恒大事件原因及现状.pdf

房企暴雷启示录池天惠 刘洋2021年9月声明 1.希望并相信恒大事件最终能够得到妥善处理，应保持耐心。2.本文数据均来源于公开信息，如有偏差，以上市公司口径为准。3.本文目的在于研究，期望从房企危机中得到有价值的信息和经验。4.严禁对本文曲解或断章取义，保留追究法律责任的权利。01恒大事件原因及现状03前车之鉴泰禾集团目录CONTENTS02恒大事件影响04前车之鉴华夏幸福05投资建议1.1恒大事件始末051015202530收盘价(元)数据来源：公司官网，克而瑞，wind图.中国恒大（3333.HK）近两年股价走势2020年7月以来，中国恒大股价持续暴跌，市值缩水超9成。恒大集团于1996年在广州成立，2000年成为广州房地产最具竞争力企业第一名，并于2006年开启了全国化布局，跻身中国房企20强。2009年，公司在香港成功上市，成为当时在港市值最高的内房企。截至2011年末，公司已在全国120多个主要城市开发项目200余个，土地储备、在建面积、销售面积等主要指标均列行业第一。2013年公司销售额首次突破千亿，同时主要指标依然保持年均30%的速度增长。公司于2015年开始拓展文化旅游及健康养生等多元产业，2016年首次跻身世界500强，2019年正式进军新能源汽车产业。根据克而瑞数据，2020年公司操盘金额达6964.7亿元，位列中国房地产企业第二名，同年公司连续5年蝉联世界500强，位列第152位。中国恒大近两年股价自2020年7月6日到达26.77港币后便一路下跌至2021年9月21日的2.27港币，目前市值仅为302.10亿元，缩水超9成。2020年9月24日，“恒大集团恳请广东省政府支持重大资产重组项目“的情况报告全网广泛流传2020年10月14日，恒大宣布以折价“14.68%”的价格配售新股2.6亿股，募集资金43亿港元2021年6月，恒大表示在6月30日前把总债务降到6000亿人民币，截至2020年末，恒大总债务高达7160亿元2021年2月1日，恒大宣布全国楼盘实施75折促销。2021年5月28日，网传银保监会对恒大与盛京银行的一笔交易展开调查，该交易可能价值1000亿人民币2021年6月10日，恒大被列入中诚信信用观察名单2021年6月，三棵树中报表示恒大逾期票据金额超5000万元2021年7月20日，恒大提前支付约3.5亿美元债2021年7月19日，广发银行申请诉前保全冻结恒大项目子公司1.32亿元资产2021年7月27日，中诚信将恒大评级调整为负面2021年7月30日，廊坊发展公告称恒大所持有的20%股份被司法冻结2021年8月17日，恒大地产董事长由许家印变更为赵长龙2021年8月19日，央行、银保监会约谈恒大2021年9月1日，恒大举行“保交楼”军令状签署大会2020年7月7日，网传恒大拟集中出售旗下所有1000平米以上的写字楼、酒店、商业等物业2020年8月14日，恒大宣布以235亿元出售物业管理子公司约28%股权2020年8月26日，恒大健康正式更名恒大汽车2020年7月6日收盘价 26.77 港币2020年9月21日收盘价 2.27港币1.2事件原因1（伏笔）高杠杆扩张后的债务恶化16、17年大举加杠杆扩张，2年拿地金额达4424亿元。16年地产去库存背景下，房价持续提升，土地市场火热；17年棚改货币化安置，三四线城市房价出现大幅抬升，出现结构性牛市（一二线城市受限），公司在16、17年加杠杆扩张，新增拿地金额分别为2044/2380亿元，在2017年土储原值达到5338亿元，土储建面达3.12亿平，公司之后扩张步伐有所收敛，2021H1公司新增拿地金额仅为314亿元，2021H1末公司土储建面仍高达2.14亿平（未计大规模旧改项目），楼面价2134元/平，土储规模仍然过大。17年后现金短债比持续低于0.5，持续保持天量有息负债规模。在公司加杠杆扩张后，16-17年现金短债比由0.98的相对健康快速降至0.43，之后持续保持在低于0.5的低水平，15-17年公司有息负债则由2969亿元增长2.5倍至7326亿元，之后持续保持天量，2021H1有息负债规模仍保持在5718亿元，总负债规模更是达到19665亿元。数据来源：公司年报，wind713 2044 2380 804 1408 1373 314 1830 3595 5338 4954 5274 3500 4567 0100020003000400050006000拿地金额（亿元）土储原值（亿元）1031 1984 1520 1294 1501 1588 868 2969 5351 7326 6731 7999 7165 5718 0.65 0.98 0.43 0.41 0.40 0.47 0.36 0.000.200.400.600.801.001.200100020003000400050006000700080009000货币资金（亿元，左）有息负债（亿元，左）现金短债比（右）1913 2999 3995 5543 7176 8292 9511 136%175%240%176%181%159%118%0%50%100%150%200%250%300%010002000300040005000600070008000900010000应付账款及其他（亿元）净负债率（右）17年现金短债比恶化现金短债比0.5图.公司2017年现金短债比降至0.5后再无恢复17年净负债率一举超200%图.公司2017年净负债率大幅提升图.公司2017年新增拿地金额及土储达顶峰公司16、17年牛市大举拿地应付款快速增长备注：现金短债比=货币资金/短期债务；净负债率=（有息负债-货币资金）/净资产，与实际可能存在略微差异，实际以公司口径为准17年净负债率达到高点，之后有所下降但应付款大幅提升，金融机构负债转移至上下游企业。2015-2017年公司净负债率由136%快速增至240%，虽然2017-2021H1公司净负债率由240%降至118%，但同期应付款及其他则从3995亿元增至9511亿元，CAGR高达28%，实际上是将对原来金融机构负债转移至产业链合作企业（有息负债转为应付款），因而出现流动性危机的时候，商票兑付较金融负债更早爆发。天量有息负债1.2事件原因2（伏笔）毛利率下行&高融资成本，侵蚀盈利能力173 176 370 665 335 314 105 105 51 244 374 173 81 144 0100200300400500600700净利润（亿元）归母净利润（亿元）28%28%36%36%28%24%13%13%8%12%14%7%6%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率9.5%6.7%5.6%5.6%5.4%4.8%4.4%4.1%3.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%融资成本（2020年）26%19%18%17%17%16%14%14%12%12%6%0%5%10%15%20%25%30%净利率（2020年）公司自2018年后净利润快速下滑，毛利率和净利率同步快速下滑。由于棚改货币化安置等原因，2017年三四线城市房地产市场火爆，公司在牛市后的2018年净利润及归母净利润达到顶峰，分别为665亿元和374亿元，随后开始持续下滑，2020年净利润已降至314亿元，仅为2018年的一半，归母净利润更是仅有81亿元，缩水严重。公司销售毛利率和净利率也呈现相同态势，2018-2021H1公司净利率由高点的36%降至13%，净利率则由14%降至5%。公司融资成本大幅高于同行，净利率大幅低于同行。2018-2020年公司融资成本进一步上升，由8.2%增至9.5%，而2020年9.5%的融资成本大幅高于同行，同样民企性质的新城、世茂、碧桂园、旭辉、龙湖等公司分别为6.7%/5.6%/5.6%/5.4%/4.1%。在毛利率下行叠加融资成本高企的作用下，2020年公司净利率已降至6%，大幅低于同行，同样民企性质的融创、旭辉、龙湖、世茂、新城碧桂园等公司分别为17%/17%/16%/14%/12%/12%。巨量有息负债叠加高昂融资成本，公司2017-2020年利息支出（根据有息负债*融资成本估算）为593/551/719/680亿元，每年大量侵蚀利润空间。图.公司盈利能力自2018年后持续下滑图.公司毛利率及净利率下滑图.2020年公司净利率大幅低于同行图.2020年公司融资成本大幅高于同行数据来源：公司公告，wind1.2事件原因3（伏笔）盲目推动业务多元化，投入巨大但不盈利盲目多元化形成“八轮驱动”，投入巨大但不盈利，其中恒大汽车亏损较大。恒大偏向于中央集权式管理，实控人野心较大，业务多元化已形成“八轮驱动”（包括地产、汽车、物业、文旅、健康、水、互联网和中介等），并形成中国恒大、恒大物业、恒腾网络及恒大汽车等上市平台，多元化上市平台在2016年至今归母净利润已累计亏损139亿元。1）恒大汽车：经营新能源车业务，亏损较为严重，2016-2021H1公司归母利润累计亏损177亿元，2016年至今公司经营性现金流及投资性现金流净额持续为负，业务开展完全靠融资支持，公司同步研发14款车，截止2020年末累计投入高达474亿（其中249亿用于购买技术及研发，225亿用于厂房建设），自研能力较差，距离量产及盈利仍有距离；2）恒大物业：2021H1在管面积达4.5亿平，合约面积8.1亿平，归母利润达19亿元，是较为健康的多元化业务，但恒大系项目营收占比高达80%，存在一定的母公司依赖，恒大集团出现困难情况下，对其也有一定影响，存在丢盘和收缴率下降的风险；3）恒大旅游、恒腾网络及其他业务：恒腾网络：作为恒大和腾讯合资成立的互联网流媒体公司，2021H1归母利润亏损24.5亿元，主要是由于收购Virtual Cinema Entertainment的认股权证；恒大旅游：成立于2015年，产品包括童世界、水族馆、海花岛、养生谷等，至今已布局15个项目，单项目投入较大，但至今仍未有1家童世界乐园真正迎来开业，目前主要是海花岛首期在2021年开始进入试运营阶段；其他业务：包括恒大冰泉、房车宝、大健康产业等，目前业务仍处于尚未成熟阶段。图.恒大多元化业务“八轮驱动”0.0 1.0 1.2 0.9 0.1(24.5)0.5 3.1(14.3)(44.3)(73.9)(47.9)1.1 2.4 9.3 26.5 19.4 0.5 5.1(10.7)(34.1)(47.3)(53.0)(80)(60)(40)(20)02040恒腾网络恒大汽车恒大物业总和图.多元化上市平台归母利润整体亏损（汽车业务亏损大）(3)(19)(39)(158)(20)(6)(5)(64)(174)(91)15 37 96 415 115(300)(200)(100)0100200300400500经营性现金流净额（亿元）投资性现金流净额（亿元）融资性现金流净额（亿元）图.恒大汽车经营性和投资性现金流持续为负，靠融资输血数据来源：公司公告，wind1.2事件原因4（伏笔）持续高比例分红削弱现金流87 80 63 0 169 207 94 24 160 160 125 57 292 427 193 96 54%50%50%0%58%49%49%25%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400450现金分红额（亿元，左）净利润（亿元，左）股利支付率（右）48%37%35%33%31%30%22%0%10%20%30%40%50%股利支付率持续高比例分红削弱公司现金流状况，48%股利支付率远高于同行，实控人许家印较为受益。近10年来恒大集团累计分红超过1000亿元，自2013年-2020年恒大累计分红724亿元，股利支付率高达48%，相当于接近一半的利润通过现金分红形式分配给股东，这一比例也远高于同行。而2013年至今许家印家族持股比例均不低于63%，截止2020年末许家印家族持股比例接近77%，因此在高比例分红下较为受益。2021年7月公司公告派发特别股息，随后取消。2021年7月15日，恒大突发公告商讨派发特别股息，市场质疑此举“掏空上市公司”，随后7月27日公司公告决定取消特别分红方案。数据来源：公司公告，wind图.公司2013-2020年现金分红情况图.恒大13年至今股利支付率为48%高于同行1.2事件原因5（核心）销售回款&资产变现&融资3大困难，造成流动性危机数据来源：公司公告，wind03资产变卖困难（投资性CF）01销售回款困难（经营性CF）1）受负面影响，6-8月销售逐步下滑，政府限制降价也进一步限制促销。2）银行预售后的按揭放款周期拉长，影响销售回款。3）公司对上下游合作商应付款日益增加，信任下滑，出现大量停工现象。02融资困难（融资性CF）1）由于贷款集中度管理制度，银行的地产融资额度下降，借旧还新出现更大的困难。2）6、7月多家评级机构对恒大评级下调，信托融资也持续收紧。1）地产项目变卖上，由于房企三道红线制度，限制有息负债规模增长，潜在买家在收购项目公司股权时，指标可能恶化，造成转让不畅。2）多元化业务资产变卖上，已出让恒腾网络11%股权/盛京银行1.9%股权/深圳市高新投7.1%股权/恒大冰泉49%股权，合计约48亿元，物业和汽车业务谈判进度较慢。流动性困难图.流动性困难主要由于3大原因流动性危机是近期恒大事件的核心原因。公司流动性困难主要是由于3个原因，1）销售回血困难（经营性现金流）：首先受公司持续的负面影响，购房者信心降低，公司6-8月销售额有所下滑，且政府限制大幅降价也导致了公司销售策略的失效；其次银行按揭放款周期拉长，出现销售好但回款不好的现象；最后公司持续挤压上下游合作商，应付款日益增加，对公司信任严重不足，出现大量停工现象；2）融资困难（融资性现金流）：由于贷款集中度管理制度，银行的地产融资额度下降，借旧还新出现更大的困难；此外，6、7月多家评级机构对恒大评级下调，信托融资也持续收紧。3）股权变现困难（投资性现金流）：一方面在地产项目变卖上，由于房企三道红线制度，限制有息负债规模增长，潜在买家在收购项目公司股权时，指标可能恶化，造成转让不畅；另一方面多元化业务资产变卖上，已出让恒腾网络11%股权/盛京银行1.9%股权/深圳市高新投7.1%股权/恒大冰泉49%股权，合计约48亿元，物业和汽车业务谈判进度较慢。1.3公司现状1恒大财富兑付危机，未来经营性现金流加速恶化581 302 648 681 639 716 438 381 43%-32%4%4%6%-6%-13%-26%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800销售金额（亿元）YOY图.2021年8月后销售带来的经营性现金流枯竭恒大财富出现兑付危机，引发群体维权，未兑产品金额可能高达400亿元，涉及面可能超过7万人。9月8日，恒大财富开始暂停兑付，晚间网上传出高管提前兑付25亿元的截图；9月9日，网上流传深圳地方金融局发布的兑付方案，随后金融局否认和澄清，并报警处理；9月10日，恒大离职员工前往恒大总部维权，要求还钱，晚间许家印在会上承诺兑付。根据彭博引述恒大财富总经理杜亮，全国约有超过7万人购买了恒大理财产品，目前到期的理财产品约400亿元，目前恒大财富已公布了现金分期兑付、实物资产兑付和冲抵购房尾款兑付等3种兑付方案。信用危机，引发未来经营性现金流恶化。6-8月公司销售分别为716/438/381亿元，同比增速为-6%/-13%/-26%，呈现下滑态势，而由于恒大财富已引爆公司信用危机，购房者对公司期房竣工信心已消失，销售预计将进一步下滑且下滑幅度预计较大，由于恒大集团经营性现金流主要靠地产销售，因此未来经营性现金流预计将快速恶化。图.恒大财富兑付危机引发舆论负面信息数据来源：彭博，公司公告，wind1.3公司现状2土储名义货值较高，但存在变现困难及折价风险数据来源：克而瑞，公司公告，wind3176,70%1392,30%一二线三线及以下12311 19132 31074 31860 30123 20661 17751 7892 8355 9960 10515 10281 8944 8295 400050006000700080009000100001100005000100001500020000250003000035000土储预估货值（亿元，左）销售均价（元/平，右）土储名义货值较高，但存在变现困难及折价的风险。2021H1公司拥有2.14亿平土储，土储原值为4567亿元，楼面价为2134元/平，以当年销售额均价*规划建面估算，名义货值高达1.78万亿元，但存在2大困难：1）2018-2021H1公司销售均价持续下滑，由10515元/平降至8295元/平，下降幅度达21%，降价的原因在于住宅销售速度较慢，因此通过促销跑量，不考虑危机的影响，土储对应货值也存在折价风险；2）2021H1公司土储中，根据土储原值，一二线城市项目土储原值3176亿元，占比70%，而三线及以下城市项目土储原值1392亿元，占比30%。若根据克而瑞数据（统计2016年至今的公司土储项目），一线/二线/其他城市项目规划建面占比分别为2.8%/40.7%/56.5%，土储原值占比分别为7.9%/52.0%/40.1%，因此公司低能级城市占比较高，项目变现难度相对较大。（城市能级划分标准参考第一财经评选）项目出售事项进度缓慢，或由于三道红线限制及土储含金量影响。目前公司就土储项目出售已与万科、碧桂园、金茂等多家房企进行谈判，但进度比较缓慢，一方面由于三道红线政策限制，虽然收购项目对负债率等指标影响可能为中性，但由于有负债规模的上限限制，也较难推进（收购项目常带有负债）；另一方面可能由于土储含金量影响。旧改土储质量较好，多布局于大湾区，但开发流程较长且货值难以计算。2021H1公司拥有旧改项目146个，其中大湾区131个（深圳62个），旧改土储较净地项目开发流程更长，且目前货值难以计算，预计潜在买家谈判周期将会较为漫长，但资产整体较为优质。2.8%40.7%56.5%7.9%52.0%40.1%一线二线其他图.公司土储名义货值高达1.78万亿元，但销售均价持续下滑图.公司土储项目原值结构（公告口径）图.公司土储项目原值及建面结构（克而瑞口径）备注：外环为土储原值结构，内环为土储建面结构1.3公司现状3隐形债务难以估算但影响深远房企潜在负债表内非有息债务科目应付款及其他应付款其他权益工具（如永续债）明股实债表外负债（联合营公司或关联公司）有息债务明股实债其他负债理财产品预收款（违规挪用）恒大崩溃于表外的理财产品上，隐形债务难以估算但影响深远。隐形负债游离于三道红线管控之外，目前主要包括：1）表内非有息负债科目，包括应付款、永续债及明股实债等，如恒大的供应商欠款，反映在报表上为应付贸易账款，2021H1已达6669亿元，其中1年内到期的高达5824亿元，但这些负债并不影响三道红线指标；2）表外负债（联合营公司或关联公司），母公司多数不会披露非并表联合营公司的有息债务，仅可通过对外担保额度推算其规模，但由于存在母公司采用抵押等方式增信，实际推算也存在困难；3）其他负债，包括理财产品和预收款违规挪用等，如恒大财富“超收宝”产品员工强制集资，承诺固定收益，实际上难以监管。如果说三道红线的负债风险主要在于金融体系，那么隐性债务则将风险扩散到中小企业及民众，目前恒大隐性债务难以估算。图.房企部分潜在负债的类别公司应付款及票据/流动负债比例常超过40%，远超同行，过度使用供应链融资手段。虽然公司近年来推动三道红线指标改善，但实际上存在对表内非有息债务科目，如应付账款及票据等的控制，自2018年后，公司应付款及票据/流动负债比值从37%进一步提升至42%，这意味着公司可能延长了对施工方/供应商的账期或大规模使用商业票据等供应链融资工具，这一比值远超同行，龙头房企中最高的世茂也仅有26%，因此公司之前的商票兑付危机并非偶然。图.公司应付款及票据/流动负债比例近年保持在40%以上7334 10849 11595 13500 15073 15728 1830 2575 4236 5447 6217 6669 25%24%37%40%41%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020004000600080001000012000140001600018000流动负债（亿元，左）应付账款及票据（亿元，左)应付账款及票据/流动负债（右）42%26%24%24%22%21%19%19%18%17%14%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%应付账款及票据/流动负债图.公司应付款及票据/流动负债比例近年保持在40%以上数据来源：公司公告，wind1.3公司现状4短期偿债压力大，优先顺序预计为购房者、合作商、金融机构2400 5824 400有息负债（亿元）应付贸易账款（亿元）恒大财富产品兑付（亿元）项目金额（亿元）销售回款5000多元业务股权出让（恒大汽车、恒大物业、恒腾网络）以当前市值80%估算615（其中物业293亿元）应收贸易账款489 货币资金868 旧改土储出让不详合计6972（不含旧改出让）图.潜在资金流入（乐观状况）图.1年内到期债务结构主要为金融机构主要为合作商主要为理财投资者公司短期偿债压力巨大，1年内到期债务合计超8600亿元。恒大1年内到期债务中，有息负债为2400亿元，主要对象为金融机构；应付贸易账款为5824亿元，主要供应商等，公司上下游合作企业超过8000家；恒大财富产品兑付400亿元，主要为理财投资者，涉及可能超7万人，其中以恒大员工为主力。保障销售回款很重要，但难度较大，且潜在资金流入与短期债务相比仍存在一定缺口。在相对乐观情况下，公司潜在资金流入包括销售回款、多元业务等多项：1）销售回款，2020年公司销售回款金额达6532亿元，回款率达90%（2019年为78%），为表现较好的年份，以78%回款率估算，若在外界帮助下，购房者信心回归，销售回款乐观下达5000亿元，但难度很大；2）多元业务股权出让：以恒大汽车、恒大物业、恒腾网络当前市值80%计算，合计出让价值达615亿元，但实际上由于恒大汽车和恒腾网络盈利能力较弱，市场吸引力不足，而恒大物业价值也遭到一定程度的压制；3）应收贸易账款及货币资金：目前公司应收贸易账款达489亿元，货币资金868亿元，合计1357亿元；4）旧改土储出让：旧改项目潜在价值较大，但信息不足，难以估值。在不考虑旧改土储及隐形短期债务情况下，在乐观状况下，恒大潜在资金流入达6972亿元，而短期负债总额超8600亿元，短期债务压力较大，但由于信息不足，难以估计实际难度。可能的解决方案及实际保障顺序：预计公司将尝试引入国资股东，推动出售已建成项目（含办公楼等）、土地资产用于冲抵债务、旧改土储及多元业务股权出让（恒大物业希望相对大点），同时要求金融机构展期，最终推动项目复工，尽快恢复市场信心。因此预计将优先保障保障已售项目竣工（购房者利益），其次保障合作商欠款（工程商及供应商利益），最后是金融机构。数据来源：公司公告，wind备注：多元业务上市平台市值统计至2021年9月17日收盘价01恒大事件原因及现状03前车之鉴泰禾集团目录CONTENTS02恒大事件影响04前车之鉴华夏幸福05投资建议2.1影响（对地产行业）短期影响发展速度，长期加速出清胜者为王对地产行业：短期影响行业发展速度，长期加速出清，财务优质的房企将受益。2021年1-8月，百强房企累计实现销售金额8.94万亿元，同比增长22.1%，实现销售面积6.01亿平方米，同比增长12.8%。8月单月实现销售金额0.97万亿元，同比下降13.6%，实现销售面积0.59亿平方米，同比下降26.0%。销售下滑一方面由于多地按揭额度收紧且利率上调，对需求产生影响，另一方面也与疫情后购房需求释放较快和房企推盘节奏等因素有关。预计恒大事件将对行业发展速度短期造成影响，长期将加速行业出清。对民营开发商：可能在销售端和融资端均有一定负面影响。由于恒大事件，一方面在融资端，银行对民营房企担忧可能提升，信用存在连带受损的可能性，部分民营房企融资可能更加困难，需谨防误伤；另一方面销售端，民营房企更加依赖销售回款带动现金流，但购房者对民营房企信心存在损耗，销售可能恶化。对央国企开发商：融资和拿地将有望受益，但销售预计短期也将更加激烈。由于金融机构对民营房企融资更为谨慎，资金紧张造成民营房企更加谨慎拿地，实际上在二次土拍中已有明显体现，房企拿地Top10合计拿地797亿元，占土地总成交金额的46%，Top10中仅有2家民企，央国企拿地金额占比高达88%，竞争明显下降，但下半年预计将面临更为苛刻的销售竞争环境。数据来源：克而瑞，公司公告，wind图.2021年1-8月百强房企单月销售额行业影响信用连带受损，融资受限谨慎拿地重视销售回款融资正常拿地竞争减少短期销售烈化部分民企央国企短期图.恒大事件对行业影响长期加速出清胜者为王序号开发商总成交价（亿元）拿地幅数房企性质1中海206 9央国企2保利104 8央国企3建发101 2央国企4中铁94 18央国企5金茂68 7央国企6绿城49 5央国企7龙湖47 7民企8大华47 4民企9华发47 3央国企10厦门住宅集团35 1央国企图.2021年二次土拍拿地排名Top10房企2.1影响（对地产行业）部分房企中长期偿债存在压力，应谨防市场反身性数据来源：公司公告，wind0.13 0.23 0.36 0.88 1.11 1.18 1.29 1.31 1.34 1.34 1.38 1.50 1.53 1.65 1.68 1.72 1.87 1.93 2.18 2.24 2.67 0.09 0.09 0.15 0.41 0.33 0.48 0.38 0.50 0.46 0.36 0.35 0.74 0.31 0.54 0.45 0.49 0.44 0.52 0.69 0.88 0.47 0123现金短债比有息负债现金覆盖比3317 2374 2126 1803 1335 1201 485 914 978 988 596 912 584 412 533 547 505 510 495 450 357 2400 868 910 658 873 444 1057 557 301 250 522 196 395 399 277 253 244 203 209 152 223 5717 3242 3035 2461 2208 1645 1542 1471 1279 1238 1118 1107 979 811 809 800 749 713 704 602 580 01,0002,0003,0004,0005,0006,000长期借款（亿元）短期债务（亿元）有息负债（亿元）现金短债比0.5有息负债现金覆盖比0.3盘点重点房企，有息负债规模上，恒大大幅高于同行。根据2021H1数据，不计算应付款，仅统计有息负债（长期借款+短期借款）规模，恒大有息规模达5717亿元，大幅高于同行。1）现金短债比是衡量短期偿债能力的指标，2021H1华夏幸福（已爆雷）为0.13，富力0.23，恒大0.36，短期偿债压力较大，其余重点公司最低的中国奥园也有0.88，同行短期偿债能力明显高于恒大，而短期偿债能力较强的公司如正荣/绿城/碧桂园/新城/万科/旭辉该指标则分别为1.72/1.87/1.93/2.18/2.24/2.67；2）有息负债现金覆盖比是衡量中长期偿债能力的指标，2021H1富力/华夏幸福/恒大分别为0.09/0.09/0.15，此外佳兆业/融创/禹州/绿地/中南等公司该指标均在0.3-0.4之间，存在一定压力，但中长期偿债能力明显高于恒大，市场应谨防信用连带损伤带来的潜在危机蔓延，而中长期偿债能力较强的公司如碧桂园/阳光城/新城/金地/万科该指标则分别为0.52/0.54/0.69/0.74/0.88。部分民企目前存在潜在的流动性紧张，存在着现金短债比较高但有息负债现金覆盖比较低的情况，也预示着短债偿债能力相对无忧但中长期存在偿债压力，一旦融资端进一步收紧，部分民企存在着较大的流动性压力，为了维持市场稳定，应给予企业一定支持，谨防“反身性效应”（如市场担忧某个房企存在债务问题，进而收紧借贷，最终导致房企流动性危机而真正爆发债务问题）。备注：现金短债比=货币资金/短期负债；有息负债现金覆盖比=货币资金/有息负债；本页研究对象多数为民营开发商图.2021H1部分房企有息负债状况图.2021H1部分房企现金短债比及有息负债现金覆盖比状况2.2影响（对地方政府）流动性恶化导致土地流拍，地方财政承压数据来源：克而瑞，中诚信国际，公司公告，wind图.重点城市二轮土拍流拍率大幅提升图.重点城市二轮土拍溢价率明显下降24%0%13%2%5%5%12%38%4%32%10%35%35%57%0%10%20%30%40%50%60%一轮土拍二轮土拍3%12%19%2%12%12%10%0%4%13%1%0%0%1%0%10%20%30%一轮土拍二轮土拍图.2021H1各省财政收支平衡率分布2021H1各省财政收支矛盾有所缓解，但缺口仍然较大。2021H1各地财政收支平衡有所恢复，但整体仍然存在一定矛盾，上半年仅上海财政平衡率超100%，仍有60%省份财政平衡率低于50%。从地区来看，东部地区财政平衡率平均为81%，状况较好；中部地区财政平衡率平均为47%，财政平衡较弱；东北地区及西部地区财政平衡率仅为40%和35%，财政自给能力较弱。全国共计30个省市存在收不抵支问题，其中河南、云南和湖南收支缺口在2300亿以上，部分省份如西藏、黑龙江、甘肃、新疆、青海等地财政平衡率均不超过30%。二次土拍呈现“滑铁卢”现象，流拍率大幅提升，可能将加剧地方财政压力。截止9月18日，22个重点城市中已有福州、苏州、青岛和天津等9个城市完成土地出让，由于房企融资难度加大、资金链偏紧等原因，拿地积极性明显下降，二轮土拍整体上呈现出滑铁卢现象，土拍热度快速下降，与首轮土拍相比，虽然溢价率明显下降，但流拍率大幅抬升，临时中止出让成为“标配“，预计恒大事件若产生信用连带损害的影响，各家房企收缩拿地（尤其民企），土拍将持续低温，地方财政压力可能加剧。2.3影响（对宏观经济）房住不炒不动摇，经济下行压力下可能边际小幅放松房住不炒行业稳健发展1.房地产金融风险问题：房地产业与金融机构捆绑紧密，地产金融化泡沫化倾向强，投资或投机房地产，一旦市场下行，容易引发危机。措施：银行贷款两集中、房企三道红线等2.中美对抗下产业升级需要问题：中美处于激烈对抗中，过去房地产行业占据大量资源，政府需要将资源配置至高科技行业，经济转型紧迫。措施：设立科创板，半导体大基金，双碳战略等3.少子化&老龄化问题：中国面临快速老龄化和少子化，房价高是生育率下降的重要原因，适龄劳动力难以满足需求。措施：三胎政策等4.共同富裕问题：国内贫富差距较大，而共同富裕是社会需要，城镇居民71%资产为房产，贫富差距主要来自房产贡献。措施：浙江共同富裕示范区等图.长期房住不炒有其必要性在研究恒大事件对宏观经济影响前，应先研究目前的宏观背景：长期看，房住不炒有其必要性，具有现实意义，不可动摇。国家制定房住不炒方向，有其必要性和现实意义。1）预防房地产金融风险：房地产业与金融机构捆绑紧密，地产金融化泡沫化倾向强，投资或投机房地产，一旦市场下行，容易引发危机，政府目前推行银行贷款两集中、房企三道红线等策略；2）中美对抗下的产业升级需要：中美处于激烈对抗中，过去房地产行业占据大量资源，政府需要将资源配置至高科技行业，经济转型紧迫，政府通过设立北交所、科创板，成立半导体大基金、制定双碳战略等方式支持产业升级；3）少子化&老龄化：中国面临快速老龄化和少子化，房价高是生育率下降的重要原因，适龄劳动力难以满足需求，政府通过三胎政策鼓励生育以对冲；4）共同富裕：国内贫富差距较大，而共同富裕是社会需要，城镇居民71%资产为房产，贫富差距主要来自房产贡献，政府制定浙江共同富裕示范区等，摸索可行方案。在这几个大背景下，房住不炒具有其重要的现实意义，不可动摇，中央决心有其必要性。中长期看，房地产仍为经济支柱，政府需要行业保持平稳发展。房地产目前仍为中国经济支柱，上下游涉及面十分广泛，房地产对国内GDP直接贡献高达17%，加上对地方财政的贡献，预计贡献度将达到25%以上，土地出让金占地方财政的至少1/3，因此国家需要其稳健发展。图.房地产仍为经济支柱数据来源：wind2.3影响（对宏观经济）房住不炒不动摇，经济下行压力下可能边际小幅放松投资疲软，消费不振，国内经济下行压力较大。8月统计局数据呈现经济下行压力，三驾马车中投资有所乏力，消费快速下行，出口保持韧性：1）投资：1-8月固定资产投资累计同比增长8.9%，2年同比增长4.0%，由于房地产投资增速边际放缓，且预期会进一步下降；1-8月基建设施投资同比增长2.9%，制造业投资同比增长15.7%，整体投资端略显乏力；2）消费：在疫情反复影响下，居民消费信心不足，近期福建疫情再起，预计对节日效应有所冲击，1-8月社零总额同比仅增长2.5%，两年平均增长1.5%，较前值大幅下降6pp；3）进出口：1-8月累积进出口金额达3.8万亿元，累积同比增长34.2%，继续保持韧性。综合来看，在疫情再次冲击及地产投资加速放缓的状况下，国内经济下行压力较大。未来推演：国家存在稳定地产行业的需求，强调微调涉房融资政策，后续有望行业出现边际小幅放松。中央多次强调楼市调控目标是“稳房价，稳地价，稳预期”，近日央行召开座谈会，强调做好跨周期设计，可以把部分明年的额度调整到今年下半年，以此对冲近期信贷增速下滑趋势，可能意味着对地产的融资调控会有所微调，但不意味着会大幅放松，房住不炒、住有所居方向不会变化。政府处理经验丰富，具备风控能力，不认为会发生中国版的“雷曼时刻”。中国政府具备很好的风险控制能力，会优先采取市场化的手段处置，但在具有系统性风险时可能会采取政府主导的方式去化解危机，政府在华夏幸福、海航、泰禾集团等多个事件风险化解过程中，起到了至关重要的作用，因此不认为会发生中国版“雷曼时刻”，不会引起系统性风险。35.0%25.6%19.9%15.4%12.6%10.3%8.9%0%10%20%30%40%固定资产投资累计同比图.固定资产投资累积同比增速有所下滑图.社零总额同比增速大幅下降至2.5%3.5 3.3 3.6 3.8 3.5 3.4 34.2%17.7%12.4%12.1%8.5%2.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01234社会消费品零售总额（万亿元）同比增速数据来源：统计局，wind01恒大事件原因及现状目录CONTENTS02恒大事件影响04前车之鉴华夏幸福05投资建议03前车之鉴泰禾集团3.1泰禾暴雷始末泰禾集团暴雷始末：泰禾集团是一家从事住宅开发和商业地产开发的上市公司，创建于1996年，经历了深耕福建、进军北京、成功上市、进军商业等多个发展里程碑，2015年后在激进拿地下急速发展，并开启业务多元化发展。2019年，公司销售目标1500亿，实际完成不到1000亿，经营问题初见端倪。2020年7月，公司首次出现债券兑付违约，债务问题开始引起大量关注。2020年7月30日公司与万科签署股份转让框架协议，泰禾投资拟以总对价约24.3亿元将公司19.9%股份转让给万科全资子公司海南万益，交易完成后万科将成为泰禾集团第二大股东。泰禾在银行失信的情况下，其他融资渠道也不顺利，为缓解资金压力，旗下多个文旅项目相继出售。图.泰禾集团暴雷始末2010-2012年根植本土，深耕福建2002年首次进入北京2003年打造“院子系”开篇作品2005年打造泰禾红树林等经典豪宅进军北京，打造别墅标杆1996-2001年2002-2009年2019-至今成功上市，加速发展2010年借壳福建三农成功上市2011年布局打造福州东二环等地泰禾广场项目，