美国1970年代消费龙头启示研究：大变局下的企业抉择与新机.pdf

证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 消费行业消费行业 2024 年年 08 月月 12 日日 消费行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）大变局下的大变局下的企业企业抉择与新机抉择与新机 美国美国 1970 年代消费龙头启示研究年代消费龙头启示研究 研究特定历史片段下的企业研究特定历史片段下的企业策略策略，探寻商业规律和对当下中国消费品的启示。，探寻商业规律和对当下中国消费品的启示。通过复盘各国大变局之下特定片段的企业策略，无论对全球消费普适规律的研究，还是对当下中国消费企业的策略选择启示，进而对资本市场投资方向，都好比一面镜子，以史为鉴，并寻找突破的力量！因此，华创大消费组在去年系统研究 1990 年代日本消费品行业（详见 再较中日辨异同，拨云见日鉴未来）基础上，进一步对 1970 年代美国消费龙头系统研究。1970 年代的年代的美国美国：深度：深度滞胀的经营滞胀的经营逆境逆境，漂亮，漂亮 50 泡沫破灭的资本市场泡沫破灭的资本市场，但美，但美国现代生活方式国现代生活方式初初形成形成。经济信心上，美国 1970 年代经历两次石油危机，居民消费、私人部门投资大幅放缓，1974-1980 年，美国经济陷入深度滞胀，失业率飙升。社会心理上，战后婴儿潮成年后，与父辈高涨的信心不同，贫富差距加大，社会犯罪率和离婚率高涨，同时一批厌弃矛盾现实、放逐自我的嬉皮士从出现到空前盛况。但随着汽车、有线电视的普及，美国现代生活方式雏形初步形成。资本市场上，1970 年代初期“漂亮 50”行情结束，1973-1974 年股市经历了严重的下跌，标普 500 几乎腰斩，可口可乐等消费龙头年内双杀，多数跌去 60%市值，但美国现代生活方式的消费新机却悄然孕育，沃尔玛 1970 年上市，十年间利润增长近 35 倍，至 1985 年更是在 1980 年基础上利润继续增长 6 倍。伟大企业逆境中的选择伟大企业逆境中的选择。可口可乐凭借强品牌积淀，卡位成长性赛道实现稳健增长，策略上份额优先，配合以持续收购整合瓶装商以提升销量；百威逆境坚守品质、营销战大败米勒、推出淡啤布局下一个十年；亨氏现代化治理改革发力，聚焦主业、回归本土市场，奠定下一个十年发展机会。沃尔玛把握折扣零售趋势，严控成本、薄利多销以吸引消费者，70 年上市募资后逆势收购扩张实现弯道超车，成为屹立至今的大公司中为数不多在 70s 表现强势的；而麦当劳乘快餐渗透之风快速扩张，上市融资后借前期低利率环境布局地产，翘杠杆做深加盟；家得宝在 DIY 家装风潮兴起之下，通过低价策略、完善的服务，积极开店抢占份额，耐克把握运动健康新生活方式，强营销打造品牌，深耕研发引领行业；而泰森则受益鸡肉需求快速扩容，同时坚持现金为王，并在低位收购扩张产业布局，利用合同制生产平滑利润波动。经营和资本策略的经营和资本策略的共性与共性与启示启示。纵观伟大消费品企业的历史，在时代浪潮和周期起伏之中，现金流健康永远是本质和核心，简单而言，百年消费品企业战略即“赚更多的钱、留更多现金、底部伺机收购”，长期致胜都离不开风控，并在时代长河中不断突破和发展。聚焦 70s 美国和 90s 日本的几点经验和启示：1、传统龙头传统龙头逆流而上的核心：强风控、守份额、留现金，以定力谋未来。逆流而上的核心：强风控、守份额、留现金，以定力谋未来。尽管不同消费商业模式有一定差距，但龙头在 1970S 的理性抉择却类似，即市场地位，且压力之下风控是第一，收紧拳头卡位主业，即便利润表收缩，但在手现金是底牌。萧条后期长期思维，布局新业务以谋长远，上行期再抓住机遇实现跃迁，进攻策略扩张新业，留存现金是扩张的基础。2、破卷而出的关键：新生活方式孕育新消费趋势，大变局也出大牛股破卷而出的关键：新生活方式孕育新消费趋势，大变局也出大牛股。任何年代都有新的生活方式，新趋势和商业模式孕育大牛股。1970S 美国汽车、电视等普及，现代生活方式形成，同时社会心理上的迷思，也正需要正能量引领，新的商业模型和经营模式便悄然而生；1990S 日本在通缩环境下的性价比消费兴起，同时老龄化和妇女工作也推动乳酸菌、预制菜等行业发展。在消费内卷的年代也孕育出沃尔玛、宜得利等大牛股，耐克等企业也成为新生力量的代表。3、企业资本策略启示：现金是重要底牌，分红率可升可降。企业资本策略启示：现金是重要底牌，分红率可升可降。大量在手现金，既是穿越周期防风险的底气，也是底部收购的前提。分红率实际上可根据公司发展阶段调整，停滞期提升，发展期可下降。资本市场低迷期间，消费品龙头通过分红保障股东利益。4、对价值投资者的启示：以最底线的思维出价，底部边际好转也收益可观对价值投资者的启示：以最底线的思维出价，底部边际好转也收益可观。在市场恐慌之时，基础消费投资即便以最底线的思维，即只要品类不会消失，且公司还能永续经营，即便不再增长，也值得出手布局。以可口可乐为例，在 1974 年估值最低点 10 倍 PE 附近，但也意味着只要不再下滑，投资十年即可收回投资成本，但实际上，随着 75 年宏观刺激政策、成本缓和与公司业绩重回增长，股价随之大幅反弹，至 76 年初股价接近翻倍。风险提示风险提示：国情不同使得参考偏差、宏观需求持续疲软、行业竞争加剧等。证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号：S0360520070001 证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话：[phone] 邮箱： 执业编号：S0360517040002 证券分析师：雷轶证券分析师：雷轶 邮箱： 执业编号：S0360522060001 证券分析师：刘一怡证券分析师：刘一怡 邮箱： 执业编号：S0360524070003 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话：[phone] 邮箱： 执业编号：S0360518040001 华创证券研究华创证券研究所所 消费行业深度研究报告消费行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 通过研究通过研究 70s 美国美国滞胀滞胀时期下的企业策略，探寻商业规律和对当下中国消费时期下的企业策略，探寻商业规律和对当下中国消费品的启示品的启示。上世纪 70 年代，美国面临深度滞胀，资本市场漂亮 50 泡沫破灭，同时现代的生活方式初形成。即便在大变局之下，70-80s 美股既有可口可乐、百威、麦当劳等传统消费品龙头从逆流而上，又有沃尔玛、家得宝、耐克等新势力破卷而出。虽然当下我国外部环境与美日并不完全相同，但经济滞缓、消费力下降以及重视精神服务消费的社会心理状态却十分相似。我们复盘这一阶段伟大企业的策略，既探寻消费龙头穿越周期的普适规律，又为当下中国消费企业的策略选择与资本市场投资方向提供启示。传统龙头逆流而上的核心：强风控、守份额、留现金，以定力谋未来。传统龙头逆流而上的核心：强风控、守份额、留现金，以定力谋未来。1970S 消费龙头共性是收紧拳头卡位主业，且压力之下风控是第一，即便利润表收缩，但现金流是底牌，萧条后期布局新业务以谋长远，上行期再抓住机遇实现跃迁，留存现金是扩张的基础。破卷而出的关破卷而出的关键：新生活方式孕育新消费趋势，大变局也出大牛股。键：新生活方式孕育新消费趋势，大变局也出大牛股。任何年代都有新的生活方式，新趋势和商业模式孕育大牛股，美国 70s、日本的 90s 等消费内卷的年代也孕育出沃尔玛、宜得利等大牛股，耐克等企业也成为新生力量的代表。企业资本策略启示：现金是重要底牌，分红率可升可降。企业资本策略启示：现金是重要底牌，分红率可升可降。大量在手现金，既是穿越周期防风险的底气，也是底部收购的前提。分红率实际上可根据公司发展阶段调整，停滞期提升，发展期可下降。资本市场低迷期间，消费品龙头通过分红保障股东利益。对价值投资者的启示：以最底线的思维出价，底部边际好转也收益可观。对价值投资者的启示：以最底线的思维出价，底部边际好转也收益可观。在市场恐慌之时，基础消费投资以最底线的思维，即只要品类不会消失且公司还能永续经营，即便不再增长，也值得出手布局。以可口可乐为例，在 1974 年估值最低点 10 倍 PE，意味着只要不再下滑，投资十年即可收回投资成本，但实际上，随着 75 年宏观刺激政策、成本缓和与公司业绩重回增长，股价随之大幅反弹，至 76 年初股价接近翻倍。消费行业深度研究报告消费行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、1970 年代美国年代美国 VS 1990 年代日本：时代背景的相似性年代日本：时代背景的相似性.9（一）经济增长：繁荣后的停滞.9（二）社会心理：迷思的一代.11（三）资本市场：泡沫与陨落.14（四）尽管国情有别，但复盘全球伟大企业仍有所裨益.15 二、二、伟大消费品企业的应对、穿越与破局伟大消费品企业的应对、穿越与破局.17（一）可口可乐：1970S 逆境前行，全球化多元化的关键一跃.17（二）百威：从逆境抉择到全面收获，实现从龙头到霸主的蜕变.24（三）亨氏：现代化治理改革，奠定企业护城河.31（四）沃尔玛：“美式现代生活”的引领者，折扣零售先锋.37（五）麦当劳：美式快餐代表，餐饮+地产双管齐下.44（六）家得宝：DIY 文化引领者，铸就全球家居零售龙头.52（七）Nike：国际运动品牌龙头，研发+营销全面领先行业.60（八）泰森食品：立司 90 年的产业一体化之路.67 三、三、经营和资本策略的经验与启示经营和资本策略的经验与启示.79（一）逆流而上的核心：强风控、守份额、留现金，以定力谋未来.79（二）破卷而出的关键：新生活方式孕育新消费趋势，大变局也出大牛股.80（三）资本策略的启示：现金是重要底牌，分红率可升可降.81（四）价值投资者的启示：以最底线的思维出价，底部边际好转也收益可观.81 四、四、风险提示风险提示.83 消费行业深度研究报告消费行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 美国 1970 年代前后 GDP 变化.10 图表 2 美国 1970 年代 CPI 增速维持高位（单位：%）.10 图表 3 美国 1970 年代失业率大幅上涨（单位：%）.10 图表 4 美国 1970-1990 年贫富差距进一步扩大.10 图表 5 70 年代美国滞胀背景下的经济表现.10 图表 6 日元汇率升值过程及 GDP 增速变化.11 图表 7 日本 CPI 石油危机期间同比加速增长.11 图表 8 1989 年底日经 225 指数断崖式下跌.11 图表 9 1991 年日本房地产泡沫开启破灭.11 图表 10 滞胀期美国消费者以信贷消费为抗通胀手段.12 图表 11 1970s 起美国基尼系数持续提升.12 图表 12 抨击政府、资本家和主流社会的嬉皮士.12 图表 13 1969 年“拯救世界”的伍德斯托克音乐节.12 图表 14 1970s教父 唐人街引起轰动,阿甘正传也是 1970 故事背景.12 图表 15 日本动画播出数及新增数.13 图表 16 日漫销量 TOP10 作品大多数诞生于平成年代.13 图表 17 日本游戏市场（含软硬件）迎来黄金时代.13 图表 18 日本 1986-2001 年游戏玩家人数及参与率.13 图表 19 70s 美股在多重冲击下进入原地踏步状态，漂亮 50 泡沫破灭.14 图表 20 90s 日股泡沫破裂后，经历了长达二十年的低迷阶段.15 图表 21 中（左）日（右）人均可支配收入对比.16 图表 22 日本三大城市圈地图人口、经济占比过半.16 图表 23 中国 CPI 表现情况.16 图表 24 23 年起奶、食用油等消费品零售价格下行.16 图表 25 可口可乐收入成长阶段划分图.17 图表 26 美国碳酸饮料人均消费量 90s 前持续增长.18 图表 27 美国软饮料市场格局，70s 百事进攻激烈.18 图表 28 可口可乐在 70 年代收入保持双位数 CAGR.18 图表 29 可口可乐成本压力之下缩减费用投入.18 图表 30 经典元素塑造品牌形象.19 图表 31 可口可乐销售费用投放力度大.19 图表 32 强品牌力叠加高营销投放推动实现全球化.19 图表 33 可口可乐瓶装商，从收购整合到剥离报表.19 消费行业深度研究报告消费行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 80s 可口可乐通过优化业务/资本结构等手段，实现利润率的稳步提升.20 图表 35 可口可乐全球化进程.21 图表 36 80 年代末美元贬值有利可乐全球化扩张.22 图表 37 可口可乐国际市场收入明显提升.22 图表 38 可口可乐多元化布局情况.22 图表 39 美国人均糖消费量 70s 开始下降.23 图表 40 美国 TOP6 碳酸饮料品牌产品市场份额.23 图表 41 可口可乐 70-80 年代估值与收益率复盘.24 图表 42 可口可乐分红率及股息率走势图.24 图表 43 啤酒行业 70s 仍有量增，80s 销量见顶.25 图表 44 1980 年以后百威增长独领风骚.25 图表 45 70s 大麦、铝材的成本趋势.26 图表 46 70s 百威基本面复盘.26 图表 47 各头部公司每桶营销费用对比.27 图表 48 安海斯布希销售费用率及广告费用率情况.27 图表 49 百威全美产能布局节奏与地理分布.28 图表 50 百威经销商建设政策.28 图表 51 米勒清啤（Miller Lite）产品图.28 图表 52 百威在 80s 前后在各价格带陆续布局清啤.28 图表 53 1980s 百威销量与份额持续高增.29 图表 54 80 年代开始，百威全面收获、盈利大幅优化.29 图表 55 70s-80s 百威股价与估值走势图.30 图表 56 安海斯布希分红率与股息率复盘.30 图表 57 亨氏公司经营历史及社会发展背景梳理.31 图表 58 亨氏公司发展历史梳理.31 图表 59 1960s 年代亨氏经营出现波动.32 图表 60 亨氏 1960 年代国内盈利能力长期低于国外.32 图表 61 Burt Gookin 改革策略梳理.33 图表 62 1966-1979 年亨氏营收复合增速接近 11.33 图表 63 亨氏利润率在 1970 年代末实现明显提升.33 图表 64 压缩成本带动亨氏利润率持续提升.34 图表 65 1980 年代亨氏大幅度增加广告费用.34 图表 66 亨氏番茄酱产品持续迭代.35 图表 67 亨氏番茄酱市占率持续提升.35 图表 68 60 年代到 21 世纪亨氏番茄酱如何实现增长.35 消费行业深度研究报告消费行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 亨氏三次大规模出海梳理.36 图表 70 1980 年代亨氏实现多元化业务布局.36 图表 71 亨氏历年分红比例及股息率.37 图表 72 亨氏历年 ROE 拆解.37 图表 73 美国城镇化率%.38 图表 74 美国人均可支配收入（美元）及同比.38 图表 75 1960-1966 年底美国折扣百货行业发展.38 图表 76 沃尔玛发展历程.39 图表 77 2023 年沃尔玛各类门店面积，数量及占比.39 图表 78 沃尔玛同店销售增速（%）.40 图表 79 沃尔玛在店内到处打出强调低价的标语.41 图表 80 沃尔玛在店内强调顾客满意度，不满意的商品可以退换和维修.41 图表 81 改造之后的沃尔玛门店.41 图表 82 沃尔玛 1968-1998 期间门店数.42 图表 83 沃尔玛门店店内 仓储式陈列.42 图表 84 沃尔玛 1971-1998 期间毛利率和销售管理费率.43 图表 85 沃尔玛营业收入及同比（千美元）.44 图表 86 沃尔玛净利润及同比（千美元）.44 图表 87 沃尔玛股价图/美元.44 图表 88 沃尔玛 PE.44 图表 89 美国快餐行业技术发展.45 图表 90 美国快餐行业发展历程.45 图表 91 麦当劳标志设计历史.46 图表 92 MCD 用餐流程示意图.46 图表 93 麦当劳加盟店数量.47 图表 94 MCD 发展历程.47 图表 95 麦当劳巨无霸套餐.48 图表 96 麦当劳海报.48 图表 97 麦当劳核心单品及其推出时间.49 图表 98 麦当劳同店表现/%.50 图表 99 美国食品 CPI 同比变化%.50 图表 100 美国无风险利率走势变化.51 图表 101 麦当劳收入及同比（百万美元）.52 图表 102 麦当劳净利润及同比（百万美元），净利率（%）.52 图表 103 麦当劳股价变化/美元.52 消费行业深度研究报告消费行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 104 麦当劳 PE.52 图表 105 家得宝营收及门店情况.53 图表 106 美国人口出生率情况（）.53 图表 107 纽约市 1960-1990 年的部分住房保障措施.53 图表 108 美国产业向阳光地带迁移.54 图表 109 美国全国人口迁移率（%）.54 图表 110 1999 年后存量房销售占主导地位.54 图表 111 约 31%的住宅建于 1960 年前（截至 2010 年）.54 图表 112 1970s 起美国城市化率已度过高速爬坡期.55 图表 113 美国个人家具及家用设备消费支出情况.55 图表 114 美国私人非农企业生产和非管理人员平均周薪年均值（单位：美元）.55 图表 115 家得宝主打 DIY 模式.56 图表 116 家得宝坚持薄利多销的产品策略，通过定价吸引消费者.56 图表 117 2021 年家得宝供应商分布.57 图表 118 家得宝是仓储式大型家居卖场.58 图表 119 1985 年劳氏在美国的门店分布.58 图表 120 1985 年家得宝门店布局.58 图表 121 1981-2000 年家得宝门店数量.59 图表 122 1981-2000 年家得宝单店周销售额（万美元）.59 图表 123 家得宝组织文化.59 图表 124 家得宝和劳氏人均销售额情况（万美元）.59 图表 125 1995-2011 年美国业主选择 DIY 比例.60 图表 126 家得宝主要业务模式.60 图表 127 海外市场拓展面临三大难题.60 图表 128 2012-2023 年公司各地区营收占比（%）.60 图表 129 公司旗下主要有 Nike、乔丹和匡威三大品牌.61 图表 130 Nike 收购历史复盘.61 图表 131 比尔 鲍尔曼是俄勒冈大学田径教练.62 图表 132 鲍尔曼为鬼冢虎设计的 Tiger Cortez 跑鞋.62 图表 133 慢跑运动在美国成为热潮.63 图表 134 华夫饼鞋底赋予了新品较好的防滑性能.63 图表 135 19 世纪 70 年代，Nike 在产品、营销和生产端做出调整，顺利把握慢跑风潮.63 图表 136 Nike 成为了嘻哈文化中的重要元素.64 图表 137 Nike 在篮球领域签约多位明星代言人.64 消费行业深度研究报告消费行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表 138 Nike 部分核心技术.64 图表 139 公司首位明星代言人普雷方丹.65 图表 140 公司前瞻性与迈克尔 乔丹达成签约.65 图表 141 Nike 通过情感营销增强消费者连接.65 图表 142 马拉松成为一项潮流运动.66 图表 143 Nike 大中华区营收快于整体，近两年跑输.66 图表 144 中国/越南/柬埔寨生产要素对比和关税梳理.66 图表 145 龙头东南亚供应占比提升.66 图表 146 Nike 供应商工厂数量及前五大服装类供应商占比.67 图表 147 泰森食品、标普 500 指数历史相对表现.68 图表 148 美国百年白羽鸡产业发展史.68 图表 149 1960-1980 年美国肉鸡行业发展（行业爆发伴随企业数量减少，供给端优化）.69 图表 150 1960-2023 年美国各类肉类消费量.69 图表 151 1960-2023 年美国各类肉类消费比例.69 图表 152 美国白羽鸡三种消费方式的改变趋势.70 图表 153 美国白羽鸡快餐消费占市场与餐饮服务消费比.70 图表 154 泰森食品发展历程一览.71 图表 155 美国二战时期（1941-1945）鸡肉消费高增.71 图表 156 1940s 末泰森稳定的鸡苗/饲料/肉鸡三大业务.71 图表 157 泰森 1930-1949 年与 1950-1969 年产业链变化.72 图表 158 看重扩大盈利的“质”.72 图表 159 泰森食品上市以来总资产阶段性上升.73 图表 160 泰森上市以来主营收入呈阶梯式上升趋势.73 图表 161 1969-1979 年泰森收入累计增长超 500%.74 图表 162 1969-1979 年泰森利润累计增长 469%.74 图表 163 1969-1979 年泰森 EPS 增长约 65%（1978 年公司进行了 1 股拆分为 4 股）74 图表 164 滞胀时期泰森的收购.76 图表 165 泰森在产品开发、营销、渠道建设领域的综合能力突出.77 图表 166 消费龙头经验总结.79 图表 167 美国 70S 和日本 90S 消费牛股对比表.80 图表 168 新势力把握消费新趋势破卷而出.80 图表 169 龙头资本策略启示.81 图表 170 漂亮 50 核心消费股 71-76 年净利润和收益率走势.82 消费行业深度研究报告消费行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 前言前言：20 世纪 70 年代的美国，一度被称为“暗淡的一代”，战后经济繁荣结束，1973-1974年石油危机引发严重滞胀，美苏争霸处于下风，战后“婴儿潮”成年后迷思。资本市场层面，美股经历 1970 年代初的“漂亮 50”行情后泡沫破灭。20 世纪 90 年代的日本，市场在消费品领域已有较多关注研究，日本“失落的三十年”，经济陷入停滞，人口老龄化下的社会结构和消费习惯变化。资本市场也走向低迷，但也不乏穿越周期的牛股。华创大消费组在去年系统研究 1990 年代日本消费品行业（详见再较中日辨异同，拨云见日鉴未来）基础上，进一步对 1970 年代美国消费龙头系统研究，希望寻找出全球消费品伟大公司穿越周期的共性经验，对我国消费龙头中长期发展形成启示。一、一、1970 年代年代美国美国 VS 1990 年代年代日本：日本：时代背景的相似性时代背景的相似性（一）（一）经济经济增长增长：繁荣后的：繁荣后的停滞停滞 1、美国美国：石油危机、经济石油危机、经济滞胀滞胀与与“暗淡暗淡的一代的一代”美国美国 70 年代步入年代步入滞胀滞胀时期。时期。二战后得益于马歇尔计划及战后世界贸易体系形成、婴儿潮及中产阶级成长，美国迎来 20 年黄金发展期。但 1973 年和 1979 年地缘冲突下石油危机爆发，居民消费、私人部门投资大幅放缓，1974-1980 年，美国 GDP 平均增速仅 2.5%，CPI 平均增速高达 9.3%，经济陷入深度滞胀。利率的持续飙升也大幅压低估值（国债收益率从 6%一路升至 14%）。美股整体处在原地踏步阶段，漂亮 50 估值大幅下杀。60 年代后期美国货币和财政政策双宽，埋下通胀危机。年代后期美国货币和财政政策双宽，埋下通胀危机。70 年代初期美国 GDP 增速明显下降，甚至出现负增长。CPI 居高不下，且维持高位。1973 年、年、1979 年石油危机爆发，加速年石油危机爆发，加速滞胀滞胀的恶化。的恶化。一方面，美元作为石油国际结算的唯一货币大幅贬值，促使美国通胀快速上升；另一方面，美国不得不采取一系列节油节电措施，导致工业生产下降。美国居民消费支出下滑，私人部门的生产投资活动亦大幅放缓，消费品企业成本压力无法顺畅传导，盈利端承受巨大压力。美股震荡下跌，漂亮美股震荡下跌，漂亮 50 行情阶段性结束。行情阶段性结束。受美联储连续加息、粮食价格上涨和石油危机等一系列事件的影响，加上美国货币政策偏紧叠加美元危机再现，导致美国长端利率持续上行，美股震荡下跌，上市公司业绩增长的同时，估值呈下杀趋势。美国美国 1970s 失业率飙升失业率飙升、贫富差距扩大、贫富差距扩大，被称为，被称为“暗淡暗淡的一代的一代”。70 年代滞胀发生后，美国出现了大量失业和严重通货膨胀同时发生的情况，失业率由 1970 年的 3.9%，到 1975年上升至 8.8%，1982 年达到最高点 10.8%。同时，滞胀还导致了贫富差距的扩大，美国基尼系数由 1970 年的 0.366 上升至 1990 年的 0.383。消费行业深度研究报告消费行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 1 美国美国 1970 年代年代前后前后 GDP 变化变化 图表图表 2 美国美国 1970 年代年代 CPI 增速维持高位增速维持高位（单位：（单位：%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 3 美国美国 1970 年代年代失业率失业率大幅上涨（单位：大幅上涨（单位：%）图表图表 4 美国美国 1970-1990 年贫富差距进一步扩大年贫富差距进一步扩大 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 5 70 年代美国年代美国滞胀滞胀背景下的经济表现背景下的经济表现 时期时期 GDP 复合增速复合增速 失业率失业率 工业产能利用率工业产能利用率 通胀水平通胀水平 19711973 4.7%5.5%84.5%4.6%19741975-0.4%7.1%80.7%10.1%19761978 5.2%6.9%83.1%6.6%19791982 0.9%7.6%79.5%10.3%资料来源：Wind，华创证券 2、日本：孤独社会、日本：孤独社会、低欲望社会低欲望社会与与“失去的三十年失去的三十年”日本日本 90 年代步入年代步入“失去的三十年失去的三十年”。日本经济历经二战至 1970 年间的高速增长后，1971-1990 年悄然骤变：期间尼克松冲击、石油危机、广场协议等争端层层叠加，导致日元大幅升值，出口链严重受挫，实体经济衰落，资金疯狂涌入股市、房地产。直至 20 世纪 90年代初，日本经济泡沫破裂，开始陷入“失去的三十年”。尼克松冲击、石油危机下高增长时代结束。尼克松冲击、石油危机下高增长时代结束。1973 年日元正式转向浮动汇率制同时伴随 73 年和 79 年两次石油危机的爆发引发日本严重通货膨胀。1974 年日本经济增长率锐减，日本高速经济增长的时代终结。日本出口：美日贸易摩擦日益激化。日本出口：美日贸易摩擦日益激化。随着 60 年代日本家电内需市场难以支撑家电企02468101214161970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 19903456789101119601965197019751980198519900.340.350.350.360.360.370.370.380.380.390.391970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990基尼系数 消费行业深度研究报告消费行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 业的发展，在 70 年代日本家电大举进入美国市场；同样在 80 年代，日本汽车和半导体产业也开始占领美国市场。但出口的不断增长使美日贸易摩擦日益激化。广场协议、泡沫经济崩溃陷入广场协议、泡沫经济崩溃陷入“失去的三十年失去的三十年”。1985 年 9 月，美国通过签订广场协议干预美元贬值、日元升值。全球和日本资金流入不动产和股票市场日本政府意识到错误的货币政策助力了泡沫经济的形成，后剧烈的金融紧缩让股市和房市跳过降温直接冰冻之后日本陷入长达三十年的低迷。孤独社会、低欲望社会是孤独社会、低欲望社会是“失去的三十年失去的三十年”典型现象典型现象。泡沫破灭导致日本巨大的财富损失和长期经济低迷，人口老龄化和少子化问题加剧了社会保障体系的压力，同时劳动力短缺，居民消费意愿萎缩。大前研一笔下“只关心以自己为圆心半径 3 米内的事情”的平成年轻人，不买房、不存款、不恋爱、不结婚，沉迷于游戏、动漫、二次元世界，男性终身未婚率从 1985 年的 3.9%提升至 2015 年 23.4%，日本步入少子高龄化社会。图表图表 6 日元汇率升值过程及日元汇率升值过程及 GDP 增速变化增速变化 图表图表 7 日本日本 CPI 石油危机期间石油危机期间同比加速增长同比加速增长 资料来源：世界银行，华创证券 资料来源：世界银行，华创证券 图表图表 8 1989 年底日经年底日经 225 指数断崖式下跌指数断崖式下跌 图表图表 9 1991 年日本房地产泡沫开启破灭年日本房地产泡沫开启破灭 资料来源：同花顺，华创证券 资料来源：同花顺，华创证券（二）（二）社会心理：迷思的一代社会心理：迷思的一代 1、美国：及时享乐美国：及时享乐与与放逐自我放逐自我，但，但美国现代生活方式雏形形成美国现代生活方式雏形形成 把握当下，自我享乐，从嬉皮士到雅皮士。把握当下，自我享乐，从嬉皮士到雅皮士。60 年代出现了一批厌弃矛盾现实、放逐自我的嬉皮士，他们蔑视传统留着长发，抨击着政府与资本家，有意识地远离主流社会，1969 消费行业深度研究报告消费行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 年十万嬉皮相聚在伍德斯托克摇滚音乐节，表达“自由、反战”；“活在当下、放逐自我”形成为“垮掉的一代”主流思想。而在经历了 70 年代的经济衰退之后，他们对自身的经济状况有着更深的担忧。在高失业率和高通胀率的威胁下，他们将精力放在工作上，以期获得更多的收入来保障其生活水平，普遍“花明天的钱圆今天的梦”，同时对社会问题毫不关心。滞胀滞胀时期迷思的一代，但美国现代生活方式雏形初步形成时期迷思的一代，但美国现代生活方式雏形初步形成。战后婴儿潮成年后，与父辈高涨的信心不同，越战后伤疤及经济停滞背景下，贫富差距加大，社会犯罪率和离婚率高涨。至于思想文化上，凯恩斯理论衰退到自由经济学说盛行，随着汽车、有线电视、广播和报纸的普及，不同文化和价值观互相冲击碰撞，70s 美国现代生活方式雏形初步形成。图表图表 10 滞胀滞胀期美国消费者期美国消费者以以信贷消费为抗通胀手段信贷消费为抗通胀手段 图表图表 11 1970s 起美国基尼系数持续提升起美国基尼系数持续提升 资料来源：同花顺，华创证券 资料来源：同花顺，华创证券 图表图表 12 抨击政府、资本家和主流社会的嬉皮士抨击政府、资本家和主流社会的嬉皮士 图表图表 13 1969 年年“拯救世界拯救世界”的伍德斯托克音乐节的伍德斯托克音乐节 资料来源：The American Conservative，华创证券 资料来源：麻雀特工公众号，华创证券 图表图表 14 1970s教父 唐人街教父 唐人街引起轰动引起轰动,阿甘正传阿甘正传也是也是 1970 故事背景故事背景 资料来源：科闻社，新浪网，华创证券 消费行业深度研究报告消费行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 2、日本：漫画日本：漫画/游戏游戏/偶像经济，构建精神乌托邦偶像经济，构建精神乌托邦 90 年代日本动漫行业和游戏兴起，构建精神年代日本动漫行业和游戏兴起，构建精神“乌托邦乌托邦”。90 年代平成时期，人们生活温饱但不宽裕，用低欲望和廉价自我麻痹。日漫成为一股重要的文化浪潮，1991-2000 年间日本动画播出数较 80 年代同一区间 YOY+59.1%，同期日漫新增数累计 YOY+23.3%，这一时期也产生了众多经典巨制：海贼王、火影忍者、死神、灌篮高手、银魂、数码宝贝、名侦探柯蓝、美少女战士等。与此同时，日本整体游戏市场规模在97 年达到 6603 亿日元的阶段性高点，游戏玩家参与率从 91 年 14.8%提升至 01 年 26%。养成系偶像经济爆发，迷茫一代的养成系偶像经济爆发，迷茫一代的“造梦造梦”入口。入口。依托婴儿潮带来的青壮年数激增，以及战后经济飞速发展，六七十年代山口百惠、中森明菜等成为国民级艺人。她们往往以极清纯的形象出道，业务能力强，满足人们对偶像的幻想。但随着 90 年代泡沫经济崩溃，男性经济压力陡增，演歌需求断崖式下跌，唱片公司面临巨大压力；同时，电视台等媒体资金紧张，砍掉不必要的节目，艺人曝光率下滑。据日本唱片协会统计，1991-2000 累计出道歌手 3299 人，同比 80 年代下滑 25%。于是经济下行期，B2C 造星转变为 C2C 养成模式，平凡的女孩在自己的支持下成为万众瞩目的明星这种对他人命运的主宰感，给那些在现实生活中面临诸多不顺的宅男们提供了“造梦”入口。图表图表 15 日本动画播出数及新增数日本动画播出数及新增数 图表图表 16 日漫销量日漫销量 TOP10 作品大多数诞生于平成年代作品大多数诞生于平成年代 资料来源：anikore官网，日本动画协会，华创证券 资料来源：飞鸟学堂，华创证券 图表图表 17 日本游戏市场（含软硬件）迎来黄金时代日本游戏市场（含软硬件）迎来黄金时代 图表图表 18 日本日本 1986-2001 年游戏玩家人数及参与率年游戏玩家人数及参与率 资料来源：Fami通游戏白皮书2005-2013，电视游戏流通白皮书，转引自god-bird网，华创证券 资料来源：日本统计局，华创证券 消费行业深度研究报告消费行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 （三）（三）资本市场：泡沫与资本市场：泡沫与陨落陨落 1、美国：漂亮美国：漂亮 50 行情结束，估值极致回调行情结束，估值极致回调 美股震荡下跌，漂亮美股震荡下跌，漂亮 50 行情结束。行情结束。二战后美国经济繁荣、居民收入提高，高景气的消费股受到投资者的追捧，漂亮 50 估值一路上行，1972 年达到巅峰水平。但 60 年代后期美国货币和财政政策双宽埋下通胀危机，而 70 年代起，受美联储连续加息、粮食价格上涨和石油危机等一系列事件的影响，美国经济陷入深度滞胀。加上货币政策偏紧与美元危机再现，导致长端利率持续上行，70s 美股震荡回调，而漂亮 50 泡沫破裂后则明显跑输大盘。在上市公司业绩增长的同时，估值呈持续下杀趋势。图表图表 19 70s 美股在多重冲击下进入原地踏步状态美股在多重冲击下进入原地踏步状态，漂亮，漂亮 50 泡沫泡沫破灭破灭 资料来源：彭博，华创证券 2、日本：日本：资产资产泡沫泡沫在在 90 年代初破灭年代初破灭 日本日本 90s 泡沫破裂后，泡沫破裂后，股市股市经历长经历长期期低迷阶段。低迷阶段。而日本 90 年代初泡沫破裂后经济发展缺乏动力，资本市场方面，1990-2003 年地产泡沫破裂、亚洲金融危机、互联网泡沫破裂依次发生；04 年中国经济发展带来大宗商品牛市促使日股短期反弹；但随后经历 08 年金融危机、“七年七相”政治动荡，股票市场多数时间表现较低迷。直至 2012 年起安倍“三支箭”政策落地，经济复苏方才带动市场稳步上行。消费行业深度研究报告消费行业深度研究报告 证监会