2024年中国宏观经济形势分析与预测年中报告.pdf

2024 中国宏观经济形势分析与预测中国宏观经济形势分析与预测年中年中报告报告 新质生产力引领经济高质量发展新质生产力引领经济高质量发展 上海财经大学上海财经大学 二零二二零二四四年年七七月月 目录 第一章 2024 年中国宏观经济形势分析.1 一、经济总体复苏，1-5 月经济指标基本符合预期.1 二、供给侧活力得到释放，全球供应链压力增加.1 三、需求侧恢复增长，内部结构进一步分化.3 四、有限空间下的宏观政策持续发挥调节作用.7 专题一 化解通货紧缩风险，助力发展新质生产力.10 序言.10 一、通货紧缩压力犹存，内生增长动力不足.10 二、政策建议.35 专题二 对外贸易稳中有进，外部风险持续攀升.37 一、对外贸易稳步增长，外部风险依然处于高位.37 二、对外贸易面临的风险点.49 专题三 货币政策：总量与结构并进 储备充足稳汇率.57 一、货币政策总体特征：稳健、可持续、防空转.57 二、结构性货币政策：精准有效、优化信贷结构.62 三、汇率政策：用好储备政策，有序推进金融开放，人民币汇率均衡稳定.66 专题四 需求侧管理的新思路及房地产市场数据分析.77 序言.77 一、房地产市场需求端依旧低迷.77 二、房地产市场供给端困难重重.82 三、家庭资产负债表继续调整.87 四、长期低利率环境使得家庭部门对政策调整产生“钝感”.89 五、课题组的观点：引入再融资.92 专题五 警惕地方政府债务扩张风险向影子银行系统传导，助力金融强国建设.100 序言.100 一、地方政府债务风险的主要形成机制.101 二、中国地方政府债务现状及风险状况.102 三、地方政府债务扩张风险的外溢效应.110 四、结论与政策启示.118 2024 中国宏观经济形势分析与预测年中报告中国宏观经济形势分析与预测年中报告执笔人执笔人（姓氏笔画排序姓氏笔画排序）：宁 磊 上海财经大学经济学院副教授 朱 梅 上海财经大学经济学院教授 李双建 上海财经大学经济学院副教授 张婧屹 上海财经大学经济学院常任副教授 赵 琳 上海财经大学经济学院副教授 上财宏上财宏观团队观团队（姓氏笔画排序姓氏笔画排序）：寸无旷 上海财经大学金融学院副教授 王玉琴 上海财经大学经济学院副教授 方明浩 上海财经大学金融学院讲师 宁 磊 上海财经大学经济学院副教授 朱林可 上海财经大学商学院讲席副教授 朱 梅 上海财经大学经济学院教授 许陈杰 上海财经大学金融学院助理教授 孙 琪 上海财经大学金融学院副教授 苏东灵 上海财经大学商学院助理教授 李双建 上海财经大学经济学院副教授 李 哲 上海财经大学经济学院常任副教授 李 溦 上海财经大学商学院副教授 杨有智 上海财经大学经济学院常任教授 杨 诶 上海财经大学金融学院常任副教授 吴化斌 上海财经大学经济学院副教授 张同斌 上海财经大学经济学院讲师 张牧扬 上海财经大学中国公共财政研究院常任副教授 张婧屹 上海财经大学经济学院常任副教授 张蒙博 上海财经大学金融学院助理教授 陈媛媛 上海财经大学经济学院讲席教授 林立国 上海财经大学经济学院常任教授 欧声亮 上海财经大学经济学院副教授 罗大庆 上海财经大学经济学院副教授 赵 琳 上海财经大学经济学院副教授 聂光宇 上海财经大学商学院常任教授 徐龙炳 上海财经大学金融学院教授 郭长林 上海财经大学公共经济与管理学院副教授 曹林谊 上海财经大学经济学院副教授 龚 关 上海财经大学经济学院常任教授 蒋荷露 上海财经大学经济学院副教授 靳玉英 上海财经大学商学院讲席教授 鲍晓华 上海财经大学商学院讲席教授 蔡 洁 上海财经大学经济学院常任副教授1 第一章第一章 2024 年中国宏观经济形势分析年中国宏观经济形势分析 一、一、经济经济总体总体复苏，复苏，1-5 月经济指标基本符合预期月经济指标基本符合预期 2024 年第一季度实际 GDP 同比增长 5.3%。经季节因素调整后，本年一季度实际 GDP 环比增长 1.6%，环比增速较上一季度增长 0.4%，总体增长态势较好，全年增长 5%左右的目标基本可以实现。在党中央坚强领导下，各地区各部门增强做好经济工作的信心和底气，深入贯彻落实中央经济工作会议精神和党中央决策部署，着力打好宏观经济政策组合拳，推动我国经济回升向好态势持续巩固增强。2024 年一季度第一产业增加值同比增速为 3.3%，低于去年平均增速水平，主要原因系一季度猪肉产量下降 0.4%。但总体而言，一季度春耕春播有序推进，农作物长势较好，猪牛羊禽肉总体产量有所增长。第二产业增加值在一季度实际同比增速 6.0%，增速较去年第四季度提高 0.5%，超过疫情前 2019 年增速水平，为 2022 年以来最高水平。目前我国高技术制造业增长加快，对第二产业增长起到拉动作用。第三产业增加值在一季度实际同比增速 5.0%，增速水平介于第一产业和第二产业之间，高于 2022-2023 两年 4.0%左右的平均水平，但低于 2019年 7%以上的同比增速。总体而言，第三产业增速态势较好，在新动能支撑下有良好的增长空间。二、二、供给侧活力得到释放，全球供应链压力供给侧活力得到释放，全球供应链压力增加增加 1.服务业全面恢复增长服务业全面恢复增长 今年在去年服务业高基数增长的基础上，服务业继续稳定增长，生产稳中有升，尤其是是高技术服务业。从行业层面来看，在一季度，服务业中的“信息传输、软件和信息技术服务业”、“租赁和商务服务业”增速最为明显，均达到了两位数增速水平，分别为13.7%和 10.8%，体现了我国现代服务业正呈现较快增长的态势。交通运输、仓储和邮政业 1-5 月增速为 7.1%，高于 2023 年同期增速水平。此外，批发和零售业增速为6%，基本稳定在2023全年平均增速水平，住宿和餐饮业同比增速7.3%，2 较 2023 年全年两位数平均增速有所下降。金融业一季度同比增速 5.2%，较 2023年水平有所放缓，预计货币金融服务、资本市场服务活力将进一步提升。2024 年 1-5 月，服务业生产指数累计增速 5.0%，较于 2023 年年末增速有所回落，但开年以来增速水平基本保持稳定。从两年平均增速看，1-5 月服务业生产指数两年平均累计增速为 6.4%，虽已经较为接近于疫情前 7%左右的增速，也仍有较大增速空间。2.工业稳中有升、建筑业平稳运行工业稳中有升、建筑业平稳运行 今年一季度工业增加值同比增速 6.0%，实现连续三个季度增速持续上升。受出口好转，一系列政策推动，需求提升等有利因素影响，一季度工业表现尚佳。同时，建筑业增加值 5.8%，虽然较 2023 年总体水平有所回落，但仍接近 6%，能够有效带动产业链上下游发展。规模以上工业企业效益持续恢复，但国内有效需求仍然不足，内生动力有待加强，工业企业效益恢复基础仍不牢固。3.房地产业持续下滑房地产业持续下滑，处于结构转型阵痛期，处于结构转型阵痛期 2024 年 1-5 月商品房销售额 35665 亿元，累计同比下降 27.9%。截至 5 月，我国商品房待售面积达 74256 万平方米，同比增长 15.8%。分项来看，住宅待售面积 38712 万平方米，同比增长 24.6%，虽然较年初的 40500 万平方米有所降低，但却高于去年 31000 万平方米左右的均值，与 2016 年 2 月的最高值 46635 万平方米相差不多。办公楼的待售面积为 5214 万平方米，虽比 4 月新高 5217 万立方米有所下降，但已经远超历年。今年房地产业增加值降幅较去年二至四季度有所增加，主要原因有两点。第一，受特殊情况影响，去年 3 月房地产销售迎来“小阳春”导致同比基数较大；第二，支持房地产稳定发展政策措施效果还在持续显现：去年中央金融工作会议后，中央及各个地方加快了保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”推进力度，积极构建房地产新发展模式。随着人们生活水平的提高、城镇化深入推进，中国房地产市场改善性需求、刚需仍有较大空间。中国房地产市场仍然具有持续健康发展的支撑条件，需理性看待房地产这一轮的调整。3 4.国际原油价格小幅波动，食品价格国际原油价格小幅波动，食品价格持续回落持续回落 2024 年上半年市场对于地缘冲突开始逐步脱敏，在经历了俄乌、以伊之间冲突的加剧又缓和后，原油价格呈现先上升后下降的趋势。受原油供需平衡差异持续为负的影响，国际原油价格保持在 80 美元/桶附近波动。由此从原油价格的同比增速来看，2024 年前 5 个月 WTI 原油价格累计同比增速为 5.08%，Brent 原油价格累计同比增速为 3.04%。OPEC+国家的持续减产导致的供应端收缩以及地缘政治影响支持了石油价格的同比增速攀升。考虑到基数效应、6 月 OPEC+国家最新减产协议以及地缘冲突等因素的影响，课题组预计 2024 年下半年原油价格将持续保持在 80 美元/桶附近波动，同比增速先升后降。受全球供应链阻断以及欧美各国扩张性货币政策的影响，全球食品价格指数在 2022 年 3 月快速上升至历史性的高点 159.71。但伴随着后疫情时代全球供应链的恢复以及美国货币政策的转向，食品价格指数持续回落。截至 5 月，该指数为 120.40，比最高点回落 24.4%，但仍比疫情前的 2019 年底高出 20%。5.全球供应链压力全球供应链压力暂行低位暂行低位 受疫情冲击和地缘政治的影响，全球供应链压力在 2020-2022 年中出现了两次大幅上升。全球供应链压力指数在 2020 年 4 月和 2021 年 12 月出现了两次高点，分别为 3.17 和 4.32。今年 5 月，全球供应链压力指数-0.48，较全年年末和本年年初水平有所回落，但较 4 月有小幅回升。2024 年是全球选举年，主要经济体政策走向不确定性上升。在这种大背景下，受需求模式、地缘冲突和贸紧张局势等外部因素影响，全球物流系统正在发生变化。关键技术、原材料、产业链成为各国竞争和关注的焦点，引发新的冲突和竞争。供应链将与国家安全政策继续交织在一起，新型供应链监管体系正在出现。未来还需关注中国自身国际供应链的结构变化。三、需求侧恢复增长，内部结构三、需求侧恢复增长，内部结构进一步进一步分化分化 1.消费温和复苏，消费温和复苏，增长不及预期增长不及预期 2024 年消费市场受到稳中有进的经济政策影响，呈现较为稳定增长的态势，4 但国内需求仍有提升空间，社会消费增速能够进一步增长。2023 年 12 月中央经济工作会议指出，着力扩大国内需求。要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环。推动消费从疫后恢复转向持续扩大，培育壮大新型消费。在需求刺激和政策引导下，1-5 月社会消费品总额累计同比增长 4.1%，较去年同期累计增速明显下降；从每月同比增速看，今年 2 月社会消费品总额同比增速为 5.5%，但从 3 月开始，同比增速降至 3.0%左右，这主要受去年增速加快，同比基数较大导致。总体而言，社会消费品累计同比增速还未达到疫情前同时期8%左右的水平，目前市场销售稳定增长，服务消费增长较快，社会消费总体规模仍有较大增长空间。上述社会消费品零售总额增速还受到价格水平的制约。从价格层面来看，2023 年年末和 2024 年年初消费价格指数 CPI 当月同比均有所下降，对本年年初社会消费品总额规模同比增速造成了一定影响。具体来看，1 月 CPI 同比增速为-0.8%，延续了 2023 年年末价格指数收缩，消费扩张不足的趋势。2 月 CPI 同比增长 0.7%，恢复正值，4-5 月，CPI 同比增速均维持在 0.3%的水平，基本达到了 2023 年初的增长水平。1-5 月 CPI 累计同比增速为 0.1%；核心 CPI 同比和累计同比增速相较于 CPI 增速均更为明显。今年 1-5 月，核心 CPI 当月同比在 0.6%水平上下波动，1 月增速为 0.4%，2 月达到1.2%的峰值，直到 5 月，稳定在 0.6%的水平。1-5 月核心 CPI 累计增速稳定在0.7%左右，基本与上一年水平持平。总体而言，CPI 会在保持缓慢回升态势。一方面是经济持续向好，总需求在回升，是支撑 CPI 回升的一个重要基本面因素。另外，部分农产品价格也到了价格调整拐点，如生猪价格。五一节等也带动了旅游相关出行类消费价格回暖。价格有望在低位温和回升。事实上，不同类型的消费品对社会消费复苏的贡献力度不同，其复苏潜力呈现一定的异质性。2024 年初服务类消费对于社会消费规模增长贡献明显。在去年服务业高基数增长的基础上，今年服务业继续稳定增长，一个典型例子是餐饮类。餐饮类消费受春假假期影响，2 月同比增速为 12.5%，4 月回落至 4.4%，但由于五一假期等利好因素，5 月同比增速 5%。预计二、三季度，由于假期和政策刺激等影响，餐饮消费会保持增长态势，带动社会消费规模增长。5 实物消费总体比较稳定。在商品零售子类中，食品和日用品等非汽车消费品零售额相对较稳定，今年 2-5 月，非汽车消费品零售额同比增速均保持在 4%的增速水平。相比之下，以汽车为代表的耐用品消费额度和销售量呈现不同趋势的变化。在销量上，虽然 2023 年上半年同时期汽车销量同比快速上升导致基数效应较大，但是在中央经济工作会议“提振新能源汽车、电子产品等大宗消费”的政策引导下，汽车销量从 1 月同比增速实现了 47.93%大规模增长，虽然 2 月同比增速为-19.87%，但 3-4 月稳定在 9%以上水平，5 月增速为 1.48%。在汽车零售额上，2023 年 2 月销售额同比增速为 9.4%，而在 3-5 月持续 10%甚至超过 20%以上的增速增长。在该基数效应以及新能源汽车价格效应影响下，本年 2 月汽车销售额同比增长 8.7%，但是 3-5 月同比增长为负，维持在-4%左右。2024 年 1-5 月，受政策引导和民众需求，消费得以释放呈现温和复苏态势，服务消费和非汽车类商品消费继续稳定增长，汽车消费品在需求规模上仍然呈现上升态势。总体而言，社会消费增长仍然有提升空间。2.固定资产投资增速内部分化，制造业投资固定资产投资增速内部分化，制造业投资拉动投资拉动投资，基建投资，基建投资平稳增长平稳增长，房，房地产投资延续下行趋势地产投资延续下行趋势，高技术产业投资高技术产业投资增速加快增速加快 2024 年 1-5 月全国固定资产投资（不含农户）188006 亿元，累计同比增长4%，增速较 1-4 月下降 0.2 个百分点。分产业看，第一产业投资 3565 亿元，累计同比增长 3%；第二产业投资 62881 亿元，累计同比增加 12.5%；第三产业投资 121560 亿元，累计同比增加 0%。总体看来，第二产业投资份额增加是带动固定资产投资上升的主要动力。分地区看，东部地区投资累计同比增长 3.7%，中部地区投资累计同比增长 4.1%，西部地区投资累计同比增长 0.2%，东北地区投资累计同比增加 4%。总体来看，我国固定资产投资增长主要由中东部地区和东北地区重工业基地拉动，西部地区上升不明显，固定资产投资存在较为明显的地区不均衡性。分登记注册类型来看：1-5 月，国内企业固定资产投资累计同比增长 3.8%，港澳台企业累计同比增长 6.6%，外资企业累计同比下降 15.4%。由于国内经济仍处于复苏期，加之国际地缘政治紧张，贸易、军事冲突不断，导致外资投资额度明显减少。从投资主体的角度来看，1-5 月，国有企业及国有控股单位固定资产投资累计同比增长 7.1%，民间固定资产投资累计同比增长 0.1%，说6 明受企业预期恶化、市场需求不足、企业盈利低迷、海外风险挑战增多等因素影响，民间资本投资信心不足，“不敢投”“不愿投”的现象依然较为突出，仍然需要政策加力以提振民营企业信心、改善预期。从三大投资领域来看，今年以来制造业投资增速呈现较强韧性，得益于受益于智能手机、高技术船舶、汽车等产品生产较快增长。其中，装备制造业利润保持较快增长，为工业企业效益提升注入重要动力。1-5 月，装备制造业利润同比增长 11.5%，增速高于规模以上工业 8.1 个百分点，拉动规模以上工业利润增长3.6 个百分点，是今年以来推动规模以上工业利润增长贡献最大的行业板块。同时，受益于国内需求稳步恢复、工业品出口总体加快等因素，消费品制造业利润保持较快增长。这反映出国家对新兴技术发展的高度重视，国内制造业投资结构正在发生变化，新旧动能在进行转换。另一方面，随着减税降费以及助企纾困等政策的不断深入，制造业高端化、智能化、绿色化深入推进，工业企业生产经营状况不断改善，企业利润维持高增长，对制造业投资具有较好的支撑作用。8 月规模以上工业企业利润总额同比增长 3.4%，延续增长态势。在基础设施建设投资方面，1-5 月，基础设施投资同比增长 5.7%，增速比全部投资高 1.7 个百分点，拉动全部投资增长 1.3 个百分点。其中，铁路运输业投资增长 21.6%，航空运输业投资增长 20.1%，水利管理业投资增长 18.5%，信息传输业投资增长 12.9%。对投资端的支撑作用有所增强。在房地产开发投资方面，1-5 月，房地产开发投资同比下降 10.1%，房屋新开工面积下降 24.2%，新建商品房销售面积下降 20.3%，销售额下降 27.9%。房地产销售动能持续走弱，对房地产投资起到了降温作用。目前房地产市场处于深度调整期，在家庭资产负债表受损、市场预期仍未明显改善等因素的综合影响下，后续房地产销售压力将会继续增大。展望下一阶段，在前期房地产政策高压以及多家民营地产企业风险暴露的作用下，房地产企业对于行业前景的预期仍然处于较为悲观的状态。市场信心和预期恢复仍需较长时间，房地产投资仍然处于探底过程中，后续增长压力依然较大。3.对外贸易稳步增长，外部风险依然处于高位对外贸易稳步增长，外部风险依然处于高位 2024 年 1-5 月，受去年前高后低的基数的影响，出口和进口增速均展现除了前高后低并逐渐保持平稳的趋势，整体进出口增速保持基本稳定。2023 年 1-5 月，userid:139428,docid:168020,date:2024-07-16,7 进出口总额为 24643.2 亿美元，同比下降 2.8%。其中，出口总额为 14007.6 亿美元，同比增长 2.7%；进口总额为 10635.6 亿美元，同比增长 2.9%；顺差为 3372.1亿美元，比 2023 年同期增加 60.5 亿美元。国际服务贸易增速大幅回升，其中，国际服务贸易进口增速大幅高于其出口增速，导致国际服务逆差较去年同期进一步增大。无论是国际服务贸易逆差还是其增速，均已经基本恢复至疫情前的水平。四、四、有限空间下的宏观有限空间下的宏观政策政策持续持续发挥调节作用发挥调节作用 1.稳健、可持续、防空转稳健、可持续、防空转的货币政策的货币政策 2024 年货币政策的重点是畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。从趋势来看，M2 增速保持在 10%以下，增速持续放缓；M1 增速同样维持下降趋势，增速回落明显，4 月 M1 增速继 2022 年 1 月同比下降 1.9%之后再次实现负增长。从社会融资规模的增量来看，2024 年 1-5 月，社会融资累计新增 14.8 万亿元，同比少增 2.52 万亿，同比增速-14.5%。1-5 月人民币贷款累计增加 10.26万亿元，同比少增 2.1 万亿，同比增速-16.0%，约占社会融资规模 69.3%，人民币信贷在社会融资中起主导作用。2024 年 1-5 月，居民户贷款累计新增 8891 亿元，同比少增 9470 亿元。其中，中长期贷款新增 8598 亿元，累计同比少增 1372 亿元，短期贷款新增 293 亿元，累计同比少增 8093 亿元。居民贷款少增一方面可能源于房地产市场调整导致购房需求下降，贷款需求也有所减少；另一方面由于各地正在出台“以旧换新”政策，造成汽车、家电等耐用消费品需求延迟释放。2024 年 1-5 月，M2 增速明显下滑，融资需求回落，社会融资总额存量增速较慢。在流动性投放方面，中国人民银行继 1 月分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各 0.25 个百分点后，2 月再次下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点。降准增加了金融机构支持实体经济运行的资金来源，定向下调的落实也加大了对民营企业和小微企业的支持力度。截至 6 月，央行 MLF1 年期利率维持在去年底 2.5%，相较于去年同期下降 0.15%。6 月 LPR 报价为 1 年期 3.45%，与去年底持平，较去年同期下降 0.1%。5 年期 LPR 报价为 3.95%，相较于去年底与去年同期下降 0.25%。总体而言，市场整体流动性紧缩，央行这些举措体现了其加强逆周期调节和提升货币政策传导效率的政策要求，通过降息降准来保持市8 场的流动性，加大金融机构对实体经济的支持力度。2.财政政策继续发力，但地方财政收支两端承压财政政策继续发力，但地方财政收支两端承压 2024 年 1-5 月，全国一般公共预算收入 9.69 万亿元，同比下降 2.8%，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长约 2%。其中，中央一般公共预算收入 4.28 万亿元，同比下降 6.7%；地方一般公共预算本级收入 5.41 万亿元，同比增长 0.5%。分税种看，1-5 月国内增值税收入 3.01 万亿元，同比下降 6.1%。同期国内消费税 0.76万亿元，进口环节增值税、消费税 7741 亿元，同比增长 1.5%。受企业利润下降等因素影响，企业所得税收入 2.24 万亿元，同比下降 1.7%。个人所得税收入 0.6万亿元，同比下降 6%。房地产相关税收中，契税 2326 亿元，同比下降 8.7%；房产税 2086 亿元，同比增长 20.1%。同时，其他几类中，城镇土地使用税 1120 亿元，同比增长 12.7%；土地增值税 2442 亿元，同比下降 5.3%；耕地占用税 642 亿元，同比增长 21.4%。房地产相关主要税种收入增速偏低，反映了房地产市场整体低位运行的现状。支出方面，1-5 月全国一般公共预算支出 10.84 万亿元，同比增长 3.4%。其中，中央一般公共预算本级支出 1.44 万亿元，同比增长 10.2%；地方一般公共预算支出 9.40 万亿元，同比增长 2.4%。从支出项目看，民生支出方面继续保持稳定增长，其中教育支出 1.64 万亿元，同比增长 2.3%，社会保障和就业支出 1.86万亿元，同比增长 4.5%；卫生健康支出 0.86 万亿元，同比下降 9.5%。城乡社区事务支出 0.82 万亿元，同比增长 9.5%；农林水事务支出 0.83 万亿元，同比增长12.0%；交通运输支出 0.45 万亿元，同比减少 1.0%。债务付息支出 5061 亿元，同比增长 7.3%，继续保持增长，还债负担持续上升。政府基金性收入方面，2024 年 1-5 月全国政府基金性收入 1.67 万亿元，累计同比下降 10.8%。其中，中央政府性基金收入 1764 亿元，地方本级政府性基金收入 1.49 万亿元，累计同比分别增长 9.8%和下降 12.8%。地方本级政府性基金收入增速下降的主要原因是国有土地使用权出让收入增速的大幅下降，1-5 月累计同比下降 14%。西部省份土地转让金收入增速下降幅度较大，这些地区自身财政能力和经济发展水平本就相对较弱的省份，土地转让金收入增速下降将进一9 步削弱财政能力，对当地经济发展和债务化解形成制约。按照“以收定支”的原则，一般公共财政收入增速下降的背景下，政府基金性收入增速的大幅下降很大程度限制了政府性基金的支出端发力。1-5 月全国政府基金性支出 2.78 万亿元，累计同比下降 19.3%。其中，中央政府性基金支出604 亿元，地方本级政府性基金支出 2.71 万亿元，累计同比分别增加 20.1%和下降 19.9%。此外，土地出让金依然是地方政府收入的主要来源。截至 2024 年 5月，土地使用权出让收入同比下降 7.3%，国有土地使用权出让收入增速的大幅下降短期内直接制约了地方政府的收入和支出能力。财政收支两端承压，导致政府债务融资需求上升。截至 2024 年 3 月底，全国地方政府债务余额高达 416940 亿元，其中一般债务 161585 亿元，专项债务255355 亿元。因而，地方政府债务问题成为系统性金融风险的主要来源之一，防范化解地方政府债务扩张风险，切实维护财政金融稳定，是坚决打好防范化解重大风险攻坚战的重要任务。综上所述，随着房地产市场走低，地方政府土地转让收入下滑，总体财力受限，在化债成为全年财政政策主线的背景下，地方政府债务融资空间也比较有限。多种因素叠加之下，有必要通过存量债务置换，中央财政支持等措施妥善优化调整地方债务结构。通过转移支付形式为地方基建刚需筹措资金，可以尽快缓解地方政府的融资压力，同时并不会对地方举债行为造成扭曲，不违背地方政府债务风险化解的基本原则。延续中央政府加杠杆，为地方政府化债和降低融资成本争取腾挪空间的思路，可适当上调预算赤字率，充分利用好中央财政能力。10 专题一专题一 化解通货紧缩风险，助力发展新质生产力化解通货紧缩风险，助力发展新质生产力 序言序言 价格作为反映市场供求关系的指示器，是宏观经济的核心变量之一。总体价格水平的变化即通货膨胀/通货紧缩是经济学者和政策制定者关注的主要问题。常用的价格指标包括 CPI（消费者价格指数）、PPI（生产者价格指数）以及 GDP平减指数。2024 年至今，CPI 温和上涨，PPI 降幅收窄，但一季度 GDP 平减指数同比增速依然为负，在低位震荡，不仅没有改善，反而略有扩大。这些价格变化背后的根本原因是什么？其影响因素有哪些？它们的影响程度如何？下半年的价格走势如何？特别地，猪肉价格在下半年会延续上升趋势吗？对 CPI 影响有多大？通货紧缩会带来什么风险和危害？又该如何化解通货紧缩风险，从而助力发展新质生产力？本专题试图围绕这些问题进行具体详细的讨论。一一、通货紧缩压力犹存，通货紧缩压力犹存，内生增长动力不足内生增长动力不足 2024 年 1-5 月消费领域价格总体平稳，CPI 温和上涨，同比增速由负转正，累计同比增速为 0.1%，生产领域价格降幅略有收窄，PPI 累计同比增速为-2.4%，高于去年-3%的年均增速，然而一季度 GDP 平减指数同比增速为-1.07%,低于去年-0.53%的年均增速，价格总体依然低迷，其变化也呈现一定的结构性差异。进一步从具体月份来看，受春节错月和基数效应等因素影响，CPI 同比增速在 1 月显著下降，同比下降 0.8%，之后开始回升，2 月同比上涨 0.7%；3 月份节后消费需求季节性回落，CPI 同比涨幅回落至 0.1%；4-5 月受食品价格等因素的影响，CPI 与去年同期相比均增长 0.3%。此外，扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比增速在 2024 年 1-5 月去除春季错月影响波动很小，平均同比增速为 0.7%，与去年同期以及年均增速持平，依然保持温和上涨趋势。类似地，PPI 同比增速在 2024年 1-5 月也是先降再升，第一季度受翘尾因素影响，下降幅度相对较大。4 月之后，受大宗商品价格上行和部分工业品市场供需关系改善以及基数效应等因素影响，PPI 同比降幅开始收窄。课题组根据国家统计局公布的 GDP 名义值以及实际同比增长率构造计算得到的 GDP 平减指数在 2023 年四个季度以及 2024 年第一季度同比增速分别是 0.68%，-1.06%，-0.74%，-0.99%以及-1.07%。值得警11 惕的是，尽管上半年 CPI 同比增速已经转正，PPI 降幅有所收窄，但是 GDP 平减指数同比增速依然为负，且在底部震荡，CPI 和核心 CPI 同比增速也远低于 3%的通胀的目标，且 PPI 同比增速也依然为负，通缩压力依不容小觑。图图 1 价格指数同比增速价格指数同比增速（数据来源：国家统计局、上海财经大学经济学院，单位：（数据来源：国家统计局、上海财经大学经济学院，单位：%）当年价格指数同比增速既受到上年价格上涨（下降）的滞后（延伸）影响即翘尾因素的影响，又受到当年价格变动的新影响即新涨价因素的影响。为了更清楚看到当年新涨价因素的影响，课题组将 CPI 和 PPI 的同比增长分为两部分：第一部分是上年同期至上年年底的翘尾因素影响，第二部分是当年价格变动的新涨价影响。从图 2 可以看到去除翘尾因素影响后的 CPI 新涨价因素在 2024 年至今的变化情况，翘尾影响均为负值，新涨价因素高于 CPI 同比增速，且均为正值，这说明相较于去年年底，2024 年消费价格有所上升，不过上升的幅度不大。图 3显示 PPI 以及翘尾因素和新涨价因素的变化，翘尾因素和新涨价因素在 2024 年至今均为负值，进而使得 PPI 同比增速依然为负。-10-5051015-2-1012345672015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/05核心CPICPIGDP平减指数PPI(右）12 图图 2 CPI 同比增速翘尾影响与新涨价因素同比增速翘尾影响与新涨价因素（数据来源：国家统计局、上海财经大学经济学院，单位：（数据来源：国家统计局、上海财经大学经济学院，单位：%）图图 3 PPI 同比增速翘尾影响与新涨价因素同比增速翘尾影响与新涨价因素-3-2-101234562015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/05CPI同比增速翘尾影响新涨价因素-10-50510152015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/05PPI同比增速翘尾影响新涨价因素13 （数据来源：国家统计局、上海财经大学经济学院，单位：（数据来源：国家统计局、上海财经大学经济学院，单位：%）是什么原因引起价格增速如此低迷？从需求端来看，第一季度实际 GDP 同比增长 5.3%，其中消费、投资和净出口分别拉动 GDP 上升 3.91、0.63 和 0.77 个百分点1。进一步，从月度的社会消费品零售数据来看，2024 年 1-5 月累计同比增速为 4.1%，扣除食品和能源的核心 CPI 前 5 个月累计同比增长 0.7%。这些数据暗示内需在缓慢恢复，不过增长动力尚且不足。究其原因，很重要的影响因素是疫情带来的消费者信心和预期的显著下降。错误错误!未找到引用源。未找到引用源。显示 2022 年4 月信心指数和预期指数均出现断崖式下降，之后在低位震荡，近几个月总体呈现上升趋势，然而上升幅度不大。消费者的信心和预期影响消费决策，对消费需求有重要的影响，进而信心和预期具有自我实现性2。另外，受房地产市场低迷影响，一些和房地产建筑相关的产品需求也受到较大的冲击，相应的产品价格近两年总体处于下降趋势。进一步，从供给端来看，2022 年第一季度爆发的俄乌地缘冲突使得以能源为代表的国际大宗商品价格迅速攀升，带动我国大宗商品价格指数创下自 2006 年有该数据以来的历史新高。之后随着冲突的边际影响逐渐减弱，大宗商品价格指数经历了一个波动下降的过程，其同比增速基本在 0 附近。大宗商品价格对我国 PPI 有重要的影响，特别对 PPI 中生产资料出厂价格有着重要的影响，进而部分地传导至处于产业链下游的生活资料出厂价格，进一步通过生活资料价格以及燃料价格影响 CPI 中的工业品价格，从而对 CPI 也产生一定程度的相对较弱的影响3。因此，这些因素叠加起来共同导致价格增速总体低迷，特别地，衡量国内生产的所有最终产品和服务价格的 GDP 平减指数同比增速已连续4 个季度为负。不同于 GDP 平减指数，CPI 侧重于居民消费方面的产品和服务价格，PPI 侧重于工业生产方面的产品出厂价格变化情况。因此，CPI 和 PPI 包含的子成分以及相应的权重不同，其结构存在较大的差异。考虑到不同的产品或服务都有各自的特点，受到的冲击可能不同，即使受到的冲击相同，其反应也可能不同，下面就分别对 CPI 和 PPI 的内部结构进行深入具体的分析，并对部分重要产品从供求关系角度进行具体的分析和判断。我们将看到尽管受猪肉等食品价格的影响，CPI 1 本段数据均来自国家统计局。2 正如很多理论研究所显示的，如 Hommes&Zhu(2014)。3 根据我们的计量分析，能源等大宗商品对 PPI 的影响约是对 CPI 影响的 6 倍。14 同比增速将有所上升，但这主要是受供给端生产成本上升和猪周期的影响，内生增长动力不足的压力依然存在，依然要警惕部分行业债务通缩的压力。图图 4 消费者信心指数消费者信心指数、满意、满意与预期指数与预期指数（数据来源：国家统计局（数据来源：国家统计局，单位：单位：点点）CPI 分析和预测分析和预测 根据课题组的数学模型和计量分析4发现，食品对 CPI 的影响约为 20%，非食品对 CPI 的影响约为 80%。消费品对 CPI 的影响约为 62%，服务业对 CPI 的影响约为 38%5。国家统计局 2024 年 6 月最新发布的数据显示，2024 年前 5 个月 CPI 累计同比上涨 0.1%，较 2023 年同期 0.8%的增速下降 0.7 个百分点。从食品来看，2024 年前 5 个月食品价格累计同比下降 2.8%，导致 CPI 下降约 0.56 个百分点，而 2023 年同期食品价格增速为 2.5%，拉动 CPI 上升约 0.5 个百分点。从非食品来看，2024 年前 5 个月非食品价格累计同比上涨 0.8%，导致 CPI 上涨约 0.64 个百分点，而 2023 年同期增速为 0.4%，拉动 CPI 上升约 0.32 个百分点，详见图 5。从另一分类消费品和服务角度来看，2024 年前 5 个月消费品价格累计同比下降 0.4%，导致 CPI 下降约 0.25 个百分点，而 2023 年同期增速为 0.8%，拉动 CPI 上升约 0.50 个百分点；2024 年前 5 个月服务价格累计同比上升 1%，4 课题组用不同的方法（如解方程和回归分析），结果是稳健的，而且和国家统计局的家庭消费支出的微观调查数据基本一致，说明课题组研究分析的结果是合理的。5 使用 2023 年 1 至 2024 年 5 月数据计算。80901001101201301402015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01中国:消费者信心指数中国:消费者满意指数中国:消费者预期指数报告免费分享+V：R t h e