我国未上市公司股份交易制度研究样本.doc

论中国未上市企业股份交易制度
作者：吕甲木
【摘要】 要处理中国未上市企业股份交易中存在问题，促进未上市企业股份交易，必需经过规范未上市企业股权性质和建立多层次资本市场体系来健全中国未上市企业股份交易制度。
【内容提要】现在，中国未上市企业股份交易定位很不明确，各投资主体面临着很大政策和法律风险，严重妨碍了股份制企业应有功效发挥，违反了股份含有流通性固有特征。本文认为要处理中国未上市企业股份交易中存在问题，促进未上市企业股份交易，必需经过规范未上市企业股权性质和建立多层次资本市场体系来健全中国未上市企业股份交易制度。
【关键词】未上市企业  股份交易  资本市场
引言
多年以来，假如我们关注一下未上市企业股份交易新闻，就能看到很多诸如从事未上市企业股份/股票交易企业涉嫌非法经营被追究刑事责任案例。据相关媒体报道，L企业因代理未上市企业股票交易涉嫌非法经营案被公安机关作为刑事案件立案侦查，L企业是经南京C企业授权在L企业所在地域从事代理未上市企业股权转让业务，而C企业是西安技术产权交易所席位会员。长春L企业作为大连L企业分企业在长春地域从事代理销售未上市企业股票涉嫌非法经营被查处。对于这些案件结果，现在我们还不得而知。令我们深思不是这些案件本身，而是包含到这些案件背后中国经济体制改革中存在着深层次问题。股份制企业依据其股权流动方法不一样，可分为上市企业和未上市企业两种形式。现在，因为中国未上市企业交易法律定位很不明确，股份转让路径很不通畅，所以严重妨碍了股份制企业应有功效发挥。从中国股份制改造情况来看，未上市企业在数量上要远多于上市企业，所以，怎样处理未上市企业股份交易问题，不仅是深化企业改革，建立现代企业制度迫切需要，也是优化资源配置，发展社会主义市场经济客观要求。
一、中国未上市企业现实状况
中国未上市企业作为企业股份制改造产物，形成于20世纪80年代后期。截止底，全国国有及规模以上非国有工业企业中，改制为股份有5086家，改制为股份合作制有10852家。〔1〕这些企业除了1000余家上市企业外，其它均属未上市企业。根据募集资金范围和产权流动方法，能够将未上市企业分为定向募集企业、提议设置企业、股份合作制企业三种类型。定向募集企业是指由提议人组织，向提议人、其它法人和内部职员以股权证形式定向募集资金而设置股份；提议设置企业是指由提议人认购全部股份，不向其它社会法人和自然人募股股份；股份合作制企业则是一个以企业劳动者出资认股筹集资金为特征、股份制和合作制兼容两合制企业。中国大部分未上市企业是由国有大中型企业或有一定经济实力集体企业改制而来，它们即使在转变企业经营机制过程中取得了一定成效，但因为股权交易定位没有处理好，使其在很多方面陷入尴尬境地，所以严重妨碍了股份制企业应有功效发挥。关键表现为：
1、法律地位界定不清
因为特定历史形成背景和独特运行机制，中国未上市企业从严格意义上讲是一个不规范企业形态，之所以不规范，很关键一点就是股权交易定位没处理好。以定向募集企业为例。根据国家体改委颁布《股份规范意见》要求，定向募集企业募股对象严格限于内部职员和社会法人，但在实际发行过程中，内部职员股却大量流入社会成为社会公众股，社会法人股也仅以法人名义购置而在实际上却为个人所持有，从而形成了“内部股公众化”、“法人股个人化”现象，定向募集企业在实际上变成了社会募集企业。鉴于此，国家体改委于１９９４年６月通知立即停止定向募集企业审批，并停止审批和发行内部职员股。１９９４年７月，中国《企业法》正式实施。根据该法要求，以募集方法设置股份只有社会募集一个，定向募集企业已经失去了存在法律依据。这实际上使９０年代早期大量出现定向募集企业和内部职员股成了必需依法重新给予规范历史遗留问题。在《企业法》中，提议设置股份即使有其正当地位，但因为缺乏相关提议设置人资格及相关募股方面具体法规，造成除原提议企业和社会法人外，内部职员也普遍以提议人身份入股，从而变相地成了“定向募集企业”。至于股份合作制企业，因为股权不能自由转让和决议权和出资多少无关，实际上只能算是一个不规范、带有过渡性质企业制度。
2、监管体系无法明确
因为未上市企业法律界定不明确，很多未上市企业包含到国有企业改制问题，所以体改、国资部门，证券监管部门和工商行政管理部门全部能够对未上市企业进行监管。同时，因为多头监管，也存在相互扯皮、监管缺位问题。比如地方产权交易所是依据国资部门审批设置，其中业务也包含未上市企业股份转让。而依据《证券法》要求，股票作为证券一个形式应该在证券交易所挂牌交易，国务院证券监督管理机构依法对证券市场实施监督管理。可实际上，证监会历来没有审批过任何一个机构来从事未上市企业股票交易业务。不过证监会对于产权交易所从事未上市企业股份转让业务行为表现了默许和打击两面性。
3、股份转让无法可依
《企业法》要求股东持有股份能够依法转让，同时又要求股东转让其股份，必需在依法设置证券交易场所进行。不过，依据《证券法》设置证券交易场所只有上交所和深交所，而这两个交易所仅进行上市企业股份转让/股票交易业务，并不开展未上市企业股份转让/股票交易业务。《企业法》和《证券法》也是对上市企业股份转让/股票交易进行了要求，对于数量比上市企业大近30倍众多未上市股份股份转让问题没有要求。工商行政管理部门和证券监督管理部门分别作为企业和证券监管部门也没有对未上市企业股份转让设置行政许可。
二、现在中国未上市企业股份交易路径及其存在问题
因为法律没有对股份交易路径进行定位，从自20世纪90年代后期以来，未上市企业股份交易能够说是一波三折，股份交易路径很不通畅。以下对未上市企业股份交易多个关键路径及其面临问题作一分析。
（一）在沪深证券交易所直接上市或间接借壳上市
因为现行《企业法》对于股份转让限制，使得未上市股份企业成为扭曲了股份企业。未上市企业假如要在有明确法律保障下转让股份，那就要使自己首先成为上市企业。在1998年之前，各地在计划指标内安排上市企业，大多数是定向募集企业。在经过严格、复杂审批程序后，前后共有280余家定向募集企业改造为上市企业，约占已经有定向募集企业总数十几分之一。不过，从1998年开始，已标准上停止审批定向募集企业到沪深证券交易所上市。在直接上市无望情况下，部分经营情况良好、资金实力较为雄厚定向募集企业只好经过买壳方法间接上市。在中国证券市场上，最早买壳上市案要数1994年6月发生“恒棱事件”。〔2〕不过，当初买壳上市案只是零星现象，1994-1996年间，每十二个月仅发生几起。这以后，因为直接上市路径基础上被堵死，越来越多定向募集企业经过买壳方法来达成间接上市目标。据不完全统计，1996年买壳上市案仅为4起，1997年骤增为33起，到已突破100起；交易金额1996年仅为6亿元，已增至262亿元。〔3〕
不管是直接上市还是间接买壳上市，全部存在着很多约束原因和不确定市场风险。经过10多年发展，沪深股市规模即使有所发展，不过规模仍然很小，排队等候上市企业很多，存在着千军万马过独木桥现象。对于间接买壳上市，在这个过程中会出现财务黑洞、隐含债务乃至法律诉讼全部是最正常不过事了，所以很有可能会陷入一个精心设计财务陷阱。而且买壳成本巨大，其成本分为收购股权现金成本和业务整合两种成本，其中前者通常要在5000万-1.2亿元人民币，后者包含控股企业向目标企业注入利润、资产、负担债务、业务转型等成本，具体视“壳”企业质量而定，但通常也需数千万元。如此巨大成本，足以令众多中小非上市企业望而却步。
（二）在区域性产权交易市场交易
1、中国产权交易市场发展情况
中国产权交易市场是经济体制改革特殊产物。1988年5月27日武汉市率先成立第一家产权交易市场——武汉企业产权转让市场，其常设市场组织机构为武汉市企业吞并市场事务所是由武汉市工商银行、财政、税务和审计局等单位组成，采取办交易会、公布信息和定时挂牌等方法进行交易活动。〔4〕因为沪深股市所能容纳仅是上市企业，对于大量未上市企业仍然缺乏融资路径，而产权交易市场刚好能够为这些未上市企业提供一个平台，产权交易市场应运而生。1992年邓小平同志南巡讲话后，产权交易市场进入了发展高潮时期。很多地方纷纷成立了产权交易所，有又叫产权交易中心或产权交易市场，北京、深圳、上海、山东、四川、武汉、江苏、河北、辽宁、河南、海南、福建、吉林、江西等，全国各地前后设置了200多家产权交易所，全国还成立了部分区域性联盟组织，如长江共同体、黄河共同体等。1996年开始，全国很多地方性产权交易市场进行改制，“产权交易市场”更名为“产权交易所”或“产权交易中心”。1997年，亚洲金融危机爆发，和此同时，部分地方柜台产权市场和部分产权交易所从事了拆细交易和权证交易。1998年，国务院办公厅公布10号文《国务院办公厅转发证监会相关〈清理整理场外非法股票交易方案〉通知》，把包含拆细交易和权证交易产权交易所视为“场外非法股票交易”明令严禁，成全部、乐山、武汉、淄博等一批产权交易市场所以关闭。很多未受累交易所实际上也处于半关闭或半停业状态，只有上海、深圳等少数产权交易所尚在正常开展活动。关闭理由，关键是指责拆细交易和未上市企业股权交易不规范，监管难度大，担心引发金融风险；也有部分业内人士认为，关闭原因还包含相关部门担心产权交易市场和沪深主板市场争资金，打乱了国家经过证券市场安排资金计划。
是中国产权交易市场转折点，出现了很多令人关注新动向：第一，很多地方恢复、规范、重建产权交易市场，如青岛、上海、深圳，尤其是存在争议“非上市股份股权登记托管业务”重新开展起来，河南、厦门、青岛、深圳等省市相继出台相关政策要求，许可产权交易市场为非上市股份提供股权托管、股权质押、增资扩股、转让过户、分红派息等服务；第二，实质上含有产权交易性质技术产权交易市场在各地蓬勃兴起，如上海、深圳、成全部、西安、重庆；第三，风险投资企业和因债转股政策接收了大量国有资产国有资产经营企业，纷纷将“退出机制”瞄向各地产权交易市场；第四，产权交易市场展现统一化趋势，上海、深圳、武汉、北京等纷纷实现产权交易市场和技术产权交易市场“同城整合”，而且经过区域联合，由上海产权交易中心等13个省、市42家产权交易机构提议成立长江流域产权交易共同市场，天津产权交易中心等15个省、市、自治区118家产权交易机组成立北方产权交易共同市场和青岛产权交易中心等8个省、自治区12家产权交易机组成立黄河流域产权交易共同市场相继成立，甚至11月，长江流域产权交易共同市场同意接纳广东产权交易中心等5家长江流域外产权交易机构作为新会员单位，另外，国有资产监督管理委员又发文，暂将上海联合产权交易所、天津产权交易中心和北京产权交易所作为试点，负责公布中央企业国有产权转让信息，并由其或其所在区域性产权市场组织相关产权交易活动。〔5〕
2、在产权交易机构从事未上市企业股份交易面临问题
因为产权交易政策性很强，至今还没有一部全国性产权交易法律、法规。即使各相关省市相继出台了部分相关产权交易法规、规章、政策性文件，明确了产权交易市场范围、标准，和市场法律地位、设置条件等，但不够全方面，效力太低。同时产权交易所生存和其从事业务得不到法律保障，证券监督部门随时能够对产权交易所从事未上市企业股份交易行为进行打击。1998年10号文出台就是证监会经过国务院制约和打击产权交易所从事未上市企业股份交易表现。国务院1998年10号文下发以后，证监会对地方性产权交易市场作出了不成文“不得拆细、不得连续、不得标准化”要求。现在有一个片面认识，就是产权交易市场只能从事整体性或非标准化部分产权交易。而中国产权交易市场，基础上全部将其发展定在为中小型企业股权融资提供一个初级资本市场平台，即三板市场，全部寄期望于经过多种方法，突破“三不”要求，变现在大宗、一次性产权转让为可拆细、可连续、可标准化产权交易，提升市场流通性，真正发挥市场功效和作用。显然，产权交易市场发展定位和这种不成文要求存在冲突。有交易机构为求生存，同时以出台《国务院相关推进资本市场改革开放和稳定发展若干意见》为政策依据，将企业产权挂牌进行拆细、连续性交易。这种冒进做法，可能会招惹证券监管部门，以致遭到查处。
（三）STAQ系统和NET系统和代办股份转让系统进行交易
STAQ系统和NET系统分别由中国证券市场研究中心和中国证券交易系统前后在北京创办，前者于1992年7月开始试运行，后者于1993年4月28日投入试运行。不管是STAQ还是NET，全部以交易法人股为主，所以，它们一度也被称为“法人股流通市场”。不过，两系统内交易企业均为定向募集企业。1998年，国家整理场外交易市场，这两个系统也被列为清理整理对象，很快便相继宣告暂停交易。，中国证券业协会为处理原STAQ、NET系统挂牌企业股份流通问题，开展了代办股份转让系统，指证券企业以其自有或租用业务设施，为未上市企业提供股份转让服务业务。
从STAQ和NET运行期间情况来看，关键存在着以下问题：
第一，挂牌企业和投资者数量有限，市场规模过小。
第二，投资者注入资金有限，市场波动猛烈。
第三，理性投资不足，短线行为严重。两系统十分缺乏理性投资者，大家急于变现，没有把投资行为和企业效益联络起来，所以出现企业效益好股票却下滑局面。另外，很多股民不过问二级市场情况，没有走出买股票即盈利观念误区；而一旦发觉事和愿违时，又手忙脚乱，盲目跟风，造成股价暴涨暴跌猛烈波动现象。〔6〕
新创办股份转让系统，因为其关键是为了处理原ＳＴＡＱ、ＮＥＴ系统历史遗留问题和主板退市企业而设，存在着规模较小和目标业务狭窄等问题，又被定位为主板“垃圾筒”。
（四）地下交易市场
在中国，自企业进行股份制改造并发行第一批股票起，股票地下交易便开始了。这以后，伴随证券市场兴起和变迁，股票地下交易几度兴衰、几经波折。然而，不管形势怎样改变，股票地下交易历来没有停止过。不仅如此，而且公开场外交易越是被严禁，股票地下交易越是兴盛。定向募集企业股东当初购置股票，无非有两个目标，一是指望得到分红回报，二是期盼有朝一日企业上市，能从股票交易中获取转手差价。然而对大多数股东来说，分红派息难以指望，上市更是遥遥无期。部分股东为了从中脱身，于是将所持股票抛出变现；也有部分股东因为工作调动或急需现金头寸等原因，要将股票转让变现。在没有正当交易市场情况下，地下交易市场自然成为这部分股民变现股票唯一渠道。
然而，地下交易市场弊端也是不容忽略，关键是：
第一，交易方法落后。交易参与者关键依靠非公开媒体传输小道消息来获取不完全股票信息，基础上采取“一对一”报价谈判和“当面成交、钱票两清”交易方法。这和现代证券交易经过新闻媒体和电子网络来传输股票信息，和采取电子计算机自动报价、自动撮合相比，简直有天壤之别。
第二，中介商业务素质低。股票交易原本是专业性很强经营业务，中介角色须由含有专业背景且经过业务培训人员担当，然而地下股票交易中介商基础上既无专业背景，更谈不上经过业务培训。
第三，市场行为极不规范。因为地下交易不受国家法律认可，不可能用“公开、公平、公正”股票交易标准来规范交易行为，所以交易过程中不规范行为很突出，常见事例是：中间商尤其是部分“大户”利用和用户之间信息不对称，经过制造和散布虚假信息，暴炒某种股票，以获取投机利润。〔7〕
三、国外经典股票交易市场体系
西方发达国家证券市场在漫长发展过程中，为了适应企业产权交易及多种投融资活动需要，逐步形成了集中和分散相统一、全国性和区域性相协调证券市场体系。在那里，大量股票及其它证券交易是在正规证券市场之外，即在所谓“场外交易市场”实现。
（一）美国股票交易市场体系
1、全国性集中市场(主板市场)
纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ，三个全国性市场其企业上市条件依次递减，企业依本身规模、特征选择融资市场。
2、区域性市场
有太平洋交易所、中西部交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场，关键交易区域性企业证券，同时有些本区域在全国性市场上市企业股票，也在区域性市场交易。
3、“未经注册交易所”
由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册小型地方证券交易所，关键交易地方性中小企业证券。
4、全国性小型资本市场
NASDAQ Small Cap Market(二板市场)，其专门针对富有经验机构投资人而设置市场，为那些中小型高成长企业上市融资服务。
5、全国性场外交易市场(未上市证券市场)
OTCBB和Pink Sheets，1990年NASDAQ设置了OTCBB市场，专门为未能在全国性市场上市企业股票提供一个交易场所。其后，OTCBB独立出来，自主运行，直接由美国证监会和NASD负责监管；Pink Sheets(粉单)是由私人设置全国行情局于19成立，为未上市企业证券提供交易报价服务，需指出是全国行情局并没有监管权，Pink Sheets监管也是由美国证监会、NASD负责。
NASDAQ-Small Cap、OTCBB、Pink Sheets之间含有升降互动关系：NASDAQ市场要求，企业股票连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使该股价升至1美元以上，则将其摘牌，退至OTCBB报价交易；在OTCBB摘牌企业将退至Pink Sheets进行报价交易。
（二）英国股票交易市场体系
1、全国性集中市场(主板市场)
伦敦证券交易所是一家有200多年历史交易所，是吸收欧洲资金关键渠道。现在伦敦交易全部大约家英国企业及500多家海外企业挂牌交易。主板市场中还包含一个“交易行情单列式技术板市场(techmark)”。
2、区域性市场
除集中伦敦交易所外，英国还有伯明翰、曼彻斯特、利物浦、格拉斯哥等地方性交易市场。交易地方企业股票，同时也能够买卖伦敦交易所挂牌股票。
3、全国性二板市场AIM(Alternative Investment Market)
和美国不一样是英国二板市场——AIM，是由伦敦交易所主办，其运行相对独立。AIM创建于1995年6月19日，是伦敦证券交易所为英国及海外初创、高成长型企业所提供一个全国性市场。AIM市场自1995年创建以来，有超出850家企业经过进入AIM而取得巨大增加，累计筹集资金超出62亿英镑，折合近97亿欧元。AIM直接收伦敦证券交易所监督和管理，由交易所组成专员负责经营。
4、全国性三板市场(未上市证券市场)
英国资本市场中，除了由伦敦证券交易所创办、为中小企业进行股权融资服务AIM外，还有为更初级中小企业融资服务未上市企业股票交易市场Off-Exchange，简称OFEX。它是JP Jenkins企业为大量中小企业所提供专门交易未上市企业股票电子网络注册商标。而JP Jenkins企业作为一个家族性企业则是伦敦证券交易所登记在册、含有良好经营统计和信誉市商。OFEX创建于1995年10月2日，其目标是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM挂牌交易企业股票建立一个可出售其股票、募集资金市场。部分在AIM交易企业股票及以前在1996年底关闭“未上市证券市场”交易企业股票也能够在OFEX进行交易。在OFEX挂牌交易企业，经过市场培育能够按摄影应规则也能够进入AIM交易。从1995年到现在，共有72家在OFEX挂牌交易企业升级到AIM或伦敦证券交易所挂牌交易。
OFEX和AIM很类似，全部是为中小型高成长企业进行股权融资服务市场，但OFEX市场准入门槛更低、层次更初级。AIM是伦敦证券交易所创办，同时又是伦敦证券交易所一部分，属于正式市场，而OFEX是由在伦敦证券交易所负担做市商职能一家家族企业创办，属于非正式市场。以前，OFEX监管是由Jenkins企业依据英国法律和伦敦交易所相关管理要求自己实施监管，从起，因为该市场日益发展壮大，已正式纳入英国证监会监管范围之中，由英国证监会直接监管。
从美、英资本市场情况能够看出，美英两国资本市场体系现有统一、集中全国性市场，又有区域性、小型地方交易市场，是一个多层次、多元化和多反复盖、风险分散市场体系。全国性集中市场关键是为大型企业融资服务；二板市场上市标准要比集中市场低，同时还设计出几套不一样标准，由企业选择适宜自己标准进行上市融资；〔8〕新兴市场(三板)则为中小、新兴企业发展提供了一个平台，因为存在上市门槛，中小企业不可能一步前进“高层次”资本市场。那些新兴高科技企业只有先在“底层”资本市场中筹措创业资本，接收“层层”关照和挑选“试错”，在成长壮大后，再前进更高一层市场，直至申请在全国市场挂牌。地方性证券交易市场对区域经济发展起着关键作用。
四、健全中国未上市企业股份交易制度对策
股份可流通性是股份天然本质，是股东投资目标，股票作为有价证券之一，假如不能流通，那幺其本身也不成为是证券。不过，直到现在，中国未上市企业股份交易除了上市之外没有其它有国家法律保障交易路径，一直处于灰色地带。中国外证券市场发展实践表明，作为主板集中市场证券交易所能够容纳上市交易股票毕竟是少数。从中国股份制企业总体数量来看，居关键地位还是未上市企业。所以，应该在借鉴外国经验基础上，依据中国股份制企业具体情况，建立一套行之有效制度来健全中国未上市企业股份交易制度。
（一）规范未上市企业股权性质
在企业法中，股权基础性质之一是要含有可交易性，即流通性。股权如不含有可交易性，那幺，它本身即使是明晰，企业也照样不可能充满连续发展活力。因为，不可转让股权，只是一份收入凭证，而称不上资本全部权，所以股权持有者无法真正行使股东权利。当股权不能交易时，股东至多能行使“用手投票”权利，而被剥夺了“用脚投票”权利，所以难以实现对资产重组和资源优化配置。可见，流通性是股票天生本质，而要使股票流通，必需认可它含有可交易性质。所以，在已经实施了股份制地方，不管是上市企业还是未上市企业，全部要求股票是可交易，股份是能够转让。在《企业法》修订中，应该把现行要求股份股东转让其股份在依法设置证券交易场所进行删除或修改为股份股东转让其股份经过国家指定场所进行。
（二）建立多层次资本市场体系
西方发达国家证券市场在漫长发展过程中，为了适应股份交易及多种投融资活动需要，逐步形成了集中和分散相统一、全国性和区域性相协调证券市场体系。在那里，大量股票及其它证券交易是在正规证券市场之外，即在所谓“场外交易市场”实现。显然，中国证券市场单一层次全国性交易所主板市场格局严重制约了证券市场效率和功效发挥。尽管中国证券市场曾出现过自发性场外交易市场（如成全部红庙子市场等）和有组织柜台交易（如早期上海静安股票柜台交易等），也有发展到一定规模地方性或区域性交易市场（如淄博市场等地方性交易中心），但最终以自上而下强制性制度安排替换了自发诱致性制度创新，这是中国改革总体制度变迁取向决定。伴随国民经济发展进入新阶段，市场化取向达成一定程度，对证券市场效率和功效肯定有更高要求，建立和完善多层次资本市场就日益迫切和关键。参考发达国家证券市场发展经验，要处理中国未上市企业股份交易问题，绝不能仅仅把期望寄托在到沪深证券交易所上市，而是要大力发展场外交易，实现股份交易市场多层次化。
应根据企业股票上市交易门槛高低、风险性大小及股票流动性强弱，中国股份交易市场可形成三个层次发展框架，即主板市场、二板市场、三板市场，各个不一样层次市场对应不一样企业，各有一个不一样筛选机制，从而形成一个完整市场结构体系。党十六届三中全会经过《中共中央相关完善社会主义市场经济体制若干问题决定》，首次在中央文件中明确提出了多层次资本市场概念；出台《国务院相关推进资本市场改革开放和稳定发展若干意见》，对建设多层次资本市场进行了更深入叙述。资本市场包含了货币市场、股票市场、产权交易市场、债券市场、期货市场、保险市场等。
1、主板市场(集中交易市场)
沪深市场——仍然是中国大中型企业上市融资关键市场，但这个市场需要有相当一段时间调整，同时也需要在指导思想上进行反思。从总量和规模上看，沪深市场仍然是未来中国多层次市场体系关键组成部分。
2、二板市场
5月，中小企业板在深圳证券交易所设置。1999年，相关方面呼吁要建立中国二板市场，深交所也着手为此作出了对应准备，但因为中国主板市场欠规范、国际二板市场受挫、中国相关企业仍需深入培育等多种原因，至今中国二板市场仍未建立。不过，《中共中央相关完善社会主义市场经济体制若干问题决定》又将二板市场（创业板市场）建设提上了日程，明确指出要分步推进创业板市场建设，并指出其功效定位是完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。中小企业板推出，被市场广泛认为是建设创业板市场第一步。
3、三板市场(场外交易市场)
关键指“代办股份转让系统”和地方产权交易市场，这种“条块”结合场外交易市场系统。所谓场外交易市场针正确是全国性集中证券交易主板市场而言，她也有自己交易场所，跟地下市场不一样。“代办股份转让系统”是依据中国证监会处理历史上遗留问题既定政策，对原STAQ、NET系统挂牌企业，在未上市前股份转让做出安排。地方产权交易市场由原体改及财政、国资系统组建产权交易所和由科委系统组建技术产权交易所两大部分组成，其关键特点是以做市商或会员代理制交易为特征，进行产权、股权转让、资产并购、重组等。但现在“代办股份转让系统”和地方产权交易市场全部存在着问题，因为没有法律明确授权她们能够经营股份交易业务，而且还面临着巨大政策和法律风险，甚至作为非法经营证券触犯刑法非法经营罪而面临刑事指控风险。要建立真正三板市场，必需经过修订《证券法》和《企业法》或制订全国性《产权交易法》，使“代办股份交易系统”和现有产权技术交易所（中心）业务相衔接，建立统一互联、分散做市现代场外交易市场，使产权交易市场也能进行拆细标准化连续性交易，使之成为真正股票交易市场。拆细交易有利于提升股份交易效率，并不应该严禁，而且应该激励产权交易市场能够采取多个产权交易方法。
这是因为：（1）因为交易目标和交易对象多样性，应该允很多个交易方法并存，既能够进行整体交易、部分交易，也能够拆细为标准化单位交易。（2）从证券市场发展历史看，非标准化单位资产交易更是证券化早期形式，初级形式；标准化单位拆细交易是证券市场发展进程中一个历史性进步，是高级形式和更成熟形式。（3）产权交易市场和证券股票市场区分，不在于是否拆细为标准单位，而在于其上市条件和管理层次不一样。（4）风险性并不在于是否进行了拆细交易和股权交易，而在于监管、自律、上市企业质量，从已经有运行情况看，成全部出现问题较多，同是四川乐山，不仅问题较少，而且运作规范，交易繁荣。事实证实，拆细交易和风险没有肯定联络，相反，拆细交易是繁荣产权市场关键手段，只要管理得好，应该许可存在。〔9〕这里“统一”一则是指市场运行基础规则、标准和程序统一，包含监管规则和程序，多种层次企业挂牌、再融资标准，交易规则和程序，和主办券商信息披露、做市规则和程序等；二则是指登记和托管统一。“互联”是指各个子市场根据统一规则进行相互信息连通。分散做市包含两个层次含义：一是企业和主办券商相互互为交易对手，在统一规则下自由匹配，企业能够自由选择主办券商，而主办券商也能够选择让哪些企业挂牌；二是投资者和主办券商互为交易对手，投资者自由选择挂牌企业进行投资，挂牌企业交易最终在对应主办券商那里进行撮合。这么市场好处有利于形成信息透明、完全竞争、风险分散投融资体制；有利于降低道德风险、提升监管效率。只有这么，才能使现在那种畸形“代办股份转让系统”和地方产权交易市场成为真正含有法律保障股权流通和股权融资功效市场。
4月15日，北京市人民政府公布《北京市人民政府相关推进本市资本市场改革开放和稳定发展意见》要求：大力支持北京产权交易所市场导向下产权交易制度创新。丰富投资品种，发展产权交易增值服务，探索建立做市商交易制度。在国家相关部门统一监管下，主动探索进行非上市企业股权标准化和证券化交易试点。激励发展各类产权交易中介机构。主动推进私募资本市场发展。说明产权交易所从事标准化拆细交易，市商交易方法得到了相关地方政府肯定。从性质上说，三板属于场外交易市场，但和传统场外交易不一样之处于于，它采取优异计算机技术和网络技术，所以能够将各地场外市场连成一体，直至形成一个和主板、二板相分立、全国性现代场外交易市场。和主板和二板相比，三板市场门槛更低，对企业规模要求更小，交易机制更灵活。即使其股份交易连续性和流动性全部低于主板、二板，但作为一个更低层次股票交易场所，三板市场能够为更多企业尤其是处于创业阶段中小企业提供愈加广泛融资和退出信道，在一个完整证券交易市场体系中，三板市场是不可或缺而且终将形成一个部分。
五、结语
现在，《证券法》和《企业法》修改草案已经上了立法机关议事日程，相关部门也正集中精力进行证券市场改革。然在这场改革风暴中，未上市企业股份交易问题虽有所提及，但不是关键。沪深主板市场暴露出来问题已经拖延了建立多层次资本市场体系步伐。要使股份制企业发挥应有功效，使股票成为真正能够流通有价证券，改革过程不应该只局限于那1000多家上市企业，不应该是“头痛医头、脚痛医脚。”而应该对于未上市企业进行明确法律定位，经过建立多层次资本市场体系来使未上市企业股份也能够有适宜路径进行交易。
注释：
〔1〕依据《中国统计年鉴》标准，规模以上非国有工业企业指年销售额在500万元以上企业。

〔2〕“恒棱事件”是1994年4月，珠海恒通集团股份斥资5160万元，以每股4.3元价格收购上海建材集团持有上海棱光股份1200万国家股，占总股本35.5%，成为棱光第一大股东。

〔3〕《买壳上市渐成明日黄花》，载《中国证券报》，12月5日。

〔4〕李学峰、唐小东、顾颉、武凯着：《产权交易——理论和运作》，经济日报出版社1995年版，第92页。