城投行业2020年信用风险回顾与2021年展望.pdf

城投城投行业行业 2020 年年信用风险回顾信用风险回顾与与 2021 年年展望展望 联合资信联合资信 公用事业公用事业三三部部 刘亚利刘亚利 党宗汉党宗汉 黄静轩黄静轩 摘要摘要 2020 年以来，新冠肺炎疫情对宏观经济造成巨大冲击，我国财政收入明显下降，财政收支缺口更趋扩大，地方政府经济及财政增长承压。基建补短板力度持续加大，地方政府专项债相关政策为此提供了较大的资金支持。市场流动性保持充裕，城投企业融资环境明显改善，城投债发行规模及净融资规模均大幅增长，但城投企业债券融资及净融资情况的区域分化现象日趋明显。城投债发行利率整体呈下行趋势，发行利差整体收窄，中长期城投债级别利差有所收窄。从行业信用表现来看，发债城投企业盈利能力仍较弱，净融资规模扩大导致整体债务负担有所加重，但债务期限结构有所改善，短期偿债能力有所提升。2021 年，新冠肺炎疫情和外部环境仍存在诸多不确定性，国内经济将坚持“稳中求进”，宏观政策保持连续性，加之固定资产投资和基建投资仍有一定回升空间，新型城镇化建设、城市更新改造等为固定资产投资重点投向，将为城投企业提供一定的项目储备空间。城投企业经营环境将保持稳定，联合资信 对城投行业的展望为稳定稳定。随着国内经济的逐步企稳，2021 年货币政策或将逐步回归常态化，同时化解存量地方政府隐性债务仍至关重要，城投企业融资环境面临边际收紧的可能性。2021 年需关注城投债到期及回售兑付压力，非标信用风险将持续暴露，城投企业信用水平区域分化持续加剧。企业层面，需关注债务负担重且债务到期集中、直融及非标融资占比高、对外担保规模大、再融资压力大的主体。一、一、宏观环境宏观环境及行业政策及行业政策 （一）宏观环境（一）宏观环境 2020 年年以来以来，新冠肺炎疫情新冠肺炎疫情对对宏观经济宏观经济造成造成巨大巨大冲击冲击，我国我国财政收入明显财政收入明显下降，财政收支缺口更趋扩大，下降，财政收支缺口更趋扩大，地方政府经济及财政承压明显。地方政府经济及财政承压明显。宏观政策逆周期宏观政策逆周期调控力度加大，调控力度加大，三季度以来三季度以来经济恢复较为显著。经济恢复较为显著。2021 年年，国内经济国内经济坚持“稳中求坚持“稳中求进”，进”，宏观政策保持连续性，加之宏观政策保持连续性，加之固定资产投资和固定资产投资和基建投资仍有一定基建投资仍有一定回升回升空间，空间，为城投为城投企业企业提供了较好的发展环境。提供了较好的发展环境。2020 年初，突发新冠肺炎疫情并迅速在全球范围内形成蔓延之势，对国内经济造成巨大冲击，2020 年一季度 GDP 同比下降 6.8%；二季度全国疫情防控和复工复产取得明显成效，国民经济呈全面复苏态势，二季度 GDP同比增长3.2%；经济保持逐季复苏势头，三季度 GDP 同比增长 4.9%。前三季度实现正增长，GDP累计同比增长 0.7%。财政方面，财政收入明显下降，收支缺口更趋扩大。2020 年前三季度，全国一般公共预算收入 14.1 万亿元，同比下降 6.4%，降幅较二季度（10.8%）有所收窄。其中税收收入 11.9 万亿元，同比下降 6.4%；非税收入 2.2 万亿元，同比下降 6.7%。同期全国政府性基金收入 5.5 万亿元，同比增长 3.8%，增速较前二季度（-1.0%）转为正增长。2020 年前三季度全国一般公共预算支出 17.5 万亿元，同比下降 1.9%，降幅比二季度（5.8%）显著缩小。财政支出增长方面主要集中于保障基本民生、疫情防控和重点领域支出。2020 年前三季度公共财政收支缺口 3.4 万亿元，较二季度缺口（2.0 万亿元）继续扩大。受到疫情冲击，财政收支形势比较严峻。投资方面，2020 年 2 月固定资产投资增速急剧下滑至-24.5%，基建投资增速下滑至-26.86%。随着新冠肺炎疫情逐步得到控制和积极财政政策的持续实施，投资活动逐步恢复，2020 年 3 月起，固定资产投资和基建投资增速企稳回升。2020 年前三季度，全国固定资产投资同比增长 0.8%，实现年内首次转正；全国基建投资增速回升至 2.4%，基建投资快速回暖。图 1 2020 年以来固定资产投资及基础设施建设投资增速变化情况 资料来源：Wind，联合资信整理 疫情影响下，地方政府经济及财政增长承压，财政减收增支明显。2020 年前三季度，受新冠肺炎疫情影响，全国各省市 GDP 增速较上年同期均有所下降，上海、辽宁、内蒙古、黑龙江及湖北 GDP 增速为负，其中疫情震中湖北 GDP 同比下降 10.4%。财政方面，全国 9 个省市一般公共预算收入较上年同期保持小幅增长，22 个省市一般公共预算收入较上年同期出现不同程度下滑，16 个省市财政自给率较 2019 年全年出现下降，其中海南、新疆、湖北 2020 年前三季度财政自给率较 2019 年全年下降超过 5 个百分点。图 2 2020 年前三季度全国各省市经济增长情况 资料来源：Wind，联合资信整理 图 3 2020 年前三季度全国各省市一般公共预算收入增长情况 资料来源：Wind，联合资信整理 疫情防控特殊时期，中央政府持续加大宏观经济逆周期调控力度，采取更加积极的财政政策和更加灵活有效的货币政策。财税政策方面，大规模减税降费，增加有效投资。2020 年 19 月，全国实现减税降费累计 2.09 万亿元，对纾解企业困难、稳定市场主体、支持复工复产和平稳经济运行发挥了重要作用。货币政策方面，坚持稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，引导资金更多的流向实体经济，有效发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用。2020 年 19 月，央行三次降准释放长期流动性 1.75 万亿元，开展中期借贷便利 MLF 操作，净投放中期流动性 4100 亿元，满足金融机构合理的中长期流动性需求。在逆周期调控政策的统筹协调下，经济恢复较为显著。在此背景下，宏观信用政策较为宽松，城投企业融资环境明显改善，城投债发行规模和净融资规模明显增加，发行成本亦有所下降。2021 年，是“十四五”开局之年，也是建党 100 周年，是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年。展望 2021 年，国内经济运营将逐步恢复常态，但新冠肺炎疫情和外部环境仍存在诸多不确定性，我国经济恢复的基础尚不牢固，经济增速可能呈现前高后低态势。根据 2020 年中央政治局会议和中央经济工作会议，2021 年将坚持“稳中求进”的工作总基调，进一步巩固疫情防控和经济社会发展成果，更好地统筹发展和安全。宏观政策要保持连续性、稳定性和可持续 性，将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，政策操作上更加精准有效。财政政策维持宽松，固定资产投资及基建投资仍有一定回升空间，为城投企业推进地方政府基础设施项目建设提供较强的驱动力，城投企业仍面临较好的发展环境。（二）（二）行业监管与政策行业监管与政策 2020 年以来，基础设施建设补短板力度持续加大年以来，基础设施建设补短板力度持续加大，中央政府强化地方政府中央政府强化地方政府专项债促进投资的作用，专项债促进投资的作用，为此提供了较大的资金支持为此提供了较大的资金支持。2020 年以来，基础设施建设补短板力度持续加大，政府采取一系列举措强化地方政府专项债促进投资的作用，拉动投资，加快对经济进行修复。一是地方政府专项债额度明显提升。政府工作报告指出，2020 年财政赤字率拟按 3.6%以上安排，拟安排地方政府专项债 3.75 万亿，较 2019 年新增 1.6 万亿。二是地方政府专项债额度提前下达，专项债发行节奏明显加快。财政部提前下达地方政府专项债额度，并要求地方政府“早发行、早使用”，首批地方政府专项债发行时点较 2019 年明显提前，前三季度地方政府专项债累计发行 3.37 万亿，占全年发行目标的 89.60%，同时较上年同期大幅增长，为加大基础设施建设补短板力度提供有力支撑。三是地方政府专项债用作项目资本金的比例可适当提高。2020 年各省专项债券资金用于项目资本金的规模占该省份专项债券规模的比例，在 20%的基础上可适当上调，充分发挥专项资金的作用。此举有助于保障地方重大项目资本金来源，缓解城投企业重大基建项目资本金压力。聚焦新基建，聚焦新基建，2021 年年新型城镇化建设、新型城镇化建设、城市更新改造等为固定资产投资重城市更新改造等为固定资产投资重点投向点投向，将将为城投企业为城投企业提供提供一定的项目储备空间，有助于一定的项目储备空间，有助于巩固城投企业重要投资巩固城投企业重要投资主体的地位并维持主体的地位并维持城投企业的城投企业的较好的经营较好的经营环境。环境。2020 年 3 月，中共中央政治局常务会议指出要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度。同时，对新型城镇化建设的政策支持力度也进一步加大。2020 年 4 月，发改委明确 2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务，包括加快发展重点城市群、推进都市圈同城化建设、推进以县为重要载体的新型城镇化建设、推进大型搬迁安置区新型城镇化建设等。2020 年 6 月，发改委印发关于加快开展县城城镇化补短 板强弱项工作的通知，明确公共资源重点投向县城（县政府驻地镇或街道及其实际建设连接到的居委会所辖区域）新型城镇化建设，抓紧补上疫情暴露出的县城城镇化短板弱项，大力提升县城公共设施和服务能力等，同时公布了 120 个新型城镇化示范县，为全国县城新型城镇化建设提供模板。2020年 12 月，中央经济工作会议指出，2021 年投资端要加大新型基础设施投资力度、实施城市更新行动、推动老旧小区改造、建设现代物流体系，要高度重视保障性租赁住房建设等。预算法实施条例预算法实施条例正式颁布，明确加强地方政府债务管理，正式颁布，明确加强地方政府债务管理，中央经济工作会议中央经济工作会议再提化解地方政府隐性债务风险再提化解地方政府隐性债务风险。2020 年8 月，国务院发布修订后的 预算法实施条例（以下简称“条例”），对预算法进行细化。条例进一步明确了预算收支范围，强化了预算公开要求，完善了转移支付制度，提出要加强地方政府债务管理、规范财政专户等。此外，条例要求“县级以上地方政府的派出机关根据本级政府授权进行预算管理活动，不作为一级预算，其收支纳入本级预算”，以往拥有独立财权的经济技术开发区、高新技术产业开发区等对园区内财政资源的自主支配权限或将有所受限。2020 年 12 月，中央经济工作会议再度提出要抓实化解地方政府隐性债务风险工作，处理好恢复经济和防范风险的关系是 2021 年重要工作之一。表 1 2020 年以来与城投企业相关的主要政策 发布时间发布时间 相关政策相关政策 主要影响主要影响 2020 年 1 月 国务院常务会议 大力发展先进制造业，出台信息网络等新型基础设施投资支持政策，推进智能、绿色制造 2020 年 2 月 关于抓好“三农”领域重点工作确保如期实现全面小康的意见 加强现代农业基础设施建设，抓紧启动和开工一批重大水利工程和配套设施建设，加快开展南水北调后续工程前期工作，适时推进工程建设 2020 年 2 月 中央全面深化改革委员会第十二次会议 基础设施是经济社会发展的重要支撑，要以整体优化、协同融合为导向，统筹存量和增量、传统和新型基础设施发展，打造集约高效、经济适用、职能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系 2020 年 3 月 中共中央政治局常务会议 要加大宏观政策调节和实施力度，增加地方政府专项债券规模，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目的前期准备和建设工作。加大公共卫生服务，应急物资保障领域投入，加快5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度 2020 年 4 月 2020 年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务 增强中心城市和城市群综合承载、资源优化配置能力，推进以县 城为重要载体的新型城镇化建设，促进大中小城市和小城镇协调发展 2020 年 6 月 关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知（发改规划2020831号）针对县城城镇化建设过程中市场不能有效配置资源、需要政府支持引导的公共领域，提出了 4 大领域 17 项建设任务。公布了 120个新型城镇化示范县 2020 年 8 月 中华人民共和国预算法实施条例 明确预算收支范围、强化预算公开要求、完善转移支付制度、加强地方政府债务管理、规范财政专户等；明确要求“县级以上地方政府的派出机关根据本级政府授权进行预算管理活动，不作为一级预算，其收支纳入本级预算”2020 年 12 月 中央经济工作会议 加大新型基础设施投资力度，实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造，建设现代物流体系，高度重视保障性租赁住房建设等 资料来源：联合资信整理 二二、城投债市场城投债市场分析分析 （一）债券发行（一）债券发行概况概况 2020 年年以来以来，市场流动性市场流动性整体整体保持充裕保持充裕，城投企业面临城投企业面临宽松宽松的融资环境的融资环境，城投债城投债发行数量及发行数量及发行规模发行规模均均大幅增长大幅增长。为应对新冠肺炎疫情对经济形成的冲击，同时发挥投资逆周期调节的作用，2020 年我国宏观信用环境整体较为宽松，城投企业面临宽松的融资环境。作为逆周期调节的重要抓手和信用投放的重要载体，城投债发行规模也创下新高。2020 年 111 月，城投债发行主体 1813 家，较上年同期略有下降；城投债发行数量达 5342 支，发行规模达 39714.28 亿元，较上年同期分别大幅增长 74.15%和67.84%。表 2 2020 年 111 月城投债发行情况 项目项目 发行主体（个）发行主体（个）发行数量（支）发行数量（支）发行规模（亿元）发行规模（亿元）2019 年 1-11 月 1915 3010 23661.40 2020 年 1-11 月 1813 5242 39714.28 资料来源：Wind，联合资信整理 城投债城投债发行发行品种以公司债品种以公司债、短期融资券和中期票据为主短期融资券和中期票据为主，公司债发行规模大公司债发行规模大幅提升幅提升，发行规模在各债券品种中位居首位，发行规模在各债券品种中位居首位。从发行品种来看，2020 年 111 月，新发行城投债以公司债、短期融资券和中期票据为主，公司债发行规模和占比进一步扩大。抗疫背景下，市场资金面整 体宽松，流动性保持充裕；同时，受益于注册制的推行和公司债审核条件的放宽，公司债发行大幅放量，发行规模较上年同期增长 117.91%，在各债券品种中位居首位。图 4 2020 年 111 月新发行城投债品种分布情况 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 城投债发行区域性分化仍较明显城投债发行区域性分化仍较明显，江苏、浙江、山东江苏、浙江、山东城投债发行规模城投债发行规模仍位居仍位居全国前全国前 3 位。位。从发行区域来看，受区域融资环境不同影响，城投债发行区域性分化仍较明显。除吉林和黑龙江外，其他省市城投债的发行规模较上年均有不同程度的增长。天津、云南和青海城投债发行规模较上年同期分别增长 7.38%、6.78%和 2.08%，增速均在 10%以下；浙江、山东、广东、广西、辽宁、宁夏、西藏的城投债发行规模较上年同期的增速均超过 100%，其中宁夏、辽宁、西藏 2019 年 1-11 月城投债发行规模较小，基数低，导致 2020 年 1-11 月城投债发行规模增速较高。从发行规模增加值来看，江苏、浙江、山东、四川、广东城投债发行规模较上年同期增加值均超过 1000 亿元，其中江苏省城投债发行规模较上年同期增加 3544.90亿元，浙江省城投债发行规模较上年同期增加 2606.89 亿元。从总体发行规模来看，江苏、浙江、山东城投债发行规模均超过 3000 亿元，位居全国前 3 位，其中江苏省城投债发行规模仍遥遥领先。图 5 2020 年 111 月新发行城投债区域分布情况 注：2020 年 1-9 月海南和内蒙古城投债发行规模很小，上图未予以呈现 资料来源：Wind，联合资信整理 （二二）净融资情况）净融资情况 受益于宽松受益于宽松融资环境融资环境，城投债城投债净融资规模净融资规模大幅增长。但城投债净融资区域分大幅增长。但城投债净融资区域分化较明显化较明显，内蒙古、辽宁内蒙古、辽宁、黑龙江、吉林、云南和海南、黑龙江、吉林、云南和海南等等 6 地城投债净融资地城投债净融资为负为负。疫情防控背景下，城投企业融资环境改善。2020 年 111 月，城投债净融资20837.49 亿元，较上年同期大幅增长 155.55%。从区域分布看，绝大部分地区城投债净融资情况较好，江苏、浙江和山东净融资均超过 2000 亿元，稳居前三。此外，四川净融资规模超 1000 亿元。而内蒙古、辽宁、黑龙江、吉林、云南和海南城投债净融资规模分别为-104.45 亿元、-69.97 亿元、-65.44 亿元、-16.17 亿元、-10.71 亿元和-5.00 亿元。其中，内蒙古城投企业受融资环境影响发行城投债规模很小，但存续城投债陆续到期，导致净融资缺口较大。图 6 2020 年 111 月主要地区城投债净融资情况 注：偿还规模包括到期偿还、提前还款、赎回和回售的情况 数据来源：Wind，联合资信整理 （三三）发行利率与利差水平）发行利率与利差水平 城投债发行利率整体下行城投债发行利率整体下行，发行利差整体收窄，发行利差整体收窄，中长期城投债级别利差有所收中长期城投债级别利差有所收窄。窄。2020 年初，受新冠肺炎疫情影响，央行实施了宽松的货币政策，债券市场资金面保持充裕。城投债发行利率整体下行，发行利差整体收窄。发行利差随主体信用等级下降而上升，不同信用等级对城投债发行利差影响具有显著差异，反映出信用等级对城投债的信用风险具有一定的区分度，对城投债发行利差具有区分性，评级结果得到了市场和投资者认可。短期城投债方面，各级别不同期限短期城投债发行利率均低于 2019 年全年水平。具体来看，2020 年上半年，各级别城投债发行利率呈下降态势；三季度以来，随着国内疫情得到有效控制，国内经济复苏态势良好，货币政策有所调整，债券市场资金面边际收紧，各级别短期城投债发行利率有所回升。2020 年 111月，各级别短期城投债发行利差较 2019 年全年水平均有所收窄。具体来看，2020年以来，短期城投债发行利差呈持续收窄态势。表 3 各级别短期城投债发行利率和发行利差情况 主体主体 级别级别 2019 年年 2020 年年 111 月月 样本样本（个）（个）发行利率发行利率 发行利差发行利差 样本样本（个）（个）发行利率发行利率 发行利差发行利差 区间区间（%）均值均值（%）均值均值（BP）级差级差（BP）区间区间（%）均值均值（%）均值均值（BP）级差级差（BP）AAA 319 2.104.80 3.14 68.85 -420 1.205.60 2.54 52.66 -AA+390 2.857.30 4.04 152.22 83.37 658 1.707.50 3.55 144.48 91.82 AA 214 3.307.90 4.78 224.93 72.71 346 2.137.00 4.15 209.34 64.86 注：级差为本信用级别的利差均值减去比该信用级别高 1 个子级的利差均值 数据来源：Wind，联合资信整理 图 7 短期城投债发行利率（单位：%）图 8 短期城投债发行利差（单位：BP）数据来源：Wind，联合资信整理 中长期城投债方面，从发行利率来看，2020 年 111 月，各级别中长期城投债发行利率较 2019 年全年均有所下降。具体来看，上半年发行利率呈下降态势，三季度发行利率有所提升。2020 年 111 月，中长期城投债发行利差较 2019 年全年水平均有所收窄。具体来看，各级别短期城投债发行利差呈下降趋势，AA-中长期城投债发行利差持续收窄，AA、AA+及 AAA 中长期城投债发行利差有所波动。表 4 各级别中长期期城投债发行利率和发行利差情况 主体主体 级别级别 2019 年年 2020 年年 111 月月 样本样本（个）（个）发行利率发行利率 发行利差发行利差 样本样本（个）（个）发行利率发行利率 发行利差发行利差 区间区间（%）均值均值（%）均值均值（BP）级差级差（BP）区间区间（%）均值均值（%）均值均值（BP）级差级差（BP）AAA 431 3.387.50 4.41 143.53 -581 2.287.50 3.83 124.86 -AA+1021 3.558.00 5.29 231.77 88.24 1419 2.808.00 4.60 200.10 75.24 AA 1273 3.938.50 6.56 356.58 124.81 1692 3.008.50 5.76 314.25 114.15 AA-46 5.808.50 7.59 442.47 85.89 32 4.358.00 6.31 357.35 43.10 数据来源：Wind，联合资信整理 图 9 中长期期城投债发行利率（单位：%）图 10 中长期城投债发行利差（单位：BP）数据来源：Wind，联合资信整理 从不同期限城投债的发行利差来看，3 年期及 5 年期城投债信用等级与发行利差呈负向关系，即城投债信用等级越高，发行利差越低。同等级别城投债发行利差与债券期限无明显相关性。图 11 3 年及 5 年期城投债发行利差（单位：BP）数据来源：Wind，联合资信整理 从不同品种城投债发行利差来看，公司债、中期票据及企业债的信用等级与发行利差也呈负向关系。2020 年以来，AA 城投债中公司债发行利差高于企业债和中期票据，AA+城投债中中期票据发行利差较低，AAA 城投债中公司债与中期票据发行利差相差不多，企业债发行利差较低。图 12 主要品种城投债发行利差（单位：BP）数据来源：Wind，联合资信整理 （四）（四）发债城投企业信用发债城投企业信用级别分布及调整级别分布及调整 发债发债城投企业主体信用级别仍以城投企业主体信用级别仍以 AA 和和 AA+为主，为主，AA+城投企业发行债券城投企业发行债券规模最大规模最大。2020 年 111 月共发行城投债 5242 支，涉及发行主体 1813 家，主体信用级别以 AA（占 54.27%）和 AA+（占 29.56%）为主；从发行规模来看，AAA、AA+和 AA 城投企业发行城投债规模占比分别为 28.06%、38.56%和 31.62%。图 13 2020 年 111 月各级别城投企业债券发行情况 资料来源：Wind，联合资信整理 城投企业城投企业主体主体信用级别调整以调高为主，信用级别调整以调高为主，17 家城投企业因短期偿债压力上家城投企业因短期偿债压力上升、出现欠息、发生代偿风险、所属区域财力下滑等原因被下调主体信用级别或升、出现欠息、发生代偿风险、所属区域财力下滑等原因被下调主体信用级别或下调展望。下调展望。2020 年以来，城投企业主体信用级别调整以调高为主，上调率为 4.36%。其中，主体信用级别上调 116 家，信用级别上调至 AAA、AA+及 AA 的主体分别占 28.45%、62.93%和 9.48%，相关主体主要分布于江苏省、浙江省、安徽省、河南省、四川省等地。图 14 2020 年以来主体级别调高城投企业区域分布情况（单位：家）数据来源：Wind，联合资信整理 主体信用级别下调 8 家，展望由稳定调整至负面 9 家，下调率为 0.64%。信用水平下降原因包括短期偿债压力上升、出现欠息、发生代偿风险、所属区域财力下滑等。表 5 2020 年以来城投企业信用级别及展望下调情况 企业名称企业名称 调整前级别调整前级别/展望展望 调整后级别调整后级别/展望展望 主体信用级别下调主体信用级别下调 吉林省交通投资集团有限公司 AA-（列入观察名单）A+/负面 巴彦淖尔市河套水务集团有限公司 AA/稳定 AA-/稳定 北票市建设投资有限公司 A/稳定 A-/稳定 金昌市建设投资开发（集团）有限责任公司 AA-/负面 A+/稳定 青海省投资集团有限公司 BBB/负面 C/稳定 四川金财金鑫投资有限公司 AA-/负面 A+/稳定 文山城市建设投资（集团）有限公司 AA/稳定 AA-/稳定 贵州水城经济开发区高科开发投资有限公司 AA/稳定 AA-/稳定 展望下调展望下调 韩城市城市投资（集团）有限公司 AA/稳定 AA/负面 呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司 AA/稳定 AA/负面 湖南昭山经济建设投资有限公司 AA/稳定 AA/负面 平凉文化旅游产业投资集团有限责任公司 AA-/稳定 AA-/负面 青海省国有资产投资管理有限公司 AA+/稳定 AA+/负面 天长市城市建设投资有限公司 AA/稳定 AA/负面 宿迁市湖滨新城投资开发有限公司 AA/稳定 AA/负面 遵义市播州区城市建设投资经营（集团）有限公司 AA/稳定 AA/负面 云南省康旅控股集团有限公司 AAA/稳定 AAA/负面 资料来源：Wind，联合资信整理 三三、行业行业信用状况分析信用状况分析 （一）盈利能力（一）盈利能力 发债城投企业收入和利润总额持续增长，发债城投企业收入和利润总额持续增长，依赖地方政府给予各项补助实现依赖地方政府给予各项补助实现盈利，盈利，盈利能力仍较弱。盈利能力仍较弱。根据联合资信统计的城投企业样本，20172019 年，发债城投企业营业收入和利润总额均逐年增长，年均复合增长率分别为 14.50%和 6.97%。“其他收益+营业外收入”逐年增长，年均复合增长 9.65%，对利润总额的贡献度由 2017 年的 53.82%上升至 2019 年的 56.59%，保持在较高水平，鉴于“其他收益+营业外收入”主要为来自政府的各项补助，地方政府对城投企业的支持力度仍较大，城投企业主要依赖政府补助实现盈利。从盈利能力指标来看，20172019 年，发债城投企业营业利润率和净资产收益率逐年下降，且均处于较低水平，发债城投企业盈利能力仍属较弱。未来随着城投企业市场化转型的逐步推进，行业盈利能力有望逐渐得到改善。2020 年上半年，发债城投企业实现营业收入为 2019 年全年的 42.97%，利润总额为 2019 年全年的 25.39%，“其他收益+营业外收入”为 2019年全年的 38.24%，“其他收益+营业外收入”占利润总额的比例为 85.19%。图 15 发债城投企业收入增长及盈利情况（单位：亿元、%）资料来源：Wind，联合资信整理 （二）（二）现金流情况现金流情况 20172019 年，年，发债发债城投企业城投企业经营活动及投资活动现金流持续净流出经营活动及投资活动现金流持续净流出。得。得益于融资环境的改善，益于融资环境的改善，2020 年年上半年，城投企业筹资活动现金流净流入规模较上半年，城投企业筹资活动现金流净流入规模较上年同期明显扩大，预计全年筹资活动现金净流入规模将大幅增长，为城投企业上年同期明显扩大，预计全年筹资活动现金净流入规模将大幅增长，为城投企业后续项目投入及到期债务偿还提供一定支撑后续项目投入及到期债务偿还提供一定支撑。20172019 年，发债城投企业购买商品接受劳务支付的现金分别为 6.75 万亿、7.48 万亿和 8.13 万亿，逐年增长，基础设施建设等投资规模逐年扩大。同期，发债城投企业经营活动及投资活动现金流持续净流出，且筹资活动前现金净流出规模逐年扩大，一方面说明积极财政政策下基建投资有所回暖，另一方面说明发债城投企业融资需求仍较大。行业监管政策和融资环境变化的影响下，发债城投企业筹资活动现金流量净额大幅波动。2020 年以来，市场流动性整体保持充裕，城投企业加快融资节奏，筹资活动现金流量净额较上年同期大幅增长96.15%。20172019 年，发债城投企业现金收入比分别为 97.94%、99.19%和98.56%，收入实现质量较稳定。图 16 发债城投企业现金流变动情况（单位：亿元）资料来源：Wind，联合资信整理 （三）（三）债务负担及债务负担及偿债能力偿债能力 1债务负担债务负担 发债城投企业发债城投企业债务规模持续增长，债务规模持续增长，2020 年年以来以来净融资规模扩大净融资规模扩大，带动，带动债务债务 期限期限结构结构改善，但同时也改善，但同时也导致导致债务负担债务负担加重加重。随着存续债务的滚动及新建项目形成债务的不断新增，发债城投企业有息债务规模持续扩大。20172019 年，发债城投企业有息债务年均复合增长 13.53%。截至 2020 年 6 月底，发债城投企业有息债务规模达 38.01 万亿元，较上年底增长 9.93%。从期限结构来看，20172019 年，短期债务占比持续上升。截至 2019年底，短期债务 8.78 万亿元，占有息债务的 25.40%；截至 2020 年 6 月底，短期债务 9.04 万亿元，较上年底增长 2.99%，占有息债务的比例较上年底下降至23.79%；长期债务 28.97 万亿元，较上年底增长 12.30%，增速明显高于短期债务增速。得益于融资环境的改善，发债城投企业债务期限结构有所优化。从融资渠道来看，截至 2020 年 6 月底，城投企业存续债券余额 82183.33 亿元，占有息债务的比重为 21.62%，城投企业融资仍以银行借款为主。从债务负担来看，20172019 年，发债城投企业资产负债率逐年提高，全部债务资本化比率波动上升，长期债务资本化比率波动下降；截至 2020 年 6 月底，发债城投企业资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为 59.19%、48.76%和 42.04%，较上年底分别增长 1.37 个百分点、1.91 个百分点和 2.36 个百分点，2020 年上半年净融资规模较快增长，发债城投企业债务负担加重。图 17 发债城投企业债务（单位：亿元）图 18 发债城投企业债务负担（单位：%）资料来源：Wind，联合资信整理 2偿债能力偿债能力 发债发债城投企业的短期偿债能力城投企业的短期偿债能力有所有所改善改善，长期偿债能力，长期偿债能力指标表现较弱指标表现较弱。短期偿债能力方面，20172019 年，发债城投企业货币资金/短期债务分别 为 1.39 倍、1.01 倍和 0.84 倍，经营活动现金流入量/短期债务分别为 2.13 倍、1.88 倍和 1.72 倍，均呈逐年下降趋势，发债城投企业短期偿债压力逐年增大，短期偿债能力逐年弱化。长期偿债能力方面，20172019 年，受债务规模持续扩大影响，发债城投企业全部债务 EBITDA 分别为19.43 倍、19.71 倍和19.79 倍，逐年提高，EBITDA对全部债务的覆盖程度不高，长期偿债能力指标表现较弱。截至2020 年 6 月底，发债城投企业货币资金/短期债务为 0.96 倍，随着净融资规模的扩大和长期资金的获取，发债城投企业货币资金规模较上年底增长17.29%，增速高于短期债务增速，带动短期偿债能力提升。但城投企业市场化转型过程较为漫长，短期内，发债城投企业盈利能力及经营性现金流状况难有明显改善，而有息债务规模或将持续攀升，长期偿债能力指标或维持较弱水平。图 19 发债城投企业偿债能力变动情况（单位：倍）资料来源：Wind，联合资信整理 四、行业信用四、行业信用风险风险展望展望 展望 2021 年，新冠肺炎疫情和外部环境仍存在诸多不确定性，但国内经济运行逐步恢复常态是必然趋势。宏观政策保持连续性，加之固定资产投资和基建投资仍有一定回升空间，新型城镇化建设、城市更新改造等为固定资产投资重点投向，将为城投企业提供一定的项目储备空间，城投企业重要投资主体的地位将 持续，城投行业仍具备较好的发展环境。2021 年，城投企业经营环境将保持稳定，联合资信对城投行业的展望为稳定稳定。但随着国内经济逐步恢复常态，2021 年货币政策或将逐步回归常态化，进而引发宏观信用投放策略及市场资金面的边际调整，或将导致城投企业融资环境边际收紧，再融资难度较 2020 年加大。仍需关注以下几个方面问题：1关注关注 2021 年年城投债到期及回售城投债到期及回售兑付压力兑付压力 2021 年，年，城投债到期及回售分布不均，城投债到期及回售分布不均，江苏、浙江江苏、浙江、天津、重庆、湖南天津、重庆、湖南等地等地到期及回售规模较大，到期及回售规模较大，且且贵州、辽宁、内蒙古、天津、湖南等地方政府债务负担贵州、辽宁、内蒙古、天津、湖南等地方政府债务负担偏重，区域城投债兑付压力值得关注。偏重，区域城投债兑付压力值得关注。截至 2020 年 11 月 30 日，存续城投债数量 12689 支，余额 98036.58 亿元。从债券品种来看，存续城投债中公司债和中期票据余额占比较高，分别为 37.16%和 24.19%。图 20 截至 2020 年 11 月 30 日存续城投债品种分布情况 资料来源：Wind，联合资信整理 从存续城投债到期规模来看，未来三年（20212023 年）存续城投债到期规模分别为 19082.73 亿元、14552.84 亿元和 19284.95 亿元，可能行权回售的城投债分别为 8191.11 亿元、12504.69 亿元和 14091.58 亿元。假设含回售选择权的债券全额回售，则 20212023 年到期及回售城投债规模合计均超过 25000 亿元，城投债偿付压力不减。2021 年城投债到期及回售规模合计 27273.84 亿元，偿债压力明显大于 2020 年。从兑付时间分布来看，2021 年 3 月和 4 月集中偿付压力较大。图 21 未来三年城投债到期及回售分布情况 图 22 2021 年城投债到期及回售分布情况 注：当年到期债券规模已剔除之前年度全额回售部分 资料来源：Wind，联合资信整理 从存续城投债债项级别分布来看，无级别的城投债规模最大，占存续城投债余额的比例为 40.71%，主要为无债项级别的定向融资工具和私募公司债等；其次为 AAA 城投债，占比为 26.73%；AA+和 AA 城投债占比分别为 20.03%和12.48%。从发债主体信用级别来看，AAA、AA+及 AA 城投企业占比分别为7.74%、22.93%和 56.02%，存续主体信用级别以 AA 为主。图 23 存续城投债债项级别分布 图 24 存续城投债相关主体信用级别分布 资料来源：Wind，联合资信整理 2021 年到期及回售城投债涉及的城投企业中，AAA、AA+和 AA 主体分别占 12.87%、35.20%和 48.42%，占比较 2020 年分别下降 14.29 个百分点、下降2.95 个百分点和提高 14.52 个百分点，城投企业主体信用级别中枢下移；AAA、AA+、AA 及以下城投企业 2021 年到期及回售债券余额分别占 26.99%、36.89%、36.12%，占比较 2020 年分别下降 0.17 个百分点、下降 1.26 个百分点和提高 1.44个百分点；2021 年到期及回售城投债涉及城投企业仍以低信用等级为主，且信用资质较 2020 年有所下沉。图 25 2021 年到期及回售城投债相关主体信用级别分布 资料来源：Wind，联合资信整理 从区域分布看，截至 2020 年 11 月 30 日，江苏省、浙江省和山东省存续城投债余额位列前三，其中江苏省存续城投债余额超 20000 亿元，占比高达21.27%；浙江省存续城投债余额超 10000 亿元，占比为 11.46%；山东省、四川省和湖南省存续城投债余额均超 6000 亿元。图 26 截至 2020 年 11 月 30 日存续城投债区域分布情况（单位：亿元）资料来源：Wind，联合资信整理 2021 年城投债到期及回售规模较大的地区包括江苏、浙江、天津、重庆、湖南等地，其中江苏到期及回售规模合计超 7000 亿元，浙江超 2000 亿元，重庆、湖南、山东、四川和北京均超 1000 亿元，其他地区均在 1000 亿元以下。贵州、辽宁、内蒙古、宁夏、天津、青海、云南、吉林等地地方政府债务负担偏重，且部分地区 202