说，核准制下的行政审批权力有所弱化，发行效率及透明度有所提高。在核准制改革过程中又经历了发行上市主承销商推荐制和保荐制的阶段性改革阶段，发行制度安排市场化程度逐步增强。【摘要】股票发行制度的改革是中国资本市场改革中至关重要的一环。资本市场经过 30 多年特别是党的十八大以来的改革发展，在新时代重要历史节点上，全面注册制落地实行，开启了资本市场的全新篇章。相较于以往，注册制市场化程度更高，在定价效率和优化资源配置方面都具有显著的优势，能够从多个方面助力中国特色现代资本市场建设。但全面注册制的顺利实施只是全面深化中国资本市场改革的第一步，未来应继续推动多层次资本市场建设，改革完善信息披露和退市制度，重视投资者保护、培育优质企业、提高机构投资者素质并增强资本市场财富管理功能，引领中国特色现代资本市场更好地服务于高质量发展。【关键词】全面注册制 资本市场 定价效率 资源配置 【中图分类号】F83 【文献标识码】A全面注册制与深化资本市场改革研究必要性、难点性及深远影响钱宗鑫77核准制可以说是我国资本市场证券发行制度由行政主导向市场化运行的关键过渡。一方面，这一制度放宽了股票发行的限制，进一步提高了资本市场定价效率（周孝华等，2006），加强了资源配置的效率；另一方面，证券发行审核机构仍需对上市公司资质进行审核，一定程度上降低了企业与投资者之间的信息不对称，审核意见具有丰富的信息价值（张光利等，2021），保护了实践经验尚且不足的广大中小投资者，为资本市场平稳健康发展提供了制度上的保障。当前，我国资本市场已进入建设中国特色现代资本市场的新阶段，核准制已经完成了它的历史使命，全面注册制的到来正当其时。相较于核准制，注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，形成申请文件送至主管机构审查，主管机构只对发行申请人提供的信息和资料做形式审查，将核准制下的价值判断尽可能转化为信息披露要求。在这样的制度安排下，证券监管机构只对其信息披露进行监管，股票价格交由市场决定，企业质量交由市场判断。对于真正符合注册制要求的企业来说，上市融资将更容易、更便捷。在世界范围内，可以看到大部分发达的资本市场都实行注册制发行制度，我国目前的全面注册制与西方发达资本市场注册制略有不同，是符合中国当前国情，具备“中国特色”的全面注册制，而非简单的“拿来主义”，两者在一些制度细节上存在着差异。例如，在上市后第六日起设涨跌停板限制、交易制度仍然为“T+1”，等等。注册制实施初期，市场各方参与者将对公司价值、股票价格展开充分的博弈，预期信息发掘效率将迎来较大的提升，保留涨跌幅限制和“T+1”交易制度可以在保证定价效率、对错误发行定价进行快速修正的同时，引导市场参与者对新信息进行理性判断，充分消化已有信息，也能够抑制投机炒作行为，降低过度反应，在一定程度上有利于保护投资者的合法权益，保障我国资本市场稳健有序发展。全面注册制助力中国特色现代资本市场建设经过多年的理论研究和试点实践，二者的经验都证明了相较于核准制，全面注册制更能适合当前和未来我国的经济发展状况，更有助于中国资本市场成为公平、透明、高效的市场，为中国经济资源的有效配置作出贡献。第一，全面注册制下，我国资本市场的新股定价效率有望进一步提高。一级市场的定价效率将直接影响企业发行股票直接融资的融资规模，是金融与实体经济重要的连接点，新股定价效率的高低将直接影响金融支持实体经济的力度与效果。但在过去的审批制和核准制下，A 股市场的发行定价及上市交易受到的行政化监管较为严格，IPO（即首次公开募股Initial Public Offering）抑价问题较为严重，定价效率偏低（魏志华等，2019），具体表现为首日收益率越高，首日后连续涨停时间越长，IPO 抑价程度越高，企业融资效率受到的影响也越大，对经济持续高质量发展形成阻碍。而论其成因，国外学者给出多种角度的解释，如委托代理问题（Baron，1982）、赢者诅咒理论（Rock，1986）和信号理论（Allen 和 Faulhaber，1989）等经典理论从信息不对称角度切入研究 IPO 抑价问题；后续众多学者又从投资者情绪的角度展开研究，Derrien(2005)认为噪声交易者的过度乐观情绪会高估股价，同时承销商可以从其非理性行为中使项目方的销售收益最大化，进而使其佣金最大化。但是他们需要在上市一段时间内维持股价高于 IPO 价格，而 IPO 抑价程度越高，承销商的预期成本就越低；Ljungqvist 等(2006)指出，散户和机构各持己见，散户的乐观情绪倾向于抬高 IPO 股价，只有后续机构投资者加入，散户才能卖出原始股获利，而机构投资者买入高估股票后将面临风险，故为吸引散户参与交易，IPO 抑价。Logue（1973）和Ibbotson（1975）发现一些公司在发行新股时主动抑价是为了降低投资者在 IPO 以后因对公司表现不满而起诉的法律纠纷。如果投资者认购到明显高估的股票，可能会归因于承销商的误导，为了保护自己的名誉，承销商倾向 IPO 抑价以降低事后被起诉的风险。而运用到我国审批制与核准制的实践上，国外的部分理论对中国股票市场 IPO 抑价现象的解释力并不强（孙国茂等，2013）。基于我国资本市场实践，国内学者提出发行制度变迁是影响我国 IPO 抑价的主要因素（蒋顺才等，2006）。学78财经聚焦Economic Focus者郭敏和侯居跃（2015）提出，在审批制与核准制下上市通道相对狭窄，新股供给远远小于需求，给 IPO 抑价提供了生长的土壤，新股的供求关系失衡是造成新股抑价的重要因素。在行政化主导下，新股上市前要经历层层审核，拟上市公司需要排队等待审批，投资者又缺乏足够的新股进行投资，形成发行制度导致的结构性供求失衡。随着我国经济迈向高质量发展阶段，优质企业数量逐年上升，企业上市需求也在快速增长，如果仍然由证券监管机构逐家进行审核将扭曲供需市场和股票价格，造成定价效率的低下。另外，证券监管机构规定的“新股发行价不得高于 23 倍市盈率”等定价限制使新股发行价缺乏差异性，难以区分不同特点的股票，尤其对于高成长性企业而言，市盈率限制易低估这类公司的股票价格，而且证券监管机构对上市公司的实质性审核相当于为其提供了质量上的隐性担保，市场参与者对于新股的预期通常比较乐观，加剧了 IPO 抑价问题。综上所述，在核准制下，供求失衡、错估价值与质量担保共同作用催生出“打新热”现象，影响了 A 股的定价效率。而在全面注册制下，新股发行定价更多由市场机制决定，政府把管理的重心转到“监管统筹调控”上去，对于市场能解决的问题交由市场解决。这样的制度转变可以有效改善核准制下新股定价效率较低的问题。一方面，在注册制下，新股发行程序有所简化，并规定审核注册全流程原则上不超过 6 个月，一般而言审核及注册时间 3 个月，回复与问询时间 3 个月，整个发行流程更加规范化、简洁化，而证券监管机构审核权力的变化又会允许更多类型的公司上市融资。审核时间进一步缩短，可使新股发行的效率更高，企业上市融资机会增加的同时，企业排队上市问题得到缓解，新股发行流程更加顺畅，预期新股供给将迎来显著增加，新股供求将趋于平衡。另一方面，在新股发行价形成机制上，注册制取消了 23倍市盈率的限制与证券监管机构的隐性质量担保，建立了以专业机构投资者为参与主体的询价定价机制，在价值判断的专业性以及价格决定机制的市场化程度方面都得到了提升。注册制下的发行价格将会是市场参与各方充分博弈以及对市场信息充分消化反应的结果。质量优、前景好的优质公司将得到更高的发行价，而弱资质企业将被市场给予低价，甚至发行失败，所以注册制下新股股价更能反映出上市公司的实际基本面情况，定价效率更高。学者赖黎等（2022）通过对科创板试点的研究，也发现了相比非科创板，科创板新股实际首日收益率更低、连续涨停天数更少、新股破发加速、价格回归时间更短、优胜劣汰趋势明显，定价效率更高；科创板注册制对于非科创板具有明显的正向溢出效应，非科创板的新股实际首日收益率和连续涨停天数也有所下降；注册制对新上市的概念股、科技股以及被媒体追捧股票的炒作抑制作用更为明显。可以预期，全面注册制实施之后，核准制下影响 A股定价效率的三大因素：供求失衡、错估价值和质量担保，都将得到大幅改善，“新股投机炒作”、IPO 抑价问题也会得到有效缓解，我国资本市场整体的新股定价效率将更上一层楼。第二，全面注册制将在更大程度上发挥资本市场对我国经济资源配置的作用。核准制下股票上市审核程序繁琐、周期冗长，拟上市企业需要经历较长的辅导期，加之还要等待初审会、发审会对其财务指标、盈利能力等进行审核和价值判断。这虽然会过滤掉一些劣质企业，但对于高科技初创企业和独角兽企业这种高成长性、高投资价值的公司来说，其在研发期难以产生利润，并且大多采取轻资产运营的方式，难以通过上市审核，IPO融资较为困难，投资者也难以享受其发展红利，加上核准制对发行价格的指导，科技股的发行定价能力受限使得本就稀缺的科技股在二级市场受到投资者的过度追捧，易形成“科技股泡沫”。而对于中小企业和新兴行业的初创企业来说，通过股票市场进行直接融资难度很大。再者，证券发行上的行政化主导，也容易导致“寻租”行为，使资源向弱资质企业倾斜（黄亮华等，2016）。但是一些“僵尸企业”，即依赖补贴性借贷才能生存，或业绩不佳面临连续亏损、技术性破产，或存在退市等潜在风险的企业，仍然可以通过发行股票拿到融资（Lu 等，2020）。其中的可能原因是在较为严格的发行控制下，上市资源稀缺，借壳上市成为许多企业谋求快速上市的无奈之举，市场出现“炒壳”“炒小炒差”的投机现象（屈源育等，2018）。这类企业在股票市场上不仅会与优质79公司直接竞争资源，更会扭曲市场资源配置，使资本市场本身的优胜劣汰功能无法充分发挥。党的二十大报告提出：“强化企业科技创新主体地位，发挥科技型骨干企业引领支撑作用，营造有利于科技型中小微企业成长的良好环境”，并确立了深入实施创新驱动发展战略。在科学的战略规划下，首先，注册制的全面实施可以为高科技企业、新经济和新业态企业以及中小企业打破硬性盈利要求的束缚，帮助其通过资本市场获得资金支持，更好地助力企业进行科技研发活动，为实体经济尤其是中小企业、科技创新发展作出更大的贡献。其次，由于监管重心从价值审核转向信息披露上的形式审核，决定股票能否顺利发行的力量从政府变为市场，削弱寻租动机。再次，市场资金在核准制下更热衷于炒作概念和低价股，而在全面注册制下，机构投资者纷纷转向投资市值大、经营稳健的上市公司（赖黎等，2022）。预计在全面注册制实施后，A 股市场的整体投资风格将向价值驱动策略转变，投机热度将会被有效抑制，对优质企业的发掘会取代对热门概念、话题的炒作，成为市场投资赚取投资收益的主要模式。长远来看，对资本市场健康发展、共享经济增长成果、优化经济资源配置都有着积极的作用。最后，“僵尸企业”“壳公司”在全面注册制下会失去“上市通道”的价值，失去与优质公司竞争资源的能力。退市制度经过不断完善后，资源将进一步转移到优质企业上，一定程度上纠正了可能导致的金融资源错配，使金融发展对经济发展贡献出正向作用（Lu 等，2020）。进一步深化资本市场改革的思考探索全面注册制掀开了资本市场改革新篇章，奠定了中国特色资本市场的市场化改革基调，然而全面注册制实施之后还应进一步完善相关配套制度建设，探索深化注册制改革的实施路径。第一，注重对投资者保护。全面注册制的一个显著特点在于证券监管机构不再对企业质量进行把关，而是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。这在提高定价与资源配置效率的同时，也意味着投资者需要掌握更高的专业水平来判断企业良莠，一定程度上加大了投资者尤其是中小投资者和散户的投资风险，因此，做好对投资者的保护工作也就变得更加重要。在具体措施上，首先，应该注重加强投资者教育，提高其投资修养，做好金融知识普及，强化风险意识，将股票交易知识通俗化、普及化，让投资者成为自身风险的第一责任人，做好投资风险的识别与管理。其次，充分发挥监管机构监管职能，着重加强对上市公司信息披露的真实性、准确性、及时性和充分性的监管，对于证券欺诈和财务造假等现象应该给予重罚。与此同时，也可以汲取发达资本市场先进经验，建立投资者集体诉讼与赔偿制度，但需要注意，诉讼与赔偿的核心应基于上市公司的欺诈造假行为导致投资者损失的情形，这样既可以对上市公司形成监管，保证信息披露的及时性、规范性，保护投资者合法利益，又可以避免“亏损兜底”导致的道德风险。第二，完善信息披露制度。我国目前执行的信息披露调查模式是由证券交易所发现问题，再上报证监会申请进行调查，更倾向于“事后监管”模式。但在全面注册制下，随着上市企业数量的不断上升，难免会有劣质公司混迹其中，若只依靠“发现问题开展调查”的监管模式可能很难保证信息披露的整体质量。在后续的改革中，也要看到社会力量对于信息披露规范的重要意义，可以进一步发展行业自律性组织，并赋予该类组织更大的监管权力，并通过建立投资者举报制度等有益于规范上市公司信息披露的行为，防范财务造假和欺诈问题的出现。再者，信息披露还需要权衡信息披露收益与成本，在合理范围内合并冗余要求，进行信息披露“减负”，这也有利于提高企业信息披露积极性，降低操作成本，激发企业活力。第三，完善退市制度。完善的退市制度对保证市场效率具有重要意义。在核准制下，由于严格控制上市供给，使得股票上市成为一种稀缺资源，一旦公司上市之后就很难退市。而且当时的退市标准以财务数据为主，退市缓冲期过长，导致很多上市公司通过盈余管理对财务报表进行粉饰，退市难度很大。而在全面注册制下，如果达到退市标准的上市公司仍然可以继续交易，就会扭曲80财经聚焦Economic Focus市场基本定价机制。这就要求对现有退市制度进行改革，缩短 ST 股票缓冲期，建立转板机制，大幅度提高退市机制效率，使市场保持相对均衡，让市场能在真正意义上反映出其定价能力。在全面注册制实施之后，企业的价值可以更好地被市场交易指标体现出来，这是投资者用脚投票的结果，所以未来退市制度的改革应增加以交易量、股价等市场认可指标作为企业退市标准的权重。第四，完善现代化的公司治理制度，提升企业质量。企业是资本市场的价值来源，企业质量关系到注册制的具体实施效果，更关系到资本市场是否能够有序运行，良好发展。进一步完善现代化的公司治理制度，不仅能够增强我国企业的核心竞争力，让企业自身得到良好的发展，还可以给我国资本市场提供更优质的信息，增强市场运行效率、提供更多的优质资产和“价值增长核”，也有利于我国资本市场的健康发展，引领价值投资趋势。第五，提高机构投资者素质，增强资本市场财富管理功能。随着全面注册制的实施，投资标的数量会越来越多，赛道也会更加细分，股票间的差异性加大，投资机会与风险齐升，这对投资者选股和估值能力提出了更高要求，尤其是对于中小投资者来说，投资难度也会进一步增大，在这种情况下，机构投资者在投资研究、价值发现上的专业能力将发挥更大作用，未来 A 股投资者结构或加快向机构化发展。作为资本市场的重要参与者、价值发现的主力军，机构投资者对资本市场定价效率与资源配置有着较大的影响力，也是发挥资本市场财富管理职能的核心。增强机构投资者在股票定价、公司研究和产品设计上的专业化能力，将助力资本市场高质量发展，让更多投资者分享发展成果。总而言之，全面注册制改革是中国资本市场历史上一场具有里程碑意义的重大改革，开启了中国特色现代资本市场建设新篇章，为后续改革奠定了市场化的基调，不仅为实体经济注入澎湃动力，也将给投资者带来新的机遇，引领中国特色现代资本市场更好地服务于高质量发展。（作者为中国人民大学财政金融学院教授，副院长，中国人民大学财富管理研究中心副主任；中国人民大学财政金融学院李粲对本文亦有贡献）【参考文献】周孝华、赵炜科、刘星：我国股票发行审批制与核准制下IPO 定价效率的比较研究，管理世界，2006 年第 11 期。张光利、薛慧丽、高皓：企业 IPO 价值审核与股票市场表现，经济研究，2021 年第 10 期。魏志华、曾爱民、吴育辉、李常青：IPO 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