第二讲信用、利息与利率理论.ppt

利息与利率问题早在高利贷出现时就已经开始。利息与利率问题早在高利贷出现时就已经开始。伴随着资本主义生产方式的确立与信用关系的发展，成为货币经济伴随着资本主义生产方式的确立与信用关系的发展，成为货币经济理论重要的组成部分理论重要的组成部分第二讲第二讲 信用信用、利息与利率理论利息与利率理论一方面，研究的领域更宽泛：一方面，研究的领域更宽泛：从利率的性质到利率的决定，从利率从利率的性质到利率的决定，从利率的作用到利率政策，无所不包；的作用到利率政策，无所不包；20世纪后世纪后另一方面，所采用的视角和方法更丰富：从另一方面，所采用的视角和方法更丰富：从局部均衡到一般均衡分析，从定性分析到定局部均衡到一般均衡分析，从定性分析到定量分析，形式多样。期间涌现了多种学派和量分析，形式多样。期间涌现了多种学派和观点。观点。第一页，共三十页。第二讲第二讲 信用利息与利率理论信用利息与利率理论 （一）（一）利息性质研究利息性质研究 （二）利率决定理论（二）利率决定理论 （三）利率对经济变量作用的研究（三）利率对经济变量作用的研究 （四）利率政策理论成为研究的重点（四）利率政策理论成为研究的重点 第二页，共三十页。1、重商主义时期，经济学家配第、洛克、孟德斯鸠等从货币是财富的角度得出利息是由货币产生的。2、从非货币性因素考察利息的来源 这一角度对利息本质的界定以古典利率理论为代表，他们以利息是由借贷资本产生的为基础，从影响储蓄和投资的不同的实际因素考察利息的来源。庞巴维克的时差利息论 马歇尔的等待论 费雪的人性不耐论 斯密指出利息是产业利润的一部分。斯密对利息性质的分析，对利率理论的发展具有十分重要的意义。（一）利息性质研究的进展利息与利率理论，源头是对利息性质的研究利息与利率理论，源头是对利息性质的研究19世纪末20世纪初，承袭古典经济学强调的实物因素的观点；第三页，共三十页。3、从货币性因素考察利息的来源2020世纪世纪3030年代年代，凯恩斯从货币因素的视角重新考虑了利息的性质；，凯恩斯从货币因素的视角重新考虑了利息的性质；此后此后，不再成为研究重点，而是作为对利率理论方方面面的研究。，不再成为研究重点，而是作为对利率理论方方面面的研究。凯恩斯的灵活偏好利息论成为凯恩斯的灵活偏好利息论成为2020世纪世纪3030年代以来清晰阐述利息来源的代表。年代以来清晰阐述利息来源的代表。凯恩斯认为利息是人们放弃货币周转灵活性的报酬。凯恩斯认为利息是人们放弃货币周转灵活性的报酬。第四页，共三十页。（二）利率决定理论研究的进展 关于关于 利率由哪些因素决定，如何决定的问题，不同学派立场不同，据时间先利率由哪些因素决定，如何决定的问题，不同学派立场不同，据时间先第五页，共三十页。1、利率决定的局部均衡分析 局部均衡分析是指仅从某一市场均衡来论述利率的决定。（1）古典利率理论：实物视角）古典利率理论：实物视角 利率由储蓄和投资决定利率由储蓄和投资决定 （2）凯恩斯的利率决定理论：货币视角）凯恩斯的利率决定理论：货币视角 利率由货币供求决定（即货币数量和流动性偏好）利率由货币供求决定（即货币数量和流动性偏好）第六页，共三十页。（1）可贷资金理论）可贷资金理论 1937年罗柏森在另一种利率理论和俄林在对斯德哥尔摩学派储蓄与投资理论的某些说明中提出，利率并不由货币供求决定，而是由可贷资金供求决定。后来经英国经济学家勒纳综合并将其公式化形成可贷资金理论。该理论认为利率应处于可贷资金均衡的水平；可贷资金需求来自投资 和净窖藏 ，可贷资金供给来自储蓄 和货币供应增量 。因此利率的决定用公式表示为：2、利率决定的一般均衡分析凯恩斯之后，如何建立一个既考虑实物因素又考虑货币因素的完整的利率决定理凯恩斯之后，如何建立一个既考虑实物因素又考虑货币因素的完整的利率决定理论成为许多经济学家的追求，经济学家们开始采用一般均衡分析方法对利率的决论成为许多经济学家的追求，经济学家们开始采用一般均衡分析方法对利率的决定问题展开探讨定问题展开探讨第七页，共三十页。（2）ISLM模型分析方法模型分析方法ISLM模型分析利率的决定，是最彻底的运用一般均衡分析来说明利率决定的模型。1 1）希希克克斯斯的的ISISLLLL模模型型。为弥补凯恩斯利率决定的不足，修正新古典利率理论。希克斯得出三个等式，一是货币需求函数 ，认为货币需求不仅受到利率 的 影 响 也 受 到 收 入 的 影 响；二 是 投 资 函 数 认为收入变动可通过消费需求影响投资；三是储蓄函数 ，这一函数是在凯恩斯理论的基础上综合了古典理论。第八页，共三十页。2）汉汉森森的的ISLM模模型型。汉森以希克斯的IS一LL分析模型为基础，提出ISLM分析，指出利率和收入水平由商品市场和货币市场的相互作用决定。IS曲线表示商品市场均衡，即 ，LM曲线表示货币市场的均衡，。汉森明确指出只有依据投资函数、储蓄函数、流动性函数和货币供给函数，才能建立一个完整的利率决定理论。第九页，共三十页。（3）CCBB分析利率的决定分析利率的决定 美国经济学家帕廷金在1956年出版的货币、利息与价格一书中建立起由劳动市场、商品市场、债券市场和货币市场共同组成的“四市场宏观经济模型”，他认为利率是由商品市场的CC曲线和债券市场的BB曲线来决定，CC与BB的交点代表一对均衡价格水平和均衡利率。第十页，共三十页。3、从利率结构体系分析利率的决定（1）利率期限结构理论）利率期限结构理论 利率期限结构理论认为利率的高低主要取决于金融工具不同的到期期限，并探讨金融工具到期时的收益与到期期限之间的关系。解释为什么短期利率或者高于或者低于长期利率，长短期利率或者一致或者不一致 1）以预期利率确定且现金流固定为假设形成的期限结构理论，三个分支：预期理论：费雪1896年提出，经希克斯完善：市场分割理论：科伯森、莫迪利亚尼 流动性升水理论：第十一页，共三十页。2）以利率与现金流随机变动为假设形成的期限结构理论：随机利率估价模型 一是均衡模型：对连续时间变动的研究：其中 表示利率的变化，表示即期长期利率的调整系数，为平均利率，表示即期长期利率，表示期望值为零的误差项。表明利率随时间变动而变动，最终实现人们投资各种金融资产的效用最大化。模型认为，利率围绕一个平表明利率随时间变动而变动，最终实现人们投资各种金融资产的效用最大化。模型认为，利率围绕一个平均值波动，利率回到平均值的时间由模型中的调整系数决定。均值波动，利率回到平均值的时间由模型中的调整系数决定。第十二页，共三十页。二是：无套利时变参数模型对离散时间变动的研究对债券价格从一个时期到下一个时期的变动进行定量分析，从而得到多个期间的利率，形成一个预期短期利率结构模型即二项树模型或称HL模型，成为最简单的离散时间模型的代表。采用局部均衡分析，在对债券期权和长期利率期权定价上显得更加有用这两个随机期限结构模型表示利率水平是以一种随机游走的方式反映来自市场的冲击，不考虑不同期限利率产品间交易存在的摩擦。第十三页，共三十页。（二）利率风险结构理论（二）利率风险结构理论 该该理理论论认认为为风风险险溢溢价价是是指指在在其其他他因因素素不不变变的的情情况况下下，具具有有违违约约风风险险与与没没有有违违约约风险的金融资产收益间的差额。风险的金融资产收益间的差额。因因为为投投资资者者的的各各种种金金融融资资产产的的实实际际收收益益率率的的概概率率分分布布不不同同，所所以以它它们们的的风风险险溢溢价价不不同同，从从而而也也就就决决定定了了金金融融资资产产利利率率结结构构的的形形成成，并并指指出出经经济济周周期期、市市场场分分割割以及金融工具的信用评级都会对风险溢价产生影响，继而影响利率结构以及金融工具的信用评级都会对风险溢价产生影响，继而影响利率结构。米什金米什金：相同期限债券具有不同的利率水平的三个主要影响因素（风险溢价对期限相同的不同：相同期限债券具有不同的利率水平的三个主要影响因素（风险溢价对期限相同的不同类型的债券利率水平的影响）：类型的债券利率水平的影响）：违约风险不同违约风险不同 流动性差异流动性差异 对于债券利息的税收政策对于债券利息的税收政策第十四页，共三十页。（三）关于利率对经济变量作用的研究1、利率对物价的作用分析（1）呈反向关系李嘉图等提出、威克塞尔深入分析，马歇尔等认同利率上升生产要素价格下降所有者收入减少消费需求减少物价下跌（2）呈正相关关系吉布森、费雪、凯恩斯、弗里德曼等根据100多年的物价与利率的统计得出，高度正相关第十五页，共三十页。2、利率对储蓄和投资的作用古典利率理论利率有自动调节资本供求的功能，高利率鼓励储蓄同时抑制投资凯恩斯利率对投资影响不直接，是通过与资本边际效率的对比关系影响投资，而利率只对储蓄形式的选择有决定作用，不能直接影响储蓄水平新古典综合派IS-LM模型强调利率对商品、货币市场同时影响，对投资储蓄货币供求都有重要作用，降低利率刺激投资，扭转经济萧条现代瑞典学派利率决定企业生产规模和投资规模，对消费和储蓄有影响第十六页，共三十页。3、利率促进经济均衡的研究威克塞尔累积过程理论霍特莱纯货币商业循环理论凯恩斯商业循环理论为通过利率政策调控经济的思路提供了理论支持第十七页，共三十页。4、利率对货币供求的作用观点：利率是货币供求均衡状态的体现 利率对货币供求的影响首先，首先，首先，首先，第十八页，共三十页。第十九页，共三十页。4、利率对汇率的作用第二十页，共三十页。（1）新剑桥学派的琼）新剑桥学派的琼罗宾逊：开放经济条件下利率变动会引起罗宾逊：开放经济条件下利率变动会引起资本流动资本流动，进而导致汇率波动，进而导致汇率波动，因此，利率政策对汇率水平有重要的作用；因此，利率政策对汇率水平有重要的作用；（2）交互性原理：利率与汇率间相互作用，形成了抛补的利率平价和非抛补的利率平）交互性原理：利率与汇率间相互作用，形成了抛补的利率平价和非抛补的利率平价，完善了利率平价理论。价，完善了利率平价理论。（3）20世纪世纪50-60年代年代，经济学家们采用一般均衡的动态分析方法，同时考虑套利者和投机，经济学家们采用一般均衡的动态分析方法，同时考虑套利者和投机者行为，从货币市场、商品市场和资本市场的总均衡出发，引入投机行为、合理预期、风者行为，从货币市场、商品市场和资本市场的总均衡出发，引入投机行为、合理预期、风险偏好等因素，来论证利率对汇率的影响。险偏好等因素，来论证利率对汇率的影响。（4）罗伯特）罗伯特蒙代尔和蒙代尔和J.马库斯马库斯弗莱明研究利率、汇率、国际收支的关系（弗莱明研究利率、汇率、国际收支的关系（M-F模型），模型），研究开放经济条件下，一国经济政策影响利率、汇率进而影响国际收支研究开放经济条件下，一国经济政策影响利率、汇率进而影响国际收支（5）一些经济学家认为价格具有弹性时利率和汇率存在反向关系，）一些经济学家认为价格具有弹性时利率和汇率存在反向关系，（6）多恩布什）多恩布什汇率超调模型：价格具有粘性时，国内利率的变动会引起汇率的超调汇率超调模型：价格具有粘性时，国内利率的变动会引起汇率的超调一些经济学家对凯恩斯的理论进行了补充与发展：一些经济学家对凯恩斯的理论进行了补充与发展：第二十一页，共三十页。（7）MM-BB-FF模型（本国货币市场、资本市场、外汇市场的均衡）模型（本国货币市场、资本市场、外汇市场的均衡）第二十二页，共三十页。（四）利率政策理论成为研究的重点 是是对对前前几几个个内内容容（理理论论性性质质、利利率率决决定定和和利利率率作作用用理理论论）的的延延伸，是最能反映时代背景、国家背景的利率理论研究伸，是最能反映时代背景、国家背景的利率理论研究20世世纪纪70年年代代前前对对利利率率政政策策的的研研究究针针对对发发达达国国家家的的经经济济运运行行，之之后对发展中国家利率政策的研究才得到重视。后对发展中国家利率政策的研究才得到重视。1、发达国家经济背景下的利率政策理论 (1)利率政策有效性的利率政策有效性的争议争议利利率率政政策策无无效效：20世世纪纪30年年代代前前，马马歇歇尔尔为为代代表表的的新新古古典典学学派派崇崇尚经济自由利率波动能自动调节经济，利率政策无效；尚经济自由利率波动能自动调节经济，利率政策无效；利率政策有效：利率政策有效：威克塞尔、罗莎、卡莱肯、托宾、斯科特等威克塞尔、罗莎、卡莱肯、托宾、斯科特等 第二十三页，共三十页。利利率率政政策策作作用用有有限限：凯凯恩恩斯斯学学派派（新新剑剑桥桥学学派派、新新古古典典综综合合派派）以以及及新新凯凯恩恩斯斯主义、以货币学派为代表的新经济自由主义主义、以货币学派为代表的新经济自由主义 凯凯恩恩斯斯认认为为利利率率政政策策有有效效，但但利利率率是是纯纯粹粹的的货货币币现现象象，不不具具有有向向下下的的充充分分弹弹性性，即即利率下降是有限度的，利率降到一定水平后，会出现流动性陷阱；利率下降是有限度的，利率降到一定水平后，会出现流动性陷阱；无论如何争论有效与否，利率政策始终是发达国家进行宏观经济调节时可供选择的政策工具之一。利率是金融市场的“价格”，金融与经济的密切融合决定了各种经济理论都不能忽视对利率政策的探索。第二十四页，共三十页。(2)利率作为货币政策中介指标的理论分歧利率作为货币政策中介指标的理论分歧 1）认为）认为利率可以成为货币政策的中介利率可以成为货币政策的中介指标指标凯恩斯：利率是国家干预经济的重要工具，中央银行货币政策操作，凯恩斯：利率是国家干预经济的重要工具，中央银行货币政策操作，主要通过利率的变动作用于经济，利率是货币政策极为重要的杠杆主要通过利率的变动作用于经济，利率是货币政策极为重要的杠杆和传导枢纽，应成为货币政策的中介指标；和传导枢纽，应成为货币政策的中介指标；新剑桥学派：不能高估利率作用，除通过变动货币量外，还新剑桥学派：不能高估利率作用，除通过变动货币量外，还可通过官方利率和公开市场业务来控制利率可通过官方利率和公开市场业务来控制利率新古典综合派：是首选，同时盯住名义利率和实际利率新古典综合派：是首选，同时盯住名义利率和实际利率新凯恩斯主义学派：不能作为唯一的中介，因为信贷市场的新凯恩斯主义学派：不能作为唯一的中介，因为信贷市场的不完全性，存在利率的激励和选择效应，利率提高引起借、不完全性，存在利率的激励和选择效应，利率提高引起借、贷者的反向行动，银行对超额需求采取信贷配给贷者的反向行动，银行对超额需求采取信贷配给瑞典学派：货币政策是支配利率、货币和信贷来源的工具，但应瑞典学派：货币政策是支配利率、货币和信贷来源的工具，但应取消利率的行政干预，通过在货币市场买卖国债来影响利率取消利率的行政干预，通过在货币市场买卖国债来影响利率都在认同利都在认同利率作为货币率作为货币政策中介指政策中介指标的同时，标的同时，也从不同角也从不同角度指出利率度指出利率传导货币政传导货币政策意图的一策意图的一些局限，丰些局限，丰富和发展了富和发展了利率作为货利率作为货币政策中介币政策中介指标的理论指标的理论研究。研究。第二十五页，共三十页。2）认为利率不能作为货币政策的中介指标。）认为利率不能作为货币政策的中介指标。货币学派（弗里德曼）货币学派（弗里德曼）弗莱堡学派弗莱堡学派合理预期学派（卢卡斯、萨金特、巴罗等合理预期学派（卢卡斯、萨金特、巴罗等）背景：背景：70-80年代的经济滞胀年代的经济滞胀严重的通货膨胀无法确定名义利率和实际利率严重的通货膨胀无法确定名义利率和实际利率80年代以后，金融创新急剧活跃、金融自由化程度不断加深，货币供应量的可测年代以后，金融创新急剧活跃、金融自由化程度不断加深，货币供应量的可测性、可控性不断下降，利率再次成为各国货币政策的调节杠杆和传导枢纽，也再性、可控性不断下降，利率再次成为各国货币政策的调节杠杆和传导枢纽，也再次验证了次验证了20世纪以来经济理论强调实用性的特点世纪以来经济理论强调实用性的特点货币供应量货币供应量第二十六页，共三十页。2、对发展中国家利率政策的研究 麦金农在经济发展中的货币与资本中指出金融抑制的两个基本特征是低实际利率水平和有选择的信贷分配，而后者是低利率政策的配套措施或直接后果，因此，低实际利率是金融抑制的根本原因。肖在经济发展中的金融深化一书中指出金融抑制来源于人为的低利率政策，金融业内的垄断和信贷的硬性配给；要实现金融深化必须放开利率管制，实现金融自由化，也就是利率自由化。第二十七页，共三十页。发展中国家金融危机发展中国家金融危机金融抑制论，利率管制的金融抑制有利于金融深化金融抑制论，利率管制的金融抑制有利于金融深化斯斯蒂格利茨等的蒂格利茨等的金融约束论金融约束论于是于是于是于是第二十八页，共三十页。十八届三中全会十八届三中全会决定决定关于关于“完善金融市场体系完善金融市场体系”的论述包括加快的论述包括加快推进利率市场化，健推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线全反映市场供求关系的国债收益率曲线利率、汇率等资金要素价格改革优化资金配置利率、汇率等资金要素价格改革优化资金配置。如，目前为人们诟病颇多的中。如，目前为人们诟病颇多的中小企业融资难问题，就与管理利率下的小企业融资难问题，就与管理利率下的“利率双轨制利率双轨制”有关，一方面国有关，一方面国有企业、地方政府融资平台占用大量低廉的信贷资源，另一方面，一些有企业、地方政府融资平台占用大量低廉的信贷资源，另一方面，一些急需融资的中小企业却不得不承受高昂的融资成本。急需融资的中小企业却不得不承受高昂的融资成本。第二十九页，共三十页。内容总结利息与利率问题早在高利贷出现时就已经开始。伴随着资本主义生产方式的确立与信用关系的发展，成为货币经济理论重要的组成部分。从利率的性质到利率的决定，从利率的作用到利率政策，无所不包。斯密对利息性质的分析，对利率理论的发展具有十分重要的意义。利率期限结构理论认为利率的高低主要取决于金融工具不同的到期期限，并探讨金融工具到期时的收益与到期期限之间的关系第三十页，共三十页。