2021年全球经济展望：不均衡复苏格局逐渐成型.pdf

宏观大报告宏观大报告 宏观宏观 宏观宏观报告报告 全球经济不均衡复苏格局逐渐成型全球经济不均衡复苏格局逐渐成型 2021 年全球经济展望年全球经济展望 2021 年二季度全球将开始步入低通胀、各地经济同步复苏的阶段，并伴随着收入分配极端不平等、中美紧张局势缓和、负债水平高企和金融稳定风险等一系列情况。今年四季度或明年一季度主要发达国家的经济或再度探底，而大多数亚洲新兴国家的增长动能可能会继续增强。我们认为明年二季度可能是新冠疫苗接种的关键时点，疫苗的大规模接种将为下半年全球经济同步复苏奠定基础。我们预计 2021 年通胀水平仍将保持低位，再叠加全球经济呈现极端不均衡的复苏格局，各国央行或难以推动超宽松货币政策回归正常化。预计美联储将维持当前利率水平至 2023 年，且 2022 年才会开始削减资产购买规模。风险资产将迎来黄金期，吸引大量资金加速涌向以亚洲为代表的新兴市场。然而，明年各国的复苏之路并非都会顺风顺水，全球依然面临许多亟待解决的问题，其中不乏新的挑战，比如前瞻性的市场或开始考虑 2022 年通胀激升的风险。证券研究报告证券研究报告 2020 年 12 月 29 日 分析师分析师 高挺高挺 ting.gaonomuraoi- SAC 执证编号：S1720519120006 （报告内容主要翻译自野村证券全球宏观团队的宏观经济报告）Nomura|宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2 正文目录正文目录 概要概要.6 各国经济预期一览各国经济预期一览.7 绪论绪论.8 暗藏的不均衡暗藏的不均衡.8 经济再度探底经济再度探底.8 专栏专栏 1：我们的疫情发展假设：我们的疫情发展假设.9 亡羊补牢，为时未晚亡羊补牢，为时未晚.9 三星高照，拐点来到三星高照，拐点来到.10 我们持有较高信心的几个观点我们持有较高信心的几个观点.10 专栏专栏 2：中期通胀超预期的风险：中期通胀超预期的风险.12 各国复苏之路并非都会顺风顺水各国复苏之路并非都会顺风顺水.13 美国：寻找正常化美国：寻找正常化.14 美国疫情展望美国疫情展望.15 美国政策美国政策.17 专栏专栏 3：1 月份佐治亚州决胜选举和财政上行风险月份佐治亚州决胜选举和财政上行风险.19 通胀前景通胀前景.21 货币政策货币政策.22 长期利率长期利率.24 专栏专栏 4：长期通胀预期和联储政策审查：长期通胀预期和联储政策审查.25 美国及其他国家美国及其他国家.26 专栏专栏 5：拜登领导下的中美关系展望：拜登领导下的中美关系展望.27 风险风险.27 中国：休整之年中国：休整之年.30 2020 年回顾年回顾.32 2021 年经济活动展望年经济活动展望.34 专栏专栏 6：中国中国“双循环双循环”战略战略：从盖房到造芯从盖房到造芯.40 2021 年政策展望：逐步回归正常化年政策展望：逐步回归正常化.47 专栏专栏 7：无需对近期国企债务违约反应过度，但需保持警惕：无需对近期国企债务违约反应过度，但需保持警惕.50 欧元区：暴风雨后，再归平静欧元区：暴风雨后，再归平静.57 不均衡复苏格局不均衡复苏格局.57 就业：就业人数激降三百万，未来失业或继续攀升就业：就业人数激降三百万，未来失业或继续攀升.59 近期表现对长期通胀的参照意义不大近期表现对长期通胀的参照意义不大.60 2021 年欧央行将加码宽松政策年欧央行将加码宽松政策.61 专栏专栏 8：欧央行的政策审查：欧央行的政策审查.64 保持保持财政支持到位财政支持到位.65 德国大选成为明年的政治焦点德国大选成为明年的政治焦点.66 专栏专栏 9：德国大选：德国大选.68 英国：破晓前的至暗时刻英国：破晓前的至暗时刻.69 漫长坎坷的复苏之路漫长坎坷的复苏之路.69 专栏专栏 10：脱欧的影响：脱欧的影响.71 重返目标通胀掩盖了潜在的不确定性重返目标通胀掩盖了潜在的不确定性.72 英国央行暂停操作，官方利率仍将为正英国央行暂停操作，官方利率仍将为正.73 2021 年：是时候反思财政政策年：是时候反思财政政策.74 日本：东边日出西边雨日本：东边日出西边雨.77 概览概览.77 出口出口.77 qRmPpRwPqRoOqPnOtMnRmN8ObP9PoMnNsQmMlOmNsQeRmOwP7NmOoNwMsRyQMYqQoM Nomura|宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 资本支出资本支出.78 家庭消费家庭消费.80 通胀通胀.81 财政政策财政政策.82 货币政策货币政策.82 风险情景风险情景.83 专栏专栏 11：了解菅经济学：了解菅经济学.84 专栏专栏 12：日本劳动力市场转型：日本劳动力市场转型.85 专栏专栏 13：日本能否继续成为现代货币理论的避难所？：日本能否继续成为现代货币理论的避难所？.86 亚洲：迎接再通胀亚洲：迎接再通胀.87 迎接再通胀迎接再通胀.89 专栏专栏 14：亚洲的疫苗采购计划：亚洲的疫苗采购计划.92 专栏专栏 15：评估疫情对亚洲的伤痕效应：评估疫情对亚洲的伤痕效应.95 专栏专栏 16：2021 年亚洲财政和主权评级展望年亚洲财政和主权评级展望.95 图表目录图表目录 图表 1：各国经济预期一览表.7 图表 2：2020 年美国就业市场呈两极分化.8 图表 3：预期的 2021 年全球实际 GDP 水平.11 图表 4：野村证券预期的全球经济不均衡复苏时间表.13 图表 5：2021 年的主要预期.14 图表 6：消费者支出水平变化对区域流动性冲击.16 图表 7：基于替代假设的消费者支出展望.16 图表 8：接种 SARSCoV-2 疫苗的美国人口比例.17 图表 9：SARS-CoV-2 疫苗接种民意调查.17 图表 10：失业率及求职率（按失业期划分）.20 图表 11：解构成年女性的劳动参与率变化.20 图表 12：解构核心 PCE 通胀.21 图表 13：PCE 租金通胀和其他租金数据.21 图表 14：联邦基金和 3 年期美国国债远期利率.23 图表 15：基于随机模拟的失业率和通胀超过阈值的概率.23 图表 16：年化核心 PCE 通胀.25 图表 17：通胀目标制和长期通胀预期的变化.25 图表 18：公众持有债务（历史水平和预测值）.26 图表 19：股票-债券相关性下 10 年期溢价和债券供应.26 图表 20：个人储蓄率与周期性峰值趋势的偏离.28 图表 21：美国经济预测数据一览表.29 图表 22：实际 GDP 增速及 CPI 涨幅（季度）.30 图表 23：信贷增速（季度）.30 图表 24：中国内地新增病例（本土病例 vs 境外输入）.32 图表 25：纺织品进出口表现.32 图表 26：名义 GDP 增速 vs 部分需求端指标.34 图表 27：各行业实际 GDP 增速（2020 年前三季度）.34 图表 28：个人防护装备和居家办公电子产品出口.36 图表 29：中国出口增速及美欧日实际 GDP 平均增速.36 图表 30：第一阶段经贸协议下中国自美进口商品总额.37 图表 31：中国经常账户各分项数据.37 图表 32：新房成交面积及土地成交面积.38 Nomura|宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 33：中国上市房企的加权平均净负债率.38 图表 34：百城土地成交面积（按城市分级划分）.40 图表 35：房地产开发投资（房屋竣工面积及安装支出）.40 图表 36：固定资产投资各分项数据.42 图表 37：固定资产投资增速及主要分项指标.42 图表 38：商品零售增速（线上 vs 线下）.43 图表 39：社零增速（限额以上企业 vs 限额以下企业）.43 图表 40：铁路及航空客运量.44 图表 41：乘联会乘用车产销量.44 图表 42：CPI 涨幅（食品 vs 非食品）.45 图表 43：CPI 涨幅（猪肉 vs 非猪肉）.45 图表 44：生猪存栏量及供应量；猪肉产量及价格.47 图表 45：PPI 涨幅 vs 布油价格涨幅.47 图表 46：DR007 及 10 年期国债收益率.49 图表 47：在岸债违约及分项季度数据（按发行方类型）.49 图表 48：近年在岸债违约及分项（按发行方类型划分）.50 图表 49：各部门信贷占 GDP 比重.50 图表 50：政府债券发行规模和财政赤字（2019-20 年实际值 vs 2021 年预期值）.51 图表 51：财政收入（税收和非税收入）.51 图表 52：政府收支预测.52 图表 53：政府债券净发行规模（按债券类型划分）.52 图表 54：央行通过各类工具释放的流动性.53 图表 55：疫情爆发以来中国推出的宽松刺激措施一览表.54 图表 56：中国经济预测数据一览表.56 图表 57：欧洲疫情演变趋势.57 图表 58：流动性数据触底回升.57 图表 59：跌得越重，反弹越高.58 图表 60：野村证券对主要欧元区经济体的 GDP 预期.58 图表 61：2021 年失业率或将进一步上升.59 图表 62：欧元区失业率预期.59 图表 63：能源价格对通胀构成主要拖累.60 图表 64：欧元升值应抑制通胀.60 图表 65：市场对欧元区通胀预期下降.61 图表 66：Consensus Forecasts 的通胀预期日渐下降.61 图表 67：PEPP 每周购买规模稳定在 200 亿欧元左右.63 图表 68：欧央行预期远低于疫情前路径.63 图表 69：外围成员国的债务规模大增.65 图表 70：维持刺激措施至 2021 年.65 图表 71：各国疫情响应支持率.66 图表 72：法国总统马克龙支持率.66 图表 73：欧元区经济预测数据一览表.67 图表 74：2013-17 年德国议会的演变.68 图表 75：2021 年德国大选前投票情况.68 图表 76：英国经济表现不及同类国家.69 图表 77：英国、西班牙 GDP 降级明显.69 图表 78：各机构对英国 GDP 的预期.70 图表 79：就业市场比失业率显示的更为疲软.70 图表 80：欧盟对英国的贸易敞口.71 图表 81：FTA 与 WTO 的影响比较.71 Nomura|宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 图表 82：英镑升值或抑制英国通胀.72 图表 83：大部分通胀下行因素或“可逆”.72 图表 84：量化宽松仍是边际货币政策工具.74 图表 85：英央行或采用负利率政策的原因.74 图表 86：规模庞大的预算赤字或难以缩小.75 图表 87：IMF 对可支配财政支持的测算.75 图表 88：英国经济预测数据一览表.76 图表 89：各国家/地区实际出口.78 图表 90：货物和服务实际出口.78 图表 91：日本央行资本支出短观预测数据.78 图表 92：日本央行短观资本支出计划（软件）.78 图表 93：日本央行短观 19 财年与 20 财年资本支出预测对比.79 图表 94：可支配收入和家庭消费（名义）.80 图表 95：解构实际家庭消费.80 图表 96：产出缺口、美元兑日元汇率以及核心-核心 CPI.81 图表 97：核心 CPI 预期.81 图表 98：日本经济预测数据一览表.83 图表 99：菅经济学各项举措.84 图表 100：政府/日本央行综合资产负债表.86 图表 101：政府/日本央行负债和短期利率.86 图表 102：亚洲（除日本）宏观经济预测一览.88 图表 103：各经济体修复疫情冲击（实际 GDP 水平回到 2019 年四季度水平）的时间点预测.89 图表 104：亚洲的疫苗获取计划一览.90 图表 105：近距离接触型服务业占 GDP 之比.91 图表 106：政策不确定性与投资增速.91 图表 107：亚洲（除日本）实际 M1 增速与 GDP 增速.93 图表 108：亚洲国家和地区存货出货比.93 图表 109：外汇市场压力指数（EMPI）.94 图表 110：2020 年 4 月以来汇率和外汇储备变化.94 图表 111：亚洲公司破产情况.95 图表 112：疫情和全球金融危机期间失业率从底部至顶部的变化幅度.95 图表 113：银行不良贷款占贷款总额比重.95 图表 114：亚洲主权信用评级及野村证券对 2021 年的观点.95 Nomura|宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 概要概要 美国美国：二季度二季度经济加速经济加速复苏复苏，美联储，美联储料料将“将“按兵不动按兵不动”；为新；为新 QE 指引做准备指引做准备 新冠疫情反复、财政支持力度不断减弱是近期美国经济面临的两大威胁。不过，随着国内消费的持续恢复，明年上半年疫苗大规模接种应将助推经济加速复苏。当选总统拜登或有意推动货币政策回归正常化，但美国各党派分歧不断加剧却可能导致未来拜登政府的立法议程受阻。美国劳动力市场料将迎来持续改善，但复苏步伐或较为缓慢。我们预计通胀水平仍将保持低位，美联储将维持当前利率水平至 2023 年，且 2022 年才会开始削减资产购买规模，从而制约长端债券收益率的上行空间。美联储或将很快推出新的量化宽松指引（QOG），将未来资产购买计划与经济状况挂钩。中国：中国：将迎来将迎来高增长高增长、低通胀的一年低通胀的一年 2021 年中国将迎来养精蓄锐的时机。鉴于疫苗将有效遏制疫情蔓延，且全年 CPI 有望维持在 2.0%以下，我们预计 2021 年中国 GDP 增速将从 2020 年的2.1%（预测值）激升至 9.0%。拜登上台后，中美紧张局势或将有所缓解。2020 年抗疫期采取的刺激措施较为适度，因而减轻了 2021 年的去杠杆压力。经常账户顺差较大、人民币坚挺、通胀水平较低，这些均为应对金融风险提供了更大的政策空间。欧洲：欧央行欧洲：欧央行着力应对着力应对低通胀低通胀；英国布局“后脱欧时代”；英国布局“后脱欧时代”欧洲央行和英国央行近期实行的扩张性政策为其争取了一定的喘息时间。但由于欧元区通胀持续低迷（我们的预期要低于欧央行），我们认为 2021 年欧央行或将再次加大宽松力度。由于政府对“强制休假”计划的补贴力度减弱，失业率攀升或将对经济复苏构成巨大挑战。与今年相比，我们认为 2021 年财政政策将趋于中性，既不产生扩张效应也不产生紧缩效应，财政巩固话题更有可能是 2022 年及以后的一大主题。日本：日本：经济增速经济增速表面上表面上高于高于潜在水平潜在水平；通胀通胀预期维持预期维持低位低位 我们预计 2021 年日本经济增长表面上将超过潜在增速水平，通胀预期将保持在低位。之所以说“表面上”，是因为日本经济增速高于潜在水平主要得益于受抑制需求的释放，并不代表经济增长潜力得到根本性改善（通胀再抬头的重要前提）。就此而言，2021 年日本真正需要的是“菅经济学”大刀阔斧推进供给侧改革，而这要在下届大选过后才有可能落地。亚洲其他地区：韩国亚洲其他地区：韩国、新加坡新加坡有望脱颖而出有望脱颖而出；东盟；东盟料将料将进一步降息进一步降息 亚洲其他地区或呈现不均衡复苏格局。我们对韩国和新加坡的 GDP 增速预期高于市场一致预期，但预计泰国（受学生抗议活动和旅游业拖累）和菲律宾（财政扶持力度不足、疫苗拐点延期）两国的经济增速将不尽如人意。东盟的降息周期尚未结束；预计明年一季度泰国、印度尼西亚和菲律宾将各降息 50 个基点，而马来西亚将降息 25 个基点。印尼货币政策的公信力或再次面临挑战。澳大利亚的经济复苏势头不断加强，但通胀水平依然较低，澳央行预计将选择“按兵不动”。Nomura|宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 7 各国经济预期一览各国经济预期一览 图表图表 1：各国经济预期一览各国经济预期一览表表 注：总量基于经购买力平价（PPP）调整后的世界 GDP 占比计算得出（本表基于 PPP 覆盖了约 83%的世界 GDP 份额）；我们的预测结合了基于油价期货对油价未来走势的假设。目前假设 2020 年、2021 年和 2022 年布伦特原油价格分别为 41.4 美元、48.3 美元和 48.0 美元。中国政策利率为 7 天逆回购利率。欧元区消费价格为调和消费者物价指数（HICP）。*美国 2020 年、2021 年和 2022 年政策利率预期分别为联邦基金利率目标区间（0.00-0.25%）的中值。*欧元区政策利率为存款便利利率。*新加坡政策利率是指 6 个月新元掉期利率。拉丁美洲 CPI 预期是 12 月同比变动。加拿大、拉丁美洲和 EEMEA 数据均为彭博经济预期；其余地区为野村证券预期。资料来源：国际货币基金组织、彭博、野村全球经济、野村东方国际证券 202020212022202020212022202020212022全球-3.65.74.02.22.02.20.93 0.91 发达经济体-5.44.03.40.71.31.3-0.12-0.12 新兴市场-2.27.04.53.42.72.81.761.73 美洲-4.43.53.31.72.32.00.090.09美国*-3.43.23.51.22.01.50.130.130.13加拿大-5.64.53.30.71.62.0拉丁美洲-7.04.02.73.13.33.30.000.00巴西-4.73.52.53.13.43.5智利-5.85.13.03.02.73.0哥伦比亚-7.14.63.52.62.83.0墨西哥-9.13.52.43.53.63.5秘鲁-12.58.74.31.61.82.2亚太地区-1.57.54.82.61.72.12.092.06 日本-5.02.72.70.0-0.10.6-0.10-0.10-0.10澳大利亚-2.83.83.30.71.21.50.100.100.10新西兰-4.34.03.31.61.21.40.250.250.25亚洲（除日澳新）-1.18.15.13.02.02.22.422.38 中国2.19.05.32.61.01.62.202.202.50中国香港-6.14.33.20.42.01.80.500.500.50印度-7.19.95.06.84.84.54.004.004.50印尼-2.34.95.32.12.62.93.503.253.75马来西亚-6.36.66.2-1.11.91.71.751.502.00菲律宾-9.86.87.92.52.73.32.001.502.00新加坡*-5.27.54.6-0.20.90.80.200.200.20韩国-0.83.62.00.51.20.90.500.500.50台湾2.33.82.6-0.21.20.81.1251.1251.125泰国-6.93.25.3-0.80.70.60.250.000.00西欧-7.95.23.50.40.81.2-0.40-0.40-0.40欧元区*-7.25.43.00.30.71.1-0.50-0.50-0.50法国-9.26.73.30.50.81.1-0.50-0.50-0.50德国-5.44.32.50.41.21.3-0.50-0.50-0.50意大利-9.05.42.2-0.10.30.8-0.50-0.50-0.50西班牙-11.56.94.0-0.30.40.8-0.50-0.50-0.50英国-11.44.45.60.91.51.90.100.100.10东欧、中东和非洲（EEMEA）-4.03.63.35.25.24.9捷克共和国-7.13.94.63.22.32.1匈牙利-5.94.54.43.43.13.2波兰-3.53.74.03.42.22.5罗马尼亚-5.14.14.02.82.82.8南非-8.13.62.03.33.84.26.506.50土耳其-2.04.14.112.011.910.114.0014.00俄罗斯-3.93.02.43.33.63.8以色列-5.44.63.7-0.60.61.1 实际 实际GDP（同比（同比%）消费价格（同比 消费价格（同比%）政策利率（政策利率（%；终期）；终期）Nomura|宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 8 绪论绪论 新冠疫情贯穿 2020 年全年，一场特殊的经济衰退席卷全球。“近距离接触型”服务业受疫情冲击最大，各细分行业的受影响程度差异显著。在用于描述经济复苏形态的字母中，我们认为用“K”来形容最为合适。K 型最能说明这场危机的关键特征：不堪重负的低技能群体、青年、妇女、小微企业和低收入国家。K 型复苏也表明，空前的货币政策刺激推动股市大涨，而高收入群体和大公司成为最大受益者。受此影响，世界经济发展两极分化的现象愈加严重。暗藏暗藏的不的不均衡均衡 GDP 和就业率等指标通常能有效评估经济的总体健康状况，却掩盖了经济的分化程度。通过进一步深究，我们发现经济明显呈 K 型复苏。以美国非农就业数据为例，11 月就业总人数较 2019 年底低 6.2%，其中前三个受疫情影响最小行业的就业岗位增长了 0.8%；而总体数据却掩盖了住宿、旅游和零售这三个深受疫情影响行业的就业情况。政府虽已出台大规模针对性的财政刺激措施，但这些行业的就业率仍大幅下挫了 13.6%（即流失的工作岗位达 710 万个）。图表图表 2：2020 年美国年美国就业就业市场市场呈呈两极分化两极分化 资料来源：CEIC、野村全球经济、野村东方国际证券 除了上文重点提及的美国就业市场外，全球各领域普遍存在发展不均衡和脆弱性等问题。此外，失业数据所提供的信息并不全面，因为许多就业于受打击较大行业的劳动者虽然保全了工作，但工作时间也已减少，税后工资也相应削减。据国际劳工组织测算，2020 年二季度全球工作时间较 2019 年四季度减少，相当于损失了 4.95 亿个全职工作，预计三、四季度损失的全职工作岗位仍将保持较高水平，分别可达 3.45 亿和 2.45 亿。经济再度探底经济再度探底 最近有关疫苗进展的报道非常鼓舞人心，大规模接种有助于带动经济活动0.8-13.6-3.1-8.7-5.2-7.0-14-10-6-22前三分之一后三分之一本科学历及以上高中学历及以下35岁及以上20-34岁按行业按受教育程度按年龄%2019年12月至2020年11月非农就业人数变化 Nomura|宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 9 加速复苏，但要实现大范围接种可能还有数月之遥（我们预计要到 2021 年二季度；参见专栏 1：我们的疫情发展假设）。由于新增病例再度激增，西方和亚洲部分地区重启封锁措施，限制公共场所的聚集性行为。当前弱势群体已然捉襟见肘、不堪重负，疫情再度反复对其造成的威胁甚至超过疫情爆发之初。各国目前的政策响应也不同于今年春季。美国的边缘政策限制了财政刺激的支持力度，部分欧洲国家政府正疲于应对规模庞大的预算赤字，而 2021 年下半年前欧盟复苏基金也难以正式开始发挥作用。我们预计，2020 年四季度欧洲将重返衰退（参见欧元区：暴风雨后，再归平静），而 2021 年一季度美国和日本 GDP 增速或将再次探底。亡羊补牢亡羊补牢，为时未晚为时未晚 对于濒临破产的小微企业而言，如果要等四个月才能实现大规模疫苗接种或许太久了。当前面临的危机在于，虽然科学家们研制的疫苗有望成功攻克疫情，但倘若未来数月疫情仍在肆虐，新一轮企业破产潮或将涌现，导致经济迟迟未见好转，那么政府决策者们恐将在抗疫经济战中败北。所幸的是，西方政客们已开始意识到局势的严重性（尤其对弱势群体而言），并着力加大财政刺激力度来弥补这些差距。然而，财政政策响应滞后再次凸显货币政策的作用。当地时间 12 月 10日，欧央行再度加码宽松政策；如果美国经济增长疲软，预计美联储也将通过延长资产购买的平均期限等手段加大宽松力度。财政政策虽能直接有效地扶持陷入困境的公司，但随着债务水平不断升高，货币政策可有效抑制借贷成本上行，从而起到强有力的支撑作用。这有助于提振市场信心，并可最大程度地降专栏专栏 1：我们的疫情发展假设我们的疫情发展假设 随着西方与新冠疫情的新一轮交战，人们看到了希望，在最后阶段的试验中发现了几种疫苗可以有效预防新冠疫情的症状。但是残酷的事实是，大规模接种疫苗可能还需要花费不少的时间。我们的假设是，疫苗接种的拐点将在 2021 年第二季度开始。当疫苗开始广泛使用并在抑制病毒方面显示出成功的示范性作用，政府将取消大多数隔离限制，民众对疫情的担忧将随之降低。到了这一关键时点，居民将更愿意出差旅行和重返购物商场、饭店和娱乐场所等人流量大的地方，企业也将变得更加自信并开始重新投资。尽管我们预期二季度经济活动将明显反弹（包括被积压的消费服务需求得到释放），但要扭转疫情带来的全部负面影响还需要时日。消费模式极有可能最早到 2022 年才会恢复到“正常”水平。并且，这种 K 型、多速的经济复苏将继续成为一个明显的特征，因为低收入国家的疫苗接种速度将较慢，并且疫情对一些最脆弱的部门（例如航空公司、旅游业）的影响可能会持续更长时间。我们对新冠疫情的假设面临双向风险。2021 年二季度的拐点可能更早到来，因为我们可能低估了：年二季度的拐点可能更早到来，因为我们可能低估了：同时大批量生产和分发的成功疫苗的数量（正在开发的疫苗超过 320 种，至少有 12 种已处于最后阶段的试验）；非疫苗领域的进展（例如医疗、病毒测试和追踪技术），以及企业和家庭不断适应新冠病毒的程度。或者我们可能过于乐观，因为：或者我们可能过于乐观，因为：随着冬季的来临，新冠病毒感染率以及政府隔离措施或比我们想象的要严重得多，而且持续时间更长；疫苗后续流程各个阶段（政府批准，批量生产，分销和实施）的速度可能存在延迟（比如，参见专栏 14：亚洲的疫苗采购计划）；如果接种疫苗人员的免疫期很短，或者对尚未接受疫苗的群体仍然具有传染性，疫苗的有效性将令人失望；出于对安全性的担忧，很大一部分人不愿接种。Nomura|宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 10 低对居民和企业造成的“挤出效应”。三星高照三星高照，拐点来到拐点来到 经济再度探底过后，我们认为明年二季度美国和欧洲将迎来“三星高照”局面，即疫情得到有效遏制、疫苗全面接种以及滞后的政策刺激逐渐开始奏效，三重利好或将带动全球经济在明年下半年实现强劲的同步反弹。由于抗疫工作更到位且美国外交政策的对抗性将减弱，2021 年中国等亚洲国家有望更快迎来经济复苏。在我们看来，2021 年下半年全球经济将同步迎来强劲增长。预计通胀将维持较低水平（更多内容请见下文），为各国央行留出更大政策空间，其中美联储将着力实现充分就业和通胀目标。2021 年下半年全球经济蓬勃发展，在低通胀、利率水平接近于零的背景下，风险资产有望迎来黄金期。我们预计大量追逐高收益的资金将涌入新兴市场，投资者对不同市场的偏向性或更加凸显，而最受青睐的亚洲将吸引巨量资金涌入，使得央行再度面临“三元悖论”的困境（参见亚洲：迎接再通胀）。如何通过遏制债务扩张催生的资产价格泡沫来控制金融稳定风险，这可能很快将成为横在发达经济体和新兴国家决策者面前的一道难题，或由此导致政策朝宏观审慎方向发展。我们我们持持有较高信心的几个观点有较高信心的几个观点 2021 年下半年全球有望成功战“疫”，我们对三个观点抱有较大的信心。1.通胀维持较低水平通胀维持较低水平 我们虽预计明年下半年全球经济将同步实现强劲增长，但我们对 2021 年美国、欧元区和日本的通胀预期仍低于市场一致预期。我们坚信 2021 年全球产能仍将严重过剩（负产出缺口）。考虑到新冠疫情导致今年经济严重衰退，即使全球有望迎来强劲复苏，但保守情形下预计 2021 年大多数国家的实际 GDP 增速仍将低于 2019 年。疫苗取得突破性进展，意味着供给端受疫情影响程度大概率会弱于预期，而潜在 GDP 和实际 GDP 的差距可能会进一步拉大。但对于 2021 年的通胀前景，我们并不是那么确信。预计 2022 年全球及前瞻性金融市场就可能面临通胀激升带来的严峻挑战（参见专栏 2：中期通胀超预期的风险）。Nomura|宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 11 图表图表 3：预期的预期的 2021 年年全球全球实际实际 GDP 水平水平 注：波兰、土耳其、罗马尼亚、以色列、俄罗斯、捷克共和国、智利、加拿大、匈牙利、巴西、哥伦比亚、南非、墨西哥和秘鲁的预测基于 2020 年 10 月国际货币基金组织世界经济展望的数据；其余均为野村证券预测。资料来源：国际货币基金组织、野村全球经济、野村东方国际证券 2.私人净储蓄骤降私人净储蓄骤降 本次疫情造成的冲击非同寻常，会带来极端不确定性。Ahir、Bloom 和Furceri（2018 年）对 142 个国家/地区的不确定性进行量化，而他们的世界不确定性指数在 2020 年初创下了历史新高。当前在能否保全工作、为家庭储备预防性储蓄等方面存在高度不确定性，而因为供应链和未来销售前景方面的不确定性也非常高，公司被迫延期或取消新投资项目。受此影响，私人净储蓄（即储蓄减去投资）出现了巨额盈余。随着全球成功攻克疫情，2021 年不确定性和私人净储蓄将回归正常水平。考虑到创纪录的低利率将极大刺激私人投资，私人净储蓄甚至可能出现赤字。这或将：1）导致财政赤字融资更具挑战性，主权债券收益率将面临上行压力；2）推升自然利率（R-star），从而放宽货币政策立场；3）促使经常账户由顺差转逆差，或导致部分新兴市场脆弱性上升。3.投投资者对资者对不同不同新兴市场的新兴市场的偏向性偏向性日益凸显日益凸显 各个新兴国家的疫情蔓延情况大不相同，而部分深受疫情影响的新兴国家经济增长疲软、基本面偏弱。如此一来，新冠疫情导致新兴市场分化严重：拉美、南非和土耳其等经济体比其他经济体（如中国和亚洲部分国家）受疫情冲击更大，而 G4 集团（中国、印度、巴西和南非）的央行持续推进大规模量化宽松，吸引大量追逐高收益的资金流入新兴市场。但新兴市场所面临的风险呢？部分受疫情冲击最大的新兴市场内需骤降后突然出现经常账户顺差，但这种顺差可能只是昙花一现。无论是市场开始关注中期通胀风险，抑或是 G4 央行开始逐渐缩减量化宽松规模，都会引发境外投资者对脆弱的新兴市场经济体重新定价风险。这样一来，资金流向会表现出更明显的偏向性，从而对那些亟待资金注入的新兴市场的外部融资构成限制。讽刺的是，对于基本面薄弱的新兴市场经济体来说，最大的挑战或将出现在全球经济复苏阶段。9095100105110115中国中国台湾韩国印尼印度新加坡澳大利亚波兰马来西亚土耳其美国罗马尼亚新西兰以色列德国俄罗斯捷克智利中国香港欧元区加拿大日本匈牙利法国巴西菲律宾泰国意大利哥伦比亚南非西班牙墨西哥英国秘鲁指数，2019=100 Nomura|宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 12 专栏 2：中期通胀超预期的风险 经济学家在许多事情上都会存在意见分歧，而通胀前景无疑是会引起激烈辩论的一个领域。一方面，“维持现状”派认为，各国央行已经尝试了十多年，以越来越宽松的货币政策来产生通胀，但结果都失败了，因此即使产出缺口缩小，强大的通缩力量（技术创新、全球化、人口结构和被控制的通胀预期）将继续使得通胀率保持在非常低的水平。另一方面，“这次会不同”阵营则认为，目前正在发生根本性的变化，不能将过去的通胀表现直接套用到未来。该阵营的拥趸者是查尔斯古德哈特教授，他最近与其他人合著了新书人口大逆转，并预测说：“就像许多战争之后，通胀率将上升，很可能超过 5%，甚至在 2021 年达到 10%左右”。“这次会不同”阵营的主要论点如下：1.大趋势的逆转。大趋势的逆转。世界正在经历一波制度变迁，过去三十年来的全球化以及显著增加了全球劳动力供应的婴儿潮一代的大趋势正开始加速逆转。随着劳动力的减少，劳动者将重新获得议价权。全球范围内对收入差距的担忧日益加剧，这将进一步推动议价能力从雇主向劳动者的转移。2.明星公司的压力。明星公司的压力。网络支配地位使全球科技巨头能够占据大部分市场份额，而它们近乎垄断的实力迄今为止与利润率的急剧上升（而非价格上涨）相吻合。但是，更严格的反托拉斯法规和不断上升的全球贸易保护主义将使它们更难利用规模经济，从而增加了为保护利润而需要提高价格的可能性。3.服务运力降低。服务运力降低。新冠疫情带来的结果是，一旦近距离接触型服务恢复到“正常”状态，新的健康和安全法规或导致产能（至少在一段时间内）减少，例如航班席位减少。这会使服务提供商的成本更高，其中一些较高的成本很可能会被转移给消费者。4.全球粮食价格飙升。全球粮食价格飙升。新冠疫情导致了农业部门的收入损失，进而减少了对肥料、杀虫剂和农业机械的投资。在全球变暖导致的极端天气事件已经使全球谷物库存不足的情况下，这将给供应造成进一步压力。相比之下，随着新兴市场人口（占世界人口的 86%）将饮食转向高蛋白饮食，由中国主导的食品需求将强劲增长。美元疲软、油价上涨和粮食保护主义可能加剧食品价格上涨。5.货币政策退出挑战。货币政策退出挑战。本轮全球货币政策刺激的规模是空前的，并且一旦货币流通速度恢复正常，宽松政策效果可能会因此突然被放大。然而，在美联储及其新的平均通胀目标制的引导下，各国央行面对通胀上升的反应可能比以往更大。央行也可能因为所谓的债务陷阱而陷入冲突。国际金融协会预计，因全球债务激增，到2020 年底全球债务规模将达到 277 万亿美元（占 GDP 的 365%）。这可能会迫使央行（无论是主动还是由政府推动）在加息方面放慢脚步，原因是担心信贷紧缩并引发下一轮经济衰退。最终，像上世纪 70 年代一样，通胀预期可能会飙升。Nomura|宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 13 各国复苏之路并非都各国复苏之路并非都会会顺风顺水顺风顺水 总而言之，我们预计 2021 年全球将步入低通胀、各地经济同步复苏的阶段，并伴随着收入分配极端不平等、国际领导权缺失、负债水平高企和金融稳定风险等一系列问题。此外，不排除 2021 年以后通胀大涨的风险，且前瞻性的金融市场或在明年下半年就开始考虑这个风险。各国的复苏之路并非都会一帆风顺，因此我们将本篇报告命名为全球经济不均衡复苏格局逐渐成型。图表图表 4：野村野村证券预期的证券预期的全球全球经济不均衡经济不均衡复苏时间表复苏时间表 资料来源：野村全球经济、野村东方国际证券 Nomura|宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 14 美国：寻找美国：寻找正常正常化化 概览概览 2020 年的全球新冠疫情给美国经济带来了前所未有的冲击，几乎影响了日常活动的各个方面。我们认为，2021 年美国在经济活动和政策制定方面的特征将是寻求正常化。由于再过几周疫苗就将上市供应，并且很可能在 2021 年第二季度之前实现大部分人口的疫苗接种，因此社会消费量的回升应该有助于促进经济增长直至年中。拜登于今年 11 月当选美国总统，结合好于预期的共和党人的表现，说明选民更希望政府推出更正常、可预见的政策，而不是彻底的体制变革。受社会消费受社会消费回暖、回暖、就业就业增加增加和和通胀通胀低于目标的支持，低于目标的支持，经济经济增长更强劲增长更强劲 在此背景下，我们预计 2021 年实际 GDP 增速将从 2020 年的-3.4%加快至3.2%。我们预计 2021 年的经济反弹将受到个人支出增长（+4.7%）和住宅投资激增（+16.5%）的支持。明年非住宅企业固定投资也将加速增长（