2021年哔哩哔哩与心动公司对比研究报告.pdf

2021 LeadLeo报告主要作者：梁秋兰2021/报告标签：哔哩哔哩、心动公司视频、游戏、广告、直播、大会员2021年哔哩哔哩与心动公司对比研究报告2021 Bilibili and XD Inc.Comparative Research Report2021 BilibiliXD Inc.比較調査 4哔哩哔哩的未来增长潜力如何？哔哩哔哩是中国知名的综合视频社区，于2018年在美国纳斯达克上市（股票代码BILI），2021年在香港联交所二次挂牌上市（股票代码9626.HK）。哔哩哔哩主营业务包括游戏、增值服务、广告、电商及其他服务。随着哔哩哔哩增值服务等其他收入的商业化能力加强，其游戏收入占总营收比例逐年下降，意味着哔哩哔哩的业务逐步向多元化发展，未来其盈利能力将更加稳健。受益于中国游戏、直播、广告等行业市场规模持续提升，用户付费习惯逐渐养成，大数据与算法能力等技术的持续进步，哔哩哔哩将保持稳定增长态势。综合而言，头豹认为哔哩哔哩未来仍具有较大的增长潜力。由于心动公司的商业模式与哔哩哔哩存在相似点，均可通过游戏与广告获取营收，因而本报告将哔哩哔哩与心动公司的游戏与广告部分进行对比，可更全面了解哔哩哔哩这两大变现路径的未来潜力。1.哔哩哔哩的商业变现能力较心动公司更强哔哩哔哩的商业变现能力强于心动公司的，前者变现路径包括游戏、广告、增值服务、电商及其他，而后者只包括游戏与广告。随着哔哩哔哩多元化商业模式逐步发展成熟，其营收已从2016年的5.2亿元增长至2020年120.0亿元，预计未来其仍将继续通过拓展不同变现路径获取更多收入。2.稳定的社区模式逐步成为哔哩哔哩的“护城河”随着哔哩哔哩逐渐破圈，加上良好的社区氛围、较高的粉丝活跃度，吸引更多内容生产者，哔哩哔哩的内容更为多元化。多元化的内容进一步吸引更多用户，形成正向循环。日趋增加的专业领域UP主的入驻，促使科普、讲座等形式的内容涌现，满足用户的娱乐、学习等多样需求，加之哔哩哔哩自身的社交属性，头部UP主的迁移成本较高（迁移导致大部分粉丝将流失，需重新运营账号），因而哔哩哔哩的生态社区较为稳定，逐步成为其“护城河”，是其商业化变现的重要基础。3.头豹认为哔哩哔哩未来仍具有较大的增长潜力概要*本报告不构成任何投资建议就盈利能力、用户规模、内容丰富度、产业链布局、市场潜力而言，头豹认为哔哩哔哩的综合表现较为优异，具有较大的增长潜力：（1）盈利能力：哔哩哔哩业务向多元化发展，其盈利能力更加稳健；（2）用户规模：在持续加大品牌营销的基础上，哔哩哔哩用户将继续增加；（3）内容丰富度：哔哩哔哩内容质量与数量逐渐提升，将可吸引更多用户；（4）产业链布局：哔哩哔哩已逐步形成全产业链布局，有效形成内容生产到消费的产业链闭环；（5）市场潜力：哔哩哔哩主营业务所属行业，在中国均处于增长阶段，在此背景下，哔哩哔哩将迎来良好的发展机遇。uViXjZkW9YuYmNpO7NaO8OpNmMoMpOjMmMrMeRoPxObRmNoQxNmOrNwMnQpP52021 LeadL 名词解释-09 市场综述-10哔哩哔哩与心动公司基本概况-11市场规模-12视频、游戏现状-13 企业基本模式-16哔哩哔哩与心动公司商业模式对比-17哔哩哔哩与心动公司社区模式对比-19 细分业务-21哔哩哔哩与心动公司游戏业务对比-22哔哩哔哩与心动公司广告业务对比-26哔哩哔哩增值服务分析-29哔哩哔哩电商及其他业务分析-32 企业财务-33哔哩哔哩与心动公司营收、成本对比-34哔哩哔哩与心动公司收入结构对比-35哔哩哔哩与心动公司利润率、费用率对比-36 哔哩哔哩综合评价-37 哔哩哔哩投资风险-39 专家观点-41 方法论-44 法律声明-45目录CONTENTS 62021 LeadL Terms-09 Market overview-10Introduction of Bilibili and XD Inc.-11Market Size-12Video and Game Status-13 Basic Model-16Business Model Comparison between Bilibili and XD Inc.-17Community Model Comparison between Bilibili and XD Inc.-19 Segment Business-21Game Business Comparison between Bilibili and XD Inc.-22Advertisement Business Comparison between Bilibili and XD Inc.-26Bilibili Value-added Services-29Bilibili E-commerce and Others-32 Financial Analysis-33Revenue and Cost Comparison between Bilibili and XD Inc.-34Income Structure Comparison between Bilibili and XD Inc.-35Profit Rate and Expense Ratio Comparison between Bilibili and XD Inc.-36 Bilibili Comprehensive Evaluation-37 BiliBili Investment Risk-39 Expert Opinion-41 Methodology-44 Legal Statement-45目录CONTENTS 72021 LeadL图表1：哔哩哔哩企业简介-11图表2：心动公司企业简介-11图表3：哔哩哔哩主营业务相关行业市场规模（按收入计），2016-2025年预测-12图表4：中国视频行业概况-13图表5：中国移动游戏行业竞争格局，2020H1-14图表6：中国移动游戏联运分发模式介绍-14图表7：各类游戏分发渠道特点-15图表8：哔哩哔哩商业模式-17图表9：心动公司商业模式-18图表10：哔哩哔哩社区模式-19图表11：心动公司社区模式-20图表12：哔哩哔哩和心动公司游戏类型，2020年-22图表13：哔哩哔哩和心动公司已上架主要游戏概况-23图表14：哔哩哔哩和心动公司部分储备游戏概况-24图表15：哔哩哔哩与心动公司平均月活跃用户对比，2016-2020-25图表16：哔哩哔哩与心动公司游戏平均付费用户与ARPPU对比，2016-2020年-25图表17：哔哩哔哩与心动公司广告收入及其增速对比，2016-2020年-26图表18：不同APP单用户广告收入对比，2020年-27图表19：哔哩哔哩与心动公司广告服务形式-28图表目录List of Figures and Tables 82021 LeadL图表20：哔哩哔哩与心动公司营销方案对比-28图表21：哔哩哔哩增值服务收入及增速，2016-2020年-29图表22：哔哩哔哩增值服务收入占比，2018-2020年-29图表23：哔哩哔哩与其他直播平台直播收入对比，2020年-30图表24：哔哩哔哩与其他直播平台直播付费用户和ARPPU对比，2020年-30图表25：哔哩哔哩大会员业务计算公式-31图表26：哔哩哔哩大会员月均付费用户及ARPPU，2018-2020年-31图表27：哔哩哔哩会员购盈利模式-32图表28：哔哩哔哩电商及其他收入，2016-2020年-32图表29：哔哩哔哩与心动公司营收对比，2016-2020年-34图表30：哔哩哔哩与心动公司成本对比，2016-2020年-34图表31：哔哩哔哩与心动公司的业务收入结构对比，2016-2020年-35图表32：哔哩哔哩与心动公司毛利率、净利率对比，2016-2020年-36图表33：哔哩哔哩与心动公司费用率对比，2016-2020年-36图表34：哔哩哔哩综合评价-38图表35：哔哩哔哩投资风险-40图表目录List of Figures and Tables 92021 LeadLCP：Content Provider，内容提供商，游戏方面则指游戏开发商。PUGV：Professional User Generated Video，专业用户生成视频，即具有创意以及一定专业制作和编辑能力的用户生产的视频。PGC：Professional Generated Content，专业生产内容，泛指内容个性化、视角多元化、传播民主化、社会关系虚拟化。UGC：User Generated Content，用户生成内容，即用户原创内容。PUGC：Professional User Generated Content，专业用户生产内容，指在移动音视频行业中，将UGC+PGC相结合的内容生产模式。SDK：Software Development Kit，软件开发工具包，一般是一些被软件工程师用于为特定的软件包、软件框架、硬件平台、操作系统等创建应用软件的开发工具的集合。ARPPU：Average Revenue Per Paying User，每付费用户平均收益，即在统计周期内，付费用户对产品产生的平均收入。CPC：Cost Per Click，点击成本，每产生一次点击广告方所花费的成本。eCPM：Effective Cost Per Mile，每一千次展示可以获得的广告收入。ACG：即Animation（动画）、Comics（漫画）与Games（游戏）的首字母缩写。GMV：Gross Merchandise Volume，成交总额，多用于电商行业，一般包含拍下未支付订单金额。名词解释 01市场综述公司基本概况行业综述 112021 LeadL来源：哔哩哔哩招股书，天眼查，头豹研究院编辑整理哔哩哔哩与心动公司基本概况哔哩哔哩与心动公司商业模式较为相似，营收来源均包括游戏与广告，其中游戏占据最重要地位，但哔哩哔哩的商业路径更为多元哔哩哔哩企业简介心动公司企业简介企业名称哔哩哔哩股份有限公司（简称“哔哩哔哩”），英文名bilibili，简称B站成立日期2009年法人代表徐逸总部地点中国 上海市具体地址杨浦区政立路485号国正中心3号楼主要股东陈睿、徐逸、Vanship Limited、腾讯、淘宝中国等人数规模8,646上市信息香港联交所（2021年上市）-9626.HK美国纳斯达克（2018年上市）-BILI主要产品哔哩哔哩视频网站业务范围信息科技、计算机软硬件、网络工程领域内的技术转让、技术咨询、技术服务，商务信息咨询，玩具、工艺美术品（象牙及其制品除外）、服装的销售，各类广告的设计、制作、代理、发布，广播电视节目制作等营收来源游戏、增值服务、广告、电商及其他企业名称心动控股有限公司（简称“心动公司”）成立日期2011年法人代表黄一孟总部地点中国 上海市具体地址闵行区东川路555号戊楼1166室主要股东黄一孟、戴云杰、樊舒旸、IGG Inc.、哔哩哔哩、淘宝中国等研发人数1,355上市信息香港联交所（2019年上市）-2400.HK主要产品TapTap社区业务范围网络游戏产品的研发和运营，专注于游戏全产业链的一站式数字娱乐体验服务营收来源游戏、广告 122021 LeadL20162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E合计203.7296.0391.0582.9757.9946.81,151.91,362.61,575.81,802.5其他21.117.923.139.456.582.1113.3149.0191.4238.8会员及付费内容13.222.433.547.962.373.986.397.9109.8123.0直播虚拟礼物24.552.986.6140.0182.6223.9269.2317.7367.2416.6移动游戏102.3148.9164.6209.2249.7287.7322.1356.0390.7425.6广告42.653.983.2146.4206.9279.2361.0441.9516.8598.502004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000哔哩哔哩主营业务相关行业综述市场规模（1/4）哔哩哔哩主营业务（移动游戏、广告、直播等）所属行业均处于增长阶段，在行业规模持续增长的积极影响下，哔哩哔哩也将保持稳定增长态势哔哩哔哩主营业务相关行业市场规模（按收入计），2016-2025年预测哔哩哔哩主营业务相关行业仍处于增长阶段：（1）移动游戏：移动科技快速发展，以及游戏产品质量与丰富度不断提升，促进移动游戏规模加速发展，2019年，中国移动游戏市场规模达到2,092亿元。随着移动网民规模日趋扩大与移动互联网技术持续进步，中国移动游戏行业规模将继续扩大，预计于2025年达到4,256亿元（2）直播：中国引领了全球直播的快速商业化，当前中国拥有全球最多的直播用户，约占全球直播平台用户数的50%。基于直播高度的社交属性、互动性、沉浸式体验，中国直播用户规模将持续增长。受持续增长的直播用户规模和使用时长、不断提升的直播内容供应与质量、逐渐增加的用户付费意愿等因素驱动，中国直播打赏（虚拟礼物）市场规模将保持增长态势，预计于2025年达到4,166亿元（3）广告：由于泛视频平台拥有广大的用户群、多元化和高品质的内容，同时用户可在这些平台上自主产生多元化的内容，进而吸引更多用户关注，因此广告是基于视频平台变现的有效方式。在广告效率提升与新颖的广告形式出现等因素驱动下，泛视频平台逐步受到更多广告商的重视（4）会员及付费内容：泛视频平台通过会员及付费内容产生收入，用户可购买会员服务或按需付费，以获得更多视频内容。随着中国用户付费习惯的逐步养成以及视频内容质量不断提升，视频会员及付费内容市场规模将持续增加，预计于2025年达到1,230亿元来源：哔哩哔哩招股书，头豹研究院编辑整理单位：人民币十亿元头豹洞察https:/ 132021 LeadL哔哩哔哩主营业务相关行业综述视频现状（2/4）受政策利好、科技进步等因素驱动，综合视频平台收入逐年增加，行业保持稳定增长态势。其中，就用户渗透率而言，哔哩哔哩尽管位居该领域第二梯队，但其占比较低，面临较大的竞争压力中国视频行业概况综合视频平台总体保持增长态势：受政策利好（如中国网络视听节目服务协会发布网络短视频平台管理规范，规范视频传播秩序）、科技进步（如5G、AI、边缘技术等）等因素驱动，网络视听行业市场规模（按收入）逐年增加，其中综合视频平台在2019年的收入已达1,023.4亿元，同比增长15.2%。此外，在用户规模方面，综合视频平台用户规模保持稳定增长，2020年6月已达7.24亿，使用率约77.1%哔哩哔哩已处于综合视频平台行业第二梯队：就用户渗透率而言，第一梯队的综合视频平台（爱奇艺、腾讯视频、优酷）处于垄断地位，合计占比约为79.1%。而哔哩哔哩与芒果TV处于第二梯队，合计占比仅约12.0%，哔哩哔哩在视频领域面临较大的竞争压力来源：中国网络视听节目服务协会，头豹研究院编辑整理头豹洞察网络视听行业市场规模（按收入）比例，2019年29.0%22%19%13%11%6%市场规模比例短视频综合视频网络直播0TT+IPTV内容创作网络音频5.796.126.397.267.2475.0%73.9%74.7%80.4%77.1%0%20%40%60%80%100%02468102017-122018-122019-62020-32020-6用户规模（亿）使用率（%）综合视频平台用户规模及使用率，2017-2020年6月79.1%12.0%6.7%2.1%0%20%40%60%80%100%渗透率综合平台各梯队用户渗透率，截至2020年6月第一梯队：爱奇艺、腾讯视频、优酷第二梯队：芒果TV、哔哩哔哩第三梯队：风行视频、PP视频、咪咕视频、搜狐视频渗透率 142021 LeadL哔哩哔哩主营业务相关行业综述游戏现状（3/4）中国移动游戏行业集中度较高，腾讯、网易、三七互娱三家企业占据近80%的市场份额，哔哩哔哩、心动公司等其他企业面临极大的竞争压力来源：专家访谈，头豹研究院编辑整理中国移动游戏市场呈现垄断竞争格局：2020上半年，中国移动游戏行业收入前三名（腾讯、网易、三七互娱）囊括了近80%市场份额，集中度高。在此背景下，其他游戏企业面临较大的竞争压力，部分企业（如心动公司）通过布局海外业务获得新的业务增长中国移动游戏行业竞争格局，2020H1中国移动游戏联运分发模式介绍长期看来，联运不分成模式将成为移动游戏的主要联运分发模式：传统的联运分成模式中，游戏开发商获得的分成比例低（渠道商与开发商分成比例：IOS为3：7，安卓为5:5），加之受抖音、快手等超级APP崛起，渠道商用户逐步流失，因而传统的联运分成模式正面临考验。而联运不分成模式下，TapTap等平台是中立的第三方，帮助用户发现优质游戏，加之游戏开发商可获取的收入更高，长期看，预计此模式将成为移动游戏的主要联运分发模式54.5%15.3%10.5%0%20%40%60%80%100%收入占比其他游族网络哔哩哔哩完美世界中手游莉莉丝游戏灵犀互娱三七互娱网易游戏腾讯游戏内容联运分成联运不分成定义游戏开发商与渠道商联合运营，进而获取用户主要特点CP与渠道进行流水分成CP无须与渠道进行流水分成优势应用商店发展历史较长，用户使用习惯已养成目标客户固定，获客成本较低渠道与社区并重，用户粘性较强劣势联运商的提成较高（IOS为3：7，安卓为5:5）对产品品质与流水数据均有一定要求主要依赖代理游戏与广告变现，盈利来源单一代表华为应用市场、OPPO软件商店、vivo应用商店、360手机助手、应用宝等TapTap市场份额（按营收）152021 LeadL对比指标主流联运渠道垂直联运渠道超级APP头部CP游戏社区新兴游戏社区代表硬核联盟应用商店哔哩哔哩TapTap抖音腾讯WeGame好游快爆用户规模较大较大较小较大较小较小用户粘性较弱较强较强较强较弱较弱内容类型PGC内容为主，UGC内容则以文字短评为主内容丰富，形式全面内容丰富多元，质量高于同业以UGC内容为主，视频占主导内容形式全面，PUGC内容较弱内容形式全面，但PUGC内容薄弱开发环境需接入SDK，推荐位由测试数据决定需接入SDK，游戏上架不设门槛无需SDK，降低开发者的上线成本需接入SDK，上线门槛低需接入SDK付费游戏需接入SDK用户体验游戏功能不完善，体验感较差体验感较好可设置快捷方式体验感较好环境纯净、无广告干扰游戏功能不完善，体验感较差功能完善，体验感较好功能全面，用户体验好独占游戏较少暂无较多较少较少暂无商业模式游戏流水分成为50%联运模式下，游戏流水分成为50%付费游戏抽成，联运不分成，主要收入来自广告以买量为主，联运分成为30-40%游戏流水分成为30%免费游戏无流水分成哔哩哔哩主营业务相关行业综述游戏现状（4/4）哔哩哔哩与TapTap均属于游戏垂直联运渠道，但在商业模式方面，哔哩哔哩采取联运分成模式，而TapTap采取联运不分成、依靠广告收入的模式来源：国元证券，头豹研究院编辑整理各类游戏分发渠道特点 02企业基本模式商业模式社区模式*由于心动公司的商业模式与哔哩哔哩存在相似点，均可通过游戏与广告获取营收，因而，第2、3章节将哔哩哔哩与心动公司的游戏与广告部分进行对比，可更全面了解哔哩哔哩这两大变现路径的未来潜力 172021 LeadL内容消费商业化路径平台运营哔哩哔哩与心动公司商业模式（1/2）哔哩哔哩的多元化商业模式逐步发展成熟，其营收已从2016年的5.2亿元增长至2020年120.0亿元，年复合增长率约为119.2%，预计未来其仍将继续通过拓展不同的变现路径获取更多收入哔哩哔哩商业模式哔哩哔哩通过多元化的商业模式挖掘用户潜在价值：哔哩哔哩以优质内容（PUGC、OGV、直播、专栏等）为核心，吸引用户，并通过活跃的社区氛围留住用户（社区主要由用户自发形成），进而基于良好的生态拓展多元的变现路径（包括移动游戏、增值服务、广告业务、电商及其他业务）。哔哩哔哩的多元化商业模式有利于其不断挖掘用户的价值，获取更多收益，其营收已从2016年的5.2亿元增长至2020年120.0亿元，年复合增长率约为119.2%。随着哔哩哔哩商业模式持续发展成熟，预计未来其将继续通过拓展不同的变现路径获取更多收入来源：哔哩哔哩招股书，头豹研究院编辑整理头豹洞察专业机构版权方UP主主播PUGV直播OGVStory Mode漫画专栏演出、赛事等活动购买或扶持内容移动游戏业务独家代理联合运营增值服务直播大会员其他VAS广告业务品牌广告效果广告电商及其他业务电商线下活动48.0亿元内容生产用户保障平台流量变现路径推广维护客服购买或扶持内容保障平台运营专业影视制作机构等专业影视制作机构、个人创作者等吸引用户购买增值服务提供客服、增值服务等服务提供付费提供各种服务*数据为2020年营收数据38.5亿元18.4亿元15.1亿元评论、互动，营造社区氛围，同时角色可互换，即既消费内容，也可生产内容 182021 LeadL哔哩哔哩与心动公司商业模式（2/2）心动公司主要通过游戏服务与信息服务两大路径进行变现，面临较强的单一收入风险，且相较哔哩哔哩其收入仍处于较低水平。随着其商业模式逐步成熟，其营收将向多元化发展，营收结构将愈趋稳定心动公司商业模式心动公司的商业模式较为单一，盈利能力尚待增强：心动公司主要依赖其核心内容（游戏开发商提供的游戏或自研游戏等）吸引用户，并通过社区氛围留住用户（社区内容生产方包括心动公司、游戏开发商运营、TapTap玩赏家等KOL及普通用户），最终通过游戏与信息服务两大路径进行变现。当前心动公司的商业化路径较为单一（2020年游戏业务占总营收比例约81.9%），仍面临较强的单一收入风险，且其收入处于较低水平，2020年营收为28.5亿元，远低于哔哩哔哩的120.0亿元。随着心动公司商业模式逐步成熟，未来其广告业务占总营收比例将持续增加，同时其将不断探索更多元的商业化方向，营收结构将愈趋稳定来源：心动公司招股书，头豹研究院编辑整理头豹洞察游戏心动公司信息服务用户发布游戏，购买广告游戏测试、优化提供服务，反馈用户意见提供游戏，输送广告，同时运营社区，营造良好社区氛围23.3亿元变现路径5.2亿元发布游戏UGC，提供流量，评论、互动下载、体验、分享游戏，反馈意见游戏开发商*数据为2020年营收数据游戏运营（包括网络游戏、付费游戏）游戏内营销及推广其他广告 192021 LeadL哔哩哔哩与心动公司社区模式（1/2）哔哩哔哩通过“内容-用户-UP主”形成稳定的社区模式，已逐步成为其“护城河”，是其商业化变现的有力保障。其中，在用户方面，受益于哔哩哔哩逐渐“破圈”，其月活跃用户持续增加，预计2025年可超4亿哔哩哔哩社区模式哔哩哔哩通过“内容-用户-UP主”形成稳定的社区模式，是其商业化变现的有力保障：内容：哔哩哔哩内容品类丰富，包括PUGV、OGV、直播、漫画、专栏、Story Mode，已逐步由泛二次元内容发展为泛文化视频娱乐生态内容，可满足不同用户的多元需求。加之其二次元内容逐步沉淀的共同文化与价值观，难以被其它平台复制，是哔哩哔哩强有力的竞争优势用户：哔哩哔哩的弹幕、“一键三连”文化，营造了独特的社区氛围，其弹幕总量由2019年的10亿条上升至2020年的22.6亿条。独特的社区与丰富的内容使哔哩哔哩保持较高的用户留存率，也促使其用户持续增加，预计哔哩哔哩2025年月活跃用户数可约达4亿UP主：哔哩哔哩2020Q4月活跃UP主用户（190万，占总月活用户比例0.94%）持续增加，但仍远低于快手（2.15亿，占总月活用户比例约28%），由于哔哩哔哩的PUGC视频时长与精致度高于快手UGC视频，其内容创作者的稀缺性远高于快手等其他平台随着哔哩哔哩逐渐破圈（如BILIBILI晚会 二零一九最美的夜播放量达1.3亿），加上良好的社区氛围、较高的粉丝活跃度，吸引更多内容生产者，哔哩哔哩的内容更为多元化。多元化的内容进一步吸引更多用户，形成正向循环。日趋增加的专业领域UP主的入驻，促使科普、讲座等形式的内容涌现，满足用户的娱乐、学习等多样需求，加之哔哩哔哩自身的社交属性，头部UP主的迁移成本较高（迁移导致大部分粉丝将流失，需重新运营账号），因而哔哩哔哩的生态社区较为稳定，逐步成为其“护城河”，是其商业化变现的重要基础来源：哔哩哔哩招股书，华创证券，专家访谈，头豹研究院编辑整理头豹洞察UP主内容用户月均投稿量：由2019年Q4的2.8百万上升至2020年Q4的5.9百万内容类型：从投稿角度看，UP主投稿量前五分区为生活、游戏、娱乐、影视、知识区，合计占投稿量的75.5%；从播放量角度看，生活、游戏、娱乐、影视、资讯，合计占播放量的71.3%月活跃UP主：由2019年Q4的1.0百万上升至2020年Q4的1.9百万UP主粉丝量：50万粉丝以上，1,466人，占活跃UP主数量0.08%；1,000-50万粉丝，33.8万人，占比17.82%；1,000粉丝一下，约156万人，占比82.10%用户规模：截至2020年月活跃用户为2.02亿，正式会员超过1亿，移动端日均使用时长80分钟年轻用户（35岁以下）规模：2020年该部分用户占总用户比例超过86%大会员：共14.5万名，其中月均付费用户2020年为12.4百万（2019年为5.9百万）评论、点赞，鼓励UP主创作个人风格吸引用户花火计划为商家/品牌方与UP主提供交易平台，头部UP主的定制化商单价格为5-10万悬赏计划UP主在其创作的视频下方插入广告或商品链接，商家基于用户点击或购买行为支付佣金 202021 LeadL哔哩哔哩与心动公司社区模式（2/2）心动公司通过优质的内容连接用户与游戏开发商，逐步形成“不分成吸引厂商-好游戏吸引用户-平台流量提升-更多厂商入驻”的良性闭环，其将在平台优质内容日趋增加的基础上获取更大收益心动公司社区模式TapTap是优质内容的开发者与连接者，形成稳定的社区，为业务的长期发展提供良好条件：用户：TapTap为用户发言设置一定门槛，用户需通过考试方可发表评论，评论是游戏打分的前提，而评论与打分是TapTap平台用户分享、交流游戏信息的基础。受益于此社区规则，TapTap的用户质量较高、黏性强（用户留存率超过50%）。相较哔哩哔哩而言，TapTap属于游戏社区平台，用户最为垂直，均为游戏用户，而哔哩哔哩的游戏区头部UP主粉丝量占MAU的比例不足5%游戏开发商：由于TapTap采取不分成的模式，受到广大游戏开发商（尤其是中小企业）的欢迎，当前在TapTap注册的游戏开发商已超过13,000名。更多的游戏开发商可生产更多优质的游戏产品，为TapTap吸引更多用户，进而提高TapTap的商业价值TapTap逐步形成“不分成吸引厂商-好游戏吸引用户-平台流量提升-更多厂商入驻”的良性闭环。此外，随着游戏行业逐步由“渠道为王”转向“内容为王”，未来TapTap将在自身平台优质内容愈趋增多的基础上，获取更大收益来源：心动公司招股书，头豹研究院编辑整理头豹洞察*心动公司的社区形成主要在TapTap平台，因此主要分析该平台的社区模式游戏开发商TapTap平台用户改进游戏产品提供反馈意见用户规模：月活跃用户由2019年的1,900万上升至2020年的3,051.3万年轻用户（35岁以下）规模：2020年该部分用户占总用户比例超过80%规模：在TapTap注册的游戏开发商已由2016年的不足1,000名上升至2020年的13,000余名商业模式：游戏部分，采取联运不分成模式，依靠广告与代理费用获益内容：包括PGC（专业游戏内容、攻略等）与UGC（包括用户评论、论坛发帖等），保证内容多样性，聚集用户并提高粘性 03细分业务哔哩哔哩与心动公司游戏业务对比哔哩哔哩与心动公司广告业务对比哔哩哔哩增值服务哔哩哔哩电商及其他业务 222021 LeadL哔哩哔哩与心动公司游戏业务对比类型在游戏运营模式方面，哔哩哔哩的模式与传统游戏渠道的分成模式相似，而心动公司采取“联运不分成”的模式，吸引更多游戏厂商，对传统渠道产生一定的挑战哔哩哔哩和心动公司游戏类型，2020年心动公司游戏的“联运不分成”运营模式更吸引游戏厂商：哔哩哔哩的游戏运营模式主要为代理发行与联运，按流水抽取分成（约50%），与腾讯等传统渠道的游戏模式（按流水一定比例抽成）相似。此外，哔哩哔哩起源于二次元内容，当前仍是二次元游戏的重要分发与联运渠道，而中国二次元游戏的渗透率仍处于较低水平（不足20%），增长空间广阔，未来哔哩哔哩的二次元分发与联运地位将可为其持续带来游戏方面的收入心动公司的游戏运营模式代理发行、付费游戏、独占游戏，其特点是“联运不分成”，与游戏厂商无利益捆绑，是独立的第三方平台，加之零分成的发行渠道，吸引众多小规模的游戏厂商。众多游戏内容也反哺心动公司的游戏平台，持续丰富其内容生态，进而吸引更多用户。该种模式较为符合平台、用户、厂商三方的长期利益，对传统渠道产生挑战来源：哔哩哔哩招股书，心动公司年报，头豹研究院编辑整理头豹洞察哔哩哔哩游戏代理发行（43款游戏）联运游戏（数百款游戏）流水开发商分成渠道分成B站游戏中心渠道分成20%-30%0-50%30%-50%心动公司游戏2020年该部分营收约占游戏总营收的75%2020年该部分营收约占游戏总营收的25%网络游戏（33款）付费游戏（11款）独占游戏普通代理的内购式游戏（免费游戏）按一定比例抽取（未披露）付费即玩，按5%比例收取零分成 232021 LeadL哔哩哔哩与心动公司游戏业务对比已上架游戏哔哩哔哩和心动公司的主要营收均来源于少量头部游戏，受游戏生命周期影响，部分核心游戏收入有所下降，二者均需持续推出新的游戏产品已获取新的业务增长点哔哩哔哩和心动公司已上架主要游戏概况哔哩哔哩与心动公司均需推出新产品以便获取新的盈利来源：哔哩哔哩的游戏以独代为主，头部游戏效应显著，Fate/Grand Order（以下简称FGO）、碧蓝航线、公主连结三款游戏是其主要收入来源，2018年至2020年三者营收合计占总营收的比例分别为61%、36%、24%。其中FGO、公主连结均位列日本手游畅销榜榜单前列，但就手游生命周期（1-3年，多在3个月后进入稳定成熟期）而言，FGO运营多年，高峰期已过，哔哩哔哩仍需推出新的游戏产品以获取新的业务增长点心动公司以代理游戏为主，自研、独占游戏为辅。仙境传说M、不休的乌拉拉、香肠派对、明日方舟等是其主要的营收来源，但仙境传说M已运营较长时间，高峰期已过，收入有所下降，心动公司需推出新的游戏产品已应对现有游戏收入下滑的问题哔哩哔哩的主要代理游戏的首月流水高于心动公司：在首月流水峰值方面，哔哩哔哩的游戏FGO（4亿元）、碧蓝航线（4亿元）、公主连结（5亿元）、原神（4亿元），均表现优异。而心动公司的游戏梦幻模拟战（6亿元）、江南百景图（2亿元），略低于哔哩哔哩来源：企业官网，TapTap社区，蝉大师，头豹研究院编辑整理头豹洞察企业游戏名称类型上线时间来源下载量（万）TapTap评分近7日日均收入（美元）哔哩哔哩原神角色扮演2020联运1,1695.5171,029明日方舟塔防2020代理1,1658.260,948公主连结角色扮演2020独代7086.727,914碧蓝航线角色扮演2017独代5798.629,016Fate/Grand Order角色扮演2016独代9377.450,382心动公司明日方舟塔防2020代理1,1658.260,948梦幻模拟战角色扮演2019代理1,3466.743,637不休的乌拉拉放置2019代理1224.38,047香肠派对射击2018自研11,6507.69,331仙境传说MMMORPG2017自研5607.011,254 242021 LeadL哔哩哔哩与心动公司游戏业务对比储备游戏就预约量与版号方面而言，哔哩哔哩的储备游戏较心动公司更优，预计哔哩哔哩的储备游戏的盈利潜力强于心动公司的，但心动公司自研游戏数量更多，有望获取更高毛利率哔哩哔哩和心动公司部分储备游戏概况哔哩哔哩的储备游戏较心动公司获得版号更多，同时预约量更高，但心动公司自研游戏数量更多，有望获取更高毛利率：在预约量方面，哔哩哔哩的储备游戏以独代为主，包括糖豆人：终极淘汰赛、机动战姬：聚变等，前5名的游戏预约量均超过100万，而心动公司的储备游戏的预约量尚未突破100万在版号方面，版号是游戏上架的必要资质，一款游戏的盈利须通过用户下载，因此游戏无版号则无法进行后续的盈利活动。哔哩哔哩的所有储备游戏的版号数量超过心动公司的，预计哔哩哔哩的储备游戏的盈利潜力强于心动公司此外，在自研游戏方面，哔哩哔哩自神代梦华谭表现欠佳后，并未推出自研产品，而心动公司持续推出自研产品，自研游戏的毛利率更高，因而心动公司有望依靠其自研游戏获取高毛利率来源：企业官网，TapTap社区，蝉大师，头豹研究院编辑整理头豹洞察企业游戏名称类型来源预约量（万）TapTap评分有无版号上线情况哔哩哔哩糖豆人：终极淘汰赛休闲独代2368.2无-机动战姬：聚变卡牌独代2368.0有暂定2021年8月首测刀剑神域黑衣剑士：MMORPGMMORPG独代2126.7有预计2022年坎特伯雷公主与骑士唤醒冠军之剑角色扮演独代1478.8有-灵笼：火种角色扮演独代1067.6无-心动公司泰拉瑞亚沙盒代理779.7有预约中火炬之光：无限角色扮演自研418.4无2021年下半年逆向坍塌：面包房行动策略代理36-有预约中心动小镇模拟自研258.7无2021年下半年龙套英雄Roguelike代理179.4有预约中 252021 LeadL哔哩哔哩与心动公司游戏业务对比用户规模近五年，哔哩哔哩平均月活跃用户与游戏用户ARPPU均远高于心动公司，主要是哔哩哔哩在内容方面持续加大投入，吸引更多元用户来源：Choice，头豹研究院编辑整理哔哩哔哩的月活跃用户总体高于心动公司的：近五年，哔哩哔哩平均月活跃用户均远高于心动公司，2020年，前者约是后者的3倍，主要原因在于哔哩哔哩的内容生态更为丰富，包括游戏、直播、视频、漫画等，加之其对品牌建设、社区维护持续投入，吸引更多用户，而心动公司主要为游戏，吸引的用户不如哔哩哔哩的多元哔哩哔哩与心动公司平均月活跃用户对比，2016-2020年哔哩哔哩与心动公司游戏平均付费用户与ARPPU对比，2016-2020年哔哩哔哩的游戏平均付费用户高于心动公司的：近五年，哔哩哔哩游戏平均付费用户均高于心动公司的，2020年前者约是后者的2倍，主要原因在于哔哩哔哩的游戏产品持续多元化，吸引更多用户。而心动公司内部员工更换较多，新员工短期暂无法通过数据学习精准识别目标用户特征，转化率尚待提升哔哩哔哩的游戏ARPPU逐步高于心动公司的：近三年，哔哩哔哩与心动公司的游戏ARPPU均呈下降趋势，主要原因在于手游生命周期影响，二者的主要游戏的收入均有所下降。而哔哩哔哩游戏ARPPU下降较为缓慢的主要原因是FGO 的 生 命 周 期 长（上线3年后仍可获益10亿美 元），加 之 新 上 线 的原神（上线半年获益56亿元）39.767.087.0117.5185.81.110.615.938.655.702040608010012014016018020020162017201820192020哔哩哔哩（百万）心动公司（百万）0.30.60.91.21.80.20.20.40.70.9112.5281.5284.5254.6223.6368.0415.0312.0117.3112.8050100150200250300350400450012320162017201820192020哔哩哔哩（百万）心动公司（百万）哔哩哔哩ARPPU（元）心动公司ARPPU（元）*此处ARPPU是指每月付费用户平均收入 262021 LeadL0.61.64.68.218.40.82.94.65.2203.7%162.1%191.1%76.3%125.6%262.5