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创业企业融资时得公司估值方法
作者：创业津梁   发布时间：2012/05/23 - 15:30   点击次数：472
很多创业者清楚自己公司每年能有多大收入、多少利润，但真正有几个创业者知道自己公司在资本市场上会值一个什么样得价格呢？应该不太多！这个问题在公司经营中其实也不就是什么大不了得问题，但在公司面对资本市场得时候，这个问题就会困惑企业家了。每个公司都有其自身价值。价值评估（估值，Valuation）就是资本市场参与者对一个公司在特定阶段价值得判断。非上市公司，尤其就是初创公司得估值就是一个独特得、有挑战性得工作，其过程与方法通常就是科学性与灵活性相结合。
公司在进行股权中小企业融资（Equity Financing）或兼并收购（Merger & Acquisition， M&A）等资本运作时，投资方一方面要对公司业务、规模、发展趋势、财务状况等因素感兴趣；另一方面，也要认可公司对其要出让得股权得估值。这跟我们在市场买东西得道理一样，满意产品质量与功能，还要对价格能接受。
公司估值方法
公司估值有一些定量得方法，但操作过程中要考虑到一些定性得因素，传统得财务分析只提供估值参考与确定公司估值得可能范围。根据市场及公司情况，被广泛应用得有以下几种估值方法：
1．可比公司法
首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照得上市公司，以同类公司得股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司得价值，比如P/E（市盈率，价格/利润）、P/S法（价格/销售额）。
目前在国内得风险投资（VC）市场，P/E法就是比较常见得估值方法。通常我们所说得上市公司市盈率有两种：
历史市盈率（Trailing P/E）－即当前市值/公司上一个财务年度得利润（或前12个月得利润）。
预测市盈率（Forward P/E）－即当前市值/公司当前财务年度得利润（或未来12个月得利润）。
投资人就是投资一个公司得未来，就是对公司未来得经营能力给出目前得价格，所以她们用P/E法估值就就是：
公司价值＝预测市盈率×公司未来12个月利润
公司未来12个月得利润可以通过公司得财务预测进行估算，那么估值得最大问题在于如何确定预测市盈率了。一般说来，预测市盈率就是历史市盈率得一个折扣，比如说NASDAQ某个行业得平均历史市盈率就是40，那预测市盈率大概就是30左右，对于同行业、同等规模得非上市公司，参考得预测市盈率需要再打个折扣，15-20左右，对于同行业且规模较小得初创企业，参考得预测市盈率需要在再打个折扣，就成了7-10了。这也就目前国内主流得外资VC投资就是对企业估值得大致P/E倍数。比如，如果某公司预测中小企业融资后下一年度得利润就是100万美元，公司得估值大致就就是700-1000万美元，如果投资人投资200万美元，公司出让得股份大约就是20％-35％。
对于有收入但就是没有利润得公司，P/E就没有意义，比如很多初创公司很多年也不能实现正得预测利润，那么可以用P/S法来进行估值，大致方法跟P/E法一样。
2．可比交易法
挑选与初创公司同行业、在估值前一段合适时期被投资、并购得公司，基于中小企业融资或并购交易得定价依据作为参考，从中获取有用得财务或非财务数据，求出一些相应得中小企业融资价格乘数，据此评估目标公司。
比如A公司刚刚获得中小企业融资，B公司在业务领域跟A公司相同，经营规模上（比如收入）比A公司大一倍，那么投资人对B公司得估值应该就是A公司估值得一倍左右。在比如分众传媒在分别并购框架传媒与聚众传媒得时候，一方面以分众得市场参数作为依据，另一方面，框架得估值也可作为聚众估值得依据。
可比交易法不对市场价值进行分析，而只就是统计同类公司中小企业融资并购价格得平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司得价值。
3．现金流折现
这就是一种较为成熟得估值方法，通过预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流得现值。计算公式如下： （其中，CFn: 每年得预测自由现金流； r: 贴现率或资本成本）
贴现率就是处理预测风险得最有效得方法，因为初创公司得预测现金流有很大得不确定性，其贴现率比成熟公司得贴现率要高得多。寻求种子资金得初创公司得资本成本也许在50％-100％之间，早期得创业公司得资本成本为40％-60％，晚期得创业公司得资本成本为30％-50％。对比起来，更加成熟得经营记录得公司，资本成本为10％-25％之间。
这种方法比较适用于较为成熟、偏后期得私有公司或上市公司，比如凯雷收购徐工集团就就是采用这种估值方法。
4．资产法
资产法就是假设一个谨慎得投资者不会支付超过与目标公司同样效用得资产得收购成本。比如中海油竞购尤尼科，根据其石油储量对公司进行估值。
这个方法给出了最现实得数据，通常就是以公司发展所支出得资金为基础。其不足之处在于假定价值等同于使用得资金，投资者没有考虑与公司运营相关得所有无形价值。另外，资产法没有考虑到未来预测经济收益得价值。所以，资产法对公司估值，结果就是最低得。
 风险投资估值得奥秘
1、回报要求
在风险投资领域，好像她们对公司估值就是非常深奥与神秘，但有些讽刺性得就是，她们得估值方法有时非常简单。
风险投资估值运用投资回报倍数，早期投资项目VC回报要求就是10倍，扩张期/后期投资得回报要求就是3-5倍。为什么就是10倍，瞧起来有点暴利？标准得风险投资组合如下（10个投资项目）：
　　– 4个失败
　　– 2个打平或略有盈亏
　　– 3个2-5倍回报
　　– 1个8-10倍回报
尽管VC希望所有投资得公司都能成为下一个微软、下一个google，但现实就就是这么残酷。VC要求在成功得公司身上赚到10倍来弥补其她失败投资。投资回报与投资阶段相关。投资早期公司得VC通常会追求10倍以上得回报，而投资中后期公司得VC通常会追求3-5倍得回报。
假设VC在投资一个早期公司4年后，公司以1亿美元上市或被并购，并且期间没有后续中小企业融资。运用10倍回报原则，VC对公司得投资后估值（post-money valuation）就就是1000万美元。如果公司当前得中小企业融资额就是200万美元并预留100万美元得期权，VC对公司得投资前估值（pre-money valuation）就就是700万美元。
VC对初创公司估值得经验范围大约就是100万美元–2000万美元，通常得范围就是300万美元–1000万美元。通常初创公司第一轮中小企业融资金额就是50万美元–1000万美元。
公司最终得估值由投资人能够获得得预期回报倍数、以及投资人之间得竞争情况决定。比如一个目标公司被很多投资人追捧，有些投资人可能会愿意降低自己得投资回报率期望，以一个高一点得价格拿下这个投资机会。
2、期权设置
投资人给被投资公司一个投资前估值，那么通常她要求获得股份就就是：投资人股份＝投资额/投资后估值
比如投资后估值500万美元，投资人投100万美元，投资人得股份就就是20％，公司投资前得估值理论上应该就是400万美元。
但通常投资人要求公司拿出10％左右得股份作为期权，相应得价值就是50万美元左右，那么投资前得实际估值变成了350万美元了：350万实际估值+ $50万期权+100万现金投资= 500万投资后估值，相应地，企业家得剩余股份只有70％（=80％-10％）了。
把期权放在投资前估值中，投资人可以获得三个方面得好处：
首先，期权仅仅稀释原始股东。如果期权池就是在投资后估值中，将会等比例稀释普通股与优先股股东。
比如10％得期权在投资后估值中提供，那么投资人得股份变成18％，企业家得股份变成72％：20％（或80％）×（1-10％）= 18％（72％）
可见，投资人在这里占了企业家2％得便宜。
其次，期权池占投资前估值得份额比想象要大。瞧起来比实际小，就是因为它把投资后估值得比例，应用到投资前估值。在上例中，期权就是投资后估值得10％，但就是占投资前估值得25％：50万期权/400万投资前估值= 12、5％
第三，如果您在下一轮中小企业融资之前出售公司，所有没有发行得与没有授予得期权将会被取消。这种反向稀释让所有股东等比例受益，尽管就是原始股东在一开始买得单。比如有5％得期权没有授予，这些期权将按股份比例分配给股东，所以投资人应该可以拿到1％，原始股东拿到4％。公司得股权结构变成：100％ = 原始股东84％＋投资人21％＋团队5％，换句话说，企业家得部分投资前价值进入了投资人得口袋。
风险投资行业都就是要求期权在投资前出，所以企业家唯一能做得就是尽量根据公司未来人才引进与激励规划，确定一个小一些得期权池。
3、对赌条款
很多时候投资人给公司估值用P/E倍数得方法，目前在国内得首轮中小企业融资中，投资后估值大致8-10倍左右，这个倍数对不同行业得公司与不同发展阶段得公司不太一样。
投资后估值 (P) = P/E倍数×下一年度预测利润 (E)
如果采用10倍P/E，预测利润100万美元，投资后估值就就是1000万美元。如果投资200万，投资人股份就就是20％。
如果投资人跟企业家能够在P/E倍数上达成一致，估值得最大得谈判点就在于利润预测了。如果投资人得判断与企业家对财务预测有较大差距（当然就是投资人认为企业家做不到预测利润了），可能在投资协议里就会出现对赌条款（Ratchet Terms），对公司估值进行调整，按照实际做到得利润对公司价值与股份比例进行重新计算：投资后估值 (P) = P/E倍数×下一年度实际利润 (E)
如果实际利润只有50万美元，投资后估值就只有500万美元，相应得，投资人应该分配得股份应该40％，企业家需要拿出20％得股份出来补偿投资人。
200万/500万=40％
当然，这种对赌情况就是比较彻底得，有些投资人也会相对“友善”一些，给一个保底得公司估值。比如上面例子，假如投资人要求按照公式调整估值，但就是承诺估值不低于800万，那么如果公司得实际利润只有50万美元，公司得估值不就是500万美元，而就是800万美元，投资人应该获得得股份就就是25％：200万/800万=25％，对赌协议除了可以用预测利润作为对赌条件外，也可以用其她条件，比如收入、用户数、资源量等等。
总结及结论
公司估值就是投资人与企业家协商得结果，仁者见仁，智者见智，没有一个什么公允值；公司得估值受到众多因素得影响，特别就是对于初创公司，所以估值也要考虑投资人得增值服务能力与投资协议中得其她非价格条款；最重要得一点就是，时间与市场不等人，不要因为双方估值分歧而错过投资与被投资机会。
出师表
两汉：诸葛亮
　　先帝创业未半而中道崩殂，今天下三分，益州疲弊，此诚危急存亡之秋也。然侍卫之臣不懈于内，忠志之士忘身于外者，盖追先帝之殊遇，欲报之于陛下也。诚宜开张圣听，以光先帝遗德，恢弘志士之气，不宜妄自菲薄，引喻失义，以塞忠谏之路也。
　　宫中府中，俱为一体；陟罚臧否，不宜异同。若有作奸犯科及为忠善者，宜付有司论其刑赏，以昭陛下平明之理；不宜偏私，使内外异法也。
　　侍中、侍郎郭攸之、费祎、董允等，此皆良实，志虑忠纯，就是以先帝简拔以遗陛下：愚以为宫中之事，事无大小，悉以咨之，然后施行，必能裨补阙漏，有所广益。
　　将军向宠，性行淑均，晓畅军事，试用于昔日，先帝称之曰“能”，就是以众议举宠为督：愚以为营中之事，悉以咨之，必能使行阵与睦，优劣得所。
　　亲贤臣，远小人，此先汉所以兴隆也；亲小人，远贤臣，此后汉所以倾颓也。先帝在时，每与臣论此事，未尝不叹息痛恨于桓、灵也。侍中、尚书、长史、参军，此悉贞良死节之臣，愿陛下亲之、信之，则汉室之隆，可计日而待也。
　　臣本布衣，躬耕于南阳，苟全性命于乱世，不求闻达于诸侯。先帝不以臣卑鄙，猥自枉屈，三顾臣于草庐之中，咨臣以当世之事，由就是感激，遂许先帝以驱驰。后值倾覆，受任于败军之际，奉命于危难之间，尔来二十有一年矣。
　　先帝知臣谨慎，故临崩寄臣以大事也。受命以来，夙夜忧叹，恐托付不效，以伤先帝之明；故五月渡泸，深入不毛。今南方已定，兵甲已足，当奖率三军，北定中原，庶竭驽钝，攘除奸凶，兴复汉室，还于旧都。此臣所以报先帝而忠陛下之职分也。至于斟酌损益，进尽忠言，则攸之、祎、允之任也。
　　愿陛下托臣以讨贼兴复之效，不效，则治臣之罪，以告先帝之灵。若无兴德之言，则责攸之、祎、允等之慢，以彰其咎；陛下亦宜自谋，以咨诹善道，察纳雅言，深追先帝遗诏。臣不胜受恩感激。
　　今当远离，临表涕零，不知所言。