房地产泡沫研究.docx

财经：房地产泡沫研究需求幻觉、升值想像推动了房地产投资与代价的过分膨胀，并推高了经济整体运行的本钱。算总账的时间将会到来本刊特约研究员 陆磊/文从去年至今，关于房地财产是否过热的讨论始终未息。持“不外热”论者，总括而 言，有以下三大论点：第一，从房地产作为消费品的角度看，由于居者有其屋是一种起码的刚性需求，因而住宅需求在可预见的未来是十分旺盛的，故房地产投资与民众内在需求具有一致性，不存在过热；第二，从房地产作为投资品的角度看，由于土地和地段都属于稀缺资源，因而在经济连续增长的配景下均衡代价连续上升是公道的，于是投资房地产是发明均衡代价并完成套利的历程，而不是偏离代价的投机历程；第三，在当前的经济高涨期，能源、原质料代价迅速攀升推动了房地产建立本钱，因而房地产代价上涨是适度的本钱推动历程。但是，结合经济学根本理念与中国的实际经济运行，上述貌似公道的推断实际上都是站不住脚的。3房地产泡沫推高经济整体运行的本钱4银行会不会再次成为中国最大的空置房地产持有者？1需求幻觉2004年04月28日17:51 财经杂志对付某一财产是否过热，既不能简朴地以该财产的投资或销售指标来权衡，也不能用即期供应与需求间的缺口来权衡，甚至不能用财产效益来权衡，因为与一般商品差别，房地产销售往往结合了巨额信贷投入，当期销售与效益并不意味着最终效益实现，却可能转变为大量的银行呆账。本文认为，权衡的惟一尺度是供应与潜在需求间的离差。房地产与一般商品差别，它兼具耐用消费品和投资品的双重特征。作为消费品，它 满足的是民众居住的需求；作为投资品，它又具有资产代价颠簸(房产升、贬值所体现的资本损益)和生息(租金收入)的特点。因此，权衡房地产需求不能简朴凭据消费需求或投资需求进行二元分别，而是两者的结合，其依据是居民的可支配收入。同时，由于房地产的投资品性质，其均衡代价一般取决于消费者(投资者)未来预期收入，这代表了消费者在一个时间段内对房产的实际支付能力；房地产收益取决于其他消费者的预期收入，这代表了租金的崎岖，即房地产的生息能力。在城乡二元经济差别没有得到底子解决，农村住房商品化尚未到达普遍水平的前提下，房地产需求的根本预算约束是城镇居民的可支配收入及其增长率。因此，简朴地以中国13亿多人口的所谓大市场来权衡房地产需求是不切实际的。凭据2003年百姓经济和社会生长统计公报，全国城镇人口52373万，占40.53%，农村人口76851万，占59.47%。因此，我们的需求阐发将主要立足于中国40%的城镇人口。症状之一：住宅消费增长远远高于收入增长测算的2004年度潜在供求差额为4370亿元！直观地看，住宅消费增长必须与居民可支配收入和储备增长相适应，不然一定是不可连续的。2000年以来，住宅销售额增长普各处显著高于城镇居民人均可支配收入增长和城乡居民储备余额增长。在差距最小的2002年，住宅销售额高于居民收入增长9.7个百分点；在差距最大的2000年，到达了45.5个百分点。住宅销售增长速度的连续走高虽然说明革新20多年来连续被压抑的住宅需求迅速释放，但是这种释放在缺乏同速率收入与储备有效支撑的底子上将一定导致巨大的需求缺口。那么，缺口有多大？这需要就民众的预期收入加以判断。表二显示了城镇居民对当前物价和自身收入的判断。特别值得存眷的是2003年第四季度和2004年第一季度的居民未来收入判断。上年第四季度，居民预测下季收入增加的储户占比为25.9%，收入淘汰的储户占比为5.9%；现在年第一季度预测下季收入增加的储户占比为23.2%，预测收入淘汰的储户占比为6.4%，分别下降了2.7个百分点和上升了0.5个百分点。因此，假定20%的城镇居民在2004年新购买住房，结合表二显示的人均可支配收入及其增长水平，扣除食品、衣着、交通和医疗等须要开支，我们大抵可以估算居民的年度住房开支占总收入的50%以下。因此，我们可以作如下推算：2004年年度居民住房总开支预测值为4930亿元。必须说明的是，这一测算是全国城镇居民住房开支的上限金额：一方面，我们假定居民可支配收入增长10%，另一方面，我们设定居民收入的50%用于买房，实际情形一定低于该指标。但是，表二显示的数据是，2003年112月销售给小我私家的商品房销售额为7092.8亿元，比上年增长35.8%；2004年12月又实现销售额578.8亿元，比上年同期增长60.1%。结合2004年12月完成土地开发面积58.5%和住宅施工面积44.1%的高增长(见表三)，今年面向小我私家的商品房销售一定增速凌驾30%，到达9300亿元左右。此时，潜在供求差额就体现出来：一共可能到达9300亿元-4930亿元=4370亿元。而这一缺口说明了在总量上的有效需求存在不敷问题。症状之二：空置面积连续增加只有存在供小于求的产物才会出现投资增长和代价攀升，这是经济学的根本纪律。一旦供大于求，而伴之以连续的投资膨胀和代价上涨，恐怕最守旧的视察家也必须认可过热和泡沫的存在。表三说明了供求间的现实缺口。2000年至2003年间，历年一致性地存在商品房施工面积大于竣工面积、竣工面积又大于销售面积的情形。我们可以把竣工与销售面积之间的差额界说为空置面积，因此，累计到2004年2月，总计50个月间，新增住宅空置面积达1.56亿平方米，占竣工住宅面积(10.18亿平方米)的15.3%。同时我们也可以发明，在建面积在近几年连续保持扩大趋势，累计已经高达28.03亿平方米。因此，我们可以认定，从商品房的施工、竣工和销售面积比力看，其需求缺口上限为30.74亿平方米，需求缺口下限为2.71亿平方米；而住宅需求缺口上限为22.64亿平方米，下限为1.56亿平方米。上限与下限之间的差额是一个“或然量”，即可能烂尾也可能销售的商品房存量。随着时间的推移，空置或施工越久的商品房成为鬼楼的概率越高。我们认为，缺口下限是一个守旧预计，因为我们仅仅阐发了2000年以来的数据，此前的空置商品房还不在研究之列。问题并非如此简朴。一般，房地产消费都结合以住房按揭贷款。2003年底小我私家住房按揭贷款余额11779.74亿元，同比增长42.46%，比上年新增3510.79亿元。如果今年新增4370亿元住房按揭贷款在时间趋势上属于正常范畴。另外凭据中国人民银行统计，截至2004年2月，我国城乡居民人民币储备存款余额到达11.06万亿元，新增本外币储备存款为6831亿元，似乎足以应对新增住房信贷。但是，其中的两个结构性风险是必须考虑的。一是存贷款增幅配比风险。储备存款增幅在20%左右，而住房按揭贷款在40%以上，房地产开发投资完成额的增幅在30%左右，2004年1至2月到达了近两年来创记录的50.2%。这就形成了一个财务链条：在居民可支配收入增长与GDP增长根本靠近的情况下，房地产开发投资增长需要靠近40%的按揭贷款速度加以维持，而信贷增长必须依靠相应的储备存款增长维持。如表四所示，2003年小我私家住房按揭贷款占居民储备存款余额为11%，如果两个指标分别按40%和20%的速率增长，则到2010年小我私家住房贷款比重会靠近40%。这一方面意味着银行必须压缩其他形式的信贷；另一方面，考虑到住房贷款期限一般为10年30年，因此可预计到2010年，当前发放的贷款仅仅完成了一个较小比例的归还。纵然认定所有民众的信用到达最高品级，我们同样有理由猜疑跨时风险造成的财务可连续性问题。二是人群风险。上述阐发把民众作为无差别人群实行统一研究。而事实上，纵然在5亿多城镇居民中，真正“既具备住房需求有能够支付住房代价”的最终有效需求者数量是一个未经实证的数字。纵然考虑到我国的城镇化和农村剩余劳动力向都会的连续转移历程，但显然存在收入结构差距导致的有效需求者数量不敷问题，这将导致房地产需求的人群风险。首先从住宅消费看，住宅供应与需求人群之间的有效需求缺口已经充实袒露。就全国的情况看，凭据中国社会科学院的测算尺度，1999年中国中等收入阶级比重为15%，这两年正以每年1%的速度上升，2003年到达19%。法国巴黎百富勤公司的研究部分将中国的“中产阶级”界说为：人均年收入2.5万至3万元、家庭年收入为7.5万至10万元，受过高等教诲、到场企业决策和治理、从事脑力劳动的专业技能人员及“白领”。切合上述尺度的人数占中国总人口的比例约为13.5%。可以说，不停生长的中等收入阶级是我国商品房消费和投资的主力。如果中等收入阶级按每年1%的速度增长，这意味着我国每年有1300万人进入一般商品住宅市场，以人均新增住宅面积需求40平方米盘算，新增住宅应该在52000万平方米左右。但是2003年住宅施工面积为91018.1万平方米；仅2004年前2个月，施工面积又增加了41763.3万平方米。供大于求的面积预计肯定在一半以上。这是商品房供求硬缺口导致的根本需求不敷的风险，故2003年空置商品住宅突破1亿平方米是一个不难理解的事实(而我们前面的测算是到2004年2月为1.56亿平方米)。其次从居民住宅投资看，收入差距导致的最终需求压力将在今后若干年逐渐袒露。真正存在住宅投资需求的都是中高收入阶级，名噪一时的温州炒房团就很能说明问题。这里的矛盾在于，当前的中高收入阶级预期进入中高收入阶级的人群在迅速扩大，因而可以在即期投资住房，在未来依靠住房增值赢利。问题是谁能包管这一历程的平滑性，同时，谁能确认该历程的速率高于住房开发的速率。以人均城镇居民可支配收入增幅和总量居全国领先水平的江苏省为例，该省2003年人均收入到达了9262元，比上年增长13.2%，增幅居全国第二位、华东第一位。但是按家庭人均可支配收入崎岖进行分组，60%家庭的人均可支配收入水平低于全省平均水平，大部分居庭的人均可支配收入的增长幅度低于全省平均水平，其中，收入最高组的家庭人均可支配收入为24568元，比上年增长21.3%，最低组的家庭人均可支配收入水平为2478元，比上年下降5.8%，崎岖收入之比为9.9：1，与2002年的7.7：1相比，差距进一步拉大。统计资料进一步显示2003年全省城镇年工薪收入在1.2万元以下的从业人数占全部从业人数比重达60.2%，这部分从业人员所得报酬是大部分城镇家庭收入的主要来源。面对江苏省收入分派格式的典范意义，我们可以得出如下结论：商品房作为一种资产很可能陷入上个世纪90年代中国股票市场从高涨走向连续低迷的怪圈：民众都预期中国经济将连续快速增长，同时能上市的企业股票相对属于经济的优质资产，上市额度又属于稀缺资源，那么股票不涨似乎是不合天理的事情。可是不合天理的事情依然产生了：进入股票市场的民众始终没有凌驾1亿人，于是资产只能在迟钝膨胀的中高收入阶级内部转手而不是转移到一个与百姓经济增长速度相一致的中低收入阶级手中。因此，一方面，我们不能用少数经济中心都会的住房代价暴涨的个案以偏概全地阐发全国情形；另一方面也不应该忽视证券市场的教导。 2004年04月28日18:10 财经杂志房地产升值是包罗民众、开发商和金融机构在内各方的一致性预期。作为投资，民众一定把房地产代价升值空间与储备存款、股票或基金等金融资产进行比力；金融机构在发放房地产开发贷款和住房按揭贷款时也一定考虑所抵押房产的未来代价。因此，在整个历程中，各方都预期代价存在一个不停抬升的空间。但问题是，任何资产的升值必须与均衡代价相一致，不然就是代价泡沫。症状之三：房产投资“市盈率”过高除北京和杭州外，其他主要都会的衡宇销售代价均高于衡宇租赁代价涨幅，平均后形玉成国2.9个百分点的差别。这是一个危险信号与若干年前曾经十分高涨的股票市场一样，在当前住宅投资上，住宅的“市盈率”膨胀已经是不争的事实。住宅代价及其上涨代表了资本利得，住宅的出租收入可以类似地认为是利润。代价与租金的比就是房地产的市盈率。房产租赁代价颠簸十分显著，从2000年2003年，私有住宅租赁代价指数从121.1回到100左右，再涨至120.1。但是从2003年35个大中都会数据看，除北京和杭州外，绝大多数都会衡宇销售代价高于租赁代价，如上海销售代价指数为129.1，租赁代价指数为102.3，青岛、南京、宁波等沿海都会均显示了相同的状况。以北京为例，凭据2003年北京百姓经济和社会生长统计公报，北京市2003年销售商品住宅1771.1万平方米，增长10.4%，实现销售额789.2亿元，增长10.1%；平均房价为每平方米4456元。以一套100平方米的住宅盘算，总价在45万元左右。考虑到20%的首付款和5.04%的按揭利率，月还款为2400元左右。因此，月租金3000元成为房产出租、20年收回使用权的盈亏平衡点。但是，能够支付该租金的至少必须是年可支配收入在40000元以上者，且房产所有者必须以放弃20年的使用权为代价。在某些房价奇高的地域已经存在房产租金无法抵补购房者月供的局面。于是，民众的房地产投资一定陷入已往若干年股票投资相同的困境：凭据20倍的市盈率看，房产投资险些一定是一种亏损的投资；如果指望连续的房价上涨并变现，则投机、泡沫聚集直至最后的破裂是完全可以预期的结局。据统计，除北京和杭州外，其他主要都会的衡宇销售代价均高于衡宇租赁代价涨幅，平均后形玉成国2.9个百分点的差别。这是一个危险信号：租赁代价与销售代价的背离意味着资产代价与资产赢利率的背离，也就意味着投机泡沫的酝酿。如果购房者立足于房价上涨转手赢利，则二手房代价必须高于一手房。从表五显示的2000年2003年住宅代价指数和私房生意业务代价指数看，我们可以发明一个危险的信号：住宅代价指数高于私房生意业务代价指数2.5个百分点，这说明房产投资者通过转手住房的资本利得增幅低于购买代价涨幅。通俗地说，二级市场代价走势低于一级市场代价增长，因而我们很难想象一级市场代价上涨趋势是可连续的。症状之四：投资与代价的双重膨胀9%的GDP和收入增长、靠近20%的储备存款增长是无法承载连续的高达30%以上房地产投资增长的，纵然这种高速增长的投资是对以往低水平住宅欠账的会合归还在连续走高的商品房供应下，一方面出现了潜在需求无法拖动供应的局面，另一方面客观存在连续的空置商品房数量上升的格式，于是，开发商不停推动投资和代价增长酿成其维持高利润的惟一渠道。其内在机理非常简朴：既然不能包管商品房的销售率，则只要通过种种手段造势以维持代价上涨预期，则相应的投资本钱不难收回。举个例子，如果房产代价上涨20%，则纵然销售率下降10%，开发商依然可以得到相当的利润增长。因此，开发商推动泡沫形成的内在动力是与生俱来的。基于对未来均衡代价连续看涨的一致性预期，2003年以来的房地产投资和代价走势出现了连续的上涨趋势。从投资看，表六显示，2003年各月全国房地产开发投资完成额根本保持在30%的增长幅度以上，2004年1月至2月再次到达50.2%的增长新高。从代价看，表五说明了2003年各季度全国衡宇销售代价指数在105左右，而住宅代价指数在第四季度到达107。凭据有关部分的解释，当前的房地产投资增久远远低于1991年1993年凌驾100%的投资增长，因而不算过热；同时，房价涨幅低于GDP的增长速度，因而也不算过热。两个值得思考的问题随之产生。第一，当前的房地产投资增幅能否与1991年1993年的经济过热相提并论。其时是两位数的经济增长与两位数的通货膨胀(1994年1995年的通胀率分别为24.1%和17.1%)并存，除非我们试图重温恶性通胀，不然前后的比拟是没有意义的。更有说服力的比力恐怕照旧把房地产投资与GDP增长、收入增长和储备增长并列思考，因为这才真正体现了国度的蒙受力和民众的潜在购买力。显然，9%的GDP和收入增长、靠近20%的储备存款增长是无法承载连续的高达30%以上房地产投资增长的，纵然这种高速增长的投资是对以往低水平住宅欠账的会合归还。表六说明了房地产投资膨胀的历史轨迹。2000年至2002年是房地产投资的领先周期，其增长率分别高于全国牢固资产投资增长率9.8、11.6和4.5个百分点。进入2003年，随着原质料、能源和产业投资加快，房地产投资与牢固资产投资同时进入了大跃进时代：2003年比2002年上升10个百分点，2004年前2个月再次扩张50%以上。同时我们还可以发明，房地产投资占牢固资产投资的比重呈不停上升趋势，从2000年到2004年2月，该比重由20.2%上升到30.3%，全国投资转向房地产开发的趋势十明白显。表五则在住房代价膨胀上透露了两个信息。一方面，住宅代价涨幅在7%左右，远远高于我国的通货膨胀，虽然低于GDP增长，但名义量与GDP等实际变量进行比拟不能说是很有意义的事情。应该且能够与GDP增幅并列比力的是住宅销售增长率和投资增长率。显然，在2003年两者分别到达50%和30%以上，其缺口是不问可知的；而住房代价高于通货膨胀率的趋势是从2000年以来一直存在的：2000年至2003年分别为1.4、1.2、4.4和5.8个百分点，处于连续上升通道。因此，纵然我们不能认定全国事否存在通货膨胀，而房地产投资与代价膨胀却是显而易见的。症状之五：土地投机地价上涨与土地囤积同步，则土地投机泡沫一定趋于爆裂土地炒作是房地产是否过热的晴雨表。视察土地投资，依然要看土地代价与开发情况。若地价上涨高于房价上涨，则投机性高于投资性。这一判断来源于对房地产代价的整体预期。只有预期房价上涨，社会投资才会聚集于土地投资，从而推动地价上涨，并进而加快房价上升。在这样一个循环中，泡沫实现了扩展与延伸。通过对表五住房代价指数与土地生意业务代价指数的比拟可以发明，除2000年外，2001年2003年地价上涨都在房价之上；表七则显示了几个主要都会地价上涨的根本状况。反之，若地价上涨低于房价，则反响了对房价走势预期的审慎。但是历史数据并不支持这种审慎。从地价与房价的干系看，数据不支持一种流行的看法：地价上涨导致房产开发本钱高，故房价上涨。恰恰相反，2000年房产开发步入快速生长通道之初，全国商品房代价指数为101.2，住房代价指数为101.8，而土地代价指数仅为100.5。在随后的2001年起，出现了地价增幅连续高于房价的现象。因此，首先是房产投资与代价预期推动了地价的上涨和土地投机。地价上涨本不敷为奇，因为土地资源是有限的。但是在地价上涨的同时是土地囤积或闲置数量的连续攀升，则土地投机一定进入泡沫随时破裂的危险期。表八说明，从2000年开始，历年的土地购买面积均大于土地开发面积，这反应了土地的囤积或闲置。而闲置数量在4年内连续扩张，从最初的近5000万平方米增长到2003年底的1.6亿多平方米，增长了两倍多。截至2004年2月，囤积或闲置的土地总量到达4.3亿平方米。其中可能存在两种情况。一方面，囤积体现为开发商的囤积居奇；另一方面，闲置与抛荒体现了资金链条的断裂。无论是哪种情况，都最终落实为稀缺的土地资源浪费和百姓经济因投机导致的损失。 3房地产泡沫推高经济整体运行的本钱2004年04月28日18:13 财经杂志房地产投资占全国牢固资产投资比重不停上升，这就不能不让我们研究房地产投资对经济整体运行的影响。就2004年头2个月的原质料购进代价上涨情况看，玄色金属和农产物代价依然居于前两位，代价涨幅都凌驾了15%。从居民消费代价指数组成看，食品和居住代价上涨居前两位，涨幅分别凌驾8%和4%；而衣着、家用品、交通和通信代价却在下降。当前整体经济存在过热倾向，直接或间接地与房地产快速增长有关。从直接因素看，房地产投资的过快增长对投资品形成了需求拉上型膨胀，并进而形成对其他所有行业的本钱推动。2003年以来，中国的钢材消费量到达世界的25%、水泥消费量占世界的50%，由此形成了新一轮投资热潮。房地财产与修建业相结合，是资本密集型部分，对能源、原质料和土地等生产要素的需求较大，因此，上年的钢铁、能源和原质料巨额投资与房地产的迅猛生长有较大的内在关联。一种说法是，上游钢材和砂土等原料涨价造成了对房地产代价的打击，因而是一种本钱推动；而且，纵然在钢材等投资品代价上涨凌驾20%的情形下，住房代价不到10%的涨幅究竟是温和的。这是一种缺乏经济学根本知识的判断。本钱推动必须是外生打击，好比上世纪70年代中东石油危机导致的美国经济滞胀，当前石油代价上涨可能对汽车消费的打击等。而中国的钢铁、能源和原质料消费代价上涨完全是因为经济增长内生需求导致的，只能是一种需求拉上的膨胀。因此，房地产投资与需求的双重膨胀是因，原质料代价走高是果，而不是相反。同时，房地产需求膨胀导致的投资品代价上涨一定延伸到实体经济的各个部分：钢铁、土地和原质料代价上涨将直接意味着各制造业和办事业企业投入的本钱上扬，由此形玉成面的通货膨胀。别的，从间接因素看，房地产扩张形成的土地圈占低落了农产物播种面积，间接推动了农产物生产和加工本钱。土地代价是农产物生产的时机本钱。据国度统计公报，2003年中国净淘汰耕地253.7万公顷(3805.5万亩)，其中全年建立占用耕地22.9万公顷。尽管建立占用耕地在绝对值上并不起眼，但建立占用耕地一般属于城郊或平原地带的高产农田。此类耕地的流失直接造成农产物有效播种面积的下降，并推动农产物产量下降、本钱上升。主流看法把农产物代价上升归结为播种面积淘汰和自然灾害影响。而受灾耕地仅淘汰5万公顷，小于建立圈占土地的14。因此，引起农产物代价上涨的主要原因是高产耕地播种面积下降，而高产耕地淘汰的主要原因是建立用地，建立用地的主要用途是种种房地产开发。对付农业而言，房地产开发圈占土地就不再是需求拉上而是本钱推动型打击。从各方信息看，土地开发圈占的根本是城郊好地而非山野荒地，那么要实现同样的产量一定需要在农田、水利等一系列环节增加开支。因此，2003年2004年间房地产投资过热与农产物代价上涨将不是两个伶仃产生的现象。 4银行会不会再次成为中国最大的空置房地产持有者？2004年04月28日18:24 财经杂志由于中国在经济转轨时期形成的特定金融体制，房地产投资泡沫与银行资产质量存在高度相关性。一方面，中国的银行体系持有全国92%左右的金融资产，依靠资金配置引导财产生长的能力是毋庸置疑的；另一方面，银行主导型金融体系具有把企业部分和家庭部分投资风险会合到银行内部的特点，当不可预见的风险打击产生时，往往会因财产危机导致银行危机和钱币危机。在1991年1993年经济泡沫所导致的治理整顿后，大量不良资产成为银行体系的历史包袱，历经10多年而无法完全化解。幸亏其时的国有银行体系与国度财务隐性包管最 终维系了民众信心，实现了软着陆，不然出现一次大范围金融危机是不敷为奇的。首先，面向小我私家的恒久住房按揭贷款把银行资产质量与中国恒久经济景气、就业和人均收入等一系列宏观经济指标密切结合在一起。宏观经济一旦出现过热后的萧条将引发银行危机。2003年，金融机构小我私家住房消费贷款已经靠近12000亿元，占金融机构全部贷款的7.5%。纵然购房者信用状况优良，在宏观经济产生颠簸时，银行此类贷款转化为不良的可能性依然很大。第一，宏观经济逆转，就业压力加大，购房者收入流下降和房产租金下降并存，导致住房信贷违约；第二，房地产投资连续大于GDP增长，房产供应存在结构性过剩导致代价下滑，面对市场代价缩水的资产，购房者的理性选择是把所购房产抵押给银行而不选择在今后若干年内继承归还贷款。究竟，住房贷款的时限一般在30年，而中国自1978年以来的革新仅仅走了26年。在任何成熟的或不成熟的市场经济国度，在200多年的市场经济生长史上，还没有哪一个国度在30年时间内不产生一次金融危机；第三，在小我私家房地产贷款余额增量与年度住宅销售额的比力中我们可以看到，年度小我私家住房贷款增加额占住宅销售额的比重一般在50%以上(见表十)。尽管银行认为该业务属于优良资产，但是究竟是整个银行体系在赌全民的预期收入会连续上升大概房产代价至少不贬值。也许在短期简直如此，在中期则没人能包管经济的零颠簸。其次，房地产开发贷款虽然仅占金融机构贷款余额的4.2%，但是2003年的增长率到达49%，比全部信贷余额21%的增长超过了整整28个百分点。房地产开发机构贷款时限一般不长，但是其还款来源主要依靠商品房销售所得。这就再次回到了商品房供应增长与有效需求间的动态变革上。在未来一段时间，实际有效需求若连续小于银行与开发商的需求预期时，泡沫的累积与破裂是一定产生的故事，而银行将再次成为我国最大的空置房地产持有者。-