南开大学金融工程学全.pptx

金融工程引论1课程说明本课程系统地讲授金融工程的核心内容：金融衍生工具的基本原理金融衍生工具的定价教学目的为将来从事金融工程方面的实务工作打下良好的基础为进一步学习衍生工具定价、金融风险管理等高级课程提供必要的准备金融工程引论21.金融工程引论金融工程引论3教学内容金融工程的概念金融创新的动机与社会价值推动金融工程发展的因素金融工程的应用领域金融工程的理论基础与工具金融工程引论4定义“工工程程学学”最最初初的的意意思思是是将将自自然然科科学学的的理理论论应应用用到到具具体体工工农农业业生生产产部部门门中中所所形形成成的的各各学学科科总总称称，例例如如：水水利利工工程程学学、化化学学工工程程学学、土土木木建建筑筑工工程程学学、遗遗传传工工程程学学、系系统工程学。统工程学。工工程程学学还还有有一一种种含含义义是是指指为为了了获获得得某某种种功功能能上上的的完完善善而而需需要要将将一一些些零零件件组组成成一一个个系系统统，与与特特殊殊的的工工具具或或器器材材一一同工作。同工作。金融工程引论5金金融融工工程程学学的的含含义义与与后后者者有有许许多多类类似似之之处处。事事实实上上，现现代代金金融融理理论论的的很很多多词词汇汇都都是是从从其其他他学学科科衍衍生生出出来来的的，例例如如微微观观经经济济学学的的核核心心思思想想“供供需需平平衡衡”就就是是从从物物理理学学力力的的平平衡衡衍衍生生出出来来的的，20052005年年金金融融界界极极为为盛盛行行的的一一个个词词语语“金融生态金融生态”是来自生物学中的学术用语。是来自生物学中的学术用语。金融工程引论6 1.John Finnerty：金融工程将工程思维引入到金融领域，综合地利用各种工程技术方法(主要有数学模型、数值计算、网络图解、仿真模型等)包括设计、开发与实施具有创新意义的金融工具与金融手段，并且对金融问题构造创造性的解决方案。金融工程引论72梅森(Scott Mason)和莫顿(Robert Merton)认为：金融工程是实现金融创新的手段，是金融服务公司用以解决客户特殊金融问题的一种系统方法。为此可以将金融工程分为5个步骤：n 诊断(Diagnosis)：识别要解决的金融问题的实质和根源。n 分析(Analysis)：根据现有的金融市场体制、金融技术和金融理论找出解决这个问题的最佳方案。一般是采用一种新的金融工具(或一组金融工具)，也可建立一种全新的金融中介。n 生产(Generate)：创造出一种新的金融工具，也可以建立一种新型的金融服务，或者是两者的有机结合。金融工程引论93英国学者洛伦兹格里茨(Lawrence Galitz)认为：金融工程就是运用金融工具创新构造现有的金融状况，使之具有所期望的特性(合意的收益风险组合特性)。金融工程引论10部分专家学者干脆把金融工程等同于风险管理q金融工程与风险管理的关系金融工程引论11也有学者更是把金融工程等同于金融创新。这是因为，要解决各种各样的金融问题，需要开发出各种各样的金融产品，金融工程中的产品是广义的，它包括所有在金融市场上交易的金融工具，比如股票、债券、期货、期权、互换等金融产品，也包括金融服务，如清算、结算、发行、承销等。金融问题的解决方案可以看成金融产品。金融工程引论12金融工程的关键是创新性或者创造性推出一种新的证券或者金融策略不一定是创新，只有当一种新的证券或者金融策略能够使投资者或者发行人完成过去不能完成的任务，它才称得上是创新 金融工程引论13创新的三个层次n思维上的飞跃 n对已有的概念给予新颖的解释和应用 n为满足特定环境的要求，把已有的金融工具和手段结合起来 金融工程引论14IAFEIAFE的定义的定义金融工程学是借助庞大而先进的金融信息系统，金融工程学是借助庞大而先进的金融信息系统，用系统工程用系统工程学学的方法将现代金融理论与计算机的方法将现代金融理论与计算机信息技术综合在一起，通过建立数学模型、网信息技术综合在一起，通过建立数学模型、网络图解、仿真技术等各种方法，设计开发出新络图解、仿真技术等各种方法，设计开发出新型的金融产品，创造性地解决各种金融问题的型的金融产品，创造性地解决各种金融问题的学科。学科。金融工程引论15教学内容n什么是金融工程？n金融创新的动机与社会价值n推动金融工程发展的因素n金融工程的应用领域n金融工程的理论基础与工具金融工程引论16税法与监管的变化nMerton Millerq推动金融创新的主要动力是税收与监管的变化q由于税收与监管变化产生的冲击是不可预见的，因此金融创新也是不可预测的n迷你案例：零息票债券的创新过程利用税收漏洞qJ.C.Penney公司于1981年4月在美国发行零息债券q1982年，美国通过股权税收与财政责任法(TEFRA)q之后，美国公司到日本发行零息债券q日本的反应：限制购买，立法堵塞漏洞 金融工程引论17减少金融约束nSilber:金融创新的过程实质上是公司试图放松面临的金融限制n公司在最大化股东价值的同时，受到来自政府、市场和自身的各种金融约束条件的制约，为了降低各种限制给公司带来的成本，公司于是通过金融创新来减少受到的约束，从而降低成本金融工程引论18金融创新的社会价值R.C.Merton:金融创新从三方面提升经济的表现n通过风险集总、分配、对冲和跨时间、空间转移资源，金融创新使市场更加接近完全市场市场，从而满足人们对完全市场(complete)的需求q股票指数期货金融工程引论19金融创新可以降低交易成本或提高流动性股票指数期货住房按揭贷款抵押证券(CMOs)更一般地，金融市场的建立金融创新可以降低代理成本股票指数期货金融工程引论20金融创新的社会价值零和对策？n观点：从全社会角度来看，以绕开监管或避税为唯一目的的金融活动是零和对策，甚至是负和对策，本质上不过是财富的转移，只能增加实现监管目标的总成本，因此，金融创新没有社会价值或者负的社会价值n评论：对社会来说，监管目标不一定是最优的；即使监管目标是最优的，监管措施也未必是最优的金融工程引论21教学内容n什么是金融工程？n金融创新的动机与社会价值n推动金融工程发展的因素n金融工程的应用领域n金融工程的理论基础与工具金融工程引论22 金融工程起因于近三十年来世界经济环金融工程起因于近三十年来世界经济环境的深刻变化，由此所带来的未来的更境的深刻变化，由此所带来的未来的更加不确定性标志着经济人在经济生活中加不确定性标志着经济人在经济生活中面临风险的加剧，而规避这些风险成为面临风险的加剧，而规避这些风险成为了促进金融工程发展的主要原因。了促进金融工程发展的主要原因。同时金融理论的发展也为金融工程学科同时金融理论的发展也为金融工程学科的建立提供了思想基础。这些理论在处的建立提供了思想基础。这些理论在处理日新月异的诸如风险管理等新问题中理日新月异的诸如风险管理等新问题中逐步完善，逐步完善，金融工程引论23而信息技术的进步对金融工程的发展起到了物质上而信息技术的进步对金融工程的发展起到了物质上的支撑作用，正是由于信息技术的进步使得金融工程的支撑作用，正是由于信息技术的进步使得金融工程中的诸多产品开发以及金融实际问题的处理成为可能。中的诸多产品开发以及金融实际问题的处理成为可能。金融工程引论24世界经济环境的深刻变化包括影响世界经济的石油价格急剧波动，世界经济环境的深刻变化包括影响世界经济的石油价格急剧波动，以美元为基础的固定汇率体系的崩溃，以及各国利率的逐步市场以美元为基础的固定汇率体系的崩溃，以及各国利率的逐步市场化。化。第二次世界大战后，西方国家的经济经历了相当长的稳定发第二次世界大战后，西方国家的经济经历了相当长的稳定发展时期，但是爆发于展时期，但是爆发于19731973年的石油危机导致全球通货膨胀加剧，年的石油危机导致全球通货膨胀加剧，通胀的压力导致了市场浮动利率的盛行。通胀的压力导致了市场浮动利率的盛行。金融工程中的互换最初就是针对浮动利率而设计的。金融工程中的互换最初就是针对浮动利率而设计的。金融工程引论25除此之外，发生在同一时期的另一个国际经济重大事件是以美元为基除此之外，发生在同一时期的另一个国际经济重大事件是以美元为基础的固定汇率制度础的固定汇率制度(布雷顿森林体系布雷顿森林体系)的崩溃，由固定汇率制走向浮动的崩溃，由固定汇率制走向浮动汇率制。汇率变动将任何一个拥有外国资产或承担外债的企业、金融汇率制。汇率变动将任何一个拥有外国资产或承担外债的企业、金融机构和个人都抛入了巨大风险之中，汇率通过机构和个人都抛入了巨大风险之中，汇率通过“利率平价利率平价”与利率联与利率联系起来，利率变动又导致金融资产价格的巨大波动。为规避这种汇率系起来，利率变动又导致金融资产价格的巨大波动。为规避这种汇率和利率风险，各种风险管理技术便应运而生，如期货、期权、套期保和利率风险，各种风险管理技术便应运而生，如期货、期权、套期保值等。从某种意义上说，金融工程技术即为风险管理技术，这些风险值等。从某种意义上说，金融工程技术即为风险管理技术，这些风险的处理成为了金融工程发展的外部环境。的处理成为了金融工程发展的外部环境。教学内容什么是金融工程？金融创新的动机与社会价值推动金融工程发展的因素金融工程的应用领域金融工程的理论基础与工具金融工程引论27教学内容n什么是金融工程？n金融创新的动机与社会价值n推动金融工程发展的因素n金融工程的应用领域n金融工程的理论基础与工具金融工程引论28综述n开展金融工程活动的主体q投资银行q商业银行q其它非银行金融机构q非金融类的公司n金融工程的主要应用领域q融资q投资与现金管理q风险管理q套利金融工程引论29融资(1)n在各种约束条件下设计成本最低的创造性融资方案n约束条件可能来自监管要求、公司的资本结构、公司未来的现金流状况、税收特征等方面。如果不是为了降低融资成本，常规的融资方案也是可行的。但是，在某些情况下，金融工程师们能够设计出复杂的低成本方案n1985年Walt Disney公司的货币互换案例金融工程引论30融资(2)n在并购交易中，由于收购方常常在短时间内需要筹集大量资金，因此，通过什么方式筹集资金成为并购融资的核心问题。这个问题在杠杆收购中尤其突出，因为杠杆收购需要的债务资金数量非常庞大q垃圾债券与过桥融资金融工程引论31投资n在投资方面，金融工程师开发出了各种各样的中长期投资工具，用以满足不同投资群体、具有不同风险-收益偏好的投资者的需求q共同基金品种日益丰富q资产证券化通过重新包装现金流、信用强化等手段，打造出满足市场需求的“收益-风险”模式金融工程引论32现金管理n在70年代之前，利率水平低而且相对稳定，因此现金管理不被重视。从70 年代开始，利率波动加剧，利率水平上升，现金管理于是成为一个重要课题。正是在高利率的背景下，现金管理工具与渠道在过去二十多年里获得了长足的发展q回购市场q货币市场共同基金金融工程引论33风险管理(发行人)n在风险管理领域，金融工程发挥着重要作用q管理证券发行人的风险q管理投资者的风险n在管理证券发行人的风险时，发行人与投资银行的工作程序为q识别风险q度量风险q确定发行人的风险管理目标q构造风险管理方案金融工程引论34风险管理(投资者)n挑战性q投资者众多，不同投资者的风险-收益偏好存在很大差异n工作程序q选择特定的投资者群体，调查他们的需求q构建金融工程产品q把生产出来的试验品拿到市场上去检验，直到确信它能够满足投资者需求才进行批量生产n原则：从市场中来、到市场中去。在这个过程中，最困难的一步是发现市场需求qLOR公司在80年代推出的投资组合保险q高盛公司在1989年推出的日经指数卖权q90年代市场上出现的与股票指数挂钩的债券金融工程引论35比较管理投资者的风险与管理发行人的风险迥然不同n管理发行人的风险针对的是某个具体的发行人，开发出来的产品是定制产品，生产过程的风险相对较低n管理投资者的风险针对的则是一个特定的投资者群体，开发出来的产品则多为通用产品，生产过程中蕴含了较大的风险n当然，风险-收益的关系也适用于金融工程活动。通用产品一旦开发成功，带来的利润也非常可观 金融工程引论36套利n开发交易策略来利用不同地点、不同时间、不同工具以及税收不对称性方面的套利机会是金融工程师工作的一项重要内容q指数套利：利用股指期货与股票指数的背离q风险套利：利用收购方出价与被收购方股价的背离q许多金融工程产品本质上都包含套利的成分：利率互换、资产证券化、零息票债券，等等 n实践中的套利总存在一定风险，完全没有风险的纯粹套利根本不存在。因此，金融工程师在开发、利用套利策略时，考虑的首要问题是如何管理风险q长期资本管理公司(LTCM)金融工程引论37教学内容n什么是金融工程？n金融创新的动机与社会价值n推动金融工程发展的因素n金融工程的应用领域n金融工程的理论基础与工具金融工程引论38理论基础n作为一门应用学科，金融工程的理论基础主要来自于金融经济学，尤其是其中与证券市场有关的部分，具体来说，包括：q估值理论q投资组合理论q资产定价理论（含资本资产定价模型、套利定价模型与期权定价模型）q套期保值理论n金融工程师不仅应该了解这些理论，而且要擅长把这些理论的核心思想与方法灵活地应用到实际工作中去 金融工程引论39基本工具n金融工程的工具可以分成两部分，一部分是基本的金融工具，包括q固定收入证券q权益证券q衍生证券n另一部分是金融策略，包括q电子证券交易q指数套利q证券的公开发行和私募q存架登记等n金融工程师按照一定的原则把这些产品有机地组织起来，用以实现某一特定的目标2.远期价格与远期协议远期价格与远期协议41教学目的学习远期价格的确定，包括远期利率与远期汇率学习金融学中的一种重要定价方法套利定价掌握远期利率协议的运作机制及其在风险管理方面的应用远期价格与远期协议42教学内容利率基础知识远期价格远期利率远期汇率远期利率协议(FRA)基本概念交割额的计算利用FRA进行套期保值FRA的定价远期价格与远期协议43连续复合利率按每年n次复合的利率：连续复合利率：不同付息频率的利率之间的换算远期价格与远期协议44连续复合利率连续复合利率的优点：连续复合利率反映了利率的本质特征在衍生工具定价中，采用连续复合利率可以简化表达 Black-Scholes期权定价公式远期价格与远期协议45零息利率与债券的定价 零息利率(zero rates)是指在到期之前不付息的债务工具的利率简单、精确中长期债券定价 远期价格与远期协议46零息利率与债券的定价从债券报价中导引出零息利率bootstrap method远期价格与远期协议47到期收益率(yield to maturity)到期收益率是购买债券并持有到期实现的内部收益率 债券价格与到期收益率等价远期价格与远期协议48中长期债券的报价习惯净价交易 现金价格=报价+应计利息报价的格式面值的百分比，小数点后采用32进制计息方式 国债：实际天数/实际天数公司债与市政债券：30天/360天 收益率报价“等效债券收益率”(Bond Equivalent Yield:BEY)或简称为“债券制”收益率，是债券持有到期的半年期内部收益率的两倍远期价格与远期协议49中长期债券的报价习惯例：投资者于2002年8月5日购买了息票利率为10%的国债，上一个付息日为2月15日，下一个付息日是8月15日。当前的息票期为181天，到8月5日息票期已经过了171天，因此该投资者应该向卖方支付的应计利息为 171/181*5%=4.724%如果投资者购买的不是国债，而是市政债券或者公司债，其它一切与国债完全相同，那么，投资者应该支付的应计利息为170/180*5%=4.722%远期价格与远期协议50中长期债券的报价习惯例：2002年2月16日，票面利率为10%、将于2003年8月15日到期的国债的报价为108-14，如果持有该债券到期，那么半年期的内部收益率为2.07%，因此，该国债在5月15日的BEY制收益率为4.14%远期价格与远期协议51短期国债的报价习惯计息方式 实际天数/360天 报价“银行贴现制收益率”(Bank Discount Yield:BDY)3.美国短期国债的收益率报价低于债券的实际收益率美国短期国债的收益率报价低于债券的实际收益率q定义中高估了投资额，初始投资不是定义中高估了投资额，初始投资不是100q1年的实际为年的实际为365天，而不是定义中的天，而不是定义中的360天天远期价格与远期协议52短期国债的报价习惯例：一种距离到期日还有60天的美国短期国债的报价为3%，根据上述公式，我们可以计算出其现金价格为99.5。因此，60天的实际收益率为0.503%，折合成年有效收益率为 远期价格与远期协议53其它货币市场工具的报价习惯计息方式 实际天数/360天 报价“货币市场收益率”(Money Market Yield:MMY)远期价格与远期协议54国债利率国债利率是政府以其一般信用条件在国内发行的本币债务的利率，政府用其财政收入为债务的偿还担保国债没有违约风险，是信用等级最高的债券几乎所有的衍生工具的定价都涉及无风险利率这个参数，在实际应用中，常常把无风险利率取作国债利率远期价格与远期协议55LIBOR利率 LIBOR是“伦敦银行同业拆借利率”(the London Interbank Offer Rate)具有很高信用等级的大型跨国银行之间的大额贷款的平均利率报价LIBOR利率一般都高于同币种的国债利率LIBOR利率由英国银行家协会向全球公布七种货币的LIBOR利率：澳元、加元、瑞士法郎、欧元、英镑、日元与美元该机构就每一币种指定了8家以上的大型跨国银行作为该币种利率报价的提供者，取中间两个利率报价的平均值作为LIBOR利率LIBOR利率主要是短期利率，期限包括1天、1周、2周、1个月、2个月一直到1年，期限结构非常全面 远期价格与远期协议56LIBOR利率LIBOR利率在国际债务融资中具有独特的地位，绝大部分浮动利率债券、利率互换、远期利率协议以及多期利率期权都用LIBOR利率作为基准利率或者参考利率与LIBOR利率类似的利率有LIBID利率(the London Interbank Bid Rate)与LIMEAN利率，它们都由英国银行家协会公布LIBID是借款方的平均出价利率，而LIMEAN则是LIBOR利率与LIBID利率的平均值从历史来看，LIBOR利率比LIBID利率平均高1/8%，LIMEAN利率则比LIBID利率高1/16%远期价格与远期协议57回购利率回购：用证券作抵押进行短期融资，并且在融资期结束的时候按照既定价格购回抵押证券回购利率：从交易对手的角度来看，回购业务是短期投资。抵押证券的买卖差价就是投资者的利息收入，相应的利率称为回购利率风险：由于采用证券作抵押，而且回购期限通常比较短，回购业务的风险很小。回购利率通常稍高于同期限的国债利率 类型：隔夜回购、定期回购与开放式回购回购方：主要银行与其它金融机构投资方：主要是拥有富余资金的公司。投资于回购市场的主要吸引力在于投资期限的灵活性 远期价格与远期协议58回购利率在美国，除了用作短期投资以外，回购协议还是美联储实施货币政策的重要机制之一当美联储需要对货币供给进行微调时，它可以作为回购方参与交易，从而减少货币供给；也可以作为投资方进行反向交易，从而增加货币供给银行与储蓄机构用回购协议来筹集临时性的资本金在一些发达国家，回购市场的交易量非常大，流动性很好，回购利率因此成为了一种主要的基准利率在我国，部分证券公司和其他非银行金融机构利用证券回购筹集投资股市所需的资金，无异于饮鸩止渴远期价格与远期协议59利率期限结构 债务工具的到期期限与收益率的关系称为利率的期限结构(term structure)到期期限是影响债券收益率的主要因素假定违约风险不变，考察到期期限对债券收益率的影响如果用二维平面图来描述这种关系，那么相应的曲线称为收益率曲线(yield curve)远期价格与远期协议60理性预期理论长期利率是现在的与未来的预期短期利率的几何平均值，即2.根据理性预期理论，如果收益率曲线呈单调增长形态，那根据理性预期理论，如果收益率曲线呈单调增长形态，那么预期利率水平将上升；反之，如果收益率曲线呈单调下么预期利率水平将上升；反之，如果收益率曲线呈单调下降形态，那么预期利率水平将下降降形态，那么预期利率水平将下降远期价格与远期协议61流动性偏好理论即使预期利率不发生变化，由于长期债券的流动性不如短期债券，长期利率也应该高于短期利率长期债券的价格对利率变化的敏感性比短期债券高，流动性差，因此，长期债券的投资人承受的利率风险与流动性风险高于短期债券持有者承受的风险。即使预期利率不发生变化，如果长期利率等于短期利率，投资者也更愿意投资于短期债券，而不是长期债券。但是，从融资方来看，它们当然愿意发行长期债券，而不是短期债券。这样，债券的供需出现不平衡。因此，借款方为了筹集到长期资金，必须把长期债券的利率提高到短期债券的利率之上，补偿投资者因投资长期债券牺牲的资产流动性 远期价格与远期协议62对冲压力理论尽管流动性对商业银行来说是必须考虑的关键因素，但是，并非所有的投资者都偏好短期债券由于负债具有长期性，人寿保险公司与养老基金等机构投资者为了对冲风险更加偏好投资于长期债券要使偏好长期(短期)债券的投资者投资于短期(长期)债券，那么短期(长期)利率必须比长期(短期)利率更具吸引力在预期利率不变的情况下，收益率曲线的形态取决于偏好长期债券的投资者与偏好短期债券的投资者的力量对比对冲压力理论的极端形式为：短期债券市场与长期债券市场是完全分割的，长期债券与短期债券的收益率取决于各自市场的供需状况 远期价格与远期协议63久期度量利率风险的常用指标是麦考利(Frederick Macaulay)在1938年提出的久期(duration)一种债务工具的久期是其现金流序列的到期期限的加权平均，权重为单个现金流的现值占债务工具总现值的比例固定利率债务工具对利率的敏感性是由现金流发生的时间和相对大小决定的。在其它条件相同的情况下，期限越长，就越敏感；期限越短，就越不敏感远期价格与远期协议64久期零息债券的久期等于它的到期期限就同一种债券而言，收益率越大，久期越短修正久期定义为：远期价格与远期协议65弹性 久期度量了债券价格在局部对收益率的敏感性。当收益率曲线作很小的平行移动时，债券价格的变化率等于修正久期乘以收益率的改变量的反数远期价格与远期协议66线性当利率期限结构处于水平状态并且收益率曲线平行移动时，多种债务工具构成的资产(或负债)组合的久期和修正久期分别等于单种资产(或负债)的久期和修正久期的加权平均，权重为单种资产(或负债)的现值占资产(或负债)组合现值的比例线性性质对于利率组合管理非常重要在确定了资产和负债的类型以后，我们可以通过调整各种资产和负债的投资比例来实现资产组合和负债组合的久期匹配如果资产组合和负债组合的久期是相同的，而且收益率曲线的变动是平行移动，那么，净资产对利率的变化不敏感 远期价格与远期协议67凸性凸性:债券现值(也就是价格)作为到期收益率的函数是凸函数，即，远期价格与远期协议68凸性债券价格对收益率的敏感性在局部只依赖于债券的久期或修正久期。但是，当收益率的变化幅度比较大时，这一结论久不再成立C度量了债券价格对收益率的凸性，它的值越大，用久期度量的债券价格对收益率的敏感性的误差越大。因此，当收益率的变化幅度比较大时，在久期的基础上，需要对凸性进行调整 远期价格与远期协议69远期价格 远期合约：交易双方就未来某一时刻以确定的价格买卖一定数量的某种资产(或商品)而签订的合约基本假设市场不存在套利机会没有交易成本所有市场参与者的各种净交易利润的税率相同所有市场参与者能够以无风险利率进行借贷本节的通用记号远期价格与远期协议70远期价格1.标的资产在远期合约到期之前不产生任何现金流标的资产在远期合约到期之前不产生任何现金流2.已知标的资产在合约到期之前产生的收入的现值为已知标的资产在合约到期之前产生的收入的现值为I3.已知标的资产提供的红利率已知标的资产提供的红利率(连续复合的红利率为连续复合的红利率为q)4.交割价格为交割价格为K的远期合约多头的价值的远期合约多头的价值远期价格与远期协议71远期利率的确定远期利率:由即期利率推导出来的未来一段时间的利率确定远期利率的方法是把它看作弥补即期市场上不同到期日之间的“缺口”的工具理论基础是“理性预期”2000年3月1日，某人有一笔资金需要投资一年，当时6个月期的利率为9%，1年期的利率为10%。投资者有两种选择：直接投资一年获取10%的利息收入先投资半年获取9%的利率，同时卖出一份6X12 FRA，半年后再投资半年要铲除套利，6X12 FRA的协议利率应该等于11%远期价格与远期协议72远期利率的确定如果市场上不存在套利机会，那么，即期日即期日(0)交割日交割日()到期日到期日()远期价格与远期协议73远期汇率1.利率平价关系其中，其中，r1与与r2分别表示第一种货币与第二种货币的连分别表示第一种货币与第二种货币的连续复合无风险利率；续复合无风险利率；F0与与S0表示远期汇率与即期汇率，表示远期汇率与即期汇率，它们都是用第一种货币来表示第二种货币，即它们都是用第一种货币来表示第二种货币，即1单位单位的第二种货币相当于多少单位的第一种货币的第二种货币相当于多少单位的第一种货币2.一份远期汇率合约一份远期汇率合约(forwardforeignexchangecontract)多头头寸的价值等于多头头寸的价值等于远期价格与远期协议74远期利率协议(FRA)FRA是交易双方为规避未来利率风险或利用未来利率波动进行投机而约定的一份协议，是在某一固定利率下的远期对远期名义贷款，但不交割贷款本金，只交割协议利率与参考利率的利差部分FRA包含的基本概念买方和卖方：买方是名义上承诺借款的一方，卖方是名义上提供贷款的一方协议金额：名义上借贷本金的数量标价货币或协议货币：协议金额的面值货币协议利率：FRA中规定的借贷固定利率参考利率：被广泛接受的市场利率，如LIBOR，用以计算交割额远期价格与远期协议75远期利率协议(FRA)FRA涉及的几个时间概念交易日：FRA交易的执行日即期日：在交易日两天之后，是递延期限的起始时间交割日：名义贷款的开始日，在这一天交易的一方向另一方支付经过贴现的利息差基准日：确定参考利率的日子，在交割日之前两天到期日：名义贷款的到期日。如果正好是休息日，那么顺延到下一个工作日协议期限：是名义贷款期限，等于交割日与到期日之间的实际天数 远期价格与远期协议76时间图递延期限递延期限协议期限协议期限2天天2天天交易日交易日即期日即期日基准日基准日交割日交割日到期日到期日远期价格与远期协议77基本概念例子：1993年4月12日成交一份1个月对4个月的远期利率协议(1X4)的递延期限为1个月，协议期限为3个月交易日1993/4/12(星期一)即期日1993/4/14(星期三)基准日1993/5/12(星期三)交割日1993/5/14(星期五)到期日1993/8/16(星期一)由于1993年8月14日是星期六，顺延到下一个工作日就是8月16日(星期一)，合约期限为94天远期价格与远期协议78交割额的计算交割额的决定因素：按协议利率、参考利率、协议期限和协议金额由于FRA的交割日是在名义贷款期初，而不是名义贷款期末，因此交割额与一般利息的计算稍有不同：交割额的计算需要进行贴现具体来说，交割额的计算分为两步：取基准日的参考利率与协议利率之差，乘以协议金额，在乘以协议期限，得到名义贷款的利息差以参考利率作为贴现率，对上一步计算得到的利息差进行贴现，计算出利息差在交割日的现值，即交割额 远期价格与远期协议79交割额的计算1.我们可以用下述公式来计算交割额我们可以用下述公式来计算交割额(买方盈亏买方盈亏)，其中，其中BASIS表示转换天数表示转换天数，DAYS表示协议期的实际天数，表示协议期的实际天数，A表示协议表示协议金额，金额，ir 表示参考利率，表示参考利率，ic表示协议利率：表示协议利率：2.美元的转换天数取美元的转换天数取360天，英镑的转换天数取天，英镑的转换天数取365天天3.如果参考利率高于协议利率，那么买方如果参考利率高于协议利率，那么买方(名义借款方名义借款方)盈利，盈利，卖方卖方(名义贷款方名义贷款方)亏损；反之，如果协议利率高于参考利亏损；反之，如果协议利率高于参考利率，那么卖方率，那么卖方(名义贷款方名义贷款方)盈利，买方盈利，买方(名义借款方名义借款方)亏损。亏损。(盈利策略：低买高卖盈利策略：低买高卖)远期价格与远期协议80套期保值例子：一家美国银行准备在3个月以后给一个客户贷款500万美元，期限为6个月。客户要求银行立即确认贷款利率，当时6个月期的LIBOR利率为8.25%。银行于是向某个FRA交易商询问“3X9”的FRA报价，交易商的报价为8.32%。银行认为该价格可以接受，并向其客户报价8.82%q无论未来利率上升还是下降，只要客户与FRA交易商都不违约，银行发放贷款与购买FRA两笔交易保证银行能够获得50个基本点的利润，在贷款结束时的价值为(8.82%-8.32%)X5,000,000X182/360=12,639美元缺少第三章4.互 换互 换83教学目的学习利率互换与货币互换的运作机制，利用它们进行风险管理、学习利率互换与货币互换的运作机制，利用它们进行风险管理、降低融资成本降低融资成本深入认识融资成本比较优势及其在互换中的作用深入认识融资成本比较优势及其在互换中的作用互 换84教学内容利率互换利率互换的定义利率互换的报价习惯融资成本比较优势利率互换定价货币互换互换的基本应用降低融资成本或者提高资产收益用于风险管理 互 换85互换的概念互换是指两个公司之间达成的在将来互换现金流的合约，在合约中，双方约定现金流的互换时间及现金流数量的计算方法。一个远期合约可以看做一个最简单的互换合约。假定，现在时间为2008年3月1日，某公司签署了一个一年期的远期合约，在合约中这家公司同意在一年后以每盎司900美元的价格购买100盎司的黄金。互 换86利率互换标准利率互换的基本内容包括：交易双方同意均按照以下规定向对方定期支付利息：支付于事先确定的一系列未来日期进行利息按照某一名义本金计算双方所付款项为同一种货币协议一方为固定利率支付方，另一方为浮动利率支付方交易双方不交换本金，只结算双方应付对方的利息差 互 换87 LiborLIBOR是指银行在欧洲货币市场向其他银行提供资金(即将资金存人其他银行)的利率。世界上所有的主要货币均提供1个月期、3个月期、6个月期及l 2个月期的LIBOR的报价。互 换88 举例 考虑一个虚拟的在2007年3月5日开始，3年期的利率互换合约。假定这一互换合约是在微软公司及英特尔公司之间达成的。假定微软同意向英特尔支付年息5，本金l亿美元所产生的利息作为回报，英特尔向微软支付6个月期Libor及由同样本金所产生的浮动利息，合约约定双方每6个月互换现金流。这里的5固定利率为每半年复利一次。互 换89日 期6个月LIBOR()收入的浮动现金流支付的固定现金流净现金流2007年3月5日4202007年9月5日480+210-250-O402008年3月5日530+240-250-O102008年9月5日550+265-250+0152009年3月5日560+275-250+0252009年9月5日590+280-250+0302010年3月5日+295-250+045微软的互换现金流互 换90假设交换本金日 期6个月LIBOR()收入的浮动现金流支付的固定现金流净现金流2007年3月5日4202007年9月5日480+210-250-O402008年3月5日530+240-250-O102008年9月5日550+265-250+0152009年3月5日560+275-250+0252009年9月5日590+280-250+0302010年3月5日+295-250+045微软的现金流互 换91与一系列FRA的差异在FRA系列中，每份FRA的协议利率通常彼此不同，它们分别为相应期限的远期利率。但是，在标准的利率互换中，固定利率通常是不变的FRA的结算额是在名义贷款开始的时候支付，等于利息差在期初的现值。然而，在利率互换中，利息差是在相应利息期的期末支付互 换92报价习惯LIBOR采用“实际天数/360天”的报价方式：在表示利率时1年为360天，实际上利息是按照实际天数支付互换中的固定利率是按照等效债券收益率(BEY)报价，报价方法采用“实际天数/实际天数制”在互换双方的付息频率一样时，对LIBOR和BEY利率进行相互转换是简单的：把LIBOR转换为BEY，利率乘以365/360；把BEY转换为LIBOR，利率乘以360/365 如果互换的付息日正好是休息日，那么顺延到下一个工作日或者提前到前一个工作日互 换93一个虚拟互换交易的确认书摘要 交易日交易日 2007年年2月月27日日 生效日生效日 2007年年3月月5日日 业务天惯例业务天惯例(所有天数所有天数)随后第随后第1个工作日个工作日 假期日历假期日历 美国美国 终止日终止日 2010年年3月月5日日 固定利息方固定利息方 固定利息付出方固定利息付出方 微软微软 固定利息名义本金固定利息名义本金 1亿美元亿美元 固定利率固定利率 年率年率5.015 固定利率天数计量惯例固定利率天数计量惯例 实际天数实际天数365 固定利率付款日固定利率付款日 2007年年9月月5日至日至2010年年3月月5日日(包括这一天包括这一天)之间的所有的之间的所有的3月月5日及日及9月月5 日日互 换94 浮动利息方 浮动利息付出方 高盛 浮动利息本金：1亿美元 1亿美元 浮动利率 6个月期的美元LIBOR 浮动利率天数计量惯例 实际天数360 浮动利率付款日 2007年9月5日至2010年3月5日(包括这一天)之间的所有的3月5 日及9月5日注意：2009年9月5日为周六互 换95金融中介的作用互 换96做市商 做市商给出的关于标准美元互换的报价。一般来讲，溢差的买入卖出差价34个基点。买入卖出利率的平均值被称为互换利率期限（年）买入价卖出价互换利率2603606604536216246225463563963705647651649076656686665106836876850某利率互换市场中互换利率买入与卖出报价互 换97融资成本比较优势利率互换利用了交易双方在融资成本上的比较优势，常常是由降低融资成本的愿望所推动交易一方具有相对便宜的固定利率融资成本，但是希望筹措浮动利率资金；另一方具有相对便宜的浮动利率融资成本，但是希望筹措固定利率资金。通过利率互换，双方可以发挥各自的融资成本优势之所以存在融资成本比较优势，是因为资本市场存在着各种各样的瑕疵，他们可能来自监管、交易成本或者投资者的偏好等方面也有一种观点认为，融资成本比较优势只是表面上的。投资者之所以能够通过互换降低融资成本，是因为他们承担交易对手违约的风险互 换98融资成本比较优势互换对手A和B都需要10年期债务融资，A希望承担固定利率债务；B希望承担浮动利率债务 固定利率融资浮动利率融资A11.25%6m-LIBOR+50bpB10.25%6m-LIBORA-B 100bp50bp互 换99债务融资+利率互换：利息流动6-MLIBOR+50bp10.25%X+10bpX6-MLIBOR6-MLIBOR浮动利率浮动利率债务市场债务市场固定利率固定利率债务市场债务市场互换互换交易商交易商对手对手A对手对手B互 换100债务融资+利率互换：利息流动假设对手A(B)发行浮动利率债务(固定利率债务)并且作为固定利率支付方(浮动利率支付方)进行利率互换，这样对手A(B)实际上承担固定(浮动)利率债务。上图描述了利息现金流的情况，其中互换交易商支付的固定利率为X，收取的固定利率为(X+10)bp。互换交易商从中获得10bp的利益对于对手A来说，只要X小于10.65%，它采取浮动利率债务加互换的融资方式的实际资金成本就小于直接发行固定利率债务的