2024年中期行业信用发展趋势.pdf

标普信用评级（中国）有限公司 2024 年 7 月 8 日 拨云见日向新行 标普信评 2024 年中期行业信用发展趋势 2024 年 7 月 8 日 标普信评 2024 年中期行业信用发展趋势：拨云见日向新行 2024 年 7 月 8 日 标普信用评级（中国）有限公司 2 目录 卷首语.3 行业信用趋势概览.5 城投.8 房地产开发.10 交通基础设施.12 钢铁.13 化工.15 煤炭.16 有色金属.17 火电.18 清洁能源发电.19 建筑工程施工.20 工程机械.22 整车制造.24 航空公司.26 商业银行.27 证券公司.29 RMBS.31 车贷 ABS.32 消费贷 ABS.33 不良资产证券化.34 阅读须知.35 工商企业评级方法论框架.36 金融机构评级方法论框架.37 结构融资评级方法论框架.38 商务团队列表.39 标普信评 2024 年中期行业信用发展趋势：卷首语 2024 年 7 月 8 日 标普信用评级（中国）有限公司 3 卷首语 要点 房地产政策将进一步聚焦稳市场、去库存，对于根本改善市场预期、彻底扭转新房销售颓势仍需较长时间才能起效；行业需求仍然受制于居民加杠杆能力不足和购房信心偏弱。城投公开债信用风险可控，但地方财政压力凸显叠加新增融资受限，城投企业仍将面临较大的流动性压力。交通基础设施、航空公司、有色金属行业需求将持续恢复以及火电行业容量电价政策的实施将使这几个行业企业的利润率有所提升。整车制造和清洁能源行业价格竞争压力的增加将使行业内企业的盈利能力下降，同时持续的资本投入将使企业的杠杆率上升。商业银行和证券公司的利润率面临压力，但资本均充足。我们预计 2024 年中国 GDP 增速将达到 4.8%，未来三年增速将维持在 4.5%左右的水平，政府将以保持每年 5%的增速目标来制定政策。今明两年中国的进出口将持续恢复，出境旅游支出也于近期呈现快速增长的态势。国内商品价格和企业利润率由于低迷的消费和强劲的制造业投资的共同作用而下降，但不太可能出现消费性的通缩。我们认为，中国经济增长既面临内部风险，也有外部风险，内部风险主要是房地产市场的持续疲软，外部风险在于供应链的加速调整以及与主要贸易伙伴国之间关税等贸易/投资壁垒的加大。我们预计，2024 年中国商品房销售额将在 2023 年的基础上回落 15%左右，相较 2023 年末下降 5%左右的预期下调；全年商品房销售额将降至 9.5-10 万亿元，对比 2021 年全国商品房销售额 18 万亿的峰值将下降近一半；建安投资支出仍将下滑，新开工面积将维持低迷，保交楼仍为建安投资的主要支撑力。如果商品房销售持续超预期下跌，行业内企业整体将面临严峻的流动性考验，这并不因房企所有制形式的不同而异。在此背景下，增量资金的注入对于缓解房企流动性压力非常重要。在中央化债政策托底下，城投公开债信用风险可控，但地方财政压力凸显叠加新增融资受限，城投企业仍将面临较大的流动性压力，部分区域非标违约、票据逾期等风险事件仍将频发。我们预计下半年城投债务“化存量、控增量”的政策大方向不会改变，城投融资政策仍将延续偏紧态势；中央层面难有新增的重磅化债政策出台，地方化债进入深水区；地方政府对区域城投的潜在支持能力仍将边际减弱。上下游行业由于供求格局的不同，未来盈利前景也不同。我们预计，建筑工程施工和资本品行业仍将受房地产行业影响需求低迷，盈利能力下降；钢铁和化工行业仍处于供需两弱局面，利润处于低位徘徊状态；煤炭和清洁能源发电行业受产品价格下降的影响，利润率有所收窄，但整体仍处于较好水平；整车制造行业因为激烈的竞争导致价格下降、利润率收窄，利润率水平呈逐年下降趋势；交通基础设施和航空公司受出行的持续恢复影响，盈利能力将继续向好；有色金属和火电行业分别由于需求的恢复以及容量电价政策的实施支撑产品价格的提升，行业内企业的盈利能力将改善。金融机构方面，商业银行和证券公司的盈利能力均将继续减弱。我们预计 2024 年国内商业银行业净息差较上年会下降 20-25 个基点，营业收入和信用成本的恶化会影响其盈利能力。房地产行业的风险不会构成银行业系统性风险，但仍将主要影响房地产敞口大、资本韧性弱的中小股份制银行和城商行。证券公司各类主营业务均增长乏力，盈利能力将延续 2023 年的下降趋势，但低杠杆的经营特征为行业应对不利市场情景奠定了坚实基础。结构融资产品的信用表现仍将保持稳定，但不同产品面临的压力不同。RMBS基础资产早偿率整体处在上升通道，加速了优先级证券的偿还，需关注早偿对基础资产表现以及对存续证券兑付的持续影响；分析师 钟晓玲 北京 M 刘晓亮 北京 X 李迎 北京 Y 周侃 北京 K 李丹 北京 D 标普信评 2024 年中期行业信用发展趋势：卷首语 2024 年 7 月 8 日 标普信用评级（中国）有限公司 4 受新能源汽车替代影响，需关注车贷 ABS 基础资产中新能源汽车入池占比的变化影响；消费贷 ABS产品的贷款需求及信用表现逐渐承压，需关注各类发起机构不同产品的信用表现。从未来再融资压力来看，不同区域债券到期偿付压力将有所不同。重庆、河南、湖南、江西、安徽、新疆等地城投债券在未来一年到期债券总额中的占比较高（超过 60%），虽然城投企业公开债券的再融资压力不大，但仍需关注区域底部城投企业非标违约等风险事件的发生。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,000亿元不同区域未来一年债券到期情况分布城投企业债券到期金额注：1.企业性质依据Wind分类，剔除中央国有企业和外资企业。债券类型包括商业银行债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资券、其他金融机构债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、项目收益票据、定向工具、可转债、可交换债。剔除截至统计日债项评级为BB及以下债券。2.统计时间以截至2024年6月21日为基准。资料来源：Wind，标普信评整理。版权2024标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。标普信评 2024 年中期行业信用发展趋势：行业信用趋势概览 2024 年 7 月 8 日 标普信用评级（中国）有限公司 5 行业信用趋势概览 工商企业 行业 盈利能力变化趋势（增强、稳定、减弱）财务杠杆变化趋势（上升、稳定、下降）信用要点 城投 我们认为，虽然城投借新还旧基本不存在困难，但利息的偿付以及非标债务的化解，仍是地方政府及城投企业面临的挑战。预计下半年地方债务化解进入深水区；土地出让金下滑趋势未见好转，地方财政压力凸显，城投企业仍将面临较大的流动性压力。我们认为，在中央化债政策托底下，下半年城投公开债信用风险可控，但非标违约、票据逾期等风险事件仍将频发。房地产开发 我们预计，2024 年商品房销售额将回落 15%左右。全年销售面临压力的主要原因在于：高线城市需求预期偏弱，交易热度可持续性有待关注；二手房对新房的挤出效应显著；低线城市库存高企、需求不足；政策起效时点或存在滞后性。“幸存”房企杠杆比率仍有上升压力，主要由于销售疲软导致利润率仍在下滑，资产减值压力不小，保持一定拿地强度也将令房企债务规模维持平稳。交通基础设施 随着居民出行的持续恢复，2024 年交通运输量将进一步增长；随着2023 年末一万亿国债的发行，基建将成为重要抓手，预计行业仍将保持较大规模的资本开支；地方政府对交通基础设施企业仍将维持较高的支持力度，行业内企业整体信用质量将维持稳定。钢铁 我们预计，2024 年下半年钢铁行业将延续供需双弱格局，利润仍在低位徘徊，行业财务杠杆继续承压。我们认为，供给约束能够在一定程度上促进行业利润的修复，但景气反转需要时日。主要发债钢铁企业韧性仍强于供给侧改革前夕，但部分企业盈利能力不佳、债务负担较重，财务压力明显上升，信用质量承受压力。化工 我们预计，2024 年化工行业仍将处于周期底部，主要拖累因素仍在需求端，房地产、基建、汽车等主要下游市场的修复恐不及预期，将导致化工行业需求持续疲软。同时行业内部分细分领域龙头企业仍在逆势扩张，或令供需格局承压。煤炭 我们预计，2024 年下半年煤炭价格进一步下降的空间有限，全年价格中枢将有一定下行，但仍然处于历史相对高位，行业景气度仍维持良好。受益于相对较高的长协价，煤炭企业利润虽有所收窄，空间依然良好，行业杠杆水平小幅上升，信用质量维持稳定。有色金属 2024 年下半年随着稳增长政策的持续发力，有色金属行业的下游需求将持续回暖，产品价格将有所上行，行业内企业的利润空间有望小幅改善，整体信用质量将保持稳定。火电 我们预计，2024 年下半年，火电企业的成本端将保持相对平稳，发电量稳步增长，盈利规模有所提升，同时，容量电价政策的实施有助于提升煤电企业的盈利稳定性。尽管在电源建设方面存在一定的资本开支，但业内企业的财务杠杆能够维持稳定，强有力的政府支持也将助力业内企业保持良好的信用质量。清洁能源发电 我们预计，2024 年下半年，随着电力市场化改革的深入，清洁能源发电企业面临的电价竞争压力将会增加，这将一定程度上减弱清洁能源发电企业的盈利能力，但相对于火电企业仍存在盈利优势。伴随着对电源建设的积极投入，行业的整体杠杆水平或将进一步走高。尽管如此，业内企业以央企及地方性国企为主，强有力的政府支持将有助于清洁能源发电企业信用质量的平稳。标普信评 2024 年中期行业信用发展趋势：行业信用趋势概览 2024 年 7 月 8 日 标普信用评级（中国）有限公司 6 建筑工程施工 我们认为，2024 年下半年建筑工程施工行业仍将延续上半年的情况，行业面临的增长压力较大，不同业务类型企业在业务规模、资金周转效率等方面将延续分化趋势。大型建筑央企的业务量将受益于较强的基建投资需求和较好的客户质量，新签订单仍有韧性且占比进一步提升，“两金”回收压力相对可控。房建订单占比高、项目质量偏弱且外部再融资能力欠佳的企业，在业务量和营运资金方面将面临较大的压力。工程机械 我们预计，2024 年下半年将延续上半年的态势，工程机械行业的整体信用风险将与 2023 年持平，企业之间信用质量分化加大。我们认为，虽然 2024 年行业仍将承受销量下行压力，但降幅会明显收窄，更新周期重启行业内销回暖将是主要动因。以挖掘机为代表的工程机械产品销量有望在年底逐步走出周期谷底，全年销量将止跌。我们预计，2024 年工程机械企业的财务风险将与 2023 年持平，随着行业销量跌幅的收窄，行业企业收入规模将逐步企稳，这有助于企业信用质量企稳。整车制造 我们预计，2024 年下半年汽车销量仍将保持上半年的态势，全年汽车销量将呈个位数增长，新能源渗透率继续提高，出口带来新增量。整车制造企业利润率承压，一方面，行业竞争加剧，“以价换量”下价格战仍将延续；另一方面，新能源汽车偏低的毛利率、较高的研发投入和销售费用以及错综复杂的出口环境将侵蚀企业的利润。车企的杠杆率或将上升，行业内企业信用质量呈分化态势。航空公司 2024 年下半年航空公司的盈利和现金流将继续改善，国际航线复苏将是主要驱动因素。现阶段行业杠杆的改善将主要由盈利反弹驱动，飞机购置方面的资本支出压力令债务水平难以显著回落，资本支出相对缓和的航司杠杆改善更明显。外部支持依然有力，企业信用质量将保持稳定。标普信评 2024 年中期行业信用发展趋势：行业信用趋势概览 2024 年 7 月 8 日 标普信用评级（中国）有限公司 7 金融机构 行业 盈利能力变化趋势（增强、稳定、减弱）财务杠杆变化趋势（上升、稳定、下降）信用要点 商业银行 我们预计 2024 年银行业净息差下降约 20-25 个基点，由于信用成本压力继续，所以总体盈利性较 2023 年会有一定下降。银行业资本仍然充足，存款业务很稳定，银行融资与流动性情况良好。对于高风险银行，由于政府支持以及银行自身稳定的融资，未来 12 个月违约风险不高。证券公司 我们预计国内资本市场行情不会有明显好转，证券公司各类业务的收入都有下降压力。虽然收入下降，但通过降薪裁员，人力成本下降，净利润下降幅度可能小于收入下降幅度。我们预计 2024 年行业净资产收益率在 5%以下。证券公司杠杆低，信用风险敞口可控，虽然盈利性承压，但未来 12 个月的信用质量仍然能保持稳定，违约风险不高。结构融资 行业 基础资产信用质量（正面、稳定、负面）存量证券信用表现（正面、稳定、负面）信用要点 RMBS 受央行 2023 年出台的房贷利率政策以及 2024 年 5 月的房贷利率政策影响，叠加宏观经济和银行政策的双重作用，RMBS 基础资产早偿率整体处在上升通道，加速了优先级证券的偿还。关注早偿对RMBS 基础资产表现以及对存续证券兑付的持续影响。车贷 ABS 车贷 ABS 的发行自 2022 年以来持续下滑，我们认为这与以传统燃油车贷款为主的基础资产受新能源汽车发展挤压有关，该趋势反映了汽车行业的整体结构转换。关注新能源汽车贷款入池占比增加，以及产品创新和分化带来的信用影响。消费贷 ABS 2024 年上半年，消费贷 ABS 发行规模较上年同期下降明显。我们认为，在当前的经济环境下，消费贷款需求及信用表现逐渐承压。发行规模或将出现拐点。关注各类发起机构不同产品的信用表现，以及超额利差对信用增级的影响。不良资产证券化 由于相对较短的存续期和较厚的信用增级，不良资产证券化产品整体上的信用质量表现较为稳定。在发行规模上，2024 年与去年同期基本持平，下半年有望发行更多的产品。标普信评 2024 年中期行业信用发展趋势：城投 2024 年 7 月 8 日 标普信用评级（中国）有限公司 8 城投 城投流动性压力不减，地方化债进入深水区 工商企业 资料来源：Wind，标普信评。版权2024 标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。展望 我们认为，虽然城投借新还旧基本不存在困难，但利息的偿付以及非标债务的化解，仍是地方政府及城投企业面临的挑战，预计下半年地方债务化解进入深水区；土地出让金下滑趋势未见好转，地方财政压力凸显，城投企业仍将面临较大的流动性压力。我们认为，在中央化债政策托底下，2024 年下半年城投公开债信用风险可控，但非标违约、票据逾期等风险事件仍将频发。我们预计，2024 年下半年城投融资政策仍然延续偏紧态势，城投债融资净流出规模将扩大，部分城投再融资压力较大。随着 35 号文出台，城投企业再融资政策趋严，城投主体实行名单制管理，名单内企业仅能借新还旧且不包含利息，新增债券融资审批受限。根据 wind 数据，2024 年 1-5 月，城投债融资净流出 2115 亿元，已连续四个月走弱。但受益于资产荒及降息预期，城投债利差仍然延续下行趋势，尤其是青海、宁夏、贵州、云南、辽宁等弱区域利差收窄尤为明显。我们认为，城投债务“化存量、控增量”的政策大方向不会改变，城投融资政策大概率延续偏紧态势，预计下半年城投债融资仍将呈现净流出状态，并且流出规模将继续扩大。同时，我们也注意到，在新增融资需求难以满足的情况下，部分城投只能转向非标、境外债等高成本融资，其偿债付息风险不容忽视。我们预计，一揽子化债仍是 2024 年下半年的主基调，地方债务化解进入深水区。随着一揽子化债方案，以及 35 号文、47 号文、14 号文的相继出台，本轮化债框架已基本确定，特点是自上而下、央地联动、对重点省份倾斜资源，同时化债措施更加具体。在化存量方面，一是通过隐性债务显性化，如发行特殊再融资债置换隐债；二是金融机构协助化债，通过以国有大行为主的金融机构对城投短期、高息债务进行展期和置换，拉长期限、降低成本。在控增量方面，重点化债省份严控基建项目投资，新增融资受到严格限制。2024 年以来，特殊再融资债发行放缓，但各地金融化债出现较多新的尝试。重庆、宁夏、广西陆续有银行贷款置换城投非标融资的案例落地，广西获得中央应急流动性贷款额度，贵州发行首只“统借统还”城投债券，内蒙古各盟市与银行签约降低存量贷款利息等，这些不仅体现各地积极响应落实一揽子化债政策，也体现出中央对重点化债省份的支持。我们预计下半年中央层面难有新增的重磅化债政策出台，地方债务化解进入深水区，各地政府将因地施策，逐步落实一揽子化债措施，但化解进度与地方财政、各地金融资源、中央政策支持力度等有关，区域分化较大。我们预计，2024 年下半年土地出让难言好转，地方财政将继续承压，地方政府对区域城投的潜在支持能力仍将边际减弱。2024 年 1-5 月，全国一般公共预算收入同比下滑 2.8%，政府性基金预算收入同比下降 10.8%，跌幅较 1-4 月进一步扩大，地方财政下行压力明显。我们预计，2024 年中央将维-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,000亿元全国城投债融资持续净流出累计净融资额（亿元）累计同比(40)(20)020406080累计同比（%）政府性基金收入下行压力明显全国政府性基金收入中央政府性基金收入地方本级政府性基金收入国有土地使用权出让收入分析师 王雷 北京 龚艺 北京 标普信评 2024 年中期行业信用发展趋势：城投 2024 年 7 月 8 日 标普信用评级（中国）有限公司 9 持较为宽松的货币政策和积极的财政政策，同时专项债增发以及超长期特殊国债的发行将托底地方基建投资，经济增长仍较可期。但房地产行业仍在寻底过程中，下半年土地市场难有明显的好转，地方政府财政压力将进一步上升，这将一定程度上减弱地方政府的潜在支持能力。我们预计，在中央化债政策托底下，城投公开债信用风险可控，但地方财政压力凸显叠加新增融资受限，城投企业仍将面临较大的流动性压力，部分区域非标违约、票据逾期等风险事件仍将频发。关注 土地财政持续承压叠加新增融资受限，部分区域城投流动性压力凸显，非标违约、票据逾期等风险事件可能仍将频发。关注中央化债支持政策的延续性和边际调整。标普信评 2024 年中期行业信用发展趋势：房地产开发 2024 年 7 月 8 日 标普信用评级（中国）有限公司 10 房地产开发 政策聚焦去库存，销售回稳仍有阻力 工商企业 资料来源：国家统计局，各地房管局，Wind，标普信评。版权2024 标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。展望 我们认为，在“房地产市场供需关系已发生深刻变化”的大背景下，430 政治局会议首次提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，这标志着下一阶段房地产政策将进一步聚焦稳市场、去库存，但对于根本改善市场预期、彻底扭转新房销售颓势仍需较长时间才能起效。当前需求最大的瓶颈仍然在于居民加杠杆能力不足和购房信心偏弱，这些因素与居民对经济增长、就业稳定及收入前景的预期息息相关，改善不会一蹴而就。我们预计，2024 年下半年房地产行业将在新一轮政策的引导下继续寻底，全年商品房销售额将在2023 年的基础上回落 15%左右，相较 2023 年末下降 5%左右的预期下调；全年商品房销售额将降至 9.5-10 万亿元，对比 2021 年全国商品房销售额 18 万亿的峰值将下降近一半。当前市场的核心变量在于新一轮政策刺激的效果，我们的基本判断是，本轮政策的效果主要在于缓和新房下跌的斜率，而不是扭转方向，政策着力点依然在高线城市。全年销售企稳将面临三重压力：一、市场悲观情绪蔓延至东部城市及高能级城市，房价持续下探削弱购房者信心；二、市场交易结构已悄然发生变化，二手房及保障房等多种房源对新房的挤出效应明显；三、低线城市库存高企、需求不足为政策效果带来隐忧。我们预计，房地产开发行业建安投资支出仍将下滑，新开工面积将维持低迷，保交楼仍为建安投资的主要支撑力。在销售、拿地等先行指标并未改善的背景下，新开工面积难有起色，较大的库存压力亦将抑制新开工增速，令其维持两位数跌幅。在房地产融资协调机制的支撑下，保交楼将继续发力，净停工面积将回落，对施工面积构成一定正面支撑。受销售复苏动能偏弱、房地产开发到位资金紧缩、房企投资信心不足的影响，下半年土地投资仍将处于下行通道。结构上，土地市场将继续演绎分化行情，房企投资将聚焦去化确定性较大的一二线热点城市，低线城市的土地市场则面临无人问津的困境。我们认为，房地产行业经过深度调整，既往的行业竞争格局已被彻底打破，行业将在新旧迭代中迈向新格局，在此过程中行业呈现的四大趋势值得关注。一、国有房企成为行业主导者。部分地方国企凭借融资优势在热点城市加大投资力度，实现了土储能级和销售规模的双跃进，竞争地位有所提升。二、土储质量为王。当下市场的需求形势和政策着力点均利好土储重点布局高能级城市的房企，房企的销售表现关键看土储是否压准热点城市。三、非国有房企仍将面临如何“活下去”的考验。短期内，通过经营性物业贷款、出售非核心资产等手段，房企可以增加一定再融资空间，缓解流动性压力。但更长期看，流动性警报能否解除仍将取决于销售的企稳，以及融资支持政策的力度。四、“幸存”房企(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.5%70个大中城市二手住宅价格指数:环比中国:70个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:环比中国:70个大中城市二手住宅价格指数:二线城市:环比中国:70个大中城市二手住宅价格指数:三线城市:环比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%北京上海广州深圳杭州南京成都青岛苏州二手房成交面积占比核心城市二手房交易占比继续上升2024年5月2023年12月分析师 张任远 北京 R 任映雪 北京 Y 王璜 北京 H 标普信评 2024 年中期行业信用发展趋势：房地产开发 2024 年 7 月 8 日 标普信用评级（中国）有限公司 11 的杠杆水平仍有上升压力，这主要由于销售疲软导致利润率仍在下滑，资产减值压力不小，保持一定拿地强度也令债务规模维持平稳。最后，在新房销售深度探底的过程中，我们认为行业的流动性压力值得关注。如果销售持续超预期下跌，行业整体将面临严峻的流动性考验，这并不因房企所有制形式的不同而异。在此背景下，增量资金的注入对于缓解房企流动性压力非常重要。政策围绕疏解房企资金压力进行了一系列尝试和努力。例如，“白名单”融资协调机制旨在为符合条件的项目注入资金，“以旧换新”、收储存量房、回购闲置土地等举措也有助于房企回笼现金流，改善流动性。我们将对上述政策的作用范围和落地效果保持持续关注。关注 新一轮房地产救市政策对新房销售的刺激效果。土储质量。新的需求形势对房企的精准布局能力、资金运作实力提出了更高的要求。融资能力一般的民营房企在未来的优质土储竞争中或力有不逮，恐逐渐拉开与同梯队国有企业的距离。房企流动性压力。如果新房销售持续超预期下跌，行业整体将面临严峻的流动性考验。标普信评 2024 年中期行业信用发展趋势：交通基础设施 2024 年 7 月 8 日 标普信用评级（中国）有限公司 12 交通基础设施 交通运输量保持增长，地方政府支持仍较强 工商企业 注：营业性客运量为公路、铁路、水路、民航客运量之和；2024 年 1 月营业性客运量数据未披露。资料来源：Wind，标普信评。版权2024 标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。展望 我们预计，随着居民出行的持续恢复，2024 年下半年交通运输量将持续增长；交通基础设施投资将继续成为投资增长主要动力之一，而超长期特别国债的发行将提供稳健资金，预计行业仍将保持较大规模的资本开支；地方政府对交通基础设施企业仍将维持较高的支持力度，行业内企业整体信用质量将维持稳定。2024 年上半年，在铁路客运量和民航客运量强劲恢复拉动下，国内营业性客运量快速增长；货运量增速则保持平稳。我们预计，下半年行业整体增长态势将保持不变。高速公路行业：我们预计，2024 年下半年高速公路车流量将保持增长，行业企业的收入与现金流也将继续改善。虽然企业受历史和存续资本开支影响，整体杠杆水平仍然较高，但受益于地方政府较强的支持力度，企业再融资能力普遍较好，信用质量将维持稳定。机场行业：随着民航客运量继续恢复，我们预计，2024 年下半年民航客运需求将持续增长，机场企业的收入和利润将持续修复。在国际航班数量增加、签证和出入境政策优化等有利因素影响下，未来国际航线旅客运输量仍有较大的上升空间。受益于地方政府较强的支持力度，机场企业再融资能力普遍较好，信用质量将维持稳定。港口行业：我们预计，2024 年下半年全球商品贸易仍然呈现复杂多变的态势，但在国内需求的支撑下，内贸货物运输及原材料进口需求保持稳定，全国港口货物吞吐量将呈现上升趋势。港口企业整体盈利能力将保持稳健，同时受益于地方政府较强的支持力度，港口企业的信用质量将维持稳定。关注 国际航线恢复情况和国际贸易环境。010020030040050060070080001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月万人万人2024年民航国际客运量恢复明显2019年国内航线2023年国内航线2024年国内航线2019年国际航线（右轴）2023年国际航线（右轴）2024年国际航线（右轴）分析师 王雷 北京 邓灵 北京 -80-60-40-20020406080020406080100120140160180200万人%2024年营业性客运量持续恢复营业性客运量:累计值营业性客运量:累计同比（右轴）标普信评 2024 年中期行业信用发展趋势：钢铁 2024 年 7 月 8 日 标普信用评级（中国）有限公司 13 钢铁 供需双弱，利润低位徘徊，财务杠杆继续承压 工商企业 资料来源：Wind，标普信评。版权2024 标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。展望 我们预计，2024 年下半年钢铁行业将延续供需双弱格局，利润仍在低位徘徊，行业财务杠杆继续承压。本轮周期下行受到需求不足、供给过剩、原材料价格高企等因素的共同作用，我们认为供给约束能够在一定程度上促进行业利润的修复，但景气反转所需时日或较长。主要发债钢铁企业韧性仍强于供给侧改革前夕，但部分企业盈利能力不佳，债务负担较重，财务压力明显上升，信用质量承受压力。我们预计，2024 年下半年钢铁行业需求前景在地产行业的拖累下仍不乐观。2024 年1-5 月，钢铁行业的主要下游表现中，房地产仍然构成主要拖累因素，新开工面积和房地产开发投资额分别同比下降24.2%和 10.1%；另一方面，基建固定资产投资、制造业固定资产投资、汽车、挖掘机产量等实现良好增长，同比增速分别为 6.7%、9.6%、6.6 和 4.6%。钢铁行业出口延续上年的较高水平，1-5 月钢材出口量同比增长 24.7%，对钢铁整体需求构成重要补充。我们认为，房地产行业刺激政策的释放对稳定钢材需求具有积极意义，但政策从销售端传导至建设端的链条和周期较长，而房地产行业销售复苏前景仍不明朗，短期内地产用钢量或仍呈下滑趋势。但乐观的因素是，由于近年地产用钢量持续下滑，房建用钢比重已较前期高位明显下降，而基建和制造业的贡献持续上升，我们预计这或将逐步对冲地产用钢需求疲弱的影响。我们预计，在需求不足、产能依然过剩的背景下，产能产量双控政策将常态化发挥指导作用，利润下行压力驱动自律性减产力度加强。从需求、供给、成本三个维度来看，供给或是 2024 年行业利润修复更为关键之所在，供给端的约束一方面有助于缓解供过于求的局面，另一方面对于原材料价格有一定的抑制作用。近年来，国家在行政层面持续对钢铁行业产能和产量实施管控，行业新增产能受到严格限制。2024 年以来，国家对于钢铁产量的调控方向不单纯聚焦于产量压减，而是更重视结构性的优化调整。受到行业利润深度下行因素影响，今年行业自律性控产力度有明显加大，2024 年 3 月和4 月全国粗钢单月产量同比分别下降 7.8%和 7.2%。我们预计，在产量调节手段的作用之下，2024年下半年粗钢产量仍将呈现收缩态势。螺纹钢全年均价预计在 3,800-4,000 元/吨，供需双弱局面使钢铁企业利润修复仍不明显，行业财务杠杆料将继续承压。我们认为，在下游需求动能趋缓、结构调整步伐加快的背景下，未来钢铁企业竞争的着眼点将更多地向技术创新、产品性能等方面转移，能够不断提升产品力的钢铁企业将在行业发展中展现更强的韧性。在本轮下行周期中，缺乏成本和产品优势、设备规模小、环保不达标的中小型钢铁企业将面临被加速-10%-5%0%5%10%15%020,00040,00060,00080,000100,000120,000万吨行业呈现供需双弱格局粗钢产量粗钢表观消费量粗钢产量增速（右轴）表观消费量增速（右轴）02004006008001,0001,20001,0002,0003,0004,0005,0006,000元/吨行业利润或难明显修复螺纹钢价（全国HRB400,20mm）主焦煤（京唐港库提价）青岛港PB粉矿（61.5%，右轴）分析师 王雷 北京 L 焦迪 北京 D 标普信评 2024 年中期行业信用发展趋势：钢铁 2024 年 7 月 8 日 标普信用评级（中国）有限公司 14 淘汰的风险，行业产能进一步出清。更具规模和资金优势的头部企业会开展更多兼并重组动作，行业集中度仍会继续上升，这将有利于提高头部企业的竞争力以及行业整体的议价能力。关注 若需求超预期下滑，钢价深度下跌，企业利润和现金流将进一步承压。资本开支、收并购支出大幅增加可能抬升企业杠杆水平，增大财务风险。地缘政治风险加剧对全球大宗商品价格波动的影响。标普信评 2024 年中期行业信用发展趋势：化工 2024 年 7 月 8 日 标普信用评级（中国）有限公司 15 化工 行业景气度将持续低迷 工商企业 资料来源：Wind，国家统计局。版权2024 标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。展望 我们预计，2024 年下半年化工行业仍将处于周期底部，主要拖累因素仍在需求方面，房地产、基建、汽车等主要下游市场的修复恐不及预期，将导致化工行业需求持续疲软。同时行业内部分细分领域龙头企业仍在逆势扩张，或令供需格局承压。在成本端，我们预计 2024 年下半年原油、煤炭、天然气等原料价格将小幅回落，但总体价格中枢仍会维持在较高水平，能够为化工品价格提供支撑。但需要持续关注地缘政治纷争对大宗商品价格的扰动，过高的能源价格将冲击化工企业的利润空间。在需求端，我们预计 2024 年下半年行业需求将持续呈现低迷态势，主要原因在于房地产、基建和汽车等主要下游市场的增长前景不容乐观。目前需求不振是化工行业的周期运行核心驱动因素，房地产行业企稳、宏观经济增长动能复苏，将有望带动化工行业拐点出现。在供给端，我们预计 2024 年下半年细分行业龙头在新增产能方面的持续布局有利于行业集中度进一步提升，但可能对供需格局造成一定压力，同时在行业较为低迷时仍进行大规模资本开支的企业将面临一定财务杠杆压力。我们预计，新能源、新材料等精细化工赛道的产能增长仍以顺应需求、提前布局为主，供给关系恶化可能性较小。从中长期来看，高端化工新材料是主流发展方向，安全环保政策是行业产能扩张的硬约束，这有利于资本实力较强的龙头企业维持其市场地位。关注 下游需求的修复情况。在地缘政治风险上升的情况下，能源价格变动对化工企业盈利水平的影响。(30)(20)(10)0102030405060%化工行业PPI仍处于负值化学原料及化学制品制造业:当月同比化学纤维制造业:当月同比橡胶和塑料制品业:当月同比石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比(60)(40)(20)020406080%化工行业固定资产投资增速维持低位化学原料及化学制品制造业:累计同比化学纤维制造业:累计同比橡胶和塑料制品业:累计同比石油、煤炭及其他燃料加工业:累计同比分析师 王雷 北京 L 张晓 北京 X 标普信评 2024 年中期行业信用发展趋势：煤炭 2024 年 7 月 8 日 标普信用评级（中国）有限公司 16 煤炭 利润空间有所收窄，行业景气度依然良好 工商企业 资料来源：Wind，国家统计局，标普信评。版权2024 标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。展望 我们预计，2024 年下半年煤炭价格进一步下降空间有限，全年价格中枢有一定下行，但仍然处于历史相对高位，行业景气度仍维持良好。煤炭企业利润有所收窄，但受益于相对较高的长协价，空间依然良好，行业杠杆水平小幅上升，信用质量维持稳定。我们预计，2024 年下半年煤炭行业仍会延续保供的主基调，供需格局将保持相对平衡。供给方面，前期核增产能释放已较为充分，同时安监措施加强对供给形成一定制约，全年原煤产量较上年或难有明显增量。2024 年 1-5 月，全国原煤产量累计同比下降 3%，山西、陕西、内蒙古、新疆等主要煤炭产地原煤产量同比增速分别为-15%、1.4%、2.7%和 6.6%，其中山西在“三超”治理政策背景下减量明显。我们预计，海外煤炭将继续作为供给的重要补充，进口规模或保持高位。需求方面，我们预计 2024 年全社会用电量将保持健康增长态势，煤电在保障电力安全供应方面持续发挥关键作用，电力用煤对动力煤需求仍有支撑，而焦煤需求受钢铁行业疲弱影响或有所下降。虽然煤炭供应强度收敛，但需求亦相对温和，电厂库存充分，处于近年来的相对高位，下半年或有季节性、阶段性供需错配，但全年行业供需格局料将较为平稳。我们预计，在迎峰度夏、采暖季等用煤高峰期的支撑下，2024 年下半年煤炭价格进一步下降的空间有限，全年煤炭价格下降幅度相对温和，长协煤价格或能维持在 700 元/吨左右的较高水平，煤炭企业仍有较好的盈利空间。虽然煤炭企业在近三年积累了一定量的资金，但我们注意到，企业的财务风险普遍较高，行业债务规模并未随行业景气度的提升而出现实质性削减，企业间债务增减分化较为明显，部分企业债务规模在行业景气过程中进一步扩张。若煤炭价格大幅回落，融资环境收紧，部分企业的信用质量可能将重新变得脆弱。高负债煤企的财务杠杆对周期变化更加敏感，而主动削减债务的企业在应对周期波动时能够表现出更强的韧性。关注 供给增长较快、需求不及预期，导致煤价过快下跌，挤压企业盈利空间。煤矿安全生产事故频发，影响企业生产效率。-80-60-40-20020406080100120-10-5051015202530%行业供需格局相对平衡原煤产量累计同比煤及褐煤进口数量累计同比（右轴）02004006008001,0001,2001,4001,6001,800元/吨煤价有所回落，煤企盈利空间仍然良好秦皇岛港:年度长协价:动力煤(Q5500)秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)分析师 王雷 北京 焦迪 北京 标普信评 2024 年中期行业信用发展趋势：有色金属 2024 年 7 月 8 日 标普信用评级（中国）有限公司 17 有色金属 企业利润空间有望小幅改善，信用质量将保持稳定 工商企业 注：左图电解铝原材料成本计算是根据一般生产电解铝过程中主要原材料的成本构成以及他们的平均市场价格计算得出。资料来源：Wind，标普信评。版权2024 标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。展望 我们预计，2024 年下半年随着稳增长政策的持续发力，有色金属行业的下游需求将持续回暖，产品价格将有所上行，行业内企业利润空间有望小幅改善，整体信用质量将保持稳定。2024 年上半年，有色金属行业的下游需求保持复苏，部分金属价格表现出不同程度的上涨，行业整体景气度呈上升趋势。我们预计，2024 年下半年随着稳增长政策的持续发力，有色金属行业产品价格将在下游需求持续回暖的带动下进一步恢复。铝方面，基建支持政策仍将对铝需求形成有力支撑，新能源汽车、绿色能源等产业需求的持续扩张将带动铝下游需求整体保持稳定的增长。同时，在工信部对总产能的限制，以及“双碳”政策的约束下，叠加云南枯水期限产常态化，铝供应增速仍将十分有限。供需缺口扩大有利于铝价小幅上升。铜方面，我们预计随着电网建设、居民消费等传统领域需求的恢复，以及风电、光伏等新能源领域需求的稳步增长，2024 年下半年精铜需求将有所增长。同时，成熟矿山减产持续，新建矿山进度减缓，铜矿供应增幅有限，叠加矿山品位下滑及部分矿山停产，铜冶炼企