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第四章 资金成本和资金结构
【重点导读】
资金成本和资金结构是筹资决策的重要影响因素。本章的重点是，资本成本的概念、性质和作用；资本成本的计算；杠杆原理及其作用；资本结构的含义和最佳资本结构的确定。
第一节 资金成本
一、 资金成本的概念与作用
（一） 资金成本的概念
资金成本是指企业为筹集资金过程当中所付出的代价。包括资金筹集到位之前所发生的筹资费用(一次性）和资金筹集到位以后投入使用每年所发生的用资费用（分次）。
一般用相对数（资金成本率）来表示筹资的代价。
有关公式的说明：
（1）资金筹集到位之前所发生的筹资费用的多少是不可比的。比如通过借款筹资，筹资费用是很少的，但是在发行股票或发行债券情况下，资金筹集到位之前的筹资费用是很大的，把筹资费纳入到资金成本计算公式当中，比较全部资金成本的代价，不客观、不科学。
（2）比较不同筹资方式筹资代价高低的时候主要侧重于资金筹集到位以后，在实际使用和占用当中代价有多大。
▲公式中分子和分母都表示的是在资金筹集到位以后所发生的每年资金占用费与真正投入使用筹资金额之间的比例。
（二）资金成本的作用
它涉及三个概念：个别资金成本、综合资金成本、边际资金成本。这三个资金成本的概念分别是在不同的场合使用。
一、 个别资金成本
（一）长期借款成本——利息费用和筹集费用
KI = =
不考虑筹资费用时：KI=i(1－T)
（二）债券资本成本——债券利息和筹集费用
不考虑货币时间价值时的计算
公式： K B= =
B为债券面值； B0为债券的发行价格计算的筹资额； i为债券票面利率；
注意：债券的筹资费用一般比较高，不可在计算资本成本时省略。
（三）普通股成本——普通股股利和筹集费用
股利固定增长模型
公式：Ks= + G
K为普通股的资金成本率；C为普通股发行价格总额；F为普通股的取得成本率；D为普通股预期年股利；G为普通股股利的固定增长率。
(五)留存收益成本
（1）实际上是一种机会成本
（2）与普通股计算原理一致
（3）没有筹资费
总结：
首先强调的是这五种个别资金成本都指的是长期资金的资金成本。
企业破产时，优先股股东的求偿权位于债券持有人之后，优先股股东的风险大于债券持有人的风险，这就是的优先股的股利率一般要大于债券的利息率。
优先股股利要从净利润中支付，不减少公司的所得税，所以，优先股成本通常要高于债券成本。
可以从以下几方面理解原因：
①优先股的股息率大于债券的利息率
②优先股筹集的是权益资金，债券筹集的是负债资金
③优先股股息不可以抵税，债券的利息是可以抵税的。
在各种资金来源中，普通股的成本最高。（普通股筹资费高，还有，它的风险高，因此高风险高回报，要求的报酬率要高）
加权平均资本成本
二、 资金的边际成本
边际成本是指筹资每增加一个单位而增加的成本（企业在追加筹资决策的过程当中才用到的）。

第二节 杠杆原理
前言
1．杠杆原理概述
当某个财务变量发生较小的变动时，会导致另一财务变量发生较大的变动。包括经营杠杆、财务杠杆、复合杠杆。
2．成本习性及分析
所谓成本习性，是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。按成本习性可把全部成本划分为固定成本、变动成本和混合成本。
（1）固定成本
固定成本是指在一定的产销量范围内成本总额是固定不变的。所以单位产品负担的固定成本是与产销量呈反方向变动的。
① 约束性固定成本，是企业的“经营能力”成本。是企业为维持一定的业务量所必须负担的最低成本。如固定资产的折旧费、长期租赁费。管理当局无法通过自己的经营决策来改变的，一旦强行的改变，最终必将影响企业长远的生存和发展。要想降低约束性固定成本，只能从合理利用经营能力入手。
②酌量性固定成本，是企业的“经营方针”成本，即企业管理当局根据企业的经营方针可以人为的调控的那部分固定成本。如广告费、研究与开发费、职工培训费。
（2）变动成本
变动成本是指在一定的业务量范围内其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。产品单位变动成本是不随业务量的变动而变动的，是固定不变的。与单位产品所负担的固定成本正好相反。
与固定成本相同，变动成本也要研究“相关范围”问题，也就是说，只有在一定的范围之内，产量和成本才能完全成正比例变化，即完全的线性关系，超过了一定范围，这种关系就不存在了。所以一定要指明相关范围内或在一定的业务量范围内。如“固定成本指成本总额不随业务量发生任何变动的那部分成本。”这个提法就是错的。因为没有强调是在一定业务量范围内。
（3）混合成本
①半变动成本：成本总额中包括两部分，一部分是变动的，一部分是固定的，从长期来看有点像变动成本，但从短期来看又不属于变动成本，所以又叫延期变动成本。在一定的业务量范围内是固定的，当业务量达到某一点时，从这一点开始成本随业务量的变化而变化。
②半固定成本：在一定的业务量范围内成本总额是不变的，当达到某一业务量水平时，成本总额会上升到一个新的起点，在新的业务量范围内是固定不变，呈阶梯式。如质检员、化验员的工资。
经过成本习性分析以后，成本分为最终划分为两大类：固定成本和变动成本。
边际贡献 =销售收入－变动成本
销售收入=边际贡献 +变动成本
边际贡献/销售收入=边际贡献率，
变动成本/销售收入=变动成本率
反映经营活动本身所产生的收入和费用的配比情况。
一、经营杠杆
1． 概念
（1）经营杠杆是企业在一定时期内对固定成本的利用。经营杠杆是企业的一种客观现象，只要企业存在固定成本——不论多大，它就存在经营杠杆。
（2）经营杠杆利益：由于固定成本存在，在收入增长的条件下，是企业息税前利润以更大幅度变动产生的利益。
（3）经营风险是指由于固定成本的存在，在收入降低的条件下，是企业息税前利润以更大幅度变动产生的损失。
2．经营杠杆系数DOL——反映经营杠杆的作用程度
公式一： DOL=
公式二： DOL = 公式二中的各数据均为基期数据
公式三： DOL = 公式三中的各数据均为基期数据
其中：EBIT——息税前利润；S——销售额；VC——变动成本；FC——固定成本
3．经营杠杆系数的含义和有关因素的关系
（1)在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起息税前利润增长（减少）的幅度。
（2)在其他因素不变的情况下，固定成本越大，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大；反之，固定成本越小，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小。
杠杆系数是用来量化风险的一种手段，但不是产生风险的原因
引起企业经营风险的主要原因，是市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。
二、财务杠杆
1．概念
（1）财务杠杆：企业资本结构决策中对负债筹资的利用，企业负债时对普通股股东收益的影响程度，利用债务筹资这个杠杆而给企业所有者带来的额外收益。
（2）财务杠杆利益：企业利用负债筹资而给所有者带来的额外收益。（由于负债存在，息税前利润增长带来普通股每股收益更大幅度的增长）
（3）财务风险：企业利用负债筹资而给所有者带来的额外损失。（由于负债存在，息税前利润下降，带来普通股每股收益更大幅度的下降）
2．财务杠杆系数DFL——反映财务杠杆作用的大小
（1）概念：普通股每股收益变动率与息税前利润变动率之间的比率
（2）公式
公式一：DFL=
公式二：DFL= 公式二中的各数据均为基期数据
公式三：DFL= 公式二中的各数据均为基期数据
其中：EPS——普通股每股收益（净利润/发行在外的普通股股数）；I——利息
3．几个结论
（1）从股东角度讲，只要投资报酬率大于负债资本成本，企业运用DFL就能为普通股股东增加收益，举债就是有利的。
（2）在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比率越高，DFL越强，对普通股每股收益影响越大，表明财务风险越高
（3）负债比率是可以控制的，企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大带来的不利影响。
三、复合杠杆
复合杠杆系数是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。
DCL=DOL*DFL
四、杠杆原理能够说明的问题
(1)经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响，但经营杠杆本身不是引起经营风险的主要原因，不是利润不稳定的根源。
(2)一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。
(3)只要在企业的筹资方式中有固定支出的债务或优先股，就存在财务杠杆的作用。
(4)财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。
(5)只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的利息费用，就会存在经营杠杆和财务杠杆共同作用，那么销售额稍有变动就会使每股利润产生更大的变动，这种连锁作用就是复合杠杆。

第三节 资金结构
一、资金结构
1．资金结构
资金结构就是企业资金总量中各种资金构成及其比例关系。从大的方面来说主要是负债资金和权益资金的比例问题。资金结构中负债的意义:①降低其资金成本；②能够给企业带来杠杆效应；③增加企业的财务风险。
资金结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金总所占的比重。
2．最优资金结构
所谓最优资金结构是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低，企业价值最大的资金结构。
① 企业价值最大
② 综合资金成本最低
二、息税前利润——每股利润分析法
（1）EBIT —— EPS分析法/每股利润无差别点计算法
（2）局限性：这种分析方法只考虑了资金结构对每股利润的影响，并假定每股利润最大，股票价格也就最高。但把资金结构对风险的影响置于视野以外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势。
三、比较资金成本法
四、因素分析法 (定性分析的方法)
（一） 企业销售的增长情况
（二） 企业所有者和管理人员的态度。P132 有的企业被少数股东所控制，股东们很重视控股权问题，企业为了保证少数股东的绝对控制权，一般尽量避免普通股筹资，而是采用优先股或负债方式筹资。
（三） 贷款人和信用评级机构的影响
（四） 行业因素
（五） 企业的财务状况
（六） 资产结构。结合资产负债表来理解。（1）拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金；（2）拥有较多流动资产的企业，更多依赖流动负债来筹集资金;(3)资产适用于抵押贷款的公司举债较多，如房地产公司的抵押贷款就相当多；（4）以技术研究开发为主的公司则负债很少。
（七） 所得税税率的高低
（八） 利率水平的变动趋势
五、债转股与资金结构的优化
1．含义
通过债转股，是商业银行与债务企业因信贷资金而建立的债权债务关系转变为金融资产管理公司与实施债转股操作企业之间的投资与受资关系，由原来的企业向商业银行还本付息转变为向金融资产管理公司按股分红。债转股后，金融资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东。
对债务企业来说，债转股并非是一种筹资手段，它没有给企业带来增量的现金，也没有增加的资源（资产），只是投资者（筹资方）的要求权性质发生了转变，企业对投资者责任也随之变化。
2．债转股的优缺点
（1）优点
①可降低资产负债率
②可提高企业的融资能力，加快企业的发展步伐
③可改善股权结构，建立良好的法人治理结构
（2）缺点
①导致经营决策权分散
②导致资本成本提高
③动摇社会信誉观念，可能导致赖账经济
六、国有股减持与股权结构优化
（1）国有股配售。股东与股东之间股份转让，与公司没关系。国家股股东把手中的股份转让给证券投资基金或社会公众股股东。
（2）发行股票时减持
（3）协议转让
（4）国有股份回购。回购的主体是公司。这相当于公司的总股本减少，社会公众股股数不变，资产负债率增高。
国有股减持主要采取国有股存量发行的方式，原则上采取市场定价，减持国有股由部际联席会议审议实施。全国社会保障基金由国有股减持变现的资金和中央财政预算拨款以及其他方式筹集的资金构成。国有股减持变现的资金仅仅是全国社会保障基金的一部分，而不是全部。

本章思考题：
1． 什么是资金成本？
2．什么是每股利润无差别点？为什么要确定每股利润无差别点？
3．什么是企业的最佳资本结构？如何确定？