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CFA考试：证券市场(资产评估)

学时⒔ 证券市场（Securities Markets） —— 资产评估
第三章 全球市场的选择投资
Chapter *⒊ Selecting Investment in a Global Market
（Investment Analysis and Portfolio Management）

§⒈ 讨论固定收益证券的特征
固定收益工具（Fixed-income Investments），是由投资合同承诺按预先确定的时间支付特定的款项。投资者贷给借款人本金，借款人承诺支付期间利息并在贷款到期时付还本金。

固定收益工具包括：储蓄账户，资本市场工具和优先股。资本市场工具又分为四类：美国财政部证券；美国政府机构证券；地方债券；公司债券。

§⒉ 讨论股权证券的特征
股权工具（Equity Investments）的收益不是由合同确定的。它的收益可能好于也可能坏于债券。

§⒊ 讨论衍生投资的特征
u 股权衍生证券（Equity-derivative securities）
股权衍生证券（Equity-derivative securities），即对公司的普通股有请求权的的证券。它包括期权（Options），即在设定期间以特定价格出售或购买普通股的权利。期权工具有两类：
⒈ 认股权证（Warrants），是由公司发行的期权。持有人有权在指定的期间内以特定价格从公司取得普通股。认股权证不构成股票的所有权。
⒉ 卖入或卖出选择权（Puts and Calls）。
① 卖入选择权（Call Options），持有人有权在确定期间以特定价格购入公司的普通股。这个特定价格称为约定价格（striking price）。
卖入选择权不同于认股权证的地方在于它不是由公司发行的，而是由愿意成为交易另一方的其他投资者发行，并且它的有效期间较认股权证短。
② 卖出选择权（Put Options）。

u 期货合同（Future Contract）
期货合同，是在特定交割日（Delivery Date）提供特定资产的未来交易，以换取交割时特定付款的协议。尽管在交割日才支付全部款项，为了保护卖方盈余线支付保证金（Margin）。

§⒋ 讨论各种替代投资的特征
⒈ 投资公司（Investment Company）
投资者除了直接购买单个的股票和债券外，还可以通过购买投资公司的股份来间接地取得对单个股票和债券的投资。这就是共同基金（Mutual Funds）。
投资公司可以出售自己的股份，并将出售股份的所得用于购买债券、股票或其他投资工具。
投资公司的类型有：① 货币市场基金（Money Market Funds），即取得高质量的短期投资。② 债券基金（Bond Funds），通常投资于长期的政府债券、公司债券和地方债券。③ 普通股基金。④ 平衡基金（Balance Funds），即投资于债券和股票两者的组合。⑤ 指数基金（Index Funds）。⑥ Exchange-Trade Funds（ETFs）。

⒉ 房地产
房地产投资包括：① 房地产投资信托（Real Estate Investment Trusts／REITS）。② 直接的房地产投资。③ 未开发的土地。④ 土地开发。⑤ 租赁财产。

⒊ 低流动性投资（包括古董、艺术品、钱币和邮票、钻石）。

第四章 证券市场的组织和功能
Chapter ⒋ Organization and Function of Securities Market
（Investment Analysis and Portfolio Management）

§⒈ 描述功能良好的证券市场的特征
功能良好的证券市场的特征：① 信息及时、准确。有关过去的交易量和价格以及买入价和卖出价的信息及时准确。② 流动性。③ 较低的交易成本。能够迅速地根据新信息调整价格。

§⒉ 区别发行债券的竞价（Competitive Bid），协议销售（Negotiated Sales）和非公开安排（Private Placement）
竞价销售（Competitive Bid），将债券的发行出售给以最低利息成本报价投标的承销辛迪加。
协议销售（Negotiated Sales），即承销商和发行人之间关于承销商帮助发行人准备债券发行、设定价格和独占销售证券的合同协议。
非公开安排（Private Placement），，即发行人直接向投资者销售证券。

§⒊ 对比：美国政府或地方债券（Government／Municipal Bonds）的二级市场和公司债券的二级市场
公司债券的二级市场包括：交易所和店头市场（OTC／Over-the Counter）。美国政府或地方债券是由大银行和某些大的投资银行来承销的。

§⒋ 区别初级和二级资本市场，解释二级市场是如何支持初级市场的
初级和二级资本市场的区别：初级资本市场是出售新证券的地方；二级资本市场时发行在外的证券进行买卖的地方。
二级资本市场为已经在初级市场中发售了的证券提供流动性。

§⒌ 区别连续市场（Continuous Market）和叫喊制市场（Call Market）
连续市场（Continuous Market），交易发生在市场开放后的任何时间。股票的价格由拍卖人祸交易商定价。
叫喊制市场（Call Market），即单个股票交易在特定时间进行。其目的是收集该股票的所有报价和出价，尽量得到交易量和供应量尽可能相等时的唯一价格。

§⒍ 比较：国内证券交易所、地区证券交易所和店头市场（OTC／Over-the Counter Market）的结构差异
u 初级股票市场和二级股票市场
新股发行（New Issue）分为两类：① 成熟的股票发行（Seasoned Equity Issue），即已有发行在外股票的公司提供新股。② 初次公开发行（IPOs），即公司第一次向公众发售普通股。
新股发行（成熟的股票发行／IPOs）典型的形式是由投资银行承销。

二级股票市场可以分为三个部分：① 主要的国内股票交易所；② 地区性的股票交易所；③ 店头市场（OTC／Over-the Counter Market）。

u 证券交易所（Securities Exchanges）
⒈ 两种交易体制（Alternative Trading Systems）。
① 纯拍卖市场（Pure Auction Market）。买方和卖方将自己对某一股票的报价和出价承交给某一中心地点，由经纪人对指令进行配匹，即将股份出售给报价最高的投资者而从报价最低的卖方买入股份。也称为价格驱动（Price-driven）。
② 交易商市场（Dealer Market）。交易商通过买进或卖出自己的股票份额，为投资者提供折现。
⒉ 交易的操作（包括连续市场和叫喊制市场）。

u 国家证券交易所、地区证券交易所和店头市场的区别
地区证券交易所不同于国家证交所：① 挂牌的条件（Listing requirement）；② 上市公司（Listed Firms）的地区性分布。

店头市场或场外交易市场（OTC／Over-the Counter Market）也称为第三市场。所有不符合挂牌交易条件的股票都可以在店头市场交易，也可以包括上市的股票。店头市场不是具有成员条件的正式组织。

§⒎ 比较交易市场的主要特征，包括交易成员，指令类型和做市者（Market Makers）
u 交易成员（Exchanges Membership）：
⒈ 佣金经纪商（Commission Brokers），受成员公司雇佣为公司客户买卖证券。
⒉ 场内经纪人（Floor Brokers）。他是正交所的独立成员和其他成员的经纪人。
⒊ 注册交易商（Registered Traders）。注册交易商可以利用他们的成员关系对其户头买进或卖出证券。
⒋ 专业证券商（Specialist）。

u 指令类型（Types of Orders）
⒈ 市场委托指令（Market Orders），即以当前市价立即完成交易的买卖指令。
⒉ 限制指令（Limit Orders），即投资者愿意按照特定价格买卖证券。在股票价格达到购买指令界限以下时，交易才可进行；出售指令会在股价升至特定价格以上时，才允许经纪人购买股票。
⒊ 对冲性抛空（Short Sales）。
⒋ 特殊指令。① 止损指令（Stop-loss Orders），即价格降至某一规定水平之下时才允许出售股票。止损指令是为了避免更大的损失。② 限购指令（Stop-buy Orders），即价格上升到给定界限时应购进股票。③ 未执行或撤销前有效指令（Open or Good-till-Canceled Orders）。④ 非足额即撤销指令（Fill or Kill Orders）。
⒌ 保证金交易（Margin Transaction）。

u 证券交易的做市者（Market Makers）
在美国，证券交易的做市者称为专业证券商（Specialist）。他们有两个主要功能：① 作为经纪人（Broker）匹配买卖指令，并处理特定的限制指令。② 在指令的正常流量不足时，作为交易人（Dealer）提供流动性以维持公平有序的市场。

§⒏ 描述股票卖空（Selling a stock short）的过程，并讨论投资者可能的动机
对冲性抛空（Short Sales）。如果投资者认为某一证券估价过高，并且想利用期望价格下降，投资者可以将该证券卖空（Short Sale／Selling short）。
卖空，就是投资者出售自己所没有的证券（或通过经纪人从其他投资者借来的证券），并在随后又以较低的价格将证券购回。尽管卖空没有时间限制，但是股票的出借人可以决定股票的出售，在这种情形下，投资者的经纪人必须找到其他愿意出借股票的投资者。

三个技术点影响到对冲性抛空：① 只有在上点交易（uptick trade）之后才可以卖空，即卖空的价格必须高于最后交易价格。② 卖空者必须将所借股票的任何股息支付给出借人。因为购入股票的人从公司领取了股息，因此必须由卖空者向出借人支付股息。③ 卖空者必须象已经取得股票的投资者一样承担同样的保证金，以确保交易者能够负担在卖空期间因股价上升而产生的损失。

对冲性抛空允许投资者从价格的下降中获利。投资者预期价格将下跌，股票能够以比卖出价更低的价格买回。

§⒐ 描述保证金购买股票（Buying a stock on Margin）的过程，并计算保证金交易的收益率
保证金交易（Margin Transaction），即投资者一部分现金作为股票的付款，不足的部分可以通过抵押股票向经纪人借贷来付款。

较低的保证金条件，在股票的价格升高（或下跌）时，可以增加投资者投资的利得（或损失）的百分比。
杠杆因素（Leverage Factor）等于保证金百分比的倒数。例如：保证金百分比为50%，则杠杆因素为2。这表明在不包括佣金和利息费用的情况下，投资者的股权收益率（return on equity）变化的百分比是该股票收益率（return on stock）变化百分比的2倍。

§⒑ 定义维持保证金（Maintenance Margin），并确定投资者接受追加保证金（Margin Call）的股票价格
维持保证金（Maintenance Margin），是投资者的股权相对于股票总价值的比例。它的目的是当出现价格下跌时，对经纪人予以保护。

如果股票的价格下跌到使投资者的股权低于最低维持保证金时，就可以认为这个账户不足以为经纪人提供的贷款担保，经纪人就会要求投资人追加保证金（Margin Call）即补充股权。
投资者接受追加保证金的股票价格：（SP－借款）／SP＝最低维持保证金比例。
§⒒ 讨论证券市场机构化的主要影响
① 协议（或竞争的）佣金比率（Negotiated（competitive）commission rates）；
② 巨额交易的影响（The influence of block trades）；
③ 对股票价格波动性的影响（The impact on stock price venality）；
④ 国家市场体制的发展（The development of a National Market System）。

第五章 证券市场指数系列
Chapter ⒌ Securities-Market Indicator Series
（Investment Analysis and Portfolio Management）

§⒈ 区别建构股票市场系列的三个主要权重图表（Weighting Schemes）的特征和构成
⒈ 价格加权指数系列（Price-Weighted Series），即当前价格的算术平均值。它表明指数的变化受到构成股票或蓝筹股（The Components）的价格差的影响。

⒉ 市值加权指数系列（Market-Value-Weighted Series），由系列中使用的所有股票的最初市值（一般以100开始）推衍而得的指数。
市值 ＝ 发行在外的股份数 × 当前的市场价格。

⒊ 等权重指数系列（an equally weighted Series）或非加权系列，即对所有的股票不考虑价格或市值，一律等权重地对待。
等权重指数的方法之一就是假定在期初，对资产组合中每一种股票的投资都是相等的（即投入等量货币）。这样，指数的实际变化，就是根据指数中股票的价格或市值变化的百分比的算术平均值来进行的。

§⒉ 讨论三个主要权重图表各自所表示出来的偏见方向和原因
⒈ 价格加权指数系列所表示出来的偏见方向和原因。
对于价格加权指数系列，在公司出现股票拆细时，股票的价格就会下跌，那么它在价格加权指数中权重就会下降。这样指数图表就会引起指数下降的偏见。

⒉ 市值加权指数系列表示出来的偏见方向和原因。
对于市值加权指数系列，样本中单个股票的重要性取决于股票的市场价值。因此，大公司市值变化的百分比产生的影响，比小公司市值改变同样百分比所产生的影响更大。
§⒊ 计算三只股票的价格加权指数系列、市值加权指数系列和非加权指数系列
⒈ 价格加权指数系列的计算。
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DJIA t ＝ ∑ Pi t／D adj
i＝1

DJIA t是t天道—琼斯指数（价格加权指数系列）的值；Pi t是t天股票i的收盘价格；D adj是t天的调整除数（是对指数中股票个数的调整）。

当某个公司股票拆细时，对除数D adj的调整：① 对未拆细前指数中所有股票的价格加总P t－1。假定此时的调整除数为D’ adj ，则所有股票价格总和的算术平均值DJIA t－1＝P t－1／D’ adj 。② 对未拆细前指数中所有股票的价格加总P t 。③ 令P t／D adj ＝ DJIA t－1 ，即可求出新的调整除数D adj。

价格加权指数系列，测度的是所持每种股票1股的资产组合的回报。

⒉ 市值加权指数系列的计算。
t天的市值加权指数，等于该天指数中所有股票的市值与基准天（Base Day）指数中所有股票的市值的比，与最初指数值（Beginning Index Value）的乘积。
市值加权指数表示，与指数中所有股票的市值有相同比例的投资组合的回报。

§⒋ 比较：国内和全球的股票指数、债券指数和股票—债券组合指数的主要结构特征

第六章 有效资本市场
Chapter ⒍ Efficient Capital Market
（Investment Analysis and Portfolio Management）

§⒈ 定义有效资本市场（Efficient Capital Market），并讨论支持有效资本市场概念的论据
有效资本市场（Efficient Capital Market／Informationally Efficient Market ）。在这个市场中，证券的价格能够针对得到的新信息很快地作出调整，因此，股票价格反映了有关证券的所有信息。
资本市场应该有效的原因（或假定）：① 有效市场要求有大量利益最大化的参与者来分析和评估证券，并且它们各自独立。② 有关证券的新信息在市场中开始传播是随即形式的，并且宣布的时机不受制于其他人。③ 利益最大化的投资者能够调整证券价格，以迅速反映新信息。④ 在有效市场，证券当前价格中所隐含的预期收益，应该反映它的风险。

§⒉ 描述并比较有效市场假定（EMH）的形式：弱，半强，强
⒈ 弱形式的有效市场假定（Weak-Form Efficient Market Hypothesis）。
它假定当前的股票价格充分地反映了所有证券的市场信息。这个假定隐含的意思就是过去的收益率和市场数据与证券的未来收益没有关系。

⒉ 半强形式的有效市场假定（Semistrong-Form Efficient Market Hypothesis）。
它肯定证券的价格能够根据所有公开的信息迅速作出调整，即证券的当前价格充分地反映了所有的公开信息（如市盈率、每股收益率、股票拆细等）。
这个假定隐含的意思就是：根据任何公开后的重要新信息进行决策的投资者，在考虑到交易成本时，不会在交易中产生高于平均水平的风险调整利润，因为证券的价格已经反映了所有的这些新信息。

⒊ 强形式的有效市场假定（strong-Form Efficient Market Hypothesis）。
即股票的价格充分反映了所有的信息（包括公开和非公开的信息）。这表明没有某类投资者能够独占地接触到能够使他们获得平均水平以上利润的非公开信息。
在这样的市场中，任何人都可以在同一时间免费获得所有的信息。

§⒊ 描述检测有效市场假定形式（弱、准强、强）的测试
u 弱形式EMH的测试。
弱形式EMH的测试有两类：① 独立性的统计测试；② 交易法则测试。
⒈ 独立性的统计测试（Statistical Tests of Independence）
弱形式的ENH主张，因为市场获得新信息是随机的和独立的，并且能迅速地根据新信息对证券价格进行调整，所以，证券的价格应该是相互独立的。
验证这种独立性主要有两类统计：① 自主相关性测试（Autocorrelation Tests of Independence），即测度一定期间内收益的正相关性或负相关性的大小。② 走势测试（Runs Test）。

⒉ 交易法则测试（Tests of Trading Rules）。
弱形式的ENH主张股票价格充分地反映了所有市场信息，因此，任何利用过去的市场数据来预测未来收益的交易法则，都是没有价值的。
交易法则测试：对交易法则进行模拟（包括交易成本），将模拟产生的风险收益结果与作为样本的买入并持有股票方针产生的结果进行比较。
大多数的研究结果都一致性地支持了这个假定。

u 半强形式EMH的测试。
半强形式的EMH认为证券的价格充分反映了所有的公共信息。对它的测试分为以下研究系列：
① 利用可以得到的纯市场信息之外的公开信息来预测未来收益率的研究。这些研究可能包括单个股票收益的时间系列分析或跨部门分布。
收益率预测研究，是根据未曾预期的季度盈利、市盈率、规模效应、被忽视的股票、BV／MV比率和其他一些日期效应来预测收益率。
② 事件研究，即检测股票的价格根据特定的重大经济事件进行调整的快慢。时间包括有股票拆细、初次公开发行、上市交易、不可预期的重大经济事件、会计变更、公司事件等。

半强形式EMH测试的结果是混合的。一方面，几乎大多数事件研究的结果都支持半强形式EMH；但是，有关检测收益率预测能力的研究，通常不支持假定。

u 强形式EMH的测试。
即股票的价格充分反映了所有的信息（包括公开和非公开的信息）。这表明没有某类投资者能够独占地接触到能够使他们获得平均水平以上利润的非公开信息。

强形式EMH测试，就是分析不同身份的投资群体在某段时间的收益，已决定它们是否获得高于平均水平的风险调整收益。这些投资者包括：公司的内幕人员；专业证券商（Specialist）；评估行业的证券分析师；专业的货币管理人员。

强形式EMH测试的结果是混合的。大量的证据支持这个假定，但是两类特定的投资者（公司的内幕人员和专业证券商）不支持假定，因为它们可以独占性地接触到重要非公开信息。

§⒋ 对有效市场假定每一个形式的全部结论进行解释

§⒌ 辨别六个市场异常，并解释它们对准强形式有效市场假说的意义
⒈ 盈利惊讶（earnings surprise）和盈利修正（earnings Revisions）。
对季度盈利与预期不同的公司，测试它发生的变化。测试的结果往往表明，在公布了较大的未曾预期的盈利变化之后的13—16个星期内，该公司股票的收益会出现异常。这就是盈利惊讶。在盈利惊讶之后有盈利修正。
这些结果是反对半强形式EMH的证据。它们表明市场没有象半强形式EMH所预期的那样迅速地调整股票的价格，以反映盈利惊讶。

⒉ 一月份异常（The January Anomaly）。
1月份效应是与年底的为减少纳税而结清蚀本紧密相关的。投资者在年末倾向于将已经降价的股票抛售，以便在课税年度结束之前实现其资本损失。在新的一年开始时，对股票的抢购潮将给股价带来压力使其上升。
1月份效应与半强形式EMH不相符合。套利者在年末买进而在1月份出售，会消除这种现象。

⒊ 市盈率和市盈率—增长率比率（Price-Earnings／Growth Rate Ratios）。
有些研究显示，较低市盈率的股票的业绩要好于较高市盈率的股票，因为增长性公司享有较高的市盈率，而市场往往高估这些公司的增长潜力禀告股股票价值。
市盈率与进行了风险调整的市场业绩的关系，是反对半强形式EMH的证据，因为它表明投资者可以利用有关市盈率的公开信息来预测未来的异常收益。

⒋ 规模效应（The Size Effect）。在考虑到风险和交易成本之后，小公司股票的业绩超过大公司的股票业绩。即总收益率和风险调整后的收益率都有随公司的相对规模的上升而下降的趋势。

⒌ 被忽略公司效应（Neglect-firm Effect）。小公司易于被较大的金融机构交易者所忽略，小公司的信息因而较难获得。这种信息的不足，使得小公司称为获得较高利润的高风险投资对象。

⒍ 账面—市场价值比率。公司的账面—市场价值比率的当前值与公司股票的未来价值，是正向的比例关系。这个关系是反对半强形式EMH的证据。

§⒍ 解释股票市场有效对技术分析和基础面分析的意义
u 技术分析
技术分析的一个基本前提是股票价格变化以持续的趋势进行。技术分析人员认为在市场获得新信息时，并不是每一个人都能够立即获得新信息，并且不是每一个投资者都能分析信息并立即采取行动。
因此，这个过程需要时间。在新信息发布后，股票的价格变化到新的平衡是渐进式的。技术分析人员希望利用这种渐进的、连续的价格调整方式，在破线（Breakout即股票价格开始向新的平衡移动）后立即买入或卖出股票。
对这种价格方式的信仰，与EMH的鼓吹者是矛盾的。后者认为市场根据新信息调整价格是非常迅速的。但是，它们并不赞成价格调整是非常适当的，这意味着有可能对价格进行过高的调整或过低的调整。并且，因为在任何时候都不能确定究竟是调整过高还是调整过低，所以，不能从调整错误中获得非常规收益。

如果市场是弱形式的EMH，则价格已经反映了所有相关的市场信息，因此依赖于过去交易数据的技术分析使没有价值的。

u 基础面分析(Fundamental Analysis)
基础面分析人员认为，对于总体股票市场、不同行业或单个证券，股票都有一个基本的内在价值，并且这个价值取决于基本的经济因素。因此，投资者应该通过检测能够决定价值的变量（如风险、利息率、未来收益和现金流量），来确定某一时间点投资资产的内在价值。
如果股票的市场价值不同于估计的内在价值，并且这个差足以弥补交易成本，则投资者应该采取适当的行动：如果市场价格低于内在价值，则购入股票；反之，则抛出股票。
基本面分析包括总体市场分析、行业分析、公司分析和资产组合管理。从EMH研究的出的各种结果对这些分析具有重要意义。

§⒎ 讨论有效市场对投资组合管理程序和投资组合经理人作用的意义
所有的基本面分析都是有用的，但是它们难以贯彻，因为它们要求有能力根据相关的经济变量来估算未来价值。卓越的分析师有可能但也非常难以做到，因为它要求卓越的计划。因此，对资产组合应该积极管理还是应该消极管理，这取决于管理人是否能得到卓越的分析师。

⒈ 有卓越分析师的资产组合管理人可以对资产进行积极的管理。积极管理，就是确定市场走向的变化时间、寻找估价过低的证券并采取适当的行动。分析是要特别关注公司的BV／MV比率，公司的规模和货币环境。
⒉ 没有卓越分析师的资产组合管理人应该遵循下列程序：① 确定风险偏好；② 建构适当的风险组合；③ 完全分散化投资，以降低不确定风险；④ 维持特定的风险水平；⑤ 使交易成本最小化。

§⒏ 解释投资指数基金（Index Funds）的合理性
不能得到卓越分析师建议的资产组合管理人，应尽量以类指数基金的形式进行管理。这具有以下优点：研究和佣金成本较低；业绩至少（或高于）与绝大多数积极管理的资产组合的业绩保持一样。

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