2018年小米集团深度报告：大时代赋能新物种.pdf

DONGXING SECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源 东兴证券股份有限公司证券研究报告港股研究大大时代赋能新物种时代赋能新物种 小米集团（1810.HK）深度报告2018 年 10 月 31 日 强烈推荐/首次 小米集团小米集团 深度深度报告报告 报告摘要：小米“硬件小米“硬件+IoT 新零售新零售+互联网内容服务互联网内容服务”的商业模式的商业模式为为其核心竞争力其核心竞争力。公司将智能硬件以接近成本的价格销售，以高性价比为主要卖点，前期以口碑及粉丝营销等方式进行轻资本推广，高效快速积累用户。在底层硬件产品基础上，架构搭载在线增值服务的移动互联网平台，通过控制硬件端，带来高活跃度、高转化和留存率较高的互联网用户，从而进行流量变现。智能手机业务方面，预期智能手机业务方面，预期公司公司未来增长点将来自未来增长点将来自海外海外持续持续拓展拓展（印度、印尼（印度、印尼等东南亚国家）、国内产品组合优化和等东南亚国家）、国内产品组合优化和线下线下渠道深耕渠道深耕三方面。三方面。我们认为未来三年小米智能手机增量主要将来自海外市场，2019 年海外出货量将超过国内，达总额三分之二。国内市场方面，小米手机于千元机市场长期以来保持市占率第一的位置，并将继续与荣耀争夺剩余份额。IoT 与生活消费与生活消费品仍在广铺品仍在广铺 SKU，抢占硬件入口阶段，未来这些硬件将可能，抢占硬件入口阶段，未来这些硬件将可能由其背后的内容服务和由其背后的内容服务和 AI 服务作为支撑，实现其通道变现。服务作为支撑，实现其通道变现。IoT 与生活消费品主要分为核心产品与生态链产品，核心产品掌握其物联网版图至关重要的现实入口。其他生态链产品由小米投资孵化而来，现已接入 900 种智能硬件，连接用户约 1.15 亿名，硬件市占率全球第一。小米已在消费级物联网领域经形成了品牌、渠道等优势，随着 5G 时代到来，连接多产品所带来的用户体验提升，生态链企业的协同效应将日益体现。互联网服务业务由互联网服务业务由 MIUI 为入口，基于其庞大的用户基础，以在线广告和渠为入口，基于其庞大的用户基础，以在线广告和渠道运营为主的互联网游戏为主要变现渠道道运营为主的互联网游戏为主要变现渠道，未来这两者将继续贡献公司主要，未来这两者将继续贡献公司主要利润。利润。除此之外，我们认为基于其用户数据与征信的长期积累，金融增值服务或成为未来用户流量的重要变现渠道之一。盈利预测与评级：预计公司18-20年经调整EPS为人民币0.34/0.47/0.73元，对应动态市盈率为 30/22/14 倍，基于分部估值法，给予目标价 18.5 港元，对应 58.9%空间。考虑公司独特的竞争优势，首次给予“强烈推荐”评级。财务指标预测 指标指标 1616A 1717A 1818E 1919E 2020E 营业收入（百万元）68434 114625 188620 262754 346571 增长率（%）2.4%67.5%64.6%39.3%31.9%经调整净利润（百万元）1896 5362 7752 10610 16486 增长率（%）-182.9%44.6%36.9%55.4%净资产收益率（%）-0.6%40.0%26.2%20.6%25.7%经调整每股收益(元)0.20 0.55 0.34 0.47 0.73 PE-30.1 22.0 14.2 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 分析师分析师 谭可谭可 010-66554011 执业证书编号：S1480510120013 交易数据交易数据 52 周股价区间（港元）11.40-22.20 总市值（亿元）2605 流通市值（亿元）1846 总股本（百万股）22,577 流通股/非流通股（百万股）15882/6695 52 周日均换手率 0.52 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：Wind,东兴证券研究所相关研究报告相关研究报告P2 东兴东兴海外深度报告海外深度报告 小米集团（1810.HK）：大时代赋能新物种 DONGXING SECURITIES 2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1.小米之道：以硬件为载体，构建人与物与内容互联小米之道：以硬件为载体，构建人与物与内容互联.6 1.1 小米之发展过程八年历程，一路狂奔.6 1.2 小米之控制权解读雷军掌舵，把控风向.7 1.3 小米之商业模式“硬件+新零售+互联网服务”铁人三项.9 1.4 小米之品牌建设用户参与，星火燎原.10 1.5 小米模式之新零售电商起家，转战线下.12 1.6 小米之财务情况硬件贡献七成营收，互联网服务贡献五成毛利.15 2.智能手机业务：小米生命根基智能手机业务：小米生命根基.18 2.1 小米智能手机产品结构性价比机占比显著.18 2.2 智能手机国内行业情况市场饱和，全方位竞争.20 2.3 智能手机全球市场之千亿红海国产品牌崛起，量价齐升.23 2.4 小米出海战略初现曙光，征程万里.26 3.IoT 与生活消费品业务：物联网时代领军者与生活消费品业务：物联网时代领军者.29 3.1 物联网行业情况风口将至，万亿蓝海.30 3.2 小米 IoT 与生活消费品投资有道，格局初定.32 3.3 小米 IoT 未来静候 5G 物联网时代.40 4.小米互联网服务业务小米互联网服务业务流量变现渠道畅通，静候发力流量变现渠道畅通，静候发力.40 4.1 互联网行业现状增速放缓，电商广告游戏为变现三通道.40 4.2 小米互联网布局四大板块，渠道畅通.41 4.3 小米互联网服务收入MAU 与 ARPU 为两大驱动维度.45 4.4 小米互联网服务未来互联网金融初具规模，或存惊喜.46 5.盈利估值盈利估值.48 6.风险提示风险提示.50 表格目录表格目录 表表 1：小米创立团队：小米创立团队.8 表表 2：小米口碑铁三角和参与感三三法则：小米口碑铁三角和参与感三三法则.10 表表 3：小米粉丝经济举例：小米粉丝经济举例.11 表表 4：小米线上分销渠道：小米线上分销渠道.13 表表 5：小米线下分销渠道：小米线下分销渠道.13 表表 6：1000元以下智能手元以下智能手机小米主要竞品机小米主要竞品.19 表表 7：中国智能手机市场：中国智能手机市场.21 表表 8：中国智能手机出货量：中国智能手机出货量.21 表表 9：成熟手机市场规模：成熟手机市场规模.24 表表 10：新兴智能手机市场：新兴智能手机市场.24 表表 11：全球智能手机出货量：全球智能手机出货量.24 表表 12：印度市场智能手机市场份额：印度市场智能手机市场份额.27 表表 13：小米生态链企业举例：小米生态链企业举例.37 表表 14：小米金融发展重要事件：小米金融发展重要事件.46 表表 15：公司盈利预测：公司盈利预测.48 P3 东兴东兴海外深度报告海外深度报告 小米集团（1810.HK）：大时代赋能新物种 DONGXING SECURITIES 3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表表 16：SOTP 估值估值.49 表表 17：可比公司估值表：可比公司估值表.49 插图目录插图目录 图图 1：中国智能手机出货量：中国智能手机出货量.6 图图 2：小米销售额海内外占比：小米销售额海内外占比.6 图图 3：小米：小米 IoT 平台用户分布热力图平台用户分布热力图.7 图图 4：小米发展历程：小米发展历程.7 图图 5：小米公司投票权：小米公司投票权.8 图图 6：小米铁人三项模式：小米铁人三项模式.9 图图 7：小米物联网与互联网生态：小米物联网与互联网生态.10 图图 8：明星代言对品牌留存率的贡献指数：明星代言对品牌留存率的贡献指数.12 图图 9：小米线上线下销售额：小米线上线下销售额.12 图图 10：小米线上线下销售额分布：小米线上线下销售额分布.12 图图 11：小米线上分销商数量：小米线上分销商数量.13 图图 12：全邱零售店坪效（万元：全邱零售店坪效（万元 RMB）.14 图图 13：小米线下销售渠道统计（除小米直供点之外）：小米线下销售渠道统计（除小米直供点之外）.15 图图 14：小米之家、小米专卖店、授权体验店区域分布：小米之家、小米专卖店、授权体验店区域分布.15 图图 14：小米营业收入：小米营业收入.15 图图 15：小米三大业务占比分布：小米三大业务占比分布.16 图图 16：小米三大业务营收：小米三大业务营收.16 图图 17：小米三大业务毛利润：小米三大业务毛利润.16 图图 18：小米三大业务毛利占比：小米三大业务毛利占比.16 图图 19：小米三大板块毛利率：小米三大板块毛利率.17 图图 20：小米净利润：小米净利润.17 图图 21：小米智能手机产品列表：小米智能手机产品列表.18 图图 22：小米智能手机各价格区间出货量占比：小米智能手机各价格区间出货量占比.19 图图 23：中国智能手机各价格区间出货量占比：中国智能手机各价格区间出货量占比.19 图图 24：中国智能手机：中国智能手机1k零售档位占比零售档位占比.19 图图 25：头条用户智能手机搜索指数：头条用户智能手机搜索指数.20 图图 26：小米手机平均售价：小米手机平均售价.20 图图 27：中国智能手机出货量：中国智能手机出货量.21 图图 28：2018Q2 中国智能手机市场占有率中国智能手机市场占有率.22 图图 29：2018Q2 中国智能手机线上销售占比中国智能手机线上销售占比.22 图图 30：2017年年 12月各价格阶段的品牌分布月各价格阶段的品牌分布.22 图图 31：2017年年 12月各城市等级的品牌分布月各城市等级的品牌分布.23 图图 32：中国智能手机：中国智能手机 ASP.23 图图 33：全球六大智能手机品牌：全球六大智能手机品牌 2018Q2 平均售价平均售价.25 图图 34：2017年全球按价格划年全球按价格划分的手机出货量占比分的手机出货量占比.25 图图 35：2018Q1 五大智能手机品牌海外出货量五大智能手机品牌海外出货量.26 P4 东兴东兴海外深度报告海外深度报告 小米集团（1810.HK）：大时代赋能新物种 DONGXING SECURITIES 4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 36：印度智能手机出货量：印度智能手机出货量.26 图图 37：中国和：中国和印度互联网渗透率印度互联网渗透率.26 图图 38：2018Q2 印度最畅销智能手机市场占有率印度最畅销智能手机市场占有率.27 图图 39：小米印度智能手机出货量：小米印度智能手机出货量.27 图图 40：Pocophone 有关信息有关信息.27 图图 41：2018Q2 印尼智能手机出货量市场占有率印尼智能手机出货量市场占有率.28 图图 42：东南亚国家手机出货量：东南亚国家手机出货量.28 图图 43：西欧智能手机出货量：西欧智能手机出货量.29 图图 44：2018Q2 西欧智能手机市场西欧智能手机市场.29 图图 45：全球消费级：全球消费级 IoT 硬件销售额硬件销售额.30 图图 46：全球：全球消费级消费级 IoT 硬件销售占比硬件销售占比.30 图图 47：中国大陆消费级：中国大陆消费级 IoT 硬件销售额硬件销售额.30 图图 48：中国大陆消费级：中国大陆消费级 IoT 硬件销售占比硬件销售占比.30 图图 49：全球：全球 IoT 终端数量终端数量.31 图图 50：2018Q1 全球全球 IoT 市场份额市场份额.31 图图 51：互联网终端连接设备（百万）：互联网终端连接设备（百万）.31 图图 52：IoT 与生活消费品分布与生活消费品分布.32 图图 53：小米核心产品：小米核心产品.32 图图 54：全球彩电市场规模：全球彩电市场规模.33 图图 55：2018H1 全球电视各品牌出货全球电视各品牌出货量量.33 图图 56：中国智能电视市场规模：中国智能电视市场规模.33 图图 57：2018H1 中国智能电视各品牌市场占有率中国智能电视各品牌市场占有率.33 图图 58：小米智能电视优势及：小米智能电视优势及产品型号与价格产品型号与价格.34 图图 59：小米生态链圈层：小米生态链圈层.35 图图 60：小米生态链产品图谱：小米生态链产品图谱.35 图图 62：小米与生态链企业合作模式：小米与生态链企业合作模式.36 图图 61：小米生与生态链公司的协同模式：小米生与生态链公司的协同模式.37 图图 62：小米生态链：小米生态链 IoT 设备与科比竞争对手的比较设备与科比竞争对手的比较.38 图图 63：小米战略合作伙伴：小米战略合作伙伴.40 图图 64：全球互联网读物市场规模：全球互联网读物市场规模.41 图图 65：中国大陆互联网服务市场规模：中国大陆互联网服务市场规模.41 图图 66：小米互联网服务收入分布：小米互联网服务收入分布.41 图图 67：小米互联网服务收入：小米互联网服务收入.41 图图 68：MIUI 持续创新功能举例持续创新功能举例.42 图图 69：MIUI 会员功能会员功能.43 图图 70：小米广告运营模式：小米广告运营模式.43 图图 71：广告收入占比：广告收入占比.44 图图 72：小米：小米 app 广告投放广告投放.44 图图 73：小米游戏业务运营模式：小米游戏业务运营模式.44 图图 74：小米游戏中心热度排名：小米游戏中心热度排名.45 图图 75：游戏业务收入：游戏业务收入.45 图图 76：游戏收入占互联网业务占比：游戏收入占互联网业务占比.45 图图 77：2017年全球领先互联网公司年全球领先互联网公司 ARPU（美元）（美元）.46 图图 78：小米：小米 ARPU（人民币元）（人民币元）.46 P5东兴东兴海外深度报告海外深度报告 小米集团（1810.HK）：大时代赋能新物种 DONGXING SECURITIES5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源图图 79：小米：小米 MAU（百万）（百万）.46 图图 80：各品牌应用商店活跃度：各品牌应用商店活跃度.46 图图 81：蚂蚁金服、腾讯、小米金融运营模式：蚂蚁金服、腾讯、小米金融运营模式.47 P6 东兴东兴海外深度报告海外深度报告 小米集团（1810.HK）：大时代赋能新物种 DONGXING SECURITIES 6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.小米之道小米之道：以硬件为载体，构建人与物与内容互联以硬件为载体，构建人与物与内容互联 1.1 小米之发展小米之发展过程过程八年历程，一路八年历程，一路狂奔狂奔 小米可谓互联网手机的开山鼻祖，从 2010 年创立以来到现在，用八年的时间一路狂奔，成为全球科技类企业中营收破千亿用时最短的公司，小米的发展历程可以分为以下四个阶段：2010 年年-2011 年年（布局布局切入切入）：小米成立之初本质为互联网公司，首发小米成立之初本质为互联网公司，首发 MIUI 系统系统。2011年发布智能手机，小米未选择与 BAT 争夺移动互联虚拟入口，另辟蹊径以硬件为切入点积累用户，避开与流量巨头直面竞争。2011-2014 年年（快速快速成长成长）：布局千亿智能手机市场，以互联网营销为主要打布局千亿智能手机市场，以互联网营销为主要打法法，快速，快速崛起。崛起。在移动互联网的风口下，小米以高性价比为核心竞争力，用论坛、微博等新社交媒体方式营销，手机出货量从 2011 年 30 万台增长至 14 年 6112 万台，打败三星成为中国智能手机出货量第一品牌，市场份额达 12.5%，2011-2014CAGR488%。与此同时，小米于 2013 年看准万亿级物联网发展趋势，踩点精准，通过投资孵化，推出大量生态链产品，快速抢占市场，成为全球范围里最早系统布局智能家居的企业之一。2015-2016 年年（危机四伏危机四伏）：小米小米品牌定位遭消费升级冲击，性价比机直面对手全方位品牌定位遭消费升级冲击，性价比机直面对手全方位竞争、竞争、公司公司供应链供应链遇遇错配危机错配危机，小米小米模式模式受到考验受到考验。随着线上渠道红利消退，2015 年虽然小米出货量仍排名第一，国内市占率为 15.1%，但从 2015 年下半年开始公司手机销量连续下滑，2016 年遭遇惨败，销量跌幅达 36%，市场份额压缩至 8.9%，跌出前五。而同时期，以线下模式为主，三四线城市为主要赛道的 oppo、vivo 增长势头迅猛，国内市场份额跻身前三。2017-至今至今（东山再起东山再起）：战略重心转移至线下实体店，同时加速出海战略战略重心转移至线下实体店，同时加速出海战略。在 2017 年全球智能手机出货量下降 0.1%，中国出货量下降 13.2%的行业情况下，小米经过战略调整，推出线上线下同款同价的新零售模式。2017 年智能手机出货量达 9140 万台，逆势增长 74.5%，重新跻身全球前五，国内市场份额位列第四。印度市场方面，小米 2017年下半年市场份额超越三星，斩获第一。在十四个其他国家也均进入前五，成为市面上唯一一家东山再起的手机品牌。图图 1：中国智能手机出货量中国智能手机出货量 图图 2：小米销售额海内外占比：小米销售额海内外占比 资料来源：招股说明书 东兴证券研究所 资料来源：招股说明书 东兴证券研究所 P7 东兴东兴海外深度报告海外深度报告 小米集团（1810.HK）：大时代赋能新物种 DONGXING SECURITIES 7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 小米已成为全球最大的智能硬件小米已成为全球最大的智能硬件 IoT平台，覆盖超平台，覆盖超 2000 万户家庭。万户家庭。公司 IoT 与生活消费品业务经过三年发展，已接入约 900 种智能硬件，联网设备 1.15 亿台，日活跃设备超 1000 万台。小米 AI 音箱“小爱同学”月活跃设备数超 3000 万台，成为中国最活跃的 AI 语音交互平台之一，累计唤醒超 50 亿次。图图 3：小小米米 IoT 平台用户分布热力图平台用户分布热力图 资料来源：小米IoT开发者大会 东兴证券研究所 基于硬件端口盈利优势基于硬件端口盈利优势，小米互联网小米互联网服务服务业务可实现零成本获客业务可实现零成本获客。目前小米拥有 2.07亿 MIUI 用户，这些构成小米实现流量变现的庞大用户基础，公司互联网服务收入从 15年 32.4 亿增长至 17 年 98.9 亿，年复合增长率达 75%。图图 4：小米发展历程：小米发展历程 资料来源：招股说明书 东兴证券研究所 1.2 小米之控制权解读小米之控制权解读雷军雷军掌舵掌舵，把控风向，把控风向 雷军雷军持持有有小米三分之一股份小米三分之一股份，同股不同权政同股不同权政策使其策使其拥有半数以上投票权拥有半数以上投票权，为小米实际控，为小米实际控制人。制人。小米前五大股东为创始人雷军、联合创始人林斌、晨兴资本、DST 和启明投资，P8 东兴东兴海外深度报告海外深度报告 小米集团（1810.HK）：大时代赋能新物种 DONGXING SECURITIES 8 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 合计持股 70%。其中雷军持股 31.41%，晨兴资本持股 17%，林斌 13%，DST 和启明创投合计 11%。小米股份实行同股不同权制度，分为 A 类股及 B 类股，A 类股每股 10 票投票权，B 类为 1 票，拥有 A 类股份的只有雷军和林斌两人。雷军持有 20.21%A 类股份和 11.9%B 类股份，合计持股 31.4%，但拥有 55.7%的投票权，为小米实际控制人。根据开曼公司法和小米章程，雷军一人可决定普通事项，一人可否决重雷军一人可决定普通事项，一人可否决重大事项。大事项。雷军对小米拥有绝对决定权和影响力，对公司决策及市场风向把控起到了决定性的作用 图图 5：小米公司投票权小米公司投票权 资料来源：招股说明书 东兴证券研究所 雷军雷军是一位是一位有有二十年二十年 IT经验的经验的中国最早期互联网中国最早期互联网创业创业成功成功者者。雷军 1992 年加入金山软件，2000 年出任 CEO，在职期间开发了办公软件 WPS、金山词霸、大型游戏剑侠情缘等，2000 年建立国内最早的人机交互设计团队。在职期间，雷军于 2004 年创立卓越网（与当当齐名），同年以 7500 万美元售予亚马逊。2007 年，雷军带领金山软件完成港股上市，同年雷军退任。2011 年，金山互联网业务滑落，雷军重新出任董事长，金山市值逐步创 30 亿美元新高，2014 年 5 月，金山旗下的猎豹独立分拆完成上市。与此同时与此同时雷军作为雷军作为中国早期著名中国早期著名天使投资人，天使投资人，有其自己的天使投资平台顺为有其自己的天使投资平台顺为资本资本，投资投资近近 300 家公司。家公司。2004 年顺为资本投资拉卡拉支付，如今估值百亿；2005 年投资 YY，七年后后欢聚时代（NASDAQ:YY 在纳斯达克上市）；2006 年投资 UC 浏览器，后被阿里收购，回报千倍；例如凡客，大众点评、原麦山丘、好大夫在线，货拉拉，迅雷，爱奇艺等都有顺为资本的身影。基于多年互联网与资本市场的经验，雷军积累了国内外大量高端技术人才和资本市场资源、整合庞大人脉的能力、以及对互联网时代风向敏锐的洞察力。因此雷军丰富的经验为小米团队的创立奠定了良好的基础，雷军作为核心人物，对小米起到了关键性的作用。表表 1：小米创立团队小米创立团队 团队成员团队成员 职位职位 背景背景 雷军 董事长 金山软件股份有限公司董事长；欢聚时代董事长；顺为基金董事长 P9 东兴东兴海外深度报告海外深度报告 小米集团（1810.HK）：大时代赋能新物种 DONGXING SECURITIES 9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 林斌 总裁 微软公司软件开发师、微软亚洲工程院工程总监、谷歌中国工程研究院副院长，工程总监、周光平 副总裁 美国摩托罗拉手机总部核心设计组核心专家、摩托罗拉北京研发中心总工程师及高级总监、戴尔星耀无线产品开发副总裁。刘德 副总裁 北京 New Edge 设计有限公司创始人兼首席设计师 黎万强 副总裁 金山设计总监金山词霸总经理 黄江吉 副总裁 Microsoft 中国工程院开发总监 洪峰 副总裁 甲骨文公司首席工程师、Google 美国高级软件工程师、Google 中国搜索产品经理 王川 副总裁 北京多看创始人，迅雷董事长，雷是天地主席 资料来源：公开资料 东兴证券研究所 1.3 小小米米之之商业模式商业模式“硬件“硬件+新零售新零售+互联网服务”铁人三项互联网服务”铁人三项 小米核心商业模式为“硬件小米核心商业模式为“硬件+IoT 新零售新零售+互联网内容服务互联网内容服务”的铁人三项模式。的铁人三项模式。小米将智能硬件以接近成本的价格销售，以高性价比为核心竞争力，前期以口碑及粉丝营销等方式进行轻资本推广，高效率快速积累用户，在此基础上用底层硬件产品架构一个移动互联网平台，再在上层搭建互联网增值服务。同时，小米基于硬件平台收集大量数据，不断更新算法，通过深度学习，将互联网内容与服务进行精准推送，实现用户流量变现。图图 6：小米铁人三项模式小米铁人三项模式 资料来源：公开资料 东兴证券研究所 分析分析来看，小米的手机硬件为来看，小米的手机硬件为其其商业循环的商业循环的生命线生命线。公司以手机为现实入口，连接虚拟端口的 MIUI、应用市场、小米云、浏览器、游戏中心、安全中心等六大核心应用。其中以 MIUI、应用商店和游戏中心为现阶段主要变现渠道。六大核心应用外层又有小米音乐、小米视频、多看阅读、小米小说等以服务小米手机自有用户为主的应用程序。再向外延伸，发展出小米金融、小米贷款、小米直播、小米枪战等面向小米用户之外的应用程序。2017 年苹果互联网服务收入占比为 13.1%（主要通过 itunes、icloud、Apple Music、Apple pay、Apple Care 和 App Store 等服务获得）市场预测未来 3-5 年内会增长到 20%左右，其中音乐、支付等可能成为未来增长重点。小米互联网业务 2018H1P10 东兴东兴海外深度报告海外深度报告 小米集团（1810.HK）：大时代赋能新物种 DONGXING SECURITIES 10 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 营收占比为 8.8%,我们认为基于公司自身手机生态的互联网服务链，继续积累深耕，仍有不少潜力尚可挖掘。IoT 硬件为小米战略中，通向物联网世界的硬件为小米战略中，通向物联网世界的通道通道。以亚马逊为例，kindle、Fire TV 本身不赚钱，但电子图书、内容广告、Amazon Video 内容收费为其利润来源。所以这类通道硬件，只要背后有互联网内容可以做支持，便能在传统市场竞争中以价格优势先行占领用户并进行后续内容变现。对于小米而言，其内圈核心产品大多为通道式硬件，如智能音箱、小米电视、小米盒子等；外层产品如净水器、台灯、手环等，具有未来可连接的属性。现阶段小米现阶段小米 IoT 硬件产品仍在广铺硬件产品仍在广铺 SKU，抢占硬件入口阶段，未来这些硬件，抢占硬件入口阶段，未来这些硬件将可能由将可能由其背后的内容服务和其背后的内容服务和 AI 服务作为支撑，实现通道变现。服务作为支撑，实现通道变现。图图 7：小米物联网与互联网生态小米物联网与互联网生态 资料来源：公开资料 东兴证券研究所 1.4 小米之小米之品牌建设品牌建设用户参与，星火燎原用户参与，星火燎原 注重参与感，邀请用户互动、去中心化推广是小米能够凝聚米粉的重要原因，也是小米营销得以高效开展的原因。分时期来看，小米品牌建设经历了以下两个阶段：1）首发首发 MIUI 系统，积累发烧友用户，构建用户参与感，通过粉丝经济和口碑营销系统，积累发烧友用户，构建用户参与感，通过粉丝经济和口碑营销为智能硬件奠定用户基础。为智能硬件奠定用户基础。随着移动设备的普及和网络的便利，互联网时代信息传播速度暴增，影响范围极速扩大。作为一家自带互联网基因的公司，小米深知社会化媒体和口碑营销传播的高效性。小米成立之初发布 MIUI 系统，最初用户均为从第三方论坛找来的手机发烧友，后其被制作成微电影 100 个梦想赞助者，在互联网上快速引爆。MIUI 系统每星期根据论坛中用户需求，更新系统，于每周五发布新版本。在 MIUI 发布一年之后，小米已拥有 50 万 MIUI 用户，均通过论坛发酵和口碑传播获得，而 50 万到 100 万的用户则为其通过微博等社会化媒体发酵而来，这些都成为了小米手机硬件的种子用户。表表 2：小米口碑铁三角和参与感三三法则小米口碑铁三角和参与感三三法则 P11 东兴东兴海外深度报告海外深度报告 小米集团（1810.HK）：大时代赋能新物种 DONGXING SECURITIES 11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 口碑铁三角 发动机发动机 好产品是口碑的发动机，产品品质是 1，品牌营销为其身后的 0，没有前者全无意义。MIUI 产品三大优势：1）使用流畅 2）界面好看 3）用户可重新编译定制 MIUI 开放系统。加速器加速器 社会化媒体是传播加速器，产生口碑节点之后，运用社会化媒体进行扩大，高效传播。关系链关系链 用户关系为关系链，企业与用户建立的用户关系信任度越高，口碑传播越广。小米与用户为友，和用户一起讨论产品，通过论坛、密聊或微博等渠道与用户沟通，收集需求，增加用户参与感。三个战略 产品：做爆品产品：做爆品 只做一个做到第一，爆品形成规模效应，聚资源 用户：做粉丝用户：做粉丝 先让员工成为粉丝，其次让用户和企业双方获益 内容：做自媒体内容：做自媒体 内容：有用、情感、互动，引导用户制作内容 三个法则 开放参与节点开放参与节点 将做产品做服务做品牌的过程开放。除了工程代码编写部分，产品需求、测试和发布都开放给用户参与。设计互动方式设计互动方式 遵循“简单有趣和真实”，从论坛讨论收集需求，“橙色星期五每周更新”扩散口碑事件扩散口碑事件 从第一批对产品的认同者中筛选互动内容，制作可传播事件。资料来源：参与感 东兴证券研究所 小米用户开发模式和口碑营销模式得到验证后，2011 年小米推出首款发烧友手机，并通过论坛、微博、微信、QQ 空间等社会化媒体传播品牌、运营粉丝，激发用户参与感。这种低成本社会化营销快速推动小米智能手机实现销售指数式增长。表表 3：小米粉丝经济举例小米粉丝经济举例 橙色星期五橙色星期五 互联网开发模式：互联网开发模式：MIUI 团队在论坛与用户互动，每周五发布团队在论坛与用户互动，每周五发布 MIUI 系统。周二手机用户体系统。周二手机用户体验报告，内部设置“爆米花奖”，根据投票产生上周最好的项目。验报告，内部设置“爆米花奖”，根据投票产生上周最好的项目。线下“爆米线下“爆米花”花”2011 年起，类似“车友会”的用户见面会。包括官方每年组织的几十场见面会，用户自发组织的五百多场同城会，每年年底“爆米花年度盛典”。在论坛由用户决定举办城市。吉祥物“米兔”吉祥物“米兔”小米橙色跑小米橙色跑 “我是手机控”“我是手机控”150 克青春克青春 庆典“米粉节”庆典“米粉节”资料来源：小米官网 东兴证券研究所 P12 东兴东兴海外深度报告海外深度报告 小米集团（1810.HK）：大时代赋能新物种 DONGXING SECURITIES 12 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2）伴随伴随口碑营销边际效应减弱及线上销售渠道红利消退口碑营销边际效应减弱及线上销售渠道红利消退，2016 年小米启用代言人，年小米启用代言人，并冠名综艺节目，推动在新媒体等渠道的覆盖。并冠名综艺节目，推动在新媒体等渠道的覆盖。小米 Note 系列手机邀请吴亦凡代言，并降低该系列售价，反馈显著。与此同时，随着 vivo oppo 等产品相继冠名综艺节目，国产手机进入全渠道竞争状态。小米也相继冠名奇葩说、欢脱定律、我们的侣行等综艺节目。图图 8：明星代言对品牌留存率的贡献指数明星代言对品牌留存率的贡献指数 资料来源：头条2017手机行业白皮书 东兴证券研究所 1.5 小米模式之新零售小米模式之新零售电商起家，转战线下电商起家，转战线下 小米零售小米零售从从 16 年开始年开始转战线下转战线下，实体店实体店快速铺设将成为小米营收增长快速铺设将成为小米营收增长关键关键引擎。引擎。小米发展之初主打线上渠道，由直营和第三方电商平台进行销售，线下主要借助电信、移动和联通等渠道进行，同时物流和配送外包至京东物流负责。2015 年手机线上销售增长红利遇到瓶颈，公司开始从电商模式转至线上线下结合，同款同价的新零售模式。线下销售占比从 2015 年 14%上升至 2018Q1 的 43%。2018 年下半年，小米将继续实施渠道下沉战略，随着线下实体店的持续铺设，我们认为 2018 年线下销售额将超过线上。图图 9：小米线上线下销售额小米线上线下销售额 图图 10：小米线上线下销售额分布小米线上线下销售额分布 0%-15%47%0%81%139%-50%0%50%100%150%01020304050607080201520162017百万线上销售额线下销售额线上销售增速线下销售增速87%75%65%57%14%25%35%43%0%20%40%60%80%100%2015201620172018Q 1线上占比线下占比P13 东兴东兴海外深度报告海外深度报告 小米集团（1810.HK）：大时代赋能新物种 DONGXING SECURITIES 13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：艾瑞咨询 东兴证券研究所 资料来源：艾瑞咨询 东兴证券研究所 1.5.1 线上渠道线上渠道，差异化运营，差异化运营 小米小米线上线上渠道由自营与第三方渠道由自营与第三方合作模式合作模式相结合相结合，通过差异化运营，满足通过差异化运营，满足不同不同用户需求。用户需求。自营渠道有小米商城、米家商城及米家有品，第三方合作渠道国内为京东、苏宁易购、天猫等；国外主要有 Flipkart、TVS electronics、Amazon 等。小米商城主营公司核心类产品，如手机、电视、笔记本等，目前已是中国第三大 3C 及家电直供线上零售平台；米家商城主要销售生态链产品，如 90 分拉杆箱，有 2000+SKU。米家有品为电商平台，除自营产品外也销售其他产品，如小吉洗衣机，有 20000+SKU。小米国内线上渠道数小米国内线上渠道数量目前稳定在量目前稳定在 100 家左右。家左右。图图 11：小米线上分销商数量小米线上分销商数量 表表 4：小米线上分销渠道：小米线上分销渠道 国内线上销售渠道：直营在线渠道 小米商城 主要销售手机及相关配件和衍生产品，如小米手机、路由器、电视机 米家商城 主要销售小米生态链企业产品如 90 分的旅行箱 羽绒服，8H 的乳胶枕 米家有品 除自营产品外也销售其他产品，如：小吉智能迷你筒洗衣机 第三方在线分销商 京东、苏宁易购、天猫 国外线上销售渠道：第三方在线分销商 Flipkart、TVS electronics、Amazon 资料来源：招股说明书 东兴证券研究所 1.5.2 线下渠道，线下渠道，未来未来战略重心战略重心 小米实体店小米实体店有如下经营模式：小米之家、小米专卖店、小米体验店有如下经营模式：小米之家、小米专卖店、小米体验店、小米直供点、小米直供点(小米小米小店）。小店）。走科技界的 MUJI 风的米家有品实体店（专注于生态链产品）于 2018 年 6 月在南京开幕。表表 5：小米线下分销渠道：小米线下分销渠道 223219-10589010999-500501001502015年2016年2017年 2018年Q 1线上分销商净增加/（减少）期末P14 东兴东兴海外深度报告海外深度报告 小米集团（1810.HK）：大时代赋能新物种 DONGXING SECURITIES 14 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：招股说明书 东兴证券研究所 小米线下坪效全球第小米线下坪效全球第三三：小米线下自营店坪效达 27 万元/年，为传统零售业坪效的 10-20 倍。按照小米之家单店面积 300 平方测算，年销售额达 8100 万元，假设每天有效营业时间为 10：00-21：00，则每小时营业额为 2 万元，按照客单价 700-1200 元计算，平均每 2-4 分钟就可以完成一笔交易。实地勘察可见，小米之家多开于客流量聚集的大型商城，单店 SKU 数达 200-300 多个，覆盖丰富的生活需求，客流量为邻店的三到四倍。小米坪效转化公式：坪效小米坪效转化公式：坪效=客流量客流量*转化率转化率*客单价客单价*复购率复购率/面积面积。总结来看，总结来看，小米高坪效得益于以下三方面的成果：小米高坪效得益于以下三方面的成果：1）汇聚客流量，选择核心商圈；）汇聚客流量，选择核心商圈；2）提高转化率和复购率，多种类高频次产品覆盖生活全范围；提高转化率和复购率，多种类高频次产品覆盖生活全范围；3）提高客单价，多方式引）提高客单价，多方式引流，口碑爆款营销。流，口碑爆款营销。目前小米之家的转化率在 20%以上，日客流量在 1000-1500 人，周末可达 2000-3000 人，手机销售占比 50%以上。图图 12：全邱零售店坪效全邱零售店坪效（万元（万元 RMB）资料来源：公开资料 东兴证券研究所 小米小米直营直营店分布以店分布以一线一线城市为主，城市为主，专卖店及授权体验店以二三线城市为主，专卖店及授权体验店以二三线城市为主，未来将未来将持续持续深耕四深耕四线线以下以下城市城市。经统计，小米直营渠道主要集中于一线城市，归因为其线上优势明显，网络渗透率较高的一线城市是公司线上深耕重地，线下渠道建设中最易进行引流。随着小